创新药出海趋势 - 我国创新药的海外授权交易上半年已经接近去年全年，中国已从全球医药市场的参与者升级为规则共建者 [1] - 2024年至今，国产差异化创新药技术国际化表现亮眼，双抗、ADC所代表的新技术相关交易继续呈现加速趋势 [1] - 上半年创新药的BD越来越多出现了传统大药企的身影，中国创新药BD的价格在全球都具有一定竞争力 [2] - 上半年的BD总额超过了去年全年，这个趋势在下半年可能还会有所体现，但长期来看应是波动向上的概率更高 [3] 行业发展现状 - 卫光控股牵头或参与成立了三只生物科技相关领域的基金，总规模达8亿元 [1] - 国内的临床研究者们已经知道如何用国际通行的标准进行创新药研究，产业界培养了一批真正懂创新药研发的人才队伍 [2] - 中国的创新药企业虽然呈现出井喷趋势，但仍处行业的婴儿期，整体实力与国际头部公司相比还有很大提升空间 [2] - 中国创新药性价比非常高，包括人力资本和管线成本都比欧美低，且有制度优势可以提早看到数据从而降低风险 [3] 技术领域突破 - 双抗、多抗、ADC主要是中国制造能力在生物医药领域的价值体现 [2] - 除了产品还有服务出海，从科研人才、专利到整个产品和服务平台，体现行业十几年沉淀的结果 [2] - 康方生物已成为中国创新药企走向国际的典型代表，未来一定会出现万亿级别市值的中国创新药公司 [3] 市场表现 - 恒生医药ETF(159892)近五日涨跌9.36%，最新份额为51.0亿份，减少了600.0万份，主力资金净流出2052.7万元 [7]

行业趋势 - 中国创新药海外授权交易上半年已接近去年全年水平，显示行业国际化进程加速[1] - 双抗和ADC技术相关交易呈现加速趋势，其他差异化创新技术也达成重磅国际化交易[1] - 创新药BD交易中传统大药企参与度提升，中国创新药BD价格具备全球竞争力[2] - 上半年BD总额超过去年全年，预计下半年趋势延续但长期可能波动向上[3] 技术发展 - 国产差异化创新药技术国际化表现亮眼，前沿领域国际价值日益凸显[1] - 创新药出海路径包括结构性出路（双抗/多抗/ADC）和全局性出路（产品+服务出海）[2] - 中国创新药性价比优势显著，人力成本和管线成本低于欧美，制度优势可提前评估数据降低风险[3] 企业动态 - 卫光控股牵头或参与成立三只生物科技基金，总规模达8亿元[1] - 康方生物成为中国创新药企国际化典型代表，行业预计未来将出现万亿市值药企[2] - 六家生物医药公司（湾影科技/柏垠生物等）现场路演展示技术实力[3] 人才与研发 - 国内临床研究者已掌握国际标准创新药研究方法，产业界培养出具备国际接轨能力的人才队伍[2] - 中国工程师红利和成本优势明显，但总体研发水平仍需结果验证[3]

中国创新药：出海黄金时代，游到海水变蓝 20250729 摘要 中国创新药企实力增强，在全球 first-in-class 药物中占比提升至 19%，学术认可度显著提高，如 ASCO 会议 Oral session 数量增加， 表明中国创新药在全球市场地位日益重要。 MNC 面临严峻的专利悬崖，未来五年默沙东、艾伯维和 BMS 等公司的 专利悬崖药物占 2024 年收入比例分别超过 60%、58%和 69%，促使 他们积极寻求 BD 交易以应对危机。 强生、辉瑞和罗氏等 MNC 手握近 200 亿美元类现金资产，默沙东、诺 华及 BMS 也拥有超过 100 亿美元，显示出他们进行 BD 交易的强烈意 愿和充足的财务能力。 BD 交易思路包括巩固优势领域、新进入者领域、机会领域以及探索新 技术，推动 MNC 增强研发管线并支撑销售，如默沙东巩固优势，罗氏 新进入，GSK 探索机会，小核酸核药 Protac 等新技术受关注。 肿瘤领域正从 PD-1 加化疗转向下一代 IO 加下一代 ADC，阿斯利康、辉 瑞、默沙东等 MNC 积极寻求下一代 IO 和 ADC 资产，中国药企在 PD-1 VEGF 和 PD-1 I ...

