报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][11] 报告的核心观点 - 敏华控股24/25财年营收169.03亿港元同比降8.2%，归母净利20.63亿港元同比降10.41%，剔除减值后归母净利23.5亿港元增1.3%，得益于降本控费 [1] - 中国市场受竣工压力传导和终端需求不振影响，收入102.36亿港元同比降16.94%，公司积极优化渠道 [2] - 外销方面，北美盈利提升、欧洲市场高增，HG集团收入也有增长 [3] - 分品类看，海外沙发销量双位数增长，床具受内需低迷影响收入下降 [4] - 公司积极降本控费，毛利率40.5%同比增1.1pct，期间费用率23.51%同比降0.79pct [5][10] - 敏华是功能沙发领军企业，中国市场功能沙发渗透率持续提升，外贸海外供应链布局全面、订单预计稳中向好，聚焦盈利质量抬升，预计未来3个财年营收和归母净利润均有增长，维持“买入”评级 [11] 各部分总结 业绩公告 - 24/25财年公司实现营业收入169.03亿港元同比降8.2%，归母净利20.63亿港元同比降10.41%，剔除减值后归母净利23.5亿港元增1.3% [1] 内销情况 - 中国市场收入102.36亿港元同比降16.94%，毛利率40.4%同比持平，若剔除铁架口径收入89.92亿港元同比降16.5% [2] - 线下门店收入67.99亿港元同比降16.56%，净增加门店131家至7367家，下半财年优化门店布局 [2] - 线上电商收入21.93亿港元同比降16.33%，H2为-11%环比收窄，加强推广直播销售模式 [2] 外销情况 - 北美市场收入44.20亿港元同比增3.17%，毛利率41.50%同比增4.4pct，海外工厂经营效率提升 [3] - 欧洲及其他海外市场收入14.69亿港元同比增22.90%，业务毛利31.0%同比增0.7pct，加强市场推广 [3] - HG集团收入7.77亿港元同比增15.32%，业务毛利32.70%同比增3.5pct，乌克兰工厂生产维持稳定 [3] 分品类情况 - 沙发&配套收入117.43亿港元同比降7.24%，总销量188.5万套同比降0.9%，国内沙发收入65.84亿港元同比降15.4%，出口销量88.4万套同比增13.04% [4] - 床具（全部内销）收入24.08亿港元同比降19.4%，受内需低迷影响 [4] 财务指标 - 毛利率40.5%同比增1.1pct，主要来自原材料成本同比降11.2% [5] - 期间费用率为23.51%同比降0.79pct，销售费用率18.2%增0.2pct，管理费用率4.4%同比降0.75pct，财务费用率0.9%同比降0.23pct [10] 盈利预测及估值 - 预计公司未来3个财年分别实现营业收入178.86亿港元（+6%）、191.68亿港元（+7%）、205.7亿港元（+7%） [11] - 预计实现归母净利润22.73亿港元（+10%）、24.92亿港元（+10%）、27.20亿港元（+9%） [11] - 对应当前市值PE为7.24X、6.60X、6.05X，维持“买入”评级 [11]

财务表现 - 2025财年营业收入169.03亿港元（约159.27亿元人民币），同比下降8.2% [1] - 公司权益拥有人应占溢利20.63亿港元（约19亿元人民币），同比下跌10.4% [1] - 撇除投资物业公允值亏损7124.4万港元、商誉减值1.04亿港元等非经常性因素后，调整后溢利为23.50亿港元，同比微升1.3% [1] - 总收益从2024年的18,798,633千港元降至2025年的17,249,385千港元 [3] - 经营利润从2024年的3,060,922千港元降至2025年的2,824,388千港元 [3] 业务分拆 - 沙发及配套产品收入117.43亿港元，同比下降7.2% [1] - 床具及配套产品收入24.08亿港元，同比下降19.4% [1] - 其他产品收入16.66亿港元，同比下降8.4% [1] - Home集团收入7.77亿港元，同比增长15.3% [1] - 房地产、酒店及物业租赁收入3.09亿港元，同比增长14% [1] - 其他收入3.47亿港元，同比下降10.5% [1] 中国市场表现 - 中国市场销售收入(不含房地产等)99.27亿港元，同比下降17.2% [2] - 中国市场营收占比从65.0%降至58.7% [2] - 门店数量净增131间至7367间(不包括格调和苏宁门店) [2] - 下沉市场及一二线城市性价比系列门店布局加强 [2] 成本结构 - 已售商品成本从2024年的11,163,170千港元降至2025年的10,058,472千港元 [3] - 毛利从2024年的7,248,027千港元降至2025年的6,844,162千港元 [3] - 销售及分销开支从2024年的3,314,346千港元降至2025年的3,075,090千港元 [3] - 行政及其他开支从2024年的956,000千港元降至2025年的750,373千港元 [3]

公司基本信息 - 公司于2010年4月9日起在香港联交所上市，直接及最终控股公司为敏华投资有限公司[8] - 公司以千港元为单位呈列综合财务报表[9] - 公司综合财务报表按历史成本基准编制，部分项目除外[10] 会计准则相关 - 集团于2024年4月1日开始的财政年度强制采用部分经修订框架及准则，无重大财务影响[11][12] - 集团未提早采纳2025年4月1日或之后开始会计期间须强制采用的新订准则等，正评估潜在影响[14] - 部分新订准则及修订本生效时间：2026年1月1日或之后、2027年1月1日或之后等[16] 财务数据关键指标变化 - 2025财政年度总收益为17,249,385千港元，较2024年的18,798,633千港元下降8.24%[4] - 2025财政年度毛利为6,844,162千港元，较2024年的7,248,027千港元下降5.57%[4] - 