报告公司投资评级 绿源集团控股（02451）首次评级为"买入"[2] 报告的核心观点 1. 绿源集团是中国电动两轮车行业的领军企业,致力于引领电动车核心技术发展,产品覆盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类[1][8] 2. 新国标的实施推动行业生产标准规范化,加速电动两轮车存量替代需求释放,促进行业集中度提升[30][31] 3. 疫后经济复苏、即时配送和共享出行等应用场景的高速发展,为电动两轮车市场带来持续增长动力[33][36][37][41] 4. 行业进入存量发展阶段,主要品牌通过产品智能化、设计自主化等推动销量增长和品牌溢价,行业盈利空间打开[46][47][48][50] 5. 绿源集团拥有深厚的技术研发积淀,开创了液冷电机技术,并持续丰富产品矩阵,完善多维渠道布局,加速智能化市场渗透[59][60][64][67][70] 根据相关目录分别进行总结 1. 绿源集团概况 - 绿源集团是中国电动两轮车行业的领军企业,成立于2009年,致力于引领电动车核心技术发展[1][8] - 公司产品覆盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类,其中液冷电动车系列拥有九大核心技术,推动电动两轮车向耐用品方向发展[1][62] - 公司股权结构清晰,创始人倪捷、胡继红为实际控制人,核心管理团队具备丰富的行业经验[11][12][13][14][15][16][17][18][19] 2. 行业发展概况 - 新国标的实施推动行业生产标准规范化,加速电动两轮车存量替代需求释放,促进行业集中度提升[30][31] - 疫后经济复苏带动出行消费增长,电动两轮车作为居民重要出行工具获得发展利好[33][34] - 即时配送和共享出行等应用场景的高速发展,形成电动两轮车需求新增量[36][37][41] - 行业进入存量发展阶段,主要品牌通过产品智能化、设计自主化等推动销量增长和品牌溢价,行业盈利空间打开[46][47][48][50] - 动力电池成本回落,有助于提升行业整体盈利能力[55][56][58] 3. 公司竞争优势 - 公司拥有深厚的技术研发积淀,开创了液冷电机技术,推动产品由消费品向耐用品转型升级[59][60][62] - 公司持续丰富产品矩阵,实现高中低端车型全覆盖,并以中高端市场为主,产能开启高速扩张[64][65] - 公司完善线上线下多维渠道布局,稳抓C端和B端增量机会[67] - 公司加速智能化市场渗透,通过差异化产品推动品牌溢价[70]

报告公司投资评级 绿源集团控股（02451）首次评级为"买入"。[2] 报告的核心观点 公司概况 - 绿源集团控股是中国电动两轮车行业的领军企业,起家于2009年,致力于引领电动车核心技术发展。[1][8][9] - 公司产品覆盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类,其中液冷电动车系列搭载独有液冷电机,拥有九大核心技术加持,推动电动两轮车向耐用品方向发展。[1][40][41][42] - 公司产品成功销往37个国家,2023年实现营收50.83亿元,同比增长6.27%,净利润1.46亿元,同比增长23.36%。[1][4][20] 行业分析 - 政策端:新国标出台推动行业规范化发展,加速行业集中度提升。[10][11][16] - 需求端:疫后经济复苏、即时配送和共享出行等应用场景高速发展,带动电动两轮车市场扩容。[12][13][14][15][27][28][29][30] - 供给端:行业进入存量发展阶段,市场竞争由价格向品质转变,产品智能化和自主化成趋势。[31][32][33][34][35] 公司竞争优势 - 技术研发实力强,开创液冷电机技术,推动产品向耐用品升级。[38][39][40][41][42] - 产品矩阵持续丰富,产能规划高速扩张。[43][44][45] - 渠道布局完善,线上线下协同,C端和B端并重。[44][45][46][47] - 加速智能化渗透,提升产品差异化和溢价能力。[47][48][49][50] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年营收61.65/70.16/85.63亿元,归母净利润1.81/2.32/3.03亿元。[74] - 选取可比公司2024年PE估值区间为17.6-21.5x,对应绿源集团市值31.7-38.8亿元,首次给予"买入"评级。[75][76]