7月29日，医药板块大涨，亚太药业、辰新药业、众生药业等多股涨停，权重股恒瑞医药大涨5%，创今年以来新 高。 | 泰格医药 | 68.40 | +8.28% | 3.21% | 387.29亿 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 300347.SZ | | | | | | 药明康德 603259.SS | 97.50 | +6.42% | 2.18% | 2423.01亿 | | 恒瑞医药 | | | | | | 600276.SS | 65.26 | +5.19% | 1.63% | 4162.94亿 | 二、事件： 1）7月28日早间，恒瑞医药公告，恒瑞医药与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议，双方将共同开发至多12款创 新药物。根据协议，GSK将向恒瑞医药支付5亿美元的首付款，后者还将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售 里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。 上半年，恒瑞医药、和铂医药、石药集团、迈威生物等多家药企接连达成海外授权合作，交易项目涵盖单抗、双 抗、GLP-1、ADC（抗体偶联药物）等多个热门品种。 一、行情 三、机构解读 1）上半年，中国创新药li ...

创新药板块表现 - 2025年以来创新药板块成为成长赛道最大黑马 港股创新药ETF（513120）近一年收益率达103% 在全市场963只成立满一年的ETF中仅有7只实现业绩翻倍 [1] 行业动态与BD交易 - 全球医药巨头加速在华BD交易 本土Biotech企业License-out活动升温 赴港上市创新药企数量增加反映本土原研药全球影响力提升 [2] - 资本市场回暖迹象明显 投资人关注领域从免疫检查点抑制剂转向ADC T Cell Engager GLP-1 小核酸药物等差异化产品 更看重First-in-class或Best-in-class潜力 [11] - 高质量BD交易显著提升企业估值预期 跨国药企的尽调背书增强投资人信心 IPO与BD交易存在协同效应 前者为后者降低信息不对称门槛 [12] IPO挑战与策略 - 港股18A章上市存在非标准化挑战 案例显示合并阶段临床试验设计面临监管解释模糊问题 需补充技术细节 监管沟通记录等多维度材料 [4][7] - IPO时机选择至关重要 市场情绪冷淡期可能导致估值大幅低于预期 需平衡融资需求与市场周期 [8] - 2018-2024年港股生物医药经历完整周期 2024年市场重新升温 企业需根据不同周期调整资本故事叙述方式 [10] BD交易深度博弈 - "卖青苗"现象引发行业争议 部分企业通过早期管线变现反哺研发 但估值体系不成熟导致负面标签 实际可能提升成药概率并通过里程碑付款获得长期回报 [14][15] - 交易结构设计比首付款更重要 需植入勤勉责任条款（如研发节点要求） 混合收益结构（股权+转售分成）可保护长期利益 避免合作方资源投入不足导致项目搁置 [16] - 案例显示海外药企可能因资源不足延误开发 合同需设定违约赔偿或终止权机制 确保药物开发连续性 最终标准是药物能否惠及患者而非单纯交易金额 [15][16] 代表性企业与服务案例 - 科律律师事务所服务客户包括信达生物 荣昌生物 康方生物 维昇药业等港股上市药企 并协助完成与GSK 辉瑞 礼来 赛诺菲等跨国药企的License-out交易 [2] - 维昇药业（长效生长激素） 南京维立志博（自身免疫疾病抗体药）等企业因产品差异化优势获得资本市场青睐 [11]

中国创新药行业的结构性重估 - 中国药企已从"仿制为主"转向"原创创新+出海授权"的新阶段 [1] - 2025年上半年中国生物科技板块涨幅达78%，显著跑赢恒生医疗指数(+41%)、MSCI中国(+18%)及美股生技板块XBI(-6%) [1] - 中国生物科技公司整体市值仅为美国同行的14%-15%，但全球创新贡献比重接近33%，显示行业仍处于"价值洼地"阶段 [3][4] 全球化进展与市场地位 - 中国贡献全球50%的新进入人体临床新药分子，拥有约1/3全球创新药在研管线（十年前占比仅为个位数） [4] - 2025年上半年中国药企占全球BD交易数量与金额的27%和32%，出海交易总额达480亿美元（占全球药物授权交易的32%） [4] - 3SBio与辉瑞达成的12.5亿美元首付款授权交易成为里程碑事件 [4] 技术领域优势 - 在ADC和双特异性抗体领域形成全球优势，两类资产占出海授权交易的近1/3 [5] - 中国开发的ADC进入临床数量占全球70%，预计2026年中期迎来首波中国ADC资产的全球三期数据发布 [5] - 肿瘤领域贡献过去三年60%以上的出海授权交易，免疫学和心血管代谢领域（如GLP-1）交易数量正在上升 [6] 投资机会与催化剂 - 高盛认为夏季市场为长期投资者提供低吸优质创新药标的的窗口期 [7] - 未来6-12个月关键催化剂包括临床数据发布和潜在授权交易 [7] - 高盛引入"PoLS"框架评估授权成功概率，重点关注产品竞争力、临床数据成熟度及国际药企对接深度 [7] - 中型和小型公司估值尚未充分反映全球化潜力，未来上行空间来自授权交易落地、临床数据发布及新管线项目进入全球视野 [7][8]

