核心观点 - 东方证券基于25年中报上调固生堂盈利预测 维持买入评级并给予目标价45 54港元 [1] 财务表现 - 25H1营收14 9亿元同比增长9 5% 归母净利润1 5亿元同比增长41 9% [2] - 经营性现金流3亿元同比增长111% 自由现金流2 1亿元同比增长466% [2] - 医疗健康解决方案收入14 8亿元同比增长10 4% 销售医养健康产品收入0 1亿元 [3] 业务结构 - 线下机构收入13 7亿元同比增长11 1% 同店业绩收入占比97 3% [3] - 新增7家门店（自建4家 并购3家） 新进入2座城市 [3] - 院内制剂等自主定价产品收入同比增长209% 累计完成备案院内制剂达14款 [4] 海外拓展 - 新加坡收入214 3万元同比增长121% [4] - 护发益发颗粒通过新加坡卫生科学局认证上市 [4] - 服务+产品双轮出海商业模式初步成型 [4] 运营创新 - 与小红书 美团 抖音 高德地图等平台合作 新用户占线下新增用户数7 6% [5] - AI分身处方支付率达76 7% 专家审核处方采纳率超80% [5] - 拥有超2000万就诊数据 1800万病例及10万份专家高质量数据 [5] - 预计10月向青年医生开放AI国医分身产品功能 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价45.54港元（按1:0.9147汇率测算）[4][6] 核心观点 - 25H1实现营收14.9亿元（同比+9.5%） 归母净利润1.5亿元（同比+41.9%） 经营性现金流3亿元（同比+111%） 自由现金流2.1亿元（同比+466%）[9] - 医疗健康解决方案收入14.8亿元（同比+10.4%） 销售医养健康产品收入0.1亿元（同比-50.9%）[9] - 线下机构收入13.7亿元（同比+11.1%） 同店业绩收入占比97.3% 新增7家门店（自建4家、并购3家） 新进入2座城市[9] - 院内制剂等自主定价产品收入同比+209% 新增2款院内制剂 累计完成备案院内制剂达14款[9] - 新加坡收入214.3万元（同比+121%） 护发益发颗粒通过新加坡卫生科学局认证并上市[9] - AI分身处方支付率达76.7% 专家审核处方采纳率超过80% 拥有超2000万就诊数据、1800万病例及10万份专家高质量数据[9] 财务预测 - 2025-2027年每股收益预测分别为1.54元、1.88元、2.30元（原预测为1.53元、1.81元、2.24元）[4] - 2025-2027年营业收入预测分别为3572百万元、4297百万元、5246百万元 同比增长率分别为18.2%、20.3%、22.1%[5] - 2025-2027年归属母公司净利润预测分别为364百万元、443百万元、542百万元 同比增长率分别为18.7%、21.7%、22.2%[5] - 2025-2027年毛利率预测分别为29.5%、30.0%、30.6% 净利率预测分别为10.2%、10.3%、10.4%[5] 业务进展 - 贯彻"老店稳健造血、新店有序扩张"战略 规避并购整合风险[9] - "服务+产品"双轮出海商业模式初步成型[9] - 与小红书、美团、抖音、高德地图等主流平台达成深度合作 通过流量平台获得的新用户占线下新增用户数的7.6% 获客成本低于行业均值[9] - 预计10月份向青年医生开放AI国医分身产品相关功能[9] 估值参考 - 根据可比公司25年平均估值 给予公司当年27倍市盈率[4] - 可比公司2025年调整后平均市盈率为27倍[10]

公司回购概况 - 2025年9月23日共26家港股上市公司进行股份回购 [1] - 腾讯控股(00700)单日回购金额最高达5.50亿元 [1] - 酷派集团(02369)年累计回购数量占总股本比例最高达6.653% [2] 重点公司回购数据 - 腾讯控股单日回购86.70万股，年累计回购6159.20万股占总股本0.670% [2] - 安踏体育(02020)单日回购212.00万股耗资2.00亿元 [2] - 恒生银行(00011)单日回购20.00万股耗资2357.00万港元 [2] - 中国石油化工股份(00386)单日回购550.60万股耗资2244.25万港元 [2] - 中国宏桥(01378)年累计回购1.52亿股占总股本比例达1.620% [2] 行业分布特征 - 消费行业代表企业蒙牛乳业单日回购70.00万股耗资1027.02万港元 [2] - 医疗健康板块中固生堂单日回购24.00万股耗资760.89万港元 [2] - 科技板块联易融科技-W年累计回购2738.50万股占总股本1.282% [2] - 工业制造企业中集集团单日回购112.99万股耗资878.66万港元 [2] 回购力度分析 - 年累计回购数量超5000万股的公司包括腾讯控股(6159.20万)、中国石油化工股份(7854.00万)、信利国际(6869.20万) [2] - 年累计回购占总股本比例超1%的公司包括中国宏桥(1.620%)、联易融科技-W(1.282%)、万咖壹联(1.323%)、IGG(1.343%)、信利国际(2.173%)、酷派集团(6.653%)、卡罗特(6.190%) [2] - 单日回购金额超1000万港元的公司共11家，主要分布在互联网、金融、消费等行业 [2]

