核心观点 - 玖龙纸业FY26H1业绩远超预期，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 业绩超预期主要得益于浆纸一体化产能驱动，特别是浆业务的利润贡献，公司价值面临重构 [1] - 机构基于经营近况上调盈利预测，给予FY2026年25倍PE，目标价23.1港元，维持“增持”评级 [1] 财务业绩与预测 - FY26H1剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元 [1] - 盈利大幅增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] - 机构调整盈利预测，预计公司FY2026-2028年EPS为0.85/0.94/1.03元，原FY2026-2027年EPS预测为0.48/0.52元 [1] 产能与项目进展 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括：湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸；广西70万吨文化纸（pm56、pm55） [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] - FY26H2及FY27年浆纸产能还将有投产及爬坡 [2] 行业与市场展望 - 展望FY26H2，阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [2] - 文化纸及白卡纸纸价及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [2] - 浆纸一体化利润预计将持续释放 [2] - 叠加箱板瓦楞纸盈利改善，行业前景积极 [2] 投资亮点与驱动因素 - 浆纸一体化产能盈利能力突出，是业绩超预期的主要驱动因素 [2] - 公司正经历由浆纸一体化驱动的价值重构 [1] - 持续的产能投产与爬坡将为未来业绩提供支撑 [2]

公司FY2026H1业绩预告 - 公司预计FY2026H1实现盈利21.5-22.5亿元，同比增长216%-231%，环比增长41%-48% [1] - 剔除永续资本证券持有人应占盈利后，实现盈利19.5-20.5亿元，同比增长315%-337%，环比增长50%-58% [1] - 盈利增长主要由于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [1] 公司产能与浆纸一体化进展 - 截至2025年6月30日，公司造纸及木浆年设计产能接近2900万吨 [1] - FY2022-FY2025期间，造纸新增产能超过500万吨，产能复合年增长率达到8%，木浆新增产能超过450万吨，浆纸扩张节奏基本匹配 [1] - 预计截至2025年底，公司将拥有70万吨再生浆产能、200余万吨木纤维产能以及540余万吨木浆产能 [1] - 公司在重庆、天津、广西北海等地仍有200万吨新增木浆产能储备，预计2027年达到1020万吨原材料自给能力 [1] - 浆纸一体化有望优化公司原材料结构及产品质量，支撑业绩向上修复 [1] 行业供需与价格展望 - 废纸系（箱板纸/瓦楞纸）需求端，近五年消费量复合年增长率为8.3%/7.5%，预计在消费品、电商、物流及快递领域需求推动下保持稳定增长 [2] - 废纸系供给端，2025年后龙头资本开支收窄，后续产能增量相对有限，行业供需格局有望逐渐好转，推动价格及盈利中枢向上 [2] - 浆纸系方面，在人民币升值背景下，纸浆有望步入上行通道，行业供给增量边际收缩叠加需求温和复苏，或迎来周期拐点 [2] - 浆纸价格上行或带动企业盈利改善，浆纸一体化龙头或更为受益 [2] 机构盈利预测与评级 - 基于业绩预告及行业情况，机构预计公司FY26-FY28归母净利润分别为38.5亿元、42.4亿元、45.9亿元（前次预测值为31.2亿元、34.9亿元、38.4亿元） [2] - 对应FY26-FY28的市盈率分别为8.9倍、8.1倍、7.5倍 [2] - 机构维持对公司“买入”评级 [2]

核心观点 - 公司1HFY26归母净利润预告为21.5-22.5亿元，扣除永续债利息后为19.5-20.5亿元，同比增长315%-337%，超出市场及机构预期 [1] - 业绩超预期的核心在于自制浆的成本和产量，以及白纸吨净利超预期 [1][2] - 机构看好公司FY26财务质量迎来修复起点，并上调了盈利预测、目标价及评级 [2] 1HFY26业绩表现 - 公司1HFY26实现盈利21.5-22.5亿元，扣除永续债利息后业绩为19.5-20.5亿元，同比增加315%-337% [1] - 业绩超预期，预计公司销量约1,200万吨，吨纸净利约160元 [1] 黑纸业务分析 - 箱板瓦楞纸在2025年下半年因废纸价格提涨及传统旺季因素大幅提涨，吨纸利润平稳修复，预计吨净利在100元上下 [1] - 2026年行业供给基本收尾，确定性较高的新增产能仅为4Q26太阳纸业的60万吨（占行业销量低于1%），需求平稳增长 [1] - 看好板块周期筑底，后续迎来供需面修复行情 [1] - 公司是国内最大的箱板瓦楞纸龙头，市占率约25%，业绩受益板块修复弹性明显 [1] 白纸业务与自制浆 - 公司FY25纸浆产量300万吨，考虑到新增浆线投产爬坡，预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [2] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润正在进一步放大 [2] - 预计白纸（文化纸、白卡纸，会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [2] 