公司概况 - 本公司為中國內地領先的電動兩輪車供應商，致力於設計、研發、製造及銷售電動兩輪車[3] - 本公司擁有近500項專利，體現其在電動兩輪車行業的技術優勢[4] - 本公司擁有三個生產工廠，截至2023年12月31日年產能超過400萬台電動兩輪車[4] - 本公司正在重慶市建設新生產設施，預計到2026年產能將逐步提升至每年200萬台[4] - 本公司已建立覆蓋30個省級行政區的324個城市的廣泛線下銷售及分銷網絡，零售門店總數約13,000家[4] - 本公司於2023年10月12日在香港聯交所主板上市[4] - 綠源品牌創立於1997年，是中國最早的電動兩輪車創始品牌[16] - 本集團是1999年及2018年兩次電動兩輪車國家標準制定的重要參與者[16] - 本集團多次獲得輕工業聯合會科學技術進步獎[16] 財務表現 - 收入从2022年的人民幣4,783.0百萬元增長至2023年的人民幣5,083.0百萬元，增長約6.3%[18] - 年內溢利從2022年的人民幣118.0百萬元增長至2023年的人民幣145.6百萬元，增長約23.4%[18] - 毛利由2022年的人民幣561.3百萬元增至2023年的人民幣681.2百萬元，增幅約為21.4%[19] - 集團毛利率由2022年的11.7%增至2023年的13.4%[43] - 集團研發成本增加約25.8%至人民幣189.4百萬元[47] - 集團年內溢利增加約23.4%至人民幣145.6百萬元[55] 業務發展 - 製造體系的精益生產進一步深化，智能化建設進一步擴充，生產效率進一步提升[19] - 經銷商及零售門店數量進一步擴大[19] - 核心技術的成功運用提升了產品競爭力[19] - 2023年本集团推出以S系列为代表的第2代电动车，搭載集團獨有的液冷2.0電機和升級版固態控制器等全新自主研發的電控系統[20] - 本集團自主研發的PCDS（私人定制設計系統）技術和數字化電池養護系統為用戶提供更優質的智慧駕駛體驗[20] - 數字化電池養護技術大幅提高電池使用的安全性和延長電池使用壽命，確保在寒冷氣候下電池容量的穩定輸出[20] - 本集團將在重慶建設新的生產設施，預計到2026年產能將達到每年約200萬台[29,31] - 本集團將繼續加強研發能力,提升液冷技術和數字化電池養護等創新技術[30] - 本集團將專注於利用核心技術拓展產品種類,包括高速電動摩托車、休閒電動三輪車等[30] - 集團計劃利用社交媒體等營銷工具開展品牌推廣活動[34] - 集團將重點提升在東南亞市場的影響力[35] - 集團計劃進一步支持及激勵經銷商在華東、華中及華南地區開設更多零售店[34] - 集團相信已充分準備好把握來自快速發展的全球電動車市場的機會[35] 財務狀況 - 所得款項淨額有利於加速產能建置、銷售及分銷渠道拓展及技術能力升級[15] - 存貨由2022年12月31日的人民幣445.7百萬元減少約43.0%至2023年12月31日的人民幣254.0百萬元，主要由於資產管理效率提升，從而加快了2023年存貨周轉速度[56] - 貿易應收款項由2022年12月31日的人民幣167.5百萬元增加約10.1%至2023年12月31日的人民幣184.4百萬元，主要由於對機構客戶的信貸銷售增加[57] - 其他應收款項及預付款項由2022年12月31日的人民幣248.7百萬元增加約33.0%至2023年12月31日的人民幣330.7百萬元，主要由於裝修費用付款及預付廣告開支增加[58] - 向第三方提供的貸款由2022年12月31日的人民幣5.6百萬元減少至2023年12月31日的人民幣3.4百萬元[59] - 向關聯方提供的貸款由2022年12月31日的人民幣11.0百萬元減少至2023年12月31日為零[59] - 物業、廠房及設備由2022年12月31日的人民幣844.1百萬元增加約13.6%至2023年12月31日的人民幣958.6百萬元，主要由於生產規模擴展及設備升級[62] - 按公允價值計入損益的金融資產由2022年12月31日的人民幣533.6百萬元增加約2.2%至2023年12月31日的人民幣545.3百萬元，主要由於存款證增加[63] - 