行业概述 - 羊奶粉是以山羊或绵羊乳汁为主要原料制成的粉末状乳制品，其核心特点是保留羊奶特有营养，并通过加工解决鲜奶保质期短和运输不便的问题 [2] - 羊奶脂肪球大小仅为牛奶的1/3，蛋白质结构与母乳基本相同，含有大量乳清蛋白，且致敏异性蛋白含量远低于牛奶，更适合肠胃较弱或对牛奶过敏的婴幼儿 [3] - 羊奶粉按原料可分为山羊奶粉和绵羊奶粉，按工艺可分为全脂、脱脂和半脱脂，按消费人群可分为婴幼儿配方羊奶粉和成人配方羊奶粉等细分产品 [4] 市场驱动因素 - 国民收入水平和健康意识提升推动对高品质乳制品需求增加，羊奶粉因营养丰富、易吸收等特点受到消费者青睐 [1][9] - 人口老龄化程度加深，中老年人口对营养补充剂需求增长，适合中老年人食用的羊奶粉市场需求不断扩大 [1][9] - 中国乳糖不耐受体质人群比例较高，羊奶粉乳糖含量相对较低，其蛋白质、脂肪等营养成分结构更易被人体吸收，受到该人群欢迎 [1][9] - 2024年中国羊奶粉零售量达7.0万吨，同比增长6.87%，零售额达250.0亿元，同比增长9.17% [1][9] 行业发展历程与政策环境 - 行业历经萌芽期、青春期（2008年"三聚氰胺"事件后作为牛奶粉替代品迎来发展）、提速期（2018年配方注册制实施）和新纪元（2022年"牛羊并举"政策下规模快速扩张） [7] - 国家层面发布《"十四五"奶业竞争力提升行动方案》等一系列政策推动奶业振兴，为羊奶粉行业发展提供了良好的政策环境 [7] 产业链分析 - 行业上游主要包括奶源（奶山羊/绵羊养殖）、辅料、生产设备及包装材料，其中奶山羊养殖主要集中在陕西、山东、河南等地 [8] - 行业中游为羊奶粉研发与生产环节 [8] - 行业下游包括商场、超市、母婴店、电商等线上线下销售渠道，终端消费者涵盖婴幼儿、中老年人、孕妇等群体 [8] 市场竞争格局 - 市场前景吸引伊利、蒙牛、飞鹤、君乐宝等头部乳企入局，如伊利收购澳优59.45%股权，飞鹤全资收购小羊妙可 [11] - 2024年新国标颁布对生产流程、质量管控等提出更高要求，拥有生鲜羊乳奶源和全产业链布局优势的企业脱颖而出，市场集中度提高，CR5达55.6% [11] - 澳优乳业（佳贝艾特）为市场领导者，2024年市场份额达24.8% [11] - 2025年上半年澳优营业总收入为38.87亿元，毛利润16.28亿元，毛利率为41.88% [11] - 宜品营养2025年上半年营业总收入为8.06亿元，其中婴幼儿配方羊奶粉占比55.57% [12][13] 未来发展趋势 - 新国标落地与消费升级驱动下，生鲜乳将成为主流原料，企业将更多采用"短链路加工"技术和锁鲜工艺以保留天然营养活性成分 [13] - A2奶源因β-酪蛋白分子结构与人类母乳接近，可减少肠道不适风险，其市场需求将持续释放 [13] - 高乳清蛋白、绵羊奶、有机奶源等将受到更多关注，奶源的稀缺性和品质将成为品牌核心竞争力 [13]

财务表现 - 2025H1公司实现营收30.96亿元，同比增长22.2%，净利润1.10亿元，同比增长66.9% [1] - 剔除股份支付影响后净利润达1.41亿元，同比增长114%，主要受益于产品升级推动毛利上升和渠道效率提升带来的销量增长 [1] - 毛利率提升至13.56%，同比增加1.65个百分点，净利率达3.56%，同比提升0.97个百分点 [2] 产品结构 - 电动自行车收入19.97亿元，同比增长29.2%，占比64.5%，成为主要收入来源 [1] - 电池收入5.97亿元，同比增长16.5%，占比19.3%，电动踏板车收入3.54亿元，同比增长2.6%，占比11.4% [1] - 电动两轮车部件收入1.07亿元，同比增长2.8%，占比3.5% [1] 增长驱动因素 - 推出超20款新车型包括K50、MS95及Moda50D等领先产品，线下零售门店超14000家 [2] - 以旧换新及新国标政策推动电动自行车需求扩张 [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.88%/1.83%/3.37%/-0.01%，同比分别下降0.07/0.24/0.26/0.5个百分点 [2] 战略布局 - 推出高端品牌LYVA布局万元级电助力自行车市场，首家自营门店已落地 [3] - 全球电助力自行车市场预计从2024年350亿美元增长至2030年620亿美元，年复合增长率近10% [3] - 构建换电+租赁+售后改装生态，换电网络通过战略投资扩大，租赁服务与美团等平台合作，售后改装市场需求空间约400万辆 