2025财政年度营业利润为2,824,388千港元，较2024年的3,060,922千港元下降7.73%[4] - 2025财政年度年度溢利为2,154,808千港元，较2024年的2,396,002千港元下降10.06%[4] - 2025财政年度年度全面收入总额为1,857,918千港元，较2024年的1,774,530千港元增长4.70%[4] - 2025年3月31日资产总值为20,023,592千港元，较2024年的19,807,520千港元增长1.09%[6] - 2025年3月31日总权益为13,649,166千港元，较2024年的13,075,669千港元增长4.38%[7] - 2025年3月31日总负债为6,374,426千港元，较2024年的6,731,851千港元下降5.31%[7] - 2025财政年度本公司权益拥有人应占每股基本盈利为53.19港仙，较2024年的59.09港仙下降9.98%[5] - 2025财政年度本公司权益拥有人应占每股摊薄盈利为53.19港仙，较2024年的59.08港仙下降9.97%[5] - 截至2025年3月31日止年度，公司总收益为16,902,634千港元，较2024年的18,411,197千港元下降约8.2%[18][19] - 2025年公司除所得税前溢利为2,676,584千港元，较2024年的2,864,475千港元下降约6.6%[18][19] - 2025年存货成本为7,804,170千港元，较2024年的8,821,146千港元下降约11.5%[21] - 2025年雇员福利开支（包括董事酬金）为3,055,078千港元，较2024年的3,193,022千港元下降约4.3%[21] - 2025年出售物业、厂房及设备亏损为7,815千港元，较2024年的23,041千港元下降约66.1%[21] - 2025年折旧及摊销为535,697千港元，较2024年的572,878千港元下降约6.5%[21] - 2025年应收账款及应收票据减值拨备为50,829千港元，较2024年的38,752千港元上升约31.2%[21] - 2025年存货减值（拨回）/拨备为 - 13,958千港元，较2024年的 - 5,577千港元亏损扩大[21] - 2025年来自外来客户的总收益为16902634千港元，2024年为18411197千港元，其中中国（含港澳）2025年为10236290千港元，2024年为12257665千港元[22] - 2025年非流动资产（不含递延税项资产及按公平值列账的金融资产）总计11680627千港元，2024年为11693052千港元，其中中国（含港澳）2025年为9525167千港元，2024年为9334779千港元[22] - 2025年所得税总计521776千港元，2024年为468473千港元，其中中国企业所得税2025年为308168千港元，2024年为268513千港元[24] - 2025年存货成本为7804170千港元，2024年为8821146千港元[27] - 2025年基本每股盈利为53.19港仙，2024年为59.09港仙；摊薄每股盈利2025年为53.19港仙，2024年为59.08港仙[27] - 2025年支付截至2024年3月31日止年度末期股息581662千港元，支付截至2024年9月30日止期间中期股息581669千港元；董事会拟派2025年末期股息约465370千港元[29] - 2025年末应收账款及应收票据（扣除减值拨备）为1811427千港元，2024年为1746892千港元[30] - 2025年末应付账款及应付票据为653240千港元，2024年为710214千港元[32] - 2025年3月31日，物业、厂房及设备以及使用权资产已订约但未拨备的资本开支为14.12918亿港元，2024年为4.22558亿港元[35] - 2025财政年度，集团录得营业收入169.02634亿港元，按年下跌8.2%，毛利率由39.4%上升至40.5%，公司权益拥有人应占溢利为20.62617亿港元，同比下跌10.4%[38] - 撇除相关因素影响，2025财政年度公司权益拥有人应占溢利为23.50亿港元，按年微升1.3%[38] - 2025财政年度，公司收入及其他收入下降约8.2%至约17,249,385千港元，整体毛利率约40.5% [43] - 2025财政年度，公司其他损益净亏损约541,062千港元，上年同期亏损约304,195千港元 [54] - 销售及分销开支从2024财年约3314346千港元降至2025财年约3075090千港元，降幅约7.2%，占收入百分比从约18.0%增至约18.2%[55] - 行政及其他开支从2024财年约956000千港元降至2025财年约750373千港元，降幅约21.5%，占收入百分比从约5.2%降至约4.4%[56] - 所得税开支从2024财年约468473千港元增至2025财年约521776千港元，增幅约11.4%，实际税率从16.4%增至约19.5%[57] - 公司权益拥有人应占溢利从2024财年约2302366千港元降至2025财年约2062617千港元，降幅约10.4%，净利率从约12.5%降至约12.2%[58] - 2025财年宣派末期股息每股12港仙，中期股息每股15港仙，宣派总股息占公司权益拥有人应占溢利约50.8%[59] - 2025年3月31日现金及银行结余约4006314千港元，2024年3月31日约3273830千港元[60] - 2025年3月31日短期借款约4213483千港元，长期借款约1066千港元，固定利率0.64% - 3.50%，加权平均实际年利率定息1.60%、浮息4.01%[63] - 2025年3月31日流动比率约1.4，2024年3月31日约1.3；资本负债比率约33.2%，2024年3月31日约34.0%[64] - 2025财年存货拨回减值拨备约13958千港元，2024财年约5577千港元[66] - 2025财年计提应收账款及应收票据减值亏损拨备约50829千港元，2024财年约38752千港元[67] - 