貿易應付款項由2022年12月31日的人民幣588.4百萬元減少約24.3%至2023年12月31日的人民幣445.6百萬元，主要由於存貨周轉加快導致存貨採購應付款項減少[64] - 總資產負債比率由2022年12月31日的78.6%減少至2023年12月31日的60.5%[65] - 現金及現金等價物由2022年12月31日的人民幣395.0百萬元增加約151.9%至2023年12月31日的人民幣995.0百萬元，主要來自所得款項淨額及經營所得現金[67] 人力資源 - 截至2023年12月31日，本集團共有2,906名員工，較2022年增加436名[76] - 總員工開支為人民幣472.2百萬元，較2022年上升約14.5%，主要由於員工人數增加及薪酬上

业绩表现 - 2023年度业绩收入为人民币5,083.0百万元，同比增长约6.3%[1] - 2023年度业绩毛利为人民币681.2百万元，同比增长约21.4%[1] - 2023年度业绩年内溢利为人民币145.6百万元，同比增长约23.4%[1] - 2023年度业绩經營溢利为人民币140,390千元，同比增长约11.7%[2] - 2023年度业绩年内溢利为人民币145,607千元，同比增长约23.4%[2] - 2023年度全面收益總额为人民币141,022千元，同比增长约17.8%[3] - 2023年度资产总值为人民币3,862,481千元，同比增长约21.2%[4] - 2023年度股本为人民币305千元，同比增长约1286.4%[5] - 2023年度股份溢价为人民币688,457千元，同比增长约100%[5] - 2023年度保留盈利为人民币558,998千元，同比增长约29.2%[5] 业务情况 - 公司货品销售收入为5,017,533千元，服务收入为65,449千元[13] - 公司主要经营分部负责开发、制造和销售电动车辆及配件，未按产品和服务划分业务单位[15] - 公司90%以上的收入和经营溢利来自中国的电动车销售，非流动资产和负债也主要位于中国[16] - 公司其他收入包括政府补助、陈旧材料收入等，总额为62,720千元[17] - 公司汇兑收益为815千元，按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动为15,585千元[18] 财务状况 - 公司销售成本、销售及营销成本、行政开支及研发成本总额为5,006,610千元[19] - 公司财务成本总额为21,984千元，财务收入总额为32,661千元，净额为10,677千元[20] - 公司所得税开支总额为5,533千元，其中中国企业所得税为626千元，遞延所得税为4,907千元[20] - 公司决定不会分派2023年12月31日的剩余盈利，因此未确认关于中國境外投资者应占公司产生的未匯出可分配溢利的遞延所得税[21] 产品销售情况 - 2023年电动自行车销售收入增长约21.0%，达到2,699.9百万人民币[46] - 2023年电动踏板车销售收入减少约15.7%，降至1,021.4百万人民币[47] - 2023年电池销售收入增长约3.9%，达到1,093.6百万人民币[48] 资产及负债情况 - 存货总额在2023年底为254,028千元，较2022年的445,672千元有所下降[10] - 贸易应收款项中，2023年一年内的金额为199,565千元，较2022年的189,664千元有所增长[26] - 贸易应付款项总额在2023年底为1,552,893千元，较2022年的1,704,646千元有所下降[30] - 公司非流动负债中的借款总额为477,319千元，流动负债中的借款总额为166,027千元，合计公司借款总额为643,346千元[32] 公司发展计划 - 公司计划继续建设重庆工厂，预计到2026年，新生产设施的产能将逐步提升至每年约200万台[39] - 公司将利用娱乐营销经验拓展品牌在年轻用户群中的吸引力，计划通过校园内有针对性的品牌宣传活动提高品牌知名度[40] - 公司计划在2024年继续建设重庆工厂，提升产能，同时拓展国际市场业务，重点提升在东南亚市场的影响力[42] 资金运用 - 公司的现金及现金等价物由395.0百万元增加至995.0百万元，增幅约151.9%[71] - 