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为60.63/69.16/76.42亿元，归母净利润分别为1.51/1.92/2.17亿元 [3] - 对应EPS分别为0.35/0.45/0.51元，2025年9月24日收盘价对应PE分别为29/22/20倍 [3]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 出品：新浪财经上市公司研究院 作者：新消费主张/cici 2025年上半年，电动自行车在新国标过渡期结束与全国性以旧换新补贴政策的双重刺激下，电动自行车 行业迎来高速增长。奥维云网数据显示，2025年上半年电动两轮车全国内销量达3232.5万台，同比激增 29.5%。头部企业凭借渠道、技术与产品优势进一步扩大市场份额，市场集中度持续提升。 报告期内，电动自行车行业上市公司业绩表现亮眼，行业内6家代表上市公司均实现业绩双增。其中， 雅迪控股营收、归母净利润规模位居行业首位，营收为191.86亿元，同比增长33.11%；归母净利润为 16.49亿元，同比增长59.5%。动态来看，九号公司业绩增速最快，营收同比增长76.14%至117.42亿元， 归母净利润同比增长108.45%至12.42亿元。相比较之下，"电驴界爱马仕"小牛电动营收、归母净利润规 模双双垫底，报告期内，公司的营收为19.38亿元，同比增长34.1%，公司归母净利润仍处于亏损状态， 公司股东应占亏损为3296.42万元，但相比上年同期7972万元的亏损，亏损规模有所减少。 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"买入"评级，当前股价8.38港元对应2025年PE为17.6倍 [1][6] - 预计2025-2027年归母净利润为1.84/2.67/3.47亿元，CAGR达43.9% [6][57] - 目标价隐含上涨空间32%，基于行业量价齐升与公司技术差异化优势 [6][7] 公司基本面分析 - 2020-2024年营收CAGR达20.8%，净利润CAGR达30.5%，2024年营收50.7亿元 [6][17] - 毛利率稳定在13%左右，2024年研发费用同比增长22.1%至2.31亿元 [8][23][25] - 拥有729项专利，五大核心技术系统构建技术壁垒 [8][41][42] 行业发展趋势 - 新国标政策推动行业集中度提升，2025年预计量价齐升 [7][31][33] - 中高端化趋势显著，头部品牌单车利润回升5-10% [31][33][35] - 电助力自行车全球市场规模CAGR达10%，2030年将达620亿美元 [8][52] 公司竞争优势 - 液冷技术全系标配，S95等新品续航达120km+ [8][35][36] - 线下覆盖328城12,800家门店，线上线下一体化运营 [50][51] - 海外布局东南亚市场，高端品牌LIVA切入电助力赛道 [53][54] 财务预测与估值 - 2025年预计营收65.54亿元（+29.2%），净利率提升至2.8% [57][58] - 当前PE低于可比公司平均27.7倍，存在估值修复空间 [58][59] - 关键假设：两轮车销量2025-2027年增速10%/15%/20% [57]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电动两轮车、摩托车、汽车 - **公司**：雅迪、爱玛、绿源、台铃、春风、小牛、九号、比亚迪、吉利、领跑 纪要提到的核心观点和论据 电动两轮车市场 - **市场表现**：2025年第二季度销量普遍增长，主要因国家补贴政策，若无补贴后续可能转入淡季；新国标政策实施有潜在影响，各品牌积极研发符合新国标的车型，预计2025年下半年有新产品上市；传统品牌面临新兴品牌在智能化和价格透明度方面的竞争压力 [1][3][4][9] - **销售情况**：截至2025年6月，单店销量约130 - 140台，国标车占比80%，电摩占比20%；4000 - 5000元价格段电动摩托车产品销量较多，约占总销量60% [2][12] - **库存情况**：当前库存量达500 - 600台，远超以往，为应对销售旺季 [5] - **补贴政策**：国家补贴政策自2025年2月开始，力度加大且贯穿全年，商务局承诺资料无误后三个月内结款，但2、3月补贴款未收到；部分地区因优惠券资金用完暂停后恢复，上海优惠力度小、资金足未中断，预计延期至2025年12月 [6][31] - **利润情况**：电动摩托车利润率稳定在10%左右，电动自行车利润较低；618促销活动使部分车型利润减少，平均利润约500元，利润率约10%，较之前下降1 - 2个百分点 [1][12][30] - **品牌竞争**：小牛和九号6月销量上升，得益于618活动，第二季度销量增长超80%和30%，原因包括国补政策、新车型“加量不加价”和618活动；传统品牌在智能化和年轻化方面追赶有挑战，价格体系不透明 [26][29][14][15] 摩托车市场 - **春风摩托车**：当地销量同比上升，因品牌国际形象提升、拓展渠道和调价；主力车型价格2 - 3万元，未来中排量车型将占主导；618活动降价500 - 1000元并免息分期，影响经销商利润，高价位车型利润率10% - 13%，低价位6% - 7%；6月库存70 - 80台，周转比1.5个月；2025年门店销量目标500台，重庆地区预计达1万台 [21][20][22][23][24] - **其他品牌**：钱江销量下滑，无极增长强劲，QJ第二季度下滑约20%，产品线缺明星车型且口碑不佳，春风和无极瓜分其市场份额 [25] 汽车市场 - **比亚迪**：部分车型因地方补贴政策调整销量下滑，一口价促销活动负面影响大，客户信心不足且实际购车价高于预期；第二季度销量与去年同期和第一季度差距不大；销售以智驾版为主；6月客流量减少、转化率低；库存约400台；经销商利润较上月下降 [56][59][60][62][63][66] - **某汽车店**：6月交付量53台、订单量70台，L6车型销售最差；第二季度销量较第一季度增长、较2024年同期下滑；6月客流量持平，展厅转化率提升10%、网销转化率下降6%；库存20余台，库销比1.6；价格战影响不大，6月单车毛利降至三位数；预计7月提升利润；银行叫停“高息高返”政策对中低价位车型销量影响约20%，对豪华品牌可能腰斩50%；预计第三季度销量上涨 [68][69][72][73][74][75][77][80] - **领跑汽车**：6月订单量189台，较5月几乎翻倍、较去年6月增长超两倍；第二季度单店销量较第一季度和去年第二季度增长近一倍；销量增长因品牌占有率提升、老带新策略和优惠活动；高息高返政策叫停影响未完全显现，门店主推免息贷款和现金优惠；C10车型销量高于C11；集团整体销量达厂家任务标准 [81][82][84][83][86][88][89] 其他重要但可能被忽略的内容 - 电动两轮车市场中，3000元档国标车主要销往杭州和上海，当地无销售；新国标实施后改装空间取决于监管力度，若严格对电摩销售有利 [2][13] - 春风摩托车过去250cc排量车型是主力，2023年起450cc排量成主力，未来中排量车型价格有望降至2万多元 [20] - 比亚迪海鸥车型销量下滑因重庆地方补贴暂停，价格上涨影响购买意愿 [56] - 某汽车店L7车型销量下滑因产品架构调整，更换发动机后优势不再，外观内饰陈旧 [70][71] - 领跑汽车厂家基础政策未变，门店可提供额外价格优惠，鼓励压库和提车 [85]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电动自行车行业 - **公司**：吉禾、9号、小牛 纪要提到的核心观点和论据 吉禾渠道拓展 - **门店数量增长**：去年底约1000家，一季度达1200 - 1300家，4月新增约100家，预计5月新增约100家，目前约1500 - 1600家，年底有望达2000家目标 [1][4][6] - **经销商构成**：经营过两车行业占比约95%，其中摩托车行业占比约20%，包括雅马哈等传统品牌和绿源等二线品牌 [5] - **兼营情况**：经销商通常兼营传统和智能化品牌 [7] - **加盟原因**：小牛战略失误发展受限，9号发展吸引传统经销商，使经销商意识到智能电动车潜力，愿加盟吉禾抓品牌红利 [8] 吉禾产品情况 - **车型反馈**：MO车型市场反馈不佳，后市场配件供应迟缓且升级版本价格高；A4升级款中高配接受度高但缺货，低配反响差；25款A14上市影响24款A14销售 [1][9][10] - **研发计划**：组建200 - 300人研发团队，加大资金投入，新建生产设施，预计今年推出4 - 5款新产品 [13] 吉禾应对策略 - **供应链**：与供应商谈判确保稳定，用增加产量压缩集采成本，解决产能问题并减少亏损 [14] - **供应商大会**：讨论成本控制与供应保障，利用体量与供应商谈判，实现量利双赢 [15] 吉禾经销商政策 - **支持力度**：全额支持装修，支付2万元建店保证金，北上广深等大城市门店提供20% - 25%房租补贴 [17] - **毛利情况**：终端毛利800 - 1000元，高于9号和小牛，但二级加盟门店因产能不足利润空间不高 [17][18] 市场竞争情况 - **产品力评分**：小牛5分，吉禾7分，9号8分，吉禾骑行舒适度优于9号，性价比更高 [19] - **竞争策略**：新势力品牌“卷配置”，9号升级配置、稳定价格应对吉禾竞争 [20] 用户画像 - **小牛**：偏向酷玩和高端用户，单价8000 - 10000元 [26] - **9号**：倾向年轻用户，70%以上是中学生等，年龄18 - 25岁 [26] - **吉禾**：用户年龄段23 - 35岁 [26] 新国标政策影响 - **行业影响**：加速行业衰退，抢夺电摩市场份额，增加终端经营风险，利好头部企业 [2][27] - **高端品牌要求**：对高端智能化品牌研发和资金实力要求更高，需迭代技术方案、与监管博弈 [2][27][28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **吉禾发货情况**：一季度出货约10万台，3月预计出货5万台，终端零售2万多台，售卖和库存比1:1；4月出货约2.8万台，截至5月21日，5月出货约3.4万台 [3] - **吉禾营销活动**：以线上宣传为主，结合京东等平台促销，联合李佳琦宣传MO1和EZ3，但近期宣传效果未达预期，通过618电商活动下沉价格 [12] - **三电系统供应商**：吉禾三电系统核心供应商无明显变化，目标是稳定供货并降低采购价 [16] - **团队背景**：吉禾隶属于春风旗下事业发展部，高管有春风背景，市场端业务人员学历大专以上、95后居多，整体素质优秀、执行力强 [21] - **运营策略**：服务上对门店要求严格，工厂承担部分消费体验损失；定价销售线上无乱价，专营专卖百分百；新品推出全员统一推动运营 [22] - **门店陈列**：采用展厅式标准陈列，提高店铺档次和管理水平，通过E网协助线下运营，提升用户体验 [24] - **线上运营**：通过E网协助线下门店线上运营，以用户为中心，有400投诉机制，严格控制定价 [25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度报显示营业总收入和归母净利润同比大幅增长，两轮车板块高增，盈利能力持续提升，未来受益于两轮车增长及机器人放量 [1][2][3] - 政策拉动行业置换提速，公司智能化领先行业，未来规模及盈利能力有望持续提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年实现营业总收入51.12亿元，同比增长99.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长236.22% [1] - 电动两轮车收入28.62亿元，同比+140.5%，销量100.38万台，同比+140.8%，均价2851元；自主滑板车收入3.95亿元，同比+30.4%，销量20.67万台，同比+36.3%，均价1911元；全地形车收入2.15亿元，同比持平，销量4822台，同比-12.1%，均价44587元，同比+13.8%；TOB业务收入8.1亿元，同比+91.9%，配件业务收入8.3亿元 [1] 盈利能力 - 2025Q1毛利率29.67%，同比-0.81pct；销售/管理/研发/财务费率为8.18%/5.1%/4.95%/-1.7%，分别同比变动-2.49pct/-1.99pct/-1.46pct/-0.67pct；净利率8.92%，同比+3.63pct [2] 政策影响 - 2024 - 2025年以旧换新政策拉动行业置换需求，新国标政策驱动行业向高端化、智能化发展 [2] - 截至2025年4月11日，以旧换新拉动交售旧车、换购新车各352.6万辆，超350万名消费者申请补贴，累计申请补贴达24.1亿元 