科创板第五套上市标准实施成果 - 科创板开板6年来已有20家创新型生物医药企业采用第五套上市标准上市 另有3家未盈利创新药企业通过红筹标准登陆 [1] - 第五套标准面向未盈利但具备高成长性的科技企业 2024年证监会提出强化"硬科技"定位并支持优质未盈利企业上市 [1] - 20家采用第五套标准的公司中19家自研45款药品获批 全部实现核心产品上市或申请受理 2024年合计营收142.10亿元(+44.17%) 其中4家营收超10亿元 [1] 代表性企业商业化进展 - 迪哲医药2024年销售收入3.60亿元(+294.24%) 其高瑞哲成为全球首个PTCL领域JAK1抑制剂 [2] - 艾力斯从上市零收入到营收突破35亿元 核心产品伏美替尼助力2年5个月实现"摘U" [3] - 神州细胞2024年营收25.13亿元 安佳因市占率居同类第一 上市5年获批5个产品并建成完整生产线 [4][5] 资本市场赋能创新生态 - 君实生物通过科创板累计融资80多亿元 推动临床项目开展并与全球机构建立合作 [2][3] - 盟科药业募资10.61亿元投入抗菌药研发 形成"研发-转化-再研发"闭环 [5][6] - 科创板推动企业研发投入强度持续高位 促进产学研结合及国际竞争力提升 [4][6] 制度创新对企业影响 - 第五套标准打破传统盈利限制 为研发阶段企业提供融资便利 如百济神州等红筹企业受益 [1][2] - 上市后企业银行评级提升 债权融资渠道拓宽 支持生产基地建设等资本开支 [5] - 制度推动企业从规模导向转向质量优先 实现发展逻辑重构 [6]

纪要涉及的行业 创新药行业 纪要提到的核心观点和论据 - **行情表现**：截至目前长江生物医药指数已上涨约 20%，二季度创新药板块表现强劲进入行情启动阶段，虽受宏观因素扰动但走势优于大盘，近期两周调整源于资金面挪动而非基本面松动[2] - **核心催化因素**：产业界多笔重磅 License - out 交易落地树立估值锚点、中国创新药企业在海外学术会议展示高质量临床数据获海外学术界认可；政策端全产业链支持、医保支付改善、商保多元支付机制落地；国产创新药出海加速优化现金流[4] - **出海行情启动演进**：由“Deep Six”概念带动市场情绪蔓延启动，从“AI + 医疗”扩展至创新药，创新药有明确估值锚点，部分国产创新药三期临床疗效优、进度领先，是政策、产业和业绩三方面共振结果[5] - **2025 年下半年出海趋势**：出海将提速，上半年企业出海和临床数据披露数量较两三年前增长 2 - 3 倍，在手出海案例约为去年同期 3 倍，消化需约两季度，推动出海情绪和节奏至年底；2024 年全年总包出海金额 519 亿美元，2025 年上半年达 550 亿美元，下半年预计还有 900 亿美元空间，大型药企 BD 活动未完全展开，出海节奏将加快[6] - **出海成功率**：部分小型创新药企估值或已充分反映出海预期，但从海外药企表达意向签署保密协议到成功落地，实际成功率不足 30%，出海节奏和成功率将分化[1][6] - **投资主线和推荐方向**：2025 年下半年投资主线是出海，行情预计良好，创新药板块估值与美国和 2021 年 PS 倍数有差距，出海增厚销售峰值，推荐大型药企或药品临床价值强的公司，如信达生物、中国生物制药、益方生物等[3][7][8] - **二代 IO 方向及细分赛道**：一代 IO 核心专利 2028 年和 2032 年到期面临生物类似药冲击，2024 年全球一代 IO 销售额 600 亿美元，峰值预计近千亿美元，二代 IO 市场潜力千亿甚至两千亿美元以上；细分赛道包括细胞因子赛道（代表白介素 2、12、15，市场潜力 4000 亿美元，信达生物等有亮眼表现）、TCE 赛道（连接肿瘤和 T 细胞杀伤，推荐泽井制药和仙生药业）、PD - 1 双抗（如 PD - 1 VEGF 双抗，荣昌生物等有出海可能性且业绩上升）[9][10] - **其他创新药赛道**：ADC 赛道受益高级工程师红利，涉及科伦博泰、百利天恒等公司；减肥药赛道值得关注，涉及信达生物、华东医药等公司，这些赛道市场天花板大，中国企业领先[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 细胞因子赛道国内开发思路与海外不同，如信达生物的 PD - 1 合并阿尔法雅剂，靶向 PD - 1 阳性合并 CD25 阳性的 T 细胞，临床数据亮眼，单药估值可达 1000 亿人民币，同一赛道还有绿叶制药、君实生物、奥赛康等[9] - TCE 赛道破局思路包括筛选干净靶点、分子结构优化（如 2:1 设计、遮蔽态结构）[9]