2025年3月31日受限银行结余约182千港元，2024年3月31日为3,786千港元[68] - 截至2025年3月31日集团有26,134位员工，2024年3月31日为29,837位员工[74] - 2025财政年度集团总员工成本约3,055,078千港元，2024财政年度约3,193,022千港元[75] - 2025财政年度集团董事酬金约20,956千港元，2024财政年度约17,406千港元[75] 各条业务线数据关键指标变化 - 集团经营及呈报分部包括沙发及配套产品、Home集团业务、床具及配套产品、其他产品、其他业务[15] - 2025年沙发及配套产品外部销售收益为11,742,512千港元，较2024年的12,658,825千港元下降约7.2%[18][19] - 2025年床具及配套产品外部销售收益为2,408,061千港元，较2024年的2,987,854千港元下降约19.4%[18][19] - 2025财政年度，集团于中国市场实现销售收入（不含房地产、商场物业及其他业务收入）99.27490亿港元，较去年同期下跌17.2%，占公司营业收入由去年的65.0%下降至58.7%[40] - 回顾期内，海外市场整体出口沙发产品约884千套，按年增长约13.0%[41] - 2025财政年度北美市场实现收入44.20102亿港元，同比增长3.2%，占集团的营业收入由去年的23.3%提升至26.2%[41] - 回顾期内，欧洲及其他海外市场（不计Home集团）贡献收入14.68854亿港元，按年上升22.9%，占集团的营业收入由去年的6.5%提升至8.7%[42] - Home集团录得收入7.77388亿港元，同比上升15.3%，占集团的营业收入由去年的3.7%提升至4.6%[42] - 沙发及配套产品收入约11,742,512千港元，较上年同期下降约7.2%，销售套数下降约0.9% [44] - 中国市场沙发及配套产品收入约6,583,804千港元，较上年同期下降约15.4%，销售套数下降约10.6% [45] - 北美市场沙发及配套产品收入约4,146,118千港元，较上年同期增长约3.0% [46] - 欧洲及其他海外市场沙发及配套产品收入约1,012,590千港元，较上年同期增长约18.9% [47] - 床具及配套产品收入约2,408,061千港元，较上年同期下降约19.4% [48] - 其他产品收入约1,665,873千港元，较上年同期下降约8.4% [49] - Home集团业务收入约777,388千港元，较上年同期增长约15.3% [50] - 其他业务收入约308,800千港元，较上年同期增长约14.0% [51] 业务运营相关 - 回顾期内，公司门店数量净增131间至7367间（不包括格调和谐宁门店）[39] - 按2024自然年度销售量计，集团再次获得第三方调研机构认定的全球销量第一的功能沙发企业[37] - 集团向客户提供30至90日信贷期，货品采购信贷期通常为30至60日[30][31] 重大事项相关 - 回顾期内集团无重大投资、收购或出售附属公司、联营公司或合营公司[72] - 集团目前无重大投资或资本资产的来年计划[73] - 2025年3月31日后至公布日期无须披露的重大事项[81] - 2025年3月31日集团无重大资本承担和重大或然负债[69][70] - 回顾期内公司或附属公司无购买、出售或赎回公司上市证券[80] 企业管治相关 - 公司制定力求符合既定企业管治最佳常规的政策[82] - 公司应用并遵守上市规则附录C1所载企业管治守则，仅偏离第2部分守则条文C.2.1[84] - 公司采纳上市规则附录C3所载标准守则作为董事证券交易操守准则，全体董事及相关雇员确认全面遵守[86] - 公司审核委员会成员包括四位独立非执行董事，周承炎先生及杨绍信先生拥有规定专业资格及相关知识[87] - 审核委员会与外聘核数师共同审阅集团截至2025年3月31日止财政年度的经审核综合业绩[88] 税务相关 - 中国附属公司一般税率为25%，西部一间附属公司享15%优惠税率，新疆一间附属公司2024 - 2029年享0%优惠税率[24] 股份登记及股息支付相关 - 公司将于2025年6月25日至6月30日暂停办理股份过户登记，过户文件及股票最迟须于6月24日下午4时30分前送交指定地点[89] - 2025年7月10日名列公司股东名册的股东将符合资格收取建议末期股息，公司将于7月8日至7月10日暂停办理股份过户登记，过户表格及股票最迟须于7月7日下午4时30分前交予指定地点，建议末期股息预计于7月23日支付[90] 核数相关 -

投资评级 - 报告对敏华控股的投资评级为"买入" [12] 核心观点 - 敏华控股FY25H1收入为85亿港币，同比下降7.4% [12] - 中国市场收入约49.75亿港元，占总收入约60%，同比下降17.2% [12] - 北美市场收入约21.54亿港元，同比增长5.7% [12] - 欧洲及其他海外市场收入约7.33亿港元，同比增长37.7% [12] - FY25H1归母净利为11.4亿港币，同比增长0.3%，净利率约为13.7% [12] - 预计FY25-27收入分别为178亿港元、185亿港元、199亿港元 [12] - 预计FY25-27归母净利分别为22.8亿港币、24.2亿港币、26.2亿港币 [12] 公司业绩 - 沙发及配套品收入58亿港币，同比下降6% [12] - 床具及配套品收入12亿港币，同比下降19% [12] - Home集团业务收入3.7亿港币，同比增长25% [12] - 中国市场功能沙发渗透率从去年7.2%增长至9.7%，预计五年内有望突破13% [12] 市场策略 - 公司重点进行门店同店增长梳理，使门店运营更加精细和健康 [12] - 公司偏重开拓下沉市场门店及新增一二线城市性价比系列 [12] - 截至2024年9月30日，公司在中国总共拥有7516间品牌专卖店，净增长280间 [12] - 