文章核心观点 - 尽管A股市场处于牛市且券商板块在2025年创下史上最丰厚盈利，但证券板块估值低迷、跑输大盘，形成显著的“业绩与估值背离”现象 [4][5][16] - 历史规律显示，券商板块超额收益行情的启动需要“估值底、政策底、宏观底”三重共振，而当前这三重底的特征已日益清晰，板块具备价值修复条件 [7][22] - 券商盈利结构正从“靠天吃饭”向多元驱动优化，通过自营业务去波动化、国际化与创新业务拓展、政策松绑等路径支撑ROE持续提升，带来基于盈利结构优化和价值重估的长期投资逻辑 [28][29][41] - 当前“业绩新高+估值低位”的割裂状态终将结束，投资者应把握价值修复与成长兑现的双重机遇，关注头部“航母券商”和具备差异化优势的“黑马券商” [36][37] 历史复盘：八轮行情启示 - 梳理近20年八轮券商超额收益行情（如2005-2007股改牛、2014-2015杠杆牛、2024年九二四新政等），发现共性规律：行情启动需“估值底+政策底+宏观底”三重共振 [7][8] - 估值底提供安全垫，历史上券商PB降至近十年3%分位数以下时常是行情起点 [9] - 宏观底创造宽松环境，货币流动性充裕是关键；政策底则为券商业务发展打开空间 [10] - 三重底共振后，行情高度与板块ROE提升幅度正相关，例如2014-2015年杠杆牛中ROE从低位跃升推动行情，而2008年四万亿行情因ROE仅短暂提升至16%，行情持续性较弱 [13][14] 业绩与估值背离之谜 - 2025年券商板块迎来史上最丰厚盈利，前三季度年化ROE达8.7%，在历史年份中排名靠前，但估值持续低迷，当前PB约1.4倍，近十年分位数仅50% [16][17] - 根据长期回归模型，当前ROE对应的PB中枢应为2倍，较当前有30%修复空间；若参考2015年数据，修复空间可达40% [17][18] - 背离背后反映投资者的深层担忧：业务同质化严重、依赖“靠天吃饭”的经纪业务、对未来行情可持续性及牛市是否仍在存疑 [19] - 历史经验显示，无论市场风格如何轮动（如2008年TMT行情、2021年双创板块行情），牛市中后期券商板块基本都能实现收益反转和补涨 [20] 当前三重底条件分析 - **估值底**：券商PB处于历史中低位，理论修复空间显著 [22][23] - **宏观底**：流动性充裕叠加资金入市加速，2025年非银存款新增6.41万亿元，同比增长147%，占居民新增存款比重创2016年新高，显示居民储蓄“搬家”迹象明显 [23] - **政策底**：监管层正系统性拓宽券商业务边界，包括从IPO收紧到鼓励中资企业赴港上市、优化创业板上市模板、支持虚拟资产交易等 [24] - 2026年政府工作报告明确“继续实施宽松货币政策”“适时降准降息”，叠加CPI/PPI低位下提振消费的诉求，流动性充裕可期 [25] - 中央经济工作会议强调“深化资本市场改革”，证监会提及优化创业板及科创板上市标准，并允许中资券商香港子公司参与稳定币、虚拟资产交易，持续拓宽业务边界 [26] ROE提升路径与盈利结构优化 - 券商盈利结构正加速优化，从过去依赖经纪业务“靠天吃饭”向四大方向驱动ROE上行转变 [28][29] - **自营业务去波动化**：监管引导头部券商加杠杆，推动自营向“可持续杠杆”转型，以提升盈利质量 [30] - **国际化与创新业务**：券商出海是大国实力外溢的必然，中资券商加速并购重组，叠加虚拟资产交易等新业务探索，为ROE提升提供新动力 [31] - **政策松绑**：监管对头部券商的杠杆放松、业务准入放宽，将破解“盈利结构单一”“资本约束”等历史痛点，系统性抬升其ROE [32][33] 投资策略：双重机遇 - 当前券商板块“业绩新高+估值低位”的割裂状态，终将以“超额收益回补”终结 [36] - **配置主线一：关注未来能够做大做强的头部“航母券商”**：聚焦未来3-5家“航母券商”，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高的头部机构，分享行业集中度提升红利 [36] - **配置主线二：寻找能够弯道超车的差异化“黑马券商”**：关注在财富管理、公募资管、投行业务或国际业务领域具备α（超额收益能力）的券商，通过并购或特色业务实现超越行业平均的收益 [37] - 具体公司方面，中信证券、银河证券、华泰证券、海通证券、东方证券、兴业证券等值得重点关注，这些公司或在航母券商建设中占据先机，或在特定业务领域具备明显优势 [38]

