公司股价与市场反应 - 截至发稿，公司股价上涨6.04%，报340.6港元，成交额达1.54亿港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司开发的B7-H3 ADC药物BNT324(DB-1311)已由BioNTech启动首个III期临床试验，成为第5款进入III期阶段的B7-H3 ADC [1] - 该药物于2023年4月被授权至BioNTech，BioNTech拥有其在中国以外的开发、生产和商业化权益 [1] - 公司与BioNtech合作开发的三个ADC管线将于2026年读出多项联合IO双抗的临床数据 [1] - 公司两个双抗ADC已经进入临床阶段 [1] - 具有独特新型MOA有效载荷的ADC DB-1316有望解决现有ADC耐药问题，即将进入临床阶段 [1] 公司研发战略与行业地位 - 公司持续开发下一代新型ADC，包括双抗ADC、全新机制载荷ADC和自免ADC [1] - 公司被指引领ADC迭代浪潮 [1] - 2026年公司有望迎来商业化 [1]

公司股价与市场反应 - 截至发稿，公司股价上涨6.04%，报340.6港元，成交额达1.54亿港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司开发的B7-H3 ADC药物BNT324（DB-1311）已由BioNTech启动首个III期临床试验，成为第5款进入III期阶段的B7-H3 ADC [1] - 该药物于2023年4月授权给BioNTech，BioNTech拥有其在中国以外的开发、生产和商业化权益 [1] 未来管线与商业化前景 - 公司与BioNTech合作的三个ADC管线将于2026年读出多项联合免疫肿瘤（IO）双抗的临床数据 [1] - 公司被指引领ADC迭代浪潮，并有望在2026年迎来商业化 [1] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括已进入临床阶段的两个双抗ADC，以及具有全新机制载荷、旨在解决现有ADC耐药问题的ADC DB-1316，后者即将进入临床阶段 [1]

公司核心进展 - 公司自主研发的靶向ADAM9的ADC药物DB-1317于2026年1月19日正式获得中国NMPA的IND批准，同意其单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [1] - DB-1317是公司利用DITAC技术平台开发、具有全球权益的新一代ADC产品，其靶点ADAM9在胃癌、结直肠癌、胰腺癌、非小细胞肺癌等多种肿瘤中高表达 [1] - 此前，DB-1317的全球1a/1b期临床研究已在澳大利亚完成首例受试者给药，并已获得美国FDA的IND批准 [1] 2026年关键催化剂 - 2026年，公司与BioNtech合作的三个ADC管线将集中读出多项联合免疫双抗的临床数据 [2] - 具体包括：HER2 ADC联合IO双抗在乳腺癌的Phase1/2临床数据；B7H3 ADC联合IO双抗在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的Phase2数据及其他实体瘤的Phase1/2数据；TROP2 ADC联合IO双抗在三阴性乳腺癌的Phase2数据 [2] - 2026年，公司核心管线B7H3 ADC单药在2线及以上转移性去势抵抗性前列腺癌的临床数据也将读出 [2] 商业化进程与管线迭代 - 在国内，公司HER2 ADC DB-1303用于治疗HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌的III期临床试验已达到主要终点，公司将加速推进其药品上市进程 [3] - 在海外，合作伙伴BioNtech将于2026年递交HER2 ADC治疗HER2阳性子宫内膜癌的生物制品许可申请，这两个适应症有望在年内获批，2026年有望成为公司的商业化元年 [3] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括已进入临床阶段的两个双抗ADC，以及具有全新机制载荷、旨在解决现有ADC耐药问题的DB-1316，后者即将进入临床阶段 [2] 财务预测与业务展望 - 机构预测公司2025-2027年营业收入分别为19.50亿元、19.72亿元、21.00亿元，同比增速分别为0.5%、1.1%、6.5% [3] - 机构预测公司2025-2027年归母净利润分别为-2.47亿元、-3.86亿元、-3.41亿元 [3] - 机构观点认为公司引领ADC迭代浪潮并有多起出海合作，2026年临床数据密集读出，看好其发展潜力 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [5][9] 核心观点 - 映恩生物引领ADC迭代浪潮并且有多起出海，2026年临床数据密集读出，看好公司的发展潜力 [9] - 2026年有望成为映恩生物的商业化元年 [3] - 