投资评级 - 报告对敏华控股（01999.HK）的评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司FY26H1收入降幅收窄至-3.1%，毛利率提升0.9个百分点至40.4%，归母净利润实现0.6%的微增，展现出经营韧性 [7] - 内销业务降幅显著收窄，线上渠道收入同比增长13.6%，表现靓丽，但线下渠道收入同比下降12.3%，门店总数净减少327间 [7] - 外销市场展现韧性，北美市场收入同比微增0.3%，欧洲及其他市场收入同比增长4.3%，Home集团业务收入同比增长2.2% [5][6] - 盈利能力提升主要受益于真皮、化学品、钢材等主要原材料成本下降，但美国对越南征收关税导致公司出口美国的关税费用大幅增加 [8] - 作为功能沙发龙头，公司在智能化趋势下渗透率有望持续提升，短期虽内销承压但随渠道改革推进有望逐步修复 [8] 财务业绩表现 (FY26H1) - 营业收入80.45亿港元，同比-3.1% [7] - 毛利率40.4%，同比+0.9个百分点 [7] - 归母净利润11.46亿港元，同比+0.6% [7] - 非经常性损益中其他亏损净额3,348万港元，较去年同期1.09亿港元亏损大幅收窄 [7] 分市场与渠道表现 - 中国市场收入（不含地产和智能部件等业务）42.03亿港元，同比-6.5%，降幅较FY25H2大幅收窄 [7] - 分品类看，沙发及配套品中国市场收入30.84亿港元，同比-6.1%，销量基本持平（+0.1%）；床垫及配套品收入11.19亿港元，同比-7.4% [4] - 线上渠道收入11.44亿港元，同比+13.6%；线下渠道收入30.59亿港元，同比-12.3% [7] - 北美市场收入21.61亿港元，同比+0.3%；欧洲及其他市场收入7.65亿港元，同比+4.3%；Home集团业务收入3.80亿港元，同比+2.2% [5][6] 盈利预测与估值 - 预计FY26-FY28归母净利润分别为21.9亿港元、23.2亿港元、24.3亿港元（原预测为22.9亿港元、25.7亿港元、28.2亿港元） [8] - 对应FY26-FY28每股收益分别为0.57港元、0.60港元、0.63港元 [2] - 对应FY26-FY28市盈率分别为7.8倍、7.4倍、7.0倍 [2][8] - 预计FY26-FY28营业收入分别为169.53亿港元、176.31亿港元、185.13亿港元，增长率分别为0.3%、4.0%、5.0% [2][10]

业绩表现 - FY26H1营业收入80.45亿港元，同比下降3.1% [1] - 毛利率同比提升0.9个百分点至40.4% [1] - 归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - 其他亏损净额3,348万港元，较去年同期1.09亿港元亏损大幅收窄 [1] 内销业务 - 中国市场收入42.03亿港元，同比下降6.5%，但降幅较FY25H2大幅收窄 [2] - 线上渠道收入11.44亿港元，同比增长13.6%，表现亮眼 [2] - 线下渠道收入30.59亿港元，同比下降12.3% [2] - 截至FY26H1末门店总数7,040间，较FY25末净减少327间 [2] - 沙发及配套品收入30.84亿港元，同比下降6.1%，销量同比基本持平 [2] - 床垫及配套品收入11.19亿港元，同比下降7.4% [2] 外销业务 - 北美市场收入21.61亿港元，同比增长0.3% [3] - 欧洲及其他市场收入7.65亿港元，同比增长4.3% [4] - Home集团业务收入3.80亿港元，同比增长2.2% [5] 盈利能力与成本 - 毛利率提升受益于真皮、化学品、钢材等主要原材料单位成本下降 [6] - 出口至美国的关税费用从去年同期665万港元增至7,883万港元，收入占比从0.1%增长至1.0% [6] 投资观点与预测 - 公司为功能沙发龙头，家居智能化趋势下功能沙发渗透率有望持续提升 [7] - 预计FY26-FY28归母净利润分别为21.9、23.2、24.3亿港元 [7] - 对应FY26-FY28预测PE分别为7.8、7.4、7.0倍 [7]