融资相关 - 公司获中国证监会同意向专业投资者公开发行不超150亿元次级债券注册批复[4] - 批复24个月内有效，可分期发行[4] 其他信息 - 公告日期为2026年3月10日[3][6] - 董事会成员包括鲁伟铭和卢大印等[3]

债券发行 - 公司获中国证监会同意向专业投资者公开发行不超400亿元公司债券注册批复[4] - 批复24个月内有效，可分期发行[4] - 公司将在股东会授权内办理发行事宜并履行信披义务[4] 其他信息 - 公告日期为2026年3月10日[3][6] - 董事会成员含执行董事鲁伟铭和卢大印等[3]

债券发行 - 公司获证监会同意向专业投资者公开发行不超400亿公司债券注册批复[1] - 批复24个月内有效，可分期发行[1] - 公告于2026年3月10日发布[3]

债券发行 - 获证监会同意发行不超150亿元次级债券注册批复[1] - 按报送交易所的募集说明书发行[1] - 批复24个月内有效可分期发行[1] - 发行前重大事项需及时报告处理[1] - 在股东会授权范围内办理发行并披露信息[1]

核心数据表现 - 2026年2月美国新增非农就业人数为-9.2万人，大幅低于预期的+5.5万人[7] - 失业率从前值4.3%回升至4.4%，劳动参与率下降至62%[7] - 平均时薪环比增速为0.4%，与前值0.41%基本持平[7][8] 数据走弱的结构与原因 - 服务业就业减少6.1万人，其中教育医疗业(-3.4万人)、休闲酒店业(-2.7万人)和专业商业服务业(-0.5万人)为主要拖累[7] - 商品生产行业就业全面萎缩，制造业(-1.2万人)、建筑业(-1.1万人)和采矿业(-0.2万人)均录得负增长[7] - 数据受短期噪音放大：凯撒医疗超过3万名员工罢工、恶劣天气影响、以及劳工部企业净生死模型调整导致1-2月数据波动加剧[7] 趋势判断与市场影响 - 平滑波动后，三个月移动平均新增就业人数约为0.6万人，显示就业市场趋势走弱但未崩盘[7] - 失业率上升压力主要来自需求侧，企业裁员等因素导致永久性失业贡献上升3个基点[7] - 前瞻指标恶化：2025年12月JOLTS职位空缺率从4.2%大幅下降至3.9%[7] - 市场当前聚焦伊朗冲突带来的通胀风险，定价2026年3月美联储降息概率仅为3.6%[7] - 报告认为，地缘风险平息后，若失业率进一步上升，美联储政策可能重新向支持增长和就业倾斜[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短线交易新规短期对转债市场无显著影响，中长期利于吸引中长期资金，建议短期低位吸筹转债 [6][9] - 转债市场走势取决于正股，慢牛预期下大幅杀估值风险小，内稳外乱环境利好国内资产，中盘蓝筹将成中流砥柱，关注上游和政策利好板块 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：短线交易新规影响有限，转债逢低可配 - 2026年3月6日发布、4月7日施行的新规填补可转债短线交易监管漏洞，主要价值是细化明确，非从无到有 [6][9] - 新规短期对转债市场无显著影响，中长期允许专业机构按产品或组合单独计算持股，吸引中长期资金 [6][9] - 上周转债市场调整，溢价率中枢止跌，后续走势取决于正股，慢牛预期下大幅杀估值风险小，建议短期低位吸筹 [6][10] - 美伊局势使全球资产震荡，我国市场跌幅克制，内稳外乱利好国内资产，中盘蓝筹将成中流砥柱，关注上游和政策利好板块 [6][10] 可转债回顾：转债成交小幅上行，估值小幅下行 市场整体表现：权益指数多数收跌，成交额继续放量 - 上周权益市场震荡下行，中小双创板块跌幅大，石油石化、煤炭、公用事业领涨，传媒、有色金属、计算机领跌 [14] - 权益市场日均成交额上行2057.44亿元至2.64万亿元 [14] - 上周涨幅前十转债为宏柏转债等，百川转2等转债成交活跃 [14] 转债成交上行，高价、小盘转债跌幅居前 - 上周转债跟跌，日均成交额小幅上行至717.77亿元，中证转债指数下行2.07%，平价中位数下行2.3%至108.4元，转股溢价率中位数上行0.7%至30.0% [6][19] - 上周大盘、低价转债跌幅小，高价、小盘转债表现弱 [6][19]