靶向ADAM9的ADC药物DB-1317已正式获得NMPA的IND批准，同意其单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [2] - 在国内，HER2 ADC DB-1303用于治疗HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌患者的III期临床试验已经达到主要研究终点，公司将加速推进其药品上市进程 [3] - 在海外，BioNtech将会在2026年递交HER2 ADC治疗HER2-EC的BLA，该适应症有望在年内获批 [3] 研发管线与临床进展 - DB-1317是公司利用技术平台DITAC开发的新一代ADC产品，具有全球权益，其靶点ADAM9在胃癌、结直肠癌、胰腺癌、非小细胞肺癌等多种肿瘤中高表达 [9] - DB-1317全球1a/1b期临床研究已在澳大利亚完成首例受试者给药，并获得美国FDA的IND批准 [9] - 2026年ADC+IO与核心单药临床数据集中读出 [9] - 公司与BioNtech合作开发的三个ADC管线将于2026年读出多项联合IO双抗的临床数据：HER2 ADC联合IO双抗在乳腺癌的Phase1/2临床数据；B7H3 ADC联合IO双抗在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的Phase2临床数据，以及其他实体瘤的Phase1/2临床数据；TROP2 ADC联合IO双抗在三阴性乳腺癌的Phase2临床数据 [9] - 核心管线B7H3 ADC单药在2L+mCRPC的临床数据也将会在2026年读出 [9] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括双抗ADC，全新机制载荷ADC和自免ADC，其中两个双抗ADC已经进入临床阶段 [9] - 具有独特新型MOA有效载荷的ADC DB-1316有望解决现有ADC耐药的问题，即将进入临床阶段 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为19.50亿元、19.72亿元、21.00亿元，同比增速分别为0.5%、1.1%、6.5% [4][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.47亿元、-3.86亿元、-3.41亿元，同比增速分别为76.5%、-56.1%、11.5% [4][9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-2.76元、-4.31元、-3.82元 [4][9] - 当前股价对应2025-2027年市销率（PS）分别为14倍、14倍、13倍 [4][9] - 预计2025-2027年毛利率分别为38.46%、36.61%、38.10% [10] - 预计2025-2027年销售净利率分别为-12.67%、-19.56%、-16.25% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为114.82%、62.84%、35.26% [10] - 预计2025-2027年资产负债率分别为105.21%、116.31%、128.07% [10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [5][9] 核心观点 - 映恩生物引领ADC迭代浪潮并且有多起出海，2026年临床数据密集读出，看好公司的发展潜力 [9] - 2026年有望成为映恩生物的商业化元年 [3] - 靶向ADAM9的ADC药物DB-1317已正式获得NMPA的IND批准，同意其单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [2] - 在国内，HER2 ADC DB-1303用于治疗HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌患者的III期临床试验已经达到主要研究终点，公司将加速推进其药品上市进程 [3] - 在海外，BioNtech将会在2026年递交HER2 ADC治疗HER2-EC的BLA，该适应症有望在年内获批 [3] - 2026年ADC+IO与核心单药临床数据集中读出，包括HER2 ADC、B7H3 ADC、TROP2 ADC联合IO双抗的临床数据，以及B7H3 ADC单药的临床数据 [9] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括已进入临床阶段的双抗ADC，以及有望解决现有ADC耐药问题、即将进入临床阶段的具有全新机制载荷的ADC DB-1316 [9] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为19.50亿元、19.72亿元、21.00亿元，同比增速分别为0.5%、1.1%、6.5% [4][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.47亿元、-3.86亿元、-3.41亿元，同比增速分别为76.5%、-56.1%、11.5% [4][9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-2.76元、-4.31元、-3.82元 [4][9] - 当前股价对应2025-2027年市销率（PS）分别为14倍、14倍、13倍 [4][9] - 2024年营业收入为19.41亿元，同比增长8.7% [4] - 2024年归母净利润为-10.50亿元，同比下滑193.8% [4] 公司财务状况预测 - 预计2025-2027年毛利率分别为38.46%、36.61%、38.10% [10] - 预计2025-2027年销售净利率分别为-12.67%、-19.56%、-16.25% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为114.82%、62.84%、35.26% [10] - 预计2025-2027年资产负债率分别为105.21%、116.31%、128.07% [10] - 预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为-0.99亿元、-3.83亿元、-3.60亿元 [10] - 预计2025年末现金及现金等价物为34.77亿元 [10]

文章核心观点 - 近期港股波动主要源自存款搬家导致的流动性收缩 但不会改变中后期向好的趋势 [2][27] - 上述风险将随着新任美联储主席的确定而得到缓释 [2][27] - 港股生物医药板块在2026年将有重要亮点 [2][27] 短期港股波动根源：存款搬家 - 传统分析框架将离岸人民币视为港股流动性锚 其升值通常导致市场买入人民币抛售港币 进而使港币流动性充盈并利好资本市场 [5][28] - 2025年DeepSeek的成功与美联储降息共同作用 曾使离岸人民币汇率与恒生指数呈高度负相关 [6][30] - 但自2025年11月下旬起 在离岸人民币保持升值的同时恒生指数进入调整期 打破了原有关系 [6][30] - 有机构从南下资金角度解释 源于2025年12月6日监管发布的基金绩效考核指引征求意见稿 要求建立以投资收益为核心的考核体系并强化业绩基准约束 [8][32] - 截至2025年第三季度 内地主动股票型基金超配港股约1980亿元人民币 其港股持仓占基金股票持仓的30.8% 但业绩基准中港股比例仅为17% 市场担忧调仓可能导致资金流出 [8][32] - 南下资金流入收缩对港股边际效应产生较大扰动 但无法完全解释汇率与股市反向变动的现象 [9][33] - 近期香港银行间同业拆借利率下降 但港股市场收缩 表明HIBOR下行本质是港币存款流出所致 而非流动性改善驱动 [11][35] - 本轮港股调整 更重要原因是资金外流导致流动性收窄 美元对港元在2025年11月中旬明显升值 与恒生指数调整期吻合 [13][36] - 出现存款搬家现象的原因包括：2025年11月后全球对AI泡沫担忧放大 叠加机构年末业绩盘点 部分机构选择落袋为安减持股票；美国货币政策不确定性导致海外资金重新配置至美债、黄金等资产 [14][37] 2026年港股展望与生物制药板块分析 - 由于港股受美联储影响深 随着新任美联储主席确定 2026年上半年美联储降息的预期十分强烈 中期市场分歧将随之结束 [15][38] - 此后香港资本市场将重回主流叙事 流动性冲击进入尾声 [16][39] - 生物制药板块是2026年重点推荐板块 理由有三 [16][39] - 理由一：短期内板块出现黑天鹅事件概率低 2025年2月至9月期间美国曾出台一系列限制中国创新药的政策 但随着两国首脑会面并在核心敏感问题上达成共识 以及媒体披露2026年4月美国领导人可能访华 在此期间出台新限制政策的概率非常低 [16][17][39][40] - 理由二：2025年中国调整了医保药品集采规则 不再以最低价为唯一参照 新规则对中小企业更为友好 2026年作为新制度实施第一年 生物制药企业损益表将有明显改善 [17][18][40][41] - 2025年港股医药生物板块大幅跑赢大盘 行业平均市盈率为37倍 处于历史较高水平 [21][44] - 结合2026年新变量与当前估值 市场表现优秀的企业需具备：中小型企业 政策边际效应更明显；估值能力较弱 存在价值洼地效应 [22][45] 重点推荐公司 - 映恩生物：作为BioNTech SE的重要合作伙伴 双方共同开发的下一代ADC管线将于2026年迎来多项里程碑 其中BNT324/DB-1311计划于2026年启动作为晚期前列腺癌一线治疗方案的III期临床试验 公司有望在2026年迎来研发收获期 [23][46] - 李氏大药厂：当前市盈率不超过10倍 业务布局积极 近期收购Staccato One Breath Technology平台技术 并获得相关产品全球权利 公司满足低估值与集采利好双重标准 [23][46] - 中国生物制药：主要针对心脑血管及肝病治疗领域 并发展肿瘤、镇痛等多领域药物 其库莫西利胶囊上市申请已获批准 当前市盈率约为23倍 低于行业平均水平 估值有望随经营业绩改善而走高 [24][47]