近期回购活动 - 9月23日以每股31.500港元至32.040港元回购24.00万股 金额760.89万港元 当日收盘价31.660港元 下跌2.58% 成交额5257.21万港元 [2] - 自9月10日起连续10日回购 累计回购103.72万股 总金额3410.53万港元 期间股价累计下跌4.90% [2] - 今年以来共进行33次回购 累计回购399.18万股 总金额达1.29亿港元 [2] 历史回购明细 - 9月22日回购6.74万股 价格区间32.440-32.700港元 金额219.61万港元 [2] - 9月19日回购14.18万股 价格区间32.900-33.320港元 金额469.63万港元 [2] - 9月18日回购13.20万股 价格区间33.360-33.800港元 金额443.11万港元 [2] - 9月17日回购13.00万股 价格区间33.360-33.800港元 金额437.62万港元 [2] - 9月16日回购8.17万股 价格区间32.120-32.400港元 金额263.96万港元 [2] - 9月15日回购3.25万股 价格区间32.920-33.180港元 金额107.42万港元 [2] - 9月12日回购5.72万股 价格区间33.280-33.600港元 金额191.27万港元 [2] - 9月11日回购7.44万股 价格区间33.180-33.480港元 金额247.74万港元 [2] - 9月10日回购8.02万股 价格区间33.460-33.720港元 金额269.28万港元 [2] - 6月19日回购19.50万股 价格区间33.300-33.900港元 金额655.24万港元 [2] - 6月13日回购19.91万股 价格区间35.000-35.600港元 金额703.22万港元 [2] - 6月6日回购10.00万股 价格区间37.600-37.700港元 金额376.89万港元 [2] - 6月5日回购3.00万股 价格37.950港元 金额113.85万港元 [2] - 6月3日回购11.60万股 价格区间36.250-36.900港元 金额423.99万港元 [2] - 6月2日回购9.87万股 价格区间35.250-36.050港元 金额351.99万港元 [3] - 5月30日回购13.17万股 价格区间36.050-36.600港元 金额478.07万港元 [3] - 5月22日回购8.00万股 价格区间33.650-33.850港元 金额270.03万港元 [3] - 5月19日回购4.00万股 价格区间33.100-33.300港元 金额132.97万港元 [3] - 5月15日回购4.42万股 价格区间32.550-32.750港元 金额144.44万港元 [3] - 5月14日回购3.00万股 价格区间33.200-33.400港元 金额99.96万港元 [3] - 5月13日回购6.73万股 价格区间32.500-32.800港元 金额219.68万港元 [3] - 5月9日回购3.76万股 价格区间32.450-32.650港元 金额122.26万港元 [3] - 5月6日回购27.31万股 价格区间30.300-31.400港元 金额845.02万港元 [3] - 5月2日回购15.70万股 价格区间30.300-31.950港元 金额486.82万港元 [3] - 4月7日回购21.42万股 价格区间28.100-29.000港元 金额609.84万港元 [3] - 1月9日回购14.29万股 价格区间27.450-28.350港元 金额398.90万港元 [3] - 1月6日回购61.53万股 价格区间27.000-29.500港元 金额1743.20万港元 [3] - 1月3日回购3.02万股 价格区间31.050-31.300港元 金额93.94万港元 [3] - 1月2日回购6.00万股 价格33.100港元 金额198.60万港元 [3] 股价表现 - 近期回购期间股价呈现下跌趋势 9月10日至9月23日累计下跌4.90% [2] - 单日股价波动显著 如9月23日下跌2.58% [2] 回购规模特征 - 单次回购规模差异较大 最大单次回购为1月6日的61.53万股 金额1743.20万港元 [3] - 最小单次回购为1月3日的3.02万股 金额93.94万港元 [3] - 回购价格区间跨度明显 如1月6日价格区间达2.50港元（27.000-29.500港元）[3]

股份数据 - 2025年9月22 - 23日已发行股份（不含库存）数目为236,014,992，库存股份数目为0，总数为236,014,992[3] - 公司可根据购回授权购回股份总数为23,696,549股[11] - 根据购回授权在交易所购回股份数目为1,329,500股，占比0.5611%[11] 股份购回 - 2025年9月有多日购回股份，如1日购回100,000股，占比0.0424%，每股33.5652港元[4] - 2025年9月23日购回240,000股，付出7,608,860港元[11] - 公司合共购回240,000股，付出7,608,860港元[11] - 购回股份（拟注销）240,000股，拟持作库存股份0股[11] 其他 - 购回授权决议2025年6月20日获通过[11] - 股份购回后新股发行等暂停期截至2025年10月23日[11]