核心观点 - 中泰证券维持敏华控股“买入”评级 认为公司作为功能沙发龙头 随着渠道改革推进 内销有望逐步修复 盈利能力得到改善 [1][8] 业绩表现 - FY2026H1营业收入为80.45亿港元 同比下降3.1% 但降幅收窄 [2] - 毛利率同比提升0.9个百分点至40.4% 得益于成本控制及经营效率提升 [2] - 实现归母净利润11.46亿港元 同比增长0.6% [2] - 期内其他亏损净额为3,348万港元 较去年同期1.09亿港元的亏损额大幅收窄 [2] 内销业务 - 中国市场收入（不含地产和智能部件等业务）为42.03亿港元 同比下降6.5% 但降幅较FY25H2大幅收窄 [3] - 线上渠道收入为11.44亿港元 同比增长13.6% 表现亮眼 [3] - 线下渠道收入为30.59亿港元 同比下降12.3% 门店总数较FY25末净减少327间至7,040间 [3] - 沙发及配套品中国市场收入为30.84亿港元 同比下降6.1% 销量同比基本持平（+0.1%） [3] - 床垫及配套品收入为11.19亿港元 同比下降7.4% 主要受中国市场消费降级影响 [3] 外销业务 - 北美市场收入为21.61亿港元 同比微增0.3% 在贸易壁垒下展现韧性 [4] - 欧洲及其他市场收入为7.65亿港元 同比增长4.3% [5] - Home集团业务收入为3.80亿港元 同比增长2.2% 主要受益于欧洲市场需求增加 [6] 盈利能力与成本 - 集团整体毛利率提升主要受益于真皮（-10.4%）、化学品（-9.8%）、钢材（-6.8%）等主要原材料平均单位成本下降 [7] - 出口至美国的关税费用从去年同期的665万港元增至7,883万港元 收入占比从0.1%增长至1.0% [7] 行业趋势与公司展望 - 家居智能化趋势下功能沙发渗透率有望持续提升 [8] - 预计FY26-FY28归母净利润分别为21.9、23.2、24.3亿港元 [8] - 对应预测市盈率（PE）分别为7.8、7.4、7.0倍 [8]

核心观点 - 中金维持敏华控股跑赢行业评级和目标价6.5港元，对应27%上行空间 [1] - 公司1HFY26业绩符合预期，盈利水平优化，海内外战略清晰推进 [2][4][5] 1HFY26业绩概览 - 1HFY26实现营业收入80.45亿港元，同比减少3.1% [2] - 1HFY26实现净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [2] - 公司计划派息每股15港仙，派息率达50.8% [2] 分区域市场表现 - 内销收入同比减少6%至46.75亿港元，其中剔除智能部件收入同比减少6.5%至42.03亿港元 [3] - 内销线下收入同比减少12.3%至30.59亿港元，线上收入同比增长13.6%至11.44亿港元 [3] - 沙发销量同比增加0.1%，平均销售单价同比减少6.2% [3] - 北美市场收入同比增加0.3%至21.61亿港元，欧洲及其他海外市场收入同比增加4.3%至7.65亿港元 [3] 盈利能力分析 - 1HFY26毛利率同比提升0.9个百分点至40.4% [4] - 中国地区毛利率同比提升0.8个百分点至41.0%，海外毛利率同比提升1.1个百分点至39.3% [4] - 销售费用率同比增加0.9个百分点至19.1%，管理费用率同比增加0.77个百分点至4.5% [4] - 净利率同比提升0.5个百分点至14.2% [4] 运营与战略 - 1HFY26门店净减少327家至7040家，门店收入同比减少12.3%至30.59亿港元 [5] - 线上渠道加大资源投入强化社交媒体推广，扩大产品组合 [5] - 海外业务通过全球产能协同和积极参与国际展会来拓展 [5]

1HFY26业绩概览 - 1HFY26实现营业收入80.45亿港币，同比下降3.1%，净利润11.46亿港币，同比增长0.6%，业绩符合预期 [1] - 公司计划派息每股15港仙，派息率达到50.8% [1] 分区域收入表现 - 内销收入同比下滑6%至46.75亿港币，剔除智能部件后收入同比下滑6.5%至42.03亿港币 [2] - 内销线下收入同比下滑12.3%至30.59亿港币，线上收入同比增长13.6%至11.44亿港币，线上销售占比同比增加4.8个百分点 [2] - 外销方面，北美市场收入同比增长0.3%至21.61亿港币，欧洲及其他海外市场收入同比增长4.3%至7.65亿港币，HG收入同比增长2.2%至3.80亿港币 [2] 产品与渠道分析 - 沙发产品收入同比下滑6.1%至30.84亿港币，销量同比增长0.1%，平均销售价格同比下降6.2% [2] - 床垫产品收入同比下滑7.4%至11.19亿港币 [2] - 1HFY26门店净减少327家至7040家，公司正进行门店优化调整 [2] 盈利能力与费用 - 1HFY26毛利率同比提升0.9个百分点至40.4%，其中中国/海外/HG毛利率分别提升0.8/1.1/0.3个百分点 [2] - 销售费用率同比提升0.9个百分点至19.1%，管理费用率同比提升0.77个百分点至4.5%，财务费用率同比下降0.38个百分点至0.5% [2] - 净利率同比提升0.5个百分点至14.2% [2] 战略与展望 - 内销方面，公司加大线上资源投入，强化社交媒体推广并扩大产品组合 [2] - 海外战略通过全球产能协同和积极参与国际展会来拓展业务 [2] - 维持FY2026/FY2027盈利预测分别为21.24亿港元和22.48亿港元不变 [3]