产能与资本开支 - 公司目前仅剩余三条合计200万吨化学浆拟于4Q26-1Q27投产，地点分别为天津、重庆及广西北海 [2] - 天津及重庆基地主要为传统箱板瓦楞纸，公司此举或通过增加本色浆纤维优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势 [2] - 公司指引FY26资本开支在110亿元左右（FY23-25年资本开支分别为177亿元、128亿元、148亿元），已处于本轮资本开支收尾年份 [2] 财务展望与估值调整 - 伴随公司利润、现金流改善，看好公司FY26财报质量迎来修复起点 [2] - 考虑到自制浆产量及吨利润超预期，上调FY26-27e净利润32%、39%至36亿元、40亿元 [2] - 对应FY26-27 P/B为0.6x、0.5x [2] - 维持跑赢行业评级，上调目标价29%至9港币，目标价对应FY26-27 P/B 0.7x、0.6x，隐含21%上行空间 [2]

业绩预告超预期 - 公司预告2026财年上半年归母净利润介于21.5亿至22.5亿元人民币之间 剔除永续债利息后的调整后归母净利润同比增长315%至337% 达到19.5亿至20.5亿元人民币 超出市场及机构预期 [1] - 业绩超预期主要归因于相对较低的成本以及自产浆的高产出 预计2026财年上半年销量约为1200万吨 吨净利润约为160元人民币 [1] 箱板瓦楞纸业务趋势 - 箱板瓦楞纸利润稳步复苏 2025年下半年 受废纸价格上涨及行业传统旺季推动 箱板瓦楞纸价格大幅上涨 预计该业务吨净利润在2025年下半年稳步恢复至约100元人民币 [1] - 行业供需格局改善 预计2026年行业供应将趋于稳定 仅有太阳纸业60万吨产能计划于2026年第四季度投产 占行业总销量约1% 需求端预计将稳定增长 行业有望触底回升 [1] - 公司作为领先的箱板瓦楞纸供应商 国内市场份额接近25% 其盈利将受益于该行业的复苏 [1] 白纸业务与自产浆 - 自产浆的产出和利润可能超出市场预期 公司宣布2025财年浆产量为300万吨 鉴于新生产线产能扩张 预计2026财年上半年浆产量超过200万吨 这推动了业绩超预期 [2] - 随着公司浆的自给率接近100% 其相对于同行的超额利润正在增加 预计2026财年上半年白纸平均吨利润超过300元人民币 [2] 未来项目与资本支出 - 公司有三个化学浆项目尚未投产 总产能达200万吨 分别位于天津、重庆和广西 计划在2026年第四季度至2027年第一季度期间投产 [3] - 天津和重庆的生产线将主要生产传统箱板瓦楞纸 这可能会增加其产出中天然彩色浆纤维的比例 从而有助于提升公司在传统黑纸市场的盈利能力 [3] - 公司指引2026财年资本支出约为110亿元人民币 鉴于本轮资本支出可能在2026财年结束 随着利润和现金流的恢复 预计公司财务报表将得到改善 [4] 财务预测与估值调整 - 由于自产浆的吨利润和产出超出预期 机构将公司2026财年和2027财年的净利润预测分别上调32%和39% 至36亿元人民币和40亿元人民币 [4] - 股票目前交易于0.6倍2026财年预期市净率和0.5倍2027财年预期市净率 目标价上调29%至9港元 隐含0.7倍2026财年预期市净率和0.6倍2027财年预期市净率 预示21%的上涨空间 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对玖龙纸业给予“增持”评级 [5] - 报告核心观点：公司业绩再超预期，FY26H1预计盈利19.5-20.5亿元，浆纸一体化战略驱动公司价值重构 [2][9] - 报告调整盈利预测，预计FY2026-2028年EPS为0.85/0.94/1.03元，给予FY2026年25倍PE，目标价23.1港元 [9] 财务表现与预测 - FY25A业绩亮眼：营业总收入632.41亿元，同比增长6.3%；净利润17.67亿元，同比大幅增长135.4% [3][9] - FY26E盈利预测强劲：预计营业总收入693.00亿元，同比增长9.6%；净利润40.05亿元，同比增长126.6% [3] - 盈利能力显著提升：预计FY26E毛利率将提升至17.3%，净利率提升至8.1% [10] - 估值水平：基于FY26E预测，报告给予25倍PE估值，当前股价对应FY26E PE为8.74倍 [3][9] 业绩超预期驱动因素 - FY26H1盈利预测超预期：剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [9] - 增长动力：主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [9] - 核心利润贡献：主要利润贡献来源于浆业务 [9] 浆纸一体化产能与规划 - 增量利润主要来源：湖北与北海基地的浆纸一体化产能是增量利润的主要贡献者 [9] - 近期产能投放：FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆已投产；FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [9] - 产能爬坡：北海基地FY24/25新投产能正处于陆续爬坡阶段 [9] 行业展望与公司前景 - 原材料价格展望：预计阔叶浆价格短期有望进一步提涨并维持高位 [9] - 产品价格与盈利展望：文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，未来有望进一步顺价，从而持续释放浆纸一体化利润 [9] - 未来增长点：FY26H2及FY27年仍有浆纸产能计划投产及爬坡，同时箱板瓦楞纸业务盈利有望改善 [9] - 可比公司估值：报告列示的可比公司（山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业）FY2026E平均PE为24.37倍，玖龙纸业估值具备吸引力 [11]