公司股份回购 - 2025年9月22日斥资219.61万港元回购6.74万股股份 [1] - 每股回购价格区间为32.44-32.7港元 [1]

公司股份回购 - 公司于2025年9月22日斥资219.61万港元回购6.74万股股份 [1] - 每股回购价格区间为32.44-32.7港元 [1]

公司回购动态 - 公司于9月22日耗资220万港元回购6.7万股股份 [1]

股份数据 - 2025年9月19日和22日已发行股份（不包括库存股份）数目为236,014,992，库存股份数目为0，总数为236,014,992[3] 股份回购 - 2025年9月多次购回股份，各日购回数量、占比及每股购回价不同[4] - 2025年9月22日回购股份67,400股，付出价格总额2,196,138港元[10] - 合共回购股份总数67,400股，付出价格总额2,196,138港元[10] - 回购股份（拟注销）数目为67,400股，（拟持作库存股份）数目为0[10] 回购授权 - 购回授权决议2025年6月20日获通过[10] - 公司可根据购回授权回购股份总数为23,696,549股[10] - 根据购回授权在交易所回购股份数目为1,089,500股[10] - 已回购股份占决议通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目百分比为0.4598%[10] 暂停期 - 股份回购后新股发行或库存股份再出售或转让暂停期截至2025年10月22日[10]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中国卫生费用持续增长 2023年达9.06万亿元 占GDP比重7.2% 增速高于GDP增速 在老龄化趋势下预计将持续增长[3][15] - 医保基金承压 2024年医保收入3.49万亿元（同比增长4.20%） 支出2.98万亿元（同比增长5.51%） 支出增速快于收入增速 累计结余负增长[20] - 商业健康险快速发展 保费规模从2014年1587亿元增长至2024年9974亿元 医疗险为赔付主力 2023年保费规模约4336.8亿元 占比48%[3][27] - 政策推动商业健康险发展 2025年首次增加商业健康保险创新药目录 纳入超出基本医保定位的创新药[3][74] - 预计2030年有超1.7万亿元医疗费用缺口需商业健康险补充[22] 中国卫生保障体系 - 2022年卫生总费用85328亿元 筹资端构成：政府支出24041亿元（占比28%） 社会支出38346亿元（占比45%） 个人支出22941亿元（占比27%）[10] - 目标至2030年个人卫生支出占比降至25% 社会支出将成为核心增长驱动力[10][15] - 医保为社会筹资核心来源 2022年占比62.9%[3] 健康险支付增量 - 商业健康险2024年保费规模达9774亿元 医疗险2022年赔付金额约2500亿元 赔付率68.8%[3][27] - 重疾险2022年赔付率仅19.05% 医疗险为医疗行业资金增量主力[27][31] - 医保参保率已达95% 收入端提升空间有限 商业健康险覆盖率低 处于成长期 最具增长潜力[20] 医疗险核心品种 - 惠民保特点：低门槛、低保费（平均108元）、高保额（200-300万元）、高赔付率（超70%）[35][36][41] - 惠民保2022年参保人数增速56.44% 保费收入增速83.51% 2023年产品累计294款[46][52] - 惠民保面临参保率不足问题 2023年53款产品参保率均值仅18.9%[61] - 百万医疗险2016年保费10亿元 预计2025年达2010亿元 增速趋稳[65][67] 政策推进 - 2009年以来多项政策支持商业健康险发展 目标2025年市场规模超2万亿元[71] - 医保与商保数据共享推进 2025年首次建立商业健康保险创新药目录[74] - 商保目录纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药[3][74] 投资建议 - 创新药领域：关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等 创新药单品潜力大的一品红、三生制药等 前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药等[3][77] - DTP药房领域：医药商业公司如上海医药、九州通等 传统零售药店如益丰药房、大参林等 互联网药房如京东健康、阿里健康等[3][77] - TPA行业：思派健康、镁信健康等头部企业[3][77] - 创新器械：医保覆盖不全的PFA房颤治疗术式、心脏起搏器等（惠泰医疗、微电生理等） 创新升级术式定制化骨科产品等（心脉医疗、三友医疗等） 高端家用医疗器械如家用呼吸机、CGM等（怡和嘉业、鱼跃医疗等）[4][77] - 医疗服务：具备医技能力壁垒的眼科专科医院（爱尔眼科、华厦眼科等） 综合医疗服务机构（国际医学、海吉亚医疗等）[4][77]