公司积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设 [12] - 公司加强出口新产品研发及升级迭代，北美销量增长约18% [12] 行业展望 - 随着政策支持力度加大，政府刺激消费决心加强，家居市场需求将逐步转暖回升 [12] - 电商出现复苏增长趋势，期待内销市场拐点将至 [12] - 北美市场目前仍是功能沙发的主要消费市场，市场需求良好 [12] - 欧洲及其他出口市场仍有较大开拓空间 [12] - 公司利用全球化的产能供给、优良产品品质和成本优势，积极加强市场渠道拓展，抓住出海红利 [12] 财务数据 - EPS分别为0.59元/股、0.62元/股、0.67元/股 [2] - PE分别为8x、7x、7x [6] - 港股总股本为3,877.79百万股 [12] - 港股总市值为18,148.06百万港元 [12] - 每股净资产为3.30港元 [12] - 资产负债率为34.52% [12] - 一年内最高/最低股价分别为7.84港元/3.99港元 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级[10] 报告的核心观点 - 敏华控股FY2025H1业绩显示内销承压，外销增速佳，盈利端有所提升。内销在国补提振下有修复预期，外销整体延续较优增势。盈利端毛利率及利润率均有改善，与原材料降价、费用控制等有关。近期家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。公司在品牌/产品/供应链上构筑高壁垒，且以设计营销&渠道变革强化竞争力，看好在软体行业中持续提份额[2][6][7][8] 收入分析 - FY2025H1实现主营收入83.05亿港元，同比-7%。内销业务承压，家具业务同降17%（人民币口径下同降16%），其中线下/线上同降15%/22%。外销业务整体同增14%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增6%/38%/25%[6][7] 盈利分析 - FY2025H1毛利率及利润率均有改善，毛利率/归母净利率改善0.4/1.0pct。分地区看，国内/北美/欧洲等其他地区/HG毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4/+2.5pcts。原材料成本下降是主要原因，FY2025H1真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。费用端持续优化提效，广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降33%/31%。关税费用大幅下降83%，主因越南工厂加大对美出货实现整体关税节降[7] 未来展望 - 内销：面对地产和消费大环境，公司在品类角度乘功能沙发渗透率提升红利优化完善产品矩阵，提高床垫市占率，培育定制潜力业务，渠道角度线上多平台运营与线下持续拓店并进，近期国补加码有助于推动行业企稳及份额集中。外销：改善趋势有望延续，其中亦有公司自身在制造、供应链、产能等维度优势的持续兑现[8] 盈利预测与估值 - 预计FY2025-2026公司归母净利润分别为24.5/27.8亿港元，对应PE为7.9/7.0x[8] - 表1显示FY2024-FY2027的盈利预测与估值，FY2025E归母净利润为2452百万港元，yoy+6.5%；FY2026E归母净利润为2778百万港元，yoy+13.3%[13]

财务表现 - 公司2025财年上半年实现收入约8,305,373千港元，同比下降约7.1%[9] - 公司毛利率同比增长约0.4个百分点至约39.5%，净利潤率增长约1个百分点至约13.7%[9] - 公司权益拥有人应占溢利约1,138,925千港元，实现正增长约0.3%[9] - 中国市场收入约5,047,547千港元，同比下降约16.8%，其中沙发销量下降约9.9%，平均售价下降约4.0%[10] - 北美市场销量增长约18%，收入约2,153,816千港元，同比增长约5.7%，但平均售价下降约10.2%[11] - 欧洲及其他海外市场收入约732,697千港元，同比增长约37.7%[11] - 中国市场销售收入为4,975,209千港元，同比下降17.2%[22] - 北美市场销售收入为2,153,816千港元，同比增长5.7%[25] - 欧洲及其他海外市场销售收入为732,697千港元，同比增长37.7%[25] - Home集团收入为371,313千港元，同比增长24.5%[25] - 总收入及其他收入为8,471,446千港元，同比下降7.4%[26] - 整体毛利率为39.5%，同比持平[26] - 沙发及配套产品销售收入为5,816,974千港元，同比下降5.8%[26] - 床具及配套产品销售收入为1,208,846千港元，同比下降18.9%[26] - 其他收入为166,073千港元，同比下降22.4%[33] - 销售及分销开支从1,604,156千港元下降5.6%至1,513,891千港元[63] - 其他亏损净额从142,290千港元减少至109,203千港元[62] - 行政及其他开支从450,051千港元下降30.8%至311,617千港元[66] - 财务成本从98,266千港元下降25.6%至73,114千港元[68] - 所得税开支从229,716千港元增长6.6%至244,796千港元[69] - 本公司权益拥有人应占溢利从1,136,042千港元增长0.3%至1,138,925千港元[70] - 现金及银行结余（不包括受限制银行结余）约为4,283,927千港元[71] - 短期银行借款及长期借款分别为4,614,287千港元及917千港元[73] - 资本负债比率约为36.1%[73] 市场表现 - 公司新增净开店280家，截至报告期末门店总数7,516家[10] - 中国市场门店数量净增280间，总数达到7,516间[22] - 