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润18.2/25.2/32.6亿元，同比增长67.5%/38.7%/29.2% [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|10,222|14,196|20,584|25,524|30,629| |增长率yoy（%）|1.0|38.9|45.0|24.0|20.0| |归母净利润（百万元）|598|1,084|1,816|2,518|3,255| |增长率yoy（%）|32.5|81.3|67.5|38.7|29.2| |EPS最新摊薄（元/股）|8.34|15.11|25.31|35.11|45.37| |净资产收益率（%）|11.0|17.6|40.5|49.0|54.3| |P/E（倍）|76.0|41.9|25.0|18.1|14.0| |P/B（倍）|8.3|7.4|10.1|8.8|7.6| [5] 股票信息 - 行业为摩托车及其他，前次评级增持，4月29日收盘价63.38元，总市值45462.54百万元，总股本71.73百万股，自由流通股占比76.64%，30日日均成交量8.22百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度报显示营业总收入和归母净利润同比大幅增长，两轮车板块高增，盈利能力持续提升，受益于政策拉动和智能化领先优势，未来规模及盈利能力有望持续提升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年实现营业总收入51.12亿元，同比增长99.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长236.22% [1] - 电动两轮车收入28.62亿元，同比+140.5%，销量100.38万台，同比+140.8%，均价2851元；自主滑板车收入3.95亿元，同比+30.4%，销量20.67万台，同比+36.3%，均价1911元；全地形车收入2.15亿元，同比持平，销量4822台，同比-12.1%，均价44587元，同比+13.8%；TOB业务收入8.1亿元，同比+91.9%，配件业务收入8.3亿元 [1] 盈利能力 - 2025Q1毛利率29.67%，同比-0.81pct；销售/管理/研发/财务费率为8.18%/5.1%/4.95%/-1.7%，分别同比变动-2.49pct/-1.99pct/-1.46pct/-0.67pct；净利率8.92%，同比+3.63pct [2] 政策影响 - 2024年商务部等部门发布以旧换新政策、2025年政策持续，拉动行业置换需求，新国标政策驱动行业向高端化、智能化发展 [2] - 截至2025年4月11日，以旧换新拉动交售旧车、换购新车各352.6万辆；超350万名消费者申请电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴达24.1亿元 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润18.2/25.2/32.6亿元，同比增长67.5%/38.7%/29.2%，维持“增持”评级 [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 10,222 | 14,196 | 20,584 | 25,524 | 30,629 | | 增长率yoy（%） | 1.0 | 38.9 | 45.0 | 24.0 | 20.0 | | 归母净利润（百万元） | 598 | 1,084 | 1,816 | 2,518 | 3,255 | | 增长率yoy（%） | 32.5 | 81.3 | 67.5 | 38.7 | 29.2 | | EPS最新摊薄（元/股） | 8.34 | 15.11 | 25.31 | 35.11 | 45.37 | | 净资产收益率（%） | 11.0 | 17.6 | 40.5 | 49.0 | 54.3 | | P/E（倍） | 76.0 | 41.9 | 25.0 | 18.1 | 14.0 | | P/B（倍） | 8.3 | 7.4 | 10.1 | 8.8 | 7.6 | [5] 股票信息 - 行业为摩托车及其他，前次评级增持，04月29日收盘价63.38元，总市值45462.54百万元，总股本71.73百万股，自由流通股占比76.64%，30日日均成交量8.22百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据及变化情况 [10]