公司股价与交易表现 - 映恩生物-B(09606)早盘股价一度上涨超过4% 截至发稿时股价上涨2.42% 报363.6港元 [1] - 截至发稿时成交额为5105.75万港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司自主研发的ADAM9靶向抗体偶联药物(ADC) DB-1317于1月19日获得国家药监局药品审评中心的新药临床试验批准 [1] - 临床试验获批内容为同意DB-1317单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [1] 产品技术平台与权益 - DB-1317是基于公司自主研发的ADC技术平台DITAC开发的新一代ADC产品 [1] - 该产品具有全球权益 [1] 靶点特征与临床前数据 - DB-1317的靶点ADAM9在胃癌、结直肠癌、胰腺癌、非小细胞肺癌等多种肿瘤中高表达 在正常组织中表达水平较低 [1] - 临床前研究显示 DB-1317在多种肿瘤模型中表现出显著的抗肿瘤活性 [1]

公司股价与交易表现 - 公司股票早盘涨幅超过4%，截至发稿时上涨2.42%，报363.6港元 [1] - 成交额达到5105.75万港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司自主研发的ADAM9靶向抗体偶联药物DB-1317获得国家药监局药品审评中心的新药临床试验批准 [1] - 该批准同意DB-1317单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [1] 产品技术平台与权益 - DB-1317是基于公司自主研发的ADC技术平台DITAC开发的新一代ADC产品 [1] - 公司拥有该产品的全球权益 [1] 靶点特性与临床前数据 - 靶点ADAM9在胃癌、结直肠癌、胰腺癌、非小细胞肺癌等多种肿瘤中高表达，在正常组织中表达水平较低 [1] - 临床前研究显示，DB-1317在多种肿瘤模型中表现出显著的抗肿瘤活性 [1]

公司概况与技术平台 - 公司成立于2019年，是一家专注于ADC药物开发的临床阶段创新生物药企 [1] - 公司构建了四大领先技术平台：免疫毒素抗体偶联平台（DITAC）、创新双特异性抗体偶联平台（DIBAC）、免疫调节抗体偶联平台（DIMAC）及独特有效载荷抗体偶联平台（DUPAC） [1] - 公司已构建起具备全球竞争力的丰富ADC管线，覆盖HER2、B7-H3、HER3、TROP2、B7-H4等热门潜力泛癌靶点，以及自免领域靶点BDCA2等 [1] 创新实力与对外合作 - 公司创新实力持续获得国际认可，成立仅5年，已有多个ADC管线与国内外知名药企达成授权或战略合作 [1] - 公司DB-1303（HER2 ADC）、DB-1311(B7-H3 ADC)和DB-1305（TROP2 ADC）三个管线均授权给了BioNTech [1] - 公司DB-1324(CDH17 ADC)授权给了葛兰素史克，DB-1312（B7-H4 ADC）授权给百济神州 [1] - 公司已与核心玩家BioNTech深度绑定，共同布局“二代IO+ADC”肿瘤治疗新时代 [3] - BioNTech与百时美施贵宝（BMS）达成战略合作，借助二者的全球化能力，公司ADC管线有望实现全球价值最大化 [3] 核心管线分析：DB-1311 (B7-H3 ADC) - DB-1311采用拓扑异构酶I抑制剂作为载荷、选用肿瘤选择性裂解linker、DAR值约为6.0，具备旁观者杀伤效应 [2] - B7-H3是泛癌靶点，在多种实体瘤中表达，市场潜力巨大 [2] - 境外进度领先，目前仅有第一三共&MSD开发的Ifinatamab deruxtecan进入III期临床，公司DB-1311境外进度紧随其后 [2] - 在前列腺癌、小细胞肺癌（SCLC）、妇科肿瘤等适应症中已展现出不俗疗效和良好安全性 [2] - 在前列腺癌适应症中展现出了全球Best-in-class的潜力，未来有潜力拓展至前线治疗 [2] 核心管线分析：DB-1303 (HER2 ADC) - 全球首个第三代HER2 ADC药物DS-8201重新定义了HER2低表达乳腺癌（BC）治疗，2025年全年销售额有望超过50亿美元，验证了HER2靶点市场潜力 [2] - 公司DB-1303在美国研发进度靠前，并差异化优先推进子宫内膜癌（EC），有望成为全球首个同时用于HER2高中低表达EC的TOP1i毒素类HER2 ADC [2] - 针对HER2-Low BC潜力市场，DB-1303是除了DS-8201之外全球唯一一款进展至III期临床及以后阶段的HER2 ADC [2] - 产品在EC和BC均展现出了不弱于DS-8201的疗效，且具有差异化的安全性表现，尤其是在间质性肺炎事件上 [2] 行业趋势与竞争格局 - “二代IO+ADC”有望成为肿瘤治疗的下一个风口，默沙东、BMS、BioNTech、阿斯利康、辉瑞等多家MNC积极布局 [3] - 在HER2 