公司将继续推进“以旧换新”、“让家升舱”等主题营销，抓住功能性家具产品在存量市场中的销售优势[16] - 公司将加强海外渠道开拓，提升在全球市场的份额和集中度[16] - 公司连续第六年蝉联全球功能沙发销量第一企业[83] - 中国功能沙发渗透率从7.2%增长至9.7%，预计五年内有望突破13%[84] - 公司计划加强新产品的研发和技术创新，推出“零靠墙、零重力”功能沙发产品[83] - 公司计划加强市场渠道拓展，抓住出海红利，进一步扩大出口市场份额[83] - 公司计划加强芝华仕头等舱品牌在中国消费者中的影响力和美誉度[83] 股息与股东 - 公司每股宣派中期股息15港仙，派息率为51.1%[12] - 公司董事会决议宣派中期股息每股15.0港仙，与去年同期持平[86] - 黄敏利先生及其配偶合计持有公司62.38%的股份[88] - 敏华投资有限公司持有2,415,782,400股普通股，占已发行股本的62.30%[96] - 黄敏利先生持有敏华投资有限公司800股，占80%权益[92] - 许慧卿女士持有敏华投资有限公司200股，占20%权益[92] - 截至2024年9月30日，已发行股份总数为3,877,745,600股[99] 员工与成本 - 公司员工总数从29,837人减少至27,246人[81] - 2025财年上半年总员工成本约为1,490,404千港元，同比增长约0.7%[81] - 董事酬金从7,853千港元增加至9,615千港元，同比增长约22.4%[81] 研发计划 - 公司计划在2021年2月3日至2024年2月2日期间进行2,000个项目的研发[159] - 公司在2021年2月3日至2025年2月2日期间计划进行1,200个项目的研发[169] - 公司在2022年2月16日至2025年2月15日期间计划进行13,600个项目的研发[189] - 公司在2022年2月16日至2026年2月15日期间计划进行13,200个项目的研发[197] - 公司在2024年2月3日至2026年2月2日期间计划进行2,000个项目的研发[160] - 公司在2024年2月16日至2026年2月15日期间计划进行13,600个项目的研发[187] - 公司在2025年2月3日至2027年2月2日期间计划进行2,000个项目的研发[167] - 公司在2025年2月16日至2027年2月15日期间计划进行13,600个项目的研发[184] - 公司在2026年2月16日至2028年2月15日期间计划进行13,200个项目的研发[193] - 公司在2024年3月4日计划进行4.3.2024个项目的研发[200] 股权与激励 - 二零一零年购股权计划于2020年3月4日届满，二零二零年购股权计划于2024年6月24日终止[102] - 截至回顾期末，股份奖励计划未授出奖励[102] - 回顾期内，购股权计划下未授出、失效或注销购股权[102] - 黄影影女士（董事）持有22,400股购股权，每股行使价为3.91[127][129] - 黄影影女士（董事）持有12,800股购股权，每股行使价为6.53[136][138] - 黄影影女士（董事）持有12,800股购股权，每股行使价为6.53[142][144] 其他 - 本集团在2025财年上半年无进行任何重大投资或重大收购或出售[80]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息 [2] 根据相关目录分别进行总结 FY2025 中期业绩概览 - 公司实现总收入 84.7 亿港元，同比下降 7.4% [2] - 主营收入 93.1 亿港元，同比下降 7.1% [2] - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点，受益于推广费用的减少和与一名前供应商的诉讼得到庭外和解 [2] - 归母净利润 11.4 亿港元，同比增长 0.3% [2] - 每股派息 15 港仙，派息比率为 51.5% [2] - 中国的门店数净增加 280 家，到 7,516 家，预计全年会净增加 500-600 家 [2] 市场表现 - 中国市场主营收入 49.8 亿港元，同比下降 17.2%，受内销需求进一步下降和单价下跌的影响 [2] - 北美收入 21.5 亿港元，同比增长 5.7%，出货量增长 18%，ASP 下降 10% [2] - 欧洲及其他海外市场收入 7.3 亿港元，同比增长 37.7%，出货量增长 45%，ASP 下降 6.7% [2] - 海外市场的增长主要受益于集团积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设和加强出口新产品研发及升级迭代 [2] 产品表现 - 集团沙发/床具营收分别同比 26.6%/12.1%，中国市场的沙发/床具营收分别同比 -15.2%/-18.6% [2] - 集团沙发的销量同比 +3.0% 到 90.8 万套，中国沙发的销量同比 -9.9% 到 48.2 万套，海外沙发的销量同比 +22.8% 到 42.7 万套 [2] - 中国沙发的单价下滑 4.0% [2] - 集团继续蝉联全球功能沙发销量第一企业 [2] 毛利率 - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点至 39.5% [2] - 中国市场毛利率同比 -1.0% 至 40.2%，北美市场毛利率同比 +4.8% 至 40.7%，欧洲及其他海外市场毛利率同比 +3.4% 至 30.8% [2] - 毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸品的平均单价同比分别 -5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4% [2] 其他要点 - 据了解，中国市场于 10/11 月估计录得持平的表现，受益于补贴的政策 [2] - 