核心观点 - 报告认为，2026年两会为资本市场与非银金融行业定调了高质量发展方向，看好非银板块的配置机会 [1] - 证券行业方面，“十五五”资本市场改革方向明确，将深化创业板改革、优化再融资机制、巩固稳市机制等，为行业带来业务增量空间，板块配置价值凸显 [6] - 保险行业方面，两会指引了聚焦民生保障与服务国家大局的高质量发展蓝图，短期资产端有望驱动业绩超预期，中长期利费差有望边际改善，建议积极关注 [6] - 港股金融方面，建议关注中国船舶租赁、香港交易所等优质红利股及受益于流动性改善的标的 [6] 本周市场表现 - 截至2026年3月7日，主要指数普遍下跌：上证指数跌0.93%，深证成指跌2.22%，沪深300跌1.07%，创业板指跌2.45% [11] - 非银金融子行业指数同样下跌：中信证券指数跌3.10%，中信保险指数跌1.39% [11] - 2026年以来（截至报告时），证券（中信）指数累计下跌6.94%，保险（中信）指数累计上涨0.66% [36] 证券行业动态与观点 - **政策定调**：2026年3月6日，证监会主席吴清在记者会上系统阐述“十五五”资本市场改革思路，聚焦深化创业板改革、优化再融资机制、巩固加强稳市机制建设、持续完善基础制度等 [6][17] - **改革影响**：创业板深化改革与再融资机制优化将直接扩容券商投行业务空间，要求券商提升对优质科创项目的甄别与定价能力 [20] - “长钱长投”机制完善与中长期资金入市将夯实财富管理与资产管理业务的基础 [20] - 监管对财务造假、中介失职的“零容忍”及对高频量化等新型业务的严格规范，要求券商将合规风控提升至战略核心，行业分化可能加速 [20] - **短线交易新规**：2026年3月6日，证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行，填补了可转债、存托凭证等品种的监管空白 [6][23] - 新规明确了13种豁免情形，并为专业机构产品提供单独计算持股的便利，显著降低了社保、保险等中长期资金的合规成本，有利于吸引长期资金入市 [23][26] - 对于券商，新规为做市、资管等业务扫清了合规障碍，但也对账户穿透识别和合规审查能力提出了更高要求 [24] - **市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.65万亿元，环比增长8.37% [6] - 截至报告期，沪深两融余额2.64万亿元，环比微降0.57% [6] 保险行业动态与观点 - **政策指引**：2026年两会明确保险业将聚焦民生保障与服务国家大局，重点方向包括加快发展商业健康保险、全面推行长期护理保险、完善社保体系、促进农业保险提质、健全巨灾保险、引导保险资金服务实体经济等 [6][16] - **短期驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [6][16] - **中长期改善**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [6][16] - **负债端展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显；头部险企银保渠道合作深化、网点扩张驱动新单高增；个险和银保“开门红”均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升；2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][16] - **市场环境**：截至2026年3月6日，我国10年期国债收益率为1.78%，较上周基本持平，长端利率逐步企稳 [13] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比降低0.3个百分点 [13] 重点公司关注列表 - **证券板块**：报告建议关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [6] - **保险板块**：报告建议关注中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] - **港股金融**：建议关注中国船舶租赁、香港交易所 [6]