公司的槓桿比率由97.3%减少至42.6%，主要因全球发售使得权益总额增加[72] - 公司的银行授信总额为1,665.0百万元，已动用921.6百万元[74] - 公司的资本开支由233.7百万元减少至203.3百万元，主要用于扩大生产能力[75] 股东及治理 - 公司于2023年7月20日采纳首次公开发售前股份计划，授予108名合资格参与者[80] - 公司决定不派发2023年度末期股息[100] - 公司暂定于2024年6月26日举行股东周年大会[101] - 公司将暂停股份过户登记手续，以确定股东在股东周年大会上的资格[102] 审计及公告 - 公司截至2023年12月31日概无任何重大或然负债[82] - 公司已抵押物业、厂房及设备以及使用权资产作为借款抵押品，抵押额分别为495.6百万元和88.4百万元[83] - 公司的綜合收益表、綜合全面收益表、綜合資產負債表及附注已经核数师认可[104] - 公司将在联交所网站和公司网站发布年度业绩和年度报告[105]

投资评级 - 绿源控股集团的投资评级为"优于大市" [1] 核心观点 - 绿源控股集团定位为液冷电动车，积极扩产迎接行业发展东风 [3] 规模端 - 2022年全球电动二轮车销售量为8180万辆，其中中国为6070万辆，占比71%。预计2027年中国电动二轮车销售量将达到7720万辆，23-27年CAGR为4.6% [3] - 分车型看，2022年电自、电轻摩、电摩销量分别为4910、450、710万辆 [3] - 分价格带看，2022年零售价小于1500元、1500-3500元、3500元及以上的销量占比分别为23%、75%、2%，其中3500元及以上部分增速最快，预估23-27年CAGR为4.4% [3] 竞争格局端 - 中国内地电动两轮车市场高度集中，截至22年底，九大制造商占据约80.8%的市场份额。按收入口径计，雅迪排名第一，市场份额为26.9%；爱玛排名第二，市场份额为18.0%；新日和绿源分列第四、第五，市场份额均为4.2%；小牛排名第九，市场份额为2.7% [3] 渠道端 - 截至23年4月，绿源在中国内地的经销商数量超过1300家，销售点数量超过11400个。22年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为90%、6%、2%、2% [3] - 产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期10年），陶瓷刹车系统、石墨烯增程钢丝轮胎增加安全可靠性。截至23年4月，公司拥有16款具备智慧功能的在产车型及10款在研车型 [3] 财务端 - 20至22年及23年1-4月，绿源营收分别为24/34/48/17亿元，20至22年的同比变化分别为-5%/+44%/+40%；销量分别为147/195/242万辆，同比变化+5%/+32%/+24% [4] - 分产品看，22H2电自/电轻摩/电摩/电池/部件/其他车辆/培训等服务的收入占比分别为50%/4%/18%/23%/4%/0.1%/1% [4] - 毛利率从19年的13.7%下滑至22年的11.7%。费用率稳中有降，22年销售/管理/研发/财务费率分别为5.4%/1.9%/3.1%/-0.1% [4] - 净利率保持在1.5%-3%之间，22年为2.5% [4] 量价端 - 22年绿源电自销量170.5万辆（yoy+57%）、电摩54.7万辆（yoy+37%）、电轻摩17.2万辆（yoy-48%），主要是新国标政策偏好影响 [4] - 22H2有一定程度提价，电自ASP1321元（yoy+8.3%）、电摩ASP1700元（yoy-4%）、电轻摩ASP1453元（yoy-6%），产品优化升级趋势明显 [4] - 20至22年绿源单车净利分别为27/30/49元，21至22年同比变化分别为+11%/+60% [4] 盈利预测与评级 - 预计23-25年收入分别为57.4/66.0/75.9亿元，同比增速+20%/+15%/+15%；归母净利润分别为1.5/1.7/1.9亿元，同比增速+29%/+12%/+10% [6] - 参考可比公司给予24年17~19倍PE估值，对应合理价值区间7.37~8.24港元（汇率：1人民币=1.0866港元），给予"优于大市"评级 [6]