预计下半财年中国市场的跌幅应能收窄，至于见低的时间则需要观测，有机会要等到 25/26 年 [2] - 为了应对贸易挑战，集团在越南和墨西哥都有厂房，能降低出口风险和更好地拓展美国市场 [2] - 如果出现额外关税，相信集团也会有新策略去应对 [2] 目标价和评级 - 目标价 6.30 港元，维持买入评级 [2] - 中国功能沙发市场目前渗透率较低，长期增长潜力巨大 [2] - 作为龙头企业，我们相信集团能继续提升市场占有率 [2] - 短期海外增长应能快于中国市场 [2] - 由于集团不断加强新产品研发和技术创新，拥有垂直式规模化的产能，在品质及成本上均有优势 [2] - 有利其中国和海外市场的发展 [2] 盈利摘要 - 年结日：31/3 [2] - 收入(百万港元)：2023 年 17,789，2024 年 18,799，2025 年 18,598，2026 年 20,011 [2] - 变动(%)：2023 年 -18.4%，2024 年 5.7%，2025 年 4.9%，2026 年 7.6% [2] - 归母净利润(百万港元)：2023 年 1,915，2024 年 2,302，2025 年 2,455，2026 年 2,689 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.8%，2024 年 20.2%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 每股盈利(港元)：2023 年 0.49，2024 年 0.59，2025 年 0.63，2026 年 0.69 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.2%，2024 年 21.0%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 市盈率@4.53港元：2023 年 9.3，2024 年 7.7，2025 年 7.2，2026 年 6.6 [2] - 每股股息（港元）：2023 年 0.25，2024 年 0.30，2025 年 0.32，2026 年 0.35 [2] - 息率(%)：2023 年 5.5%，2024 年 6.6%，2025 年 7.1%，2026 年 7.7% [2] 财务分析 - 毛利率 (%)：2023 年 38.5%，2024 年 39.4%，2025 年 39.4%，2026 年 39.2%，2027 年 39.0% [6] - 营运收入利率 (%)：2023 年 11.7%，2024 年 17.6%，2025 年 16.4%，2026 年 18.7%，2027 年 19.4% [6] - 净利率(%)：2023 年 10.8%，2024 年 12.2%，2025 年 12.8%，2026 年 13.2%，2027 年 13.4% [6] - SG&A /收入(%)：2023 年 24.5%，2024 年 22.7%，2025 年 22.6%，2026 年 22.0%，2027 年 21.6% [6] - 实际税率 (%)：2023 年 21.1%，2024 年 16.4%，2025 年 17.5%，2026 年 17.5%，2027 年 17.5% [6] - 股息支付率 (%)：2023 年 51.2%，2024 年 50.8%，2025 年 50.8%，2026 年 50.8%，2027 年 50.8% [6] - 库存周转天数：2023 年 71，2024 年 49，2025 年 49，2026 年 49，2027 年 49 [6] - 应收账款天数：2023 年 40，2024 年 33，2025 年 33，2026 年 33，2027 年 33 [6] - 应付账款天数：2023 年 36，2024 年 27，2025 年 27，2026 年 27，2027 年 27 [6] 财务状况 - 负债/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - 收入/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - ROA：2023 年 0.10，2024 年 0.12，2025 年 0.11，2026 年 0.11，2027 年 0.12 [6] - ROE：2023 年 0.16，2024 年 0.19，2025 年 0.18，2026 年 0.18，2027 年 0.18 [6] 资产负债表 - 现金：2023 年 3,738.2 百万港元，2024 年 3,273.8 百万港元，2025 年 3,423.6 百万港元，2026 年 3,620.3 百万港元，2027 年 3,889.3 百万港元 [6] - 应收账款：2023 年 1,598.3 百万港元，2024 年 1,746.9 百万港元，2025 年 1,834.2 百万港元，2026 年 1,925.9 百万港元，2027 年 2,022.2 百万港元 [6] - 存货：2023 年 1,449.7 百万港元，2024 年 1,553.5 百万港元，2025 年 1,631.1 百万港元，2026 年 1,712.7 百万港元，2027 年 1,798.3 百万港元 [6] - 其他流动资产：2023 年 1,628.4 百万港元，2024 年 1,530.4 百万港元，2025 年 1,606.9 百万港元，2026 年 1,687.3 百万港元，2027 年 1,771.6 百万港元 [6] - 总流动资产：2023 年 8,414.6 百万港元，2024 年 8,104.6 百万港元，2025 年 8,495.9 百万港元，2026 年 8,946.2 百万港元，2027 年 9,481.5 百万港元 [6] - 固定资产：2023 年 6,743.3 百万港元，2024 年 7,227.9 百万港元，2025 年 7,589.3 百万港元，2026 年 7,968.8 百万港元，2027 