研报核心观点 - 维持吉利汽车“买入”评级，基于2026年11倍PE估值，目标价23.54港元，预测2025-2027年归母净利润分别为170.41亿元、206.04亿元、243.18亿元 [1] - 公司正稳步推进高质量出海，出口快速增长验证前期海外布局成效，预计出海将贡献全年主要业绩增量 [1][4] - 公司2026年的主要看点为新能源产品矩阵完善、高端品牌向上和海外市场扩张 [4] 销量表现与行业背景 - 2026年2月公司总销量20.62万辆，同比增长0.6%，1-2月累计销量47.63万辆，同比增长1.0% [2] - 在1月行业处于政策过渡阶段需求偏弱、2月春节影响产销时间的背景下，公司累计销量实现同比正增长，体现产品具备较强竞争力 [2] - 随着以旧换新国补资金逐步到位及各省市配套细则出台，前期被抑制的消费需求有望释放，乘用车行业需求有望迎来边际改善 [2] 出口与海外业务 - 2月公司出口销量6.09万辆，同比增长138.3%，环比增长0.6%；1-2月累计出口12.14万辆，同比增长129.4% [3] - 2月4日吉利新能源系列登陆阿联酋市场，Geely EX5EM-i(银河星舰7EM-i)和领克900车型上市 [4] - 领克900中东版起售价约合48.07万元人民币(国内起售价27.99万元)，2026年该车型还将进入东南亚、拉美、中亚等海外市场 [4] 新能源与品牌表现 - 2月吉利品牌销量15.49万辆，其中吉利新能源汽车销量11.75万辆，同比增长19.4%，新能源销售占比达57.0% [3] - 2月吉利银河销量7.31万辆，银河M7于2月7日全球首秀，预计2026上半年上市，主要卖点为金砖电池、金算续航和金牌驾控 [3] - 银河M7作为银河M系列第二款车型，与星舰7形成高低配组合，未来或将推出M8车型以完善产品矩阵 [3] 高端品牌发展 - 极氪品牌2月销售2.39万辆，同比增长70.0%，1-2月累计销售4.77万辆，同比增长83.7% [5] - 领克品牌2月销售2.74万辆，同比增长58.7%，1-2月累计销售5.62万辆，同比增长18.9% [5] - 极氪9X连续三月蝉联50万级大型SUV销冠，第二款重磅SUV极氪8X预计二季度上市并首搭新一代千里浩瀚G-ASD辅助驾驶系统 [5] - 公司品牌高端化逐步见效，极氪9X产能稳步提升，领克900销量表现良好，未来极氪将进一步夯实高端市场占位 [5]

核心评级与财务预测 - 维持吉利汽车“买入”评级，目标价23.54港元 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为170.41亿元、206.04亿元、243.18亿元 [1] - 维持可比公司2026年平均市盈率估值11倍 [1] 整体销量表现与行业展望 - 2026年2月总销量20.62万辆，同比增长0.6% [1] - 2026年1-2月累计销量47.63万辆，同比增长1.0% [1] - 在行业整体需求偏弱、春节影响产销时间的背景下，累计销量实现同比正增长，体现产品竞争力 [1] - 随着以旧换新国补资金到位及各地细则出台，前期被抑制的消费需求有望释放，乘用车需求或迎边际改善 [1] 新能源与品牌销量 - 2月吉利品牌销量15.49万辆，其中新能源汽车销量11.75万辆，同比增长19.4% [2] - 2月新能源销售占比达57.0% [2] - 吉利银河品牌2月销量7.31万辆 [2] - 极氪品牌2月销售2.39万辆，同比增长70.0%，1-2月累计销售4.77万辆，同比增长83.7% [4] - 领克品牌2月销售2.74万辆，同比增长58.7%，1-2月累计销售5.62万辆，同比增长18.9% [4] 出口业务进展 - 2月出口6.09万辆，同比增长138.3%，环比增长0.6% [2] - 1-2月累计出口12.14万辆，同比增长129.4% [2] - 出口快速增长验证前期海外布局成效，公司正稳步推进高质量出海 [1][3] - 2月新能源系列登陆阿联酋市场，Geely EX5 EM-i和领克900车型上市 [3] - 领克900中东版起售价约合48.07万元人民币，2026年还将进入东南亚、拉美、中亚等市场 [3] - 全球化战略加速推进，出海预计将贡献全年主要业绩增量 [3] 产品与品牌战略 - 吉利银河M7于2月7日全球首秀，预计2026上半年上市，主打金砖电池、金算续航和金牌驾控 [2] - 银河M7将与星舰7形成高低配组合，未来或将推出M8车型以完善产品矩阵 [2] - 极氪9X连续三月蝉联50万级大型SUV销冠，第二款SUV极氪8X预计二季度上市并首搭新一代千里浩瀚G-ASD辅助驾驶系统 [4] - 品牌高端化逐步见效，极氪9X产能提升，领克900销量表现良好，极氪8X值得期待 [4] - 极氪预计将夯实高端市场占位，与吉利品牌整合后的战略协同和规模效应将逐步体现 [4] - 2026年主要看点为新能源产品矩阵完善、高端品牌向上和海外市场扩张 [3]