核心观点 - 国泰海通证券维持玖龙纸业“增持”评级，大幅上调盈利预测，并给予目标价23.1港元 [1] - 评级依据主要基于公司FY26H1盈利大幅增长，以及未来浆纸一体化产能释放带来的持续利润贡献 [1][2][3] FY26H1经营状况 - 公司FY26H1剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 盈利增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升，以及原材料成本下降导致的毛利润大幅增加 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] 产能扩张与利润贡献 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] FY26H2及未来展望 - 展望FY26H2，阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [3] - 文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [3] - 浆纸一体化利润将持续释放，其产能盈利能力突出是主要超预期点 [3] - FY26H2及FY27年，浆纸产能还将有投产及爬坡，叠加箱板瓦楞纸盈利改善，将持续重点推荐 [3] 财务预测与估值 - 预计公司FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元，原FY2026-2027年EPS预测为0.48元、0.52元 [1] - 参考行业估值水平，给予公司FY2026年25倍市盈率 [1] - 目标价为23.1港元，汇率基准为1港币兑0.92人民币 [1]

券商评级与目标价 - 国泰海通证券维持玖龙纸业“增持”评级 [1] - 上调公司盈利预测，预计FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元 [1] - 给予公司FY2026年25倍市盈率估值，目标价为23.1港元 [1] 近期经营业绩与增长动力 - FY26H1预计剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，盈利为19.5-20.5亿元 [1] - FY26H1盈利同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [1] - 盈利增长主要得益于产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降 [1] - 主要利润贡献来源于浆业务 [1] 产能扩张与利润来源 - 增量利润贡献主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化产能 [2] - FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆投产 [2] - FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [2] - 北海基地FY24/25新投产能陆续爬坡 [2] 行业展望与公司前景 - 展望FY26H2，阔叶浆价格短期有望进一步提涨并维持高位 [3] - 文化纸及白卡纸价格和吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价 [3] - 浆纸一体化利润将持续释放，其产能盈利能力突出是主要超预期点 [3] - FY26H2及FY27年浆纸产能还将有投产及爬坡，叠加箱板瓦楞纸盈利改善 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对玖龙纸业给予“增持”评级，目标价为23.1港元，当前股价为7.46港元 [5][9] - 报告核心观点：公司业绩再超预期，FY26H1预计盈利19.5-20.5亿元，浆纸一体化战略驱动公司价值重构 [2][9] 财务表现与预测 - **营业收入**：FY2025A为632.41亿元，同比增长6.3%；预计FY2026E为693.00亿元，同比增长9.6% [3][10] - **净利润**：FY2025A为17.67亿元，同比大幅增长135.4%；预计FY2026E将达40.05亿元，同比增长126.6% [3][10] - **盈利能力**：毛利率从FY2025A的11.5%提升至FY2026E的17.3%；净利率从FY2025A的2.8%提升至FY2026E的5.8% [10] - **每股收益**：预计FY2026-2028年EPS分别为0.85元、0.94元、1.03元 [9][10] - **估值水平**：基于FY2026E盈利，给予25倍PE得出目标价，当前FY2026E预测PE为8.74倍 [3][9] 业绩超预期驱动因素 - **FY26H1盈利高增长**：剔除永续资本证券应占盈利2亿元后，预计盈利19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5%，环比增长50.3%-58.0% [9] - **增长原因**：产品销售量增加、销售价格上升以及原材料成本下降导致毛利润大幅增加，主要利润贡献来源于浆业务 [9] - **增量利润来源**：主要来自湖北与北海基地的浆纸一体化新增产能释放 [9] 产能扩张与项目进展 - **已投产项目**：FY25H1北海基地110万吨化学浆、60万吨化机浆已投产 [9] - **新增产能**：FY25H2及FY26H1新增产能包括湖北65万吨化学浆、70万吨化机浆、120万吨白卡纸，以及广西70万吨文化纸 [9] - **产能爬坡**：北海基地FY24/25新投产能正处于陆续爬坡阶段 [9] 行业展望与公司前景 - **原材料价格展望**：预计阔叶浆短期有望进一步提涨并维持高位 [9] - **成品纸价格展望**：文化纸及白卡纸价格及吨盈利均处于历史低位，有望进一步顺价提升 [9] - **未来增长动力**：FY26H2及FY27年仍有浆纸产能投产及爬坡，同时箱板瓦楞纸盈利有望改善，浆纸一体化利润将持续释放 [9] - **核心逻辑**：浆纸一体化产能盈利能力突出是业绩超预期的关键点 [9] 可比公司估值 - **行业估值参考**：选取的可比公司（山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业）FY2026E平均PE为24.37倍 [11] - **公司估值对比**：报告给予玖龙纸业FY2026E 25倍PE估值，与行业平均水平相近 [9][11]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级词汇，但基于其盈利预测和估值分析，整体观点积极 [1] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告盈利大幅超预期，归母净利润同比增速高达315.2%~336.5%，环比增长50.4%~58.1% [1] - 业绩优异主要得益于销量增加、售价同步上升以及成本下降带来的毛利润大幅增长 [2] - 公司通过提升自制浆占比优化成本结构，预计吨盈利显著改善，从24H2的30+元/吨提升至25H1的120+元/吨，并进一步增至25H2的180+元/吨 [2] - 新增产能聚焦于纸浆，未来综合成本有望持续优化，同时FY26资本开支预计从148亿元回落至110亿元，中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] 业绩表现与驱动因素 - **FY26H1业绩预告**：预计盈利21.5-22.5亿元（同比+216.0%~230.7%），剔除永续资本证券后归母净利润19.5-20.5亿元（同比+315.2%~+336.5%，环比+50.4%~+58.1%）[1] - **销量与价格**：预计25H2（自然年）实现销量约1200万吨，同环比均提升，整体均价同环比亦小幅提升 [2] - **废纸系业务**：25Q4箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+8.6%/+16.9%，包装纸系列H2吨盈利温和复苏 [2] - **浆纸系业务**：尽管25Q4双胶纸/铜版纸价格环比分别-4.3%/-8.1%，但白卡纸价格环比+4.8%，公司凭借提升的纸浆自给率（25年6月/8月投产65/70万吨化学浆/化机浆），使白卡等承压品类盈利逆势显著改善 [2] 产能与成本结构 - **现有产能**：截至2025年6月底，公司浆纸设计总产能达2890万吨，其中牛卡纸1340万吨、瓦楞纸370万吨、文化纸230万吨、白板纸200万吨、白卡纸180万吨、特种纸30万吨，木浆470万吨（化学浆340万吨、化机浆130万吨），再生浆70万吨 [3] - **新增产能**：北海35万吨文化纸预计25Q4已投产；未来重庆70万吨、天津50万吨化学浆预计26Q4投产，北海80万吨化学浆预计27Q1投产，新增产能聚焦纸浆 [3] - **资本开支**：预计FY26资本开支回落至110亿元（FY25同期为148亿元）[3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为38.2亿元、41.1亿元、44.6亿元，对应同比增长116%、7%、8% [3][5] - **收入预测**：预计FY2026-FY2028营业总收入分别为698.11亿元、741.71亿元、790.33亿元，同比增长10%、6%、7% [5] - **每股收益（EPS）**：预计FY2026-FY2028摊薄EPS分别为0.81元、0.88元、0.95元 [3][5] - **估值水平**：基于预测净利润，对应FY2026-FY2028的市盈率（P/E）分别为8.2倍、7.6倍、7.0倍 [3] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率从FY2025A的11.46%提升至FY2026E的13.66%，并在此后保持稳定；销售净利率从2.79%提升至5.48%以上 [6] - **成长能力**：预计归属母公司净利润增长率从FY2025A的135.40%降至FY2026E的116.39%，随后回归至7%-8%的稳定增长 [6] - **偿债能力**：资产负债率预计从66.04%逐步下降至62.74%；净负债比率从126.87%显著改善至74.00% [6] - **现金流**：经营活动现金流预计从FY2025A的49.85亿元大幅提升至FY2026E的140.95亿元，并持续增长 [6]

（原标题：大摩：料玖龙纸业(02689)今年业绩稳健 评级"与大市同步"） 该行预测，集团2026全年业绩稳健，上半年对造纸商而言是传统消费淡季，期间或意味着纸价会有小幅 修正。但大摩认为集团优化的产品结构及更佳的成本表现，应能缓冲消费淡季需求放缓的影响，从而为 集团带来全年盈利稳健。 智通财经APP获悉，摩根士丹利发布研报称，予玖龙纸业(02689)目标价6港元，评级"与大市同步"。玖 龙纸业预计2026年上半年净利润将同比增216%至231%，达到21.5亿至22.5亿元人民币(下同)，略高于该 行预测的20亿元，总体大致符合预期。 ...