财务业绩摘要 - FY26H1主营收入80.4亿港元，同比下降3.1% [1] - FY26H1归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - FY26H1毛利率40.4%，同比提升0.9个百分点 [1] - FY26H1净利率14.2%，同比提升0.5个百分点 [1] 内销市场表现 - FY26H1内销营收46.7亿港元，同比下降6.0%，但降幅收窄 [1] - 内销毛利率41.0%，同比提升0.8个百分点，受益于原材料价格下降 [1] - 电商渠道营收11.4亿港元，同比增长13.6%，表现优于线下 [1] - 线下渠道营收30.59亿港元，同比下降12.3%，但降幅收窄 [1] - 截至FY26H1末门店数量7040家，净减少327家，门店布局调整效果显现 [1] - 内销沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%，销量同比微增0.1% [1] - 内销床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [1] 外销市场表现 - FY26H1北美市场营收21.6亿港元，同比增长0.3% [1] - FY26H1欧洲及其他海外市场营收7.65亿港元，同比增长4.3% [1] - 外销毛利率39.3%，同比提升1.1个百分点，因原材料价格下降及经营效益提升 [1] 费用与关税影响 - FY26H1销售费用率19.13%，同比提升0.9个百分点 [2] - FY26H1管理费用率4.53%，同比提升0.77个百分点 [2] - 关税费用从665万港元大幅提升至7883万港元，占收入比重同比提升0.9个百分点，主要受美国对越南征收关税影响 [2] 行业前景与公司展望 - 国内功能沙发渗透率持续提升，24年达12.2%，同比提升2.5个百分点 [2] - 公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善 [2] - 外销供应链布局完善，具备越南+墨西哥海外基地以应对关税变动 [2] - 公司分红率稳定在50%以上，股息率(TTM)为5.19%，中期派息0.15港元/股 [2] - 预计公司26-28财年归母净利润分别为22.3亿港元、24.03亿港元、25.84亿港元 [2]

公司财务表现 - 2026财年上半年净利润同比增长0.6% [1] - 中期股息与去年同期持平 [1] - 海外市场毛利率同比提升1.1个百分点至39.3% [1] 公司运营与战略 - 公司积极调整市场定位并提升营运效率以应对海内外市场竞争 [1] - 效率持续提升及原材料成本下降有助于缓解美国关税提高带来的影响 [1] - 公司的产能投资已见顶，未来几年将优先维持稳定派息 [1] 投资银行观点 - 目标价由5港元上调至5.58港元，维持"跑赢大市"评级 [1] - 目标价上调基于股东回报能见度的改善 [1] - 管理层对股东回报的承诺短期内或可支撑市场情绪 [1] - 预期2027财年收入将稳定增长，可能带来中期上行潜力 [1]

公司财务表现 - 2026财年上半年净利润同比增长0.6% [1] - 中期股息与去年同期持平 [1] - 海外市场毛利率同比提升1.1个百分点至39.3% [1] 公司运营与战略 - 公司积极调整定位并提升营运效率以应对海内外市场竞争 [1] - 海外市场效率持续提升及原材料成本下降缓解了美国关税提高的影响 [1] - 产能投资已见顶，未来几年将优先维持稳定派息 [1] 分析师观点与展望 - 基于股东回报能见度改善，目标价由5港元上调至5.58港元，维持“跑赢大市”评级 [1] - 管理层对股东回报的承诺短期内或可支撑市场情绪 [1] - 预期2027财年收入将稳定增长，可能带来中期上行潜力 [1]

公司股价表现 - 公司股价下跌超过5%，具体跌幅为5.1% [2] - 公司股价报4.84港元 [2] - 公司股票成交额为3777.51万港元 [2]

股价表现与市场反应 - 公司股价下跌5[1]1%至4[1]84港元 成交额3777[1]51万港元 [1] - 美银证券将公司目标价从4[1]6港元上调15%至5[1]3港元 但维持"中性"投资评级 [1] 中期财务业绩 - 中期营业收入80[1]45亿港元 同比下降约3[1]1% [1] - 中国内地市场营收47[1]4亿港元 同比下滑6% [1] - 纯利11[1]456亿港元 同比增长0[1]6% [1] 未来展望与机构观点 - 信达证券认为关税分摊影响逐步落地 对报表盈利能力或有影响 [1] - 公司通过持续降本增效 整体业绩有望维持平稳 [1] - 美银证券将2026财年净利预期下调2% 以反映10月宣布的232条款关税上调 [1] - 公司利润率的韧性和6%的股息率部分抵销了关税政策和国内需求的不确定性 [1]