年 8,367.2 百万港元 [6] - 无形资产：2023 年 215.9 百万港元，2024 年 171.5 百万港元，2025 年 180.1 百万港元，2026 年 189.1 百万港元，2027 年 198.6 百万港元 [6] - 其他：2023 年 4,266.6 百万港元，2024 年 4,303.5 百万港元，2025 年 4,578.7 百万港元，2026 年 4,882.2 百万港元，2027 年 5,212.9 百万港元 [6] - 总资产：2023 年 19,640.5 百万港元，2024 年 19,807.5 百万港元，2025 年 20,844.0 百万港元，2026 年 21,986.3 百万港元，2027 年 23,260.2 百万港元 [6] - 银行借款：2023 年 4,176.1 百万港元，2024 年 4,113.2 百万港元，2025 年 3,907.5 百万港元，2026 年 3,712.2 百万港元，2027 年 3,526.6 百万港元 [6] - 应付帐款、应付票据：2023 年 1,925.6 百万港元，2024 年 1,801.2 百万港元，2025 年 1,891.2 百万港元，2026 年 1,985.8 百万港元，2027 年 2,085.1 百万港元 [6] - 其他：2023 年 684.3 百万港元，2024 年 513.3 百万港元，2025 年 538.9 百万港元，2026 年 565.9 百万港元，2027 年 594.2 百万港元 [6] - 总短期负债：2023 年 6,786.0 百万港元，2024 年 6,427.6 百万港元，2025 年 6,337.7 百万港元，2026 年 6,263.8 百万港元，2027 年 6,205.8 百万港元 [6] - 长期银行贷款：2023 年 0.4 百万港元，2024 年 1.0 百万港元，2025 年 1.1 百万港元，2026 年 1.1 百万港元，2027 年 1.2 百万港元 [6] - 其他负债：2023 年 326.3 百万港元，2024 年 303.2 百万港元，2025 年 310.4 百万港元，2026 年 318.0 百万港元，2027 年 326.0 百万港元 [6] - 总负债：2023 年 7,112.7 百万港元，2024 年 6,731.9 百万港元，2025 年 6,649.2 百万港元，2026 年 6,583.0 百万港元，2027 年 6,533.0 百万港元 [6] - 少数股东权益：2023 年 971.0 百万港元，2024 年 992.3 百万港元，2025 年 992.3 百万港元，2026 年 992.3 百万港元，2027 年 992.3 百万港元 [6] - 股东权益：2023 年 11,556.8 百万港元，2024 年 12,

报告公司投资评级 - 买入(维持评级) [2] 报告的核心观点 - 敏华控股2025财年上半年实现营收83.1亿港元，同比下降7.1%，归母净利润11.4亿港元，同比增长0.3%。期内每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 [3] - 预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予"买入"评级。 [3] 业绩简评 - 2025财年上半年实现营收83.1亿港元，同比下降7.1%，归母净利润11.4亿港元，同比增长0.3%。期内每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 [3] 经营分析 - FY25H1内销承压，外销亮点显现：中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比-17.2%/+5.7%/+37.7%至49.8亿/21.5亿/7.3亿港元。 [3] - 中国市场主因地产景气下行叠加消费力偏弱，整体需求承压。沙发/床垫营收分别同比-15.6%/-18.9%至32.9/12.1亿港元，其中沙发销量同比-9.9%。 [3] - 公司继续加大线下扩张，中国区域线下门店FY25H1净增280家至7516家，而由于消费需求较弱，单店收入相对承压，线下/电商渠道全年营收分别同比-14.9%/-21.7%至34.9/10.1亿港元。 [3] 财务分析 - 原材料成本下降，海外业务FY25H1毛利率提升明显：公司FY25H1净利润率同比+1.0pct至13.7%，毛利率同比+0.4pct至39.5%，主因原材料成本下降所致，FY25H1原材料中的真皮/钢材单位成本同比分别-5.3%/-8.3%。 [3] - 分区域来看，FY25H1中国/北美/欧洲及其他海外市场毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4pct至40.2%/40.7%/30.8%。 [3] - 费用率方面，公司FY25H1销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct/-0.2pct至18.2%/3.8%/0.9%。 [3] 未来展望 - 内销有望显现改善，外销延续优异表现值得期待：目前国内家具消费补贴政策正持续扩大范围、简化流程，相关效果已初显，9/10月家具社零分别同比+0.4%/+7.4%，后续在相关政策持续发力叠加公司自身加强线下主动引流及线上产品迭代的支撑下，内销有望逐步迎来改善。 [3] - 美国市场后续有望受益于降息带动美国地产链景气度回升，并且公司具备海外产能布局，关税风险相对可控，而欧洲市场及其他地区，依托于优质的产品力及服务，公司持续开拓新客户、新渠道以及新市场，后续延续优异发展值得期待。 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予"买入"评级。 [3]