ADC领域，DS-8201（德曲妥珠单抗）2025年销售额预计超50亿美元，确立了市场标杆 [2] - 在B7-H3 ADC领域，境外临床进展领先的为第一三共&MSD，公司处于紧随其后的位置 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [11] 核心观点 - “二代IO+ADC”有望成为肿瘤治疗的下一个风口，吸引默沙东、BMS、BioNTech、阿斯利康、辉瑞等多家跨国药企积极布局 [3][9] - 映恩生物作为专注于ADC药物研发的临床阶段创新生物药企，凭借强劲的创新实力和差异化且进展迅速的创新管线脱颖而出 [3][6] - 公司已与“二代IO+ADC”领域的核心玩家BioNTech完成深度绑定，而BioNTech又与一代IO的资深玩家百时美施贵宝达成战略合作，借助二者的全球化临床开发和商业化能力，公司ADC管线的全球价值有望最大化 [3][9] 公司概况与定位 - 公司成立于2019年，是一家专注于ADC药物开发的临床阶段创新生物药企，定位为国际型Biotech [6][16] - 公司管理层深耕产业多年，具备领先的国际视野，创始人兼首席执行官朱忠远博士在生物技术创业及风险投资领域拥有超过20年经验 [19] - 公司股权结构较为分散，根据2025年半年报，创始人朱忠远博士间接直接持股合计18.2%，礼来亚洲基金合计持股37.9% [21] 技术平台与研发管线 - 公司构建了四大领先的ADC技术平台：免疫毒素抗体偶联平台、创新双特异性抗体偶联平台、免疫调节抗体偶联平台及独特有效载荷抗体偶联平台 [6][26] - 依托四大技术平台，公司构建了覆盖HER2、B7-H3、HER3、TROP2、B7-H4等热门泛癌靶点以及自免领域靶点BDCA2的丰富ADC管线，所有管线均开展全球临床研究 [6][29] - 公司创新实力持续获得国际认可，成立仅5年，已与多家知名药企达成授权合作，例如将DB-1303、DB-1311和DB-1305授权给BioNTech，将DB-1324授权给葛兰素史克，将DB-1312授权给百济神州 [6][30] 核心产品DB-1311分析 - **产品设计**：DB-1311是一款靶向B7-H3的ADC药物，采用拓扑异构酶I抑制剂作为载荷，DAR值约为6.0，具备旁观者杀伤效应 [7][35] - **靶点潜力**：B7-H3在多种实体瘤中高表达，是泛癌靶点，市场潜力巨大，尤其在PD-L1低表达的前列腺癌中前景突出 [7][38] - **竞争格局**：在境外，仅有第一三共&默沙东的Ifinatamab deruxtecan进入III期临床，映恩生物DB-1311的境外进度紧随其后 [7][42] - **临床数据**： - **前列腺癌**：在52例可评估的重度经治CRPC患者中，确认的客观缓解率为30.8%，疾病控制率为90.4%，6个月影像学无进展生存率为69.8% [55] - **小细胞肺癌**：在73例SCLC患者中，未确认的客观缓解率为56.2%，疾病控制率为89.0% [52] - **妇科肿瘤**：在铂耐药卵巢癌患者中，确认的客观缓解率达到58.3%，疾病控制率为75.0%，中位无进展生存期为8.2个月 [61] - **安全性**：全人群中未出现5级间质性肺炎事件，≥3级间质性肺炎发生率在9mg/kg剂量组为0.6%，安全性优于竞品I-DXd [62][66] 核心产品DB-1303分析 - **产品设计**：DB-1303是一款靶向HER2的ADC药物，采用拓扑异构酶抑制剂载荷，DAR值为8.0 [73] - **市场验证**：第一三共&阿斯利康的DS-8201在2024年全年销售额达38亿美元，2025年上半年销售额达22.89亿美元，验证了第三代HER2 ADC的市场潜力 [79] - **竞争格局**：国内HER2 ADC竞争激烈，但海外格局相对较好，DB-1303在美国已进入III期临床，海外进度仅次于DS-8201和T-DM1 [82][85] - **差异化策略**： - **子宫内膜癌**：DB-1303针对HER2高中低表达子宫内膜癌的适应症开发处于全球领先，有望成为全球首个用于该人群的TOP1i毒素类HER2 ADC [8][92] - **HER2低表达乳腺癌**：针对HER2低表达乳腺癌，境外仅有DS-8201获批，DB-1303是除DS-8201外全球唯一进展至III期临床及以后阶段的HER2 ADC，美国市场竞争格局良好 [8][85] - **产品竞争力**：DB-1303在子宫内膜癌和乳腺癌中均展现出不弱于DS-8201的疗效，且具有差异化的安全性表现，尤其是在间质性肺炎事件上 [8] 行业趋势与战略合作 - 肿瘤治疗正从化疗、靶向治疗、免疫治疗向“二代IO+ADC”联合治疗时代演进 [13] - 映恩生物已与BioNTech达成深度战略合作，BioNTech拥有丰富的肿瘤治疗管线，并与BMS在“二代IO+ADC”领域合作，这将为映恩生物的产品提供强大的全球开发和商业化支持 [9][13][14] - 公司与BioNTech合作，率先探索并披露了全球首个“二代IO+ADC”组合的临床数据 [12]