报告投资评级 - 买入(维持)[8] 报告核心观点 - 敏华控股24/25财年H1业绩表现良好，盈利能力显著提升，内销经营拐点逐渐显现、外贸订单验收预期较优，持续推荐[2][3][7] 业绩公告总结 - 24/25财年H1（24年4月 - 24年9月）公司实现营业收入83.05亿港元（同比7.08%），归母净利11.39亿港元（同比+0.3%）。公司24/25财年H1毛利率为39.5%，同比增长0.4pct；净利率13.7%，同比增加1.0pct，派息率51.1%、当前股息率6 - 7%[2] 内销情况总结 - 期内中国市场收入49.75亿港元（同比-17.2%，不含房地产业务），毛利率40.2%（同比-1.0pct）。若剔除铁架口径中国市场收入44.94亿港元（同比-16.5%）： - 线下门店收入34.87亿港元，同比-14.9%，净增加门店280家至7516家 - 线上电商收入10.07亿港元，同比-21.6%[3] 外销情况总结 - 外销销量高速增长： - 北美市场收入21.54亿港元（同比+5.7%），其中销量+18%、价格-10.2%，毛利率40.7%（同比+4.8pct） - 欧洲及其他海外市场收入7.33亿港元（同比+37.7%），业务毛利30.8%（同比+3.4pct）[4] 分品类情况总结 - 沙发&配套实现收入58.17亿港元（同比-5.83%），总销量90.8万套（同比+3.0%）；国内沙发收入同比下降15.6%，销量48.2万套（同比-9.9%），ASP同比-4.0%；出口销量42.6万套（同比+22.8%） - 床具（全部内销）实现12.09亿港元（同比-18.95%） - 其他产品8.36亿港元（同比-7.84%）[5] 财务指标情况总结 - 毛利率39.5%（同比+0.4pct），主要来自原材料降价 - 期间费用率合计22.91%（同比-1.1pct） - 净利率13.7%，同比提升1.0pct[6] 盈利预测及估值总结 - 预计公司未来3个财年分别实现营业收入176.47亿港元（-4%）、186.98亿港元（+6%）、198.26亿港元（+6%）；实现归母净利润22.79亿港元（-1%）、24.18亿港元（+6%）、25.75亿港元（+6%）；对应当前市值PE为7.91X、7.46X、7.00X[7][11]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 敏华控股（01999.HK）内销承压，以旧换新政策驱动修复，外销全球供应链布局完善，增长靓丽 [2] 根据相关目录分别进行总结 内销 - FY2025H1内销收入49.75亿港元，同比下降17.2% [3] - 线下渠道收入34.87亿港元，同比下降14.9%（人民币口径-14.6%），线上渠道收入10.07亿港元，同比下降21.6%（人民币口径-21.3%） [3] - 毛利率40.2%，同比下降1.0个百分点，主要系ASP下降导致 [3] - 内销沙发收入32.86亿港元，同比下降15.6%（人民币口径-15.2%），内销床垫收入12.09亿港元，同比下降18.9%（人民币口径-18.6%） [3] - 内销沙发销量48.19万套，同比下降9.9%，ASP同比下降4.0% [3] - 截至2024年9月30日，国内拥有门店7516家，24年4-9月净增280家 [3] - 未来计划延续门店扩张，加强空白市场覆盖，提升单店表现，持续发力线上渠道&新零售渠道 [3] - 以旧换新政策推动下，预计10-11月内销收入有望同比持平，经销商参与比例逐步提升，驱动下半财年内销业绩修复 [3] 外销 - FY2025H1外销收入28.87亿港元，同比增长12.3% [4] - 北美市场收入21.54亿港元，同比增长5.7%，出货量同比增长18%，ASP同比下降10% [4] - 欧洲及其他市场收入7.33亿港元，同比增长37.7%，出货量同比增长45%，ASP同比下降6.7% [4] - 北美市场毛利率40.7%，同比提升4.8个百分点，欧洲市场毛利率30.8%，同比提升3.4个百分点，主要系原材料下降带动 [4] - 全球供应链能力完善，出口抗风险能力突出，越南产能3500柜/月，墨西哥一期产能1000柜/月，能够覆盖美国及部分欧洲市场，关税风险敞口可控 [4] - 对美国后续需求展望乐观，欧洲低基数下有望延续快速增长，积极拓展各国头部零售商及渠道商以提高海外市占率 [4] 分红率与营运能力 - FY2025H1派息比率为51.1%，长期保持高水平分红，注重投资者回报 [5] - 截至FY2025H1末，存货周转天数65天，同比增加7天，应收账款周转天数39天，同比增加7天，应付账款周转天数27天，同比减少2天，营运能力稳健 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027财年归母净利润分别为23.0/24.8/26.7亿港元，同比-0.3%/+7.8%/+7.7%，对应PE为7.9X/7.3X/6.8X [5] 财务指标 - FY2023A-FY2027E营业收入分别为173.51/184.11/180.88/190.54/200.44亿元，同比增长-19.3%/6.1%/-1.8%/5.3%/5.2% [7] - FY2023A-FY2027E归母净利润分别为19.15/23.02/22.96/24.75/26.66亿元，同比增长-14.8%/20.2%/-0.3%/7.8%/7.7% [7] - FY2023A-FY2027E EPS分别为0.49/0.59/0.59/0.64/0.69元 [7] - FY2023A-FY2027E P/E分别为9.4X/7.8X/7.9X/7.3X/6.8X，P/B分别为1.6X/1.5X/1.3X/1.1X/0.9X [7] 股票信息 - 行业：家居用品 [8] - 前次评级：买入 [8] - 11月22日收盘价：4.65港元 [8] - 总市值：180.32亿港元 [8] - 总股本：38.78亿股 [8] - 自由流通股比例：100.00% [8] - 30日日均成交量：9.91百万股 [8]