投资策略 - 医药投资需从自上而下和自下而上两个维度进行，自上而下关注政策影响、产业周期和技术周期，自下而上关注企业家品质、业务储备管线、行业主要矛盾及动态跟踪[1][5] - 创新药行业当前迎来政策面、产业面、技术面和基本面四重利好共振，是以年为维度的重大投资机会[1][7] - 创新药投资需前瞻性判断技术发展趋势，如未来5到10年的技术发展方向，以提高选股成功率[5] 行业动态 - 中国创新药行业正从"从0到1"转向"从1到10"的发展阶段，属于快速发展的成长性行业[5] - 中国在大分子领域已成为全球研发和制造中心，CXO产业在大分子和小分子生产及临床外包中占据全球较大份额[7] - 2024年中国创新药BD交易额占全球比例从2020年的5%提升至30%，2025年一季度进一步提高到40%，反映全球药企对中国创新药优质资产的关注[7] 公司表现 - 华安医药生物基金2024年12月25日成立，截至6月25日净值达1.6943元，表现亮眼[2] - 基金经理桑翔宇在2月重仓AI医疗相关公司，3月将仓位切换到创新药板块，把握住了主题性投资机会[2] - 基金持仓中既有创新药白马股也有从中药和仿制药转向创新药的黑马股，后者涨幅更为亮眼，贡献了显著阿尔法收益[5] 技术发展 - 未来三大基石用药黄金三角为ADC+PD1双抗+TCE，中国企业在ADC和PD1双抗领域已取得优势地位[8] - ADC领域中国企业快速跟随并孵化出众多优秀产品，逐步占据优势地位[8] - PD1双抗产品由中国企业率先突破并全面领先海外，引发全球抢购热潮[8] 政策环境 - 集采政策"腾笼换鸟"，对仿制药采取管控措施而对创新药大力促进[4] - 医保政策改进，疗效好的畅销创新药可定更高价格，打开价格天花板[7] - 国家医保局改进创新药预付款回款问题，解决研发管线资金压力[7]

市场表现 - 恒生港股通创新药指数今年以来上涨55.61%，远超同期恒生指数表现（17.30%）[1] - 创新药行业目前的PS估值普遍在4倍左右，距离之前牛市的估值差距较大[2] 行业逻辑 - 创新药已成为"类科技"资产，竞争维度从"经验积累"转向"科技赋能"[1] - 创新药企的科技属性与当前市场科技风格高度契合[6] - 行业经历估值修复，叠加基本面改善带动股价上涨[6] 国产创新药发展 - 中国在全球Top20热门靶点中贡献度超50%，原研药物数量2021年超过欧洲位居全球第二[5] - 国产创新药出海事件增速达40%左右，出海趋势不可逆转[5][6] - 预计8-10年后中国在原创创新药领域可能实现对海外的碾压式发展[6] 研发特点 - 创新药遵循"双10"定律：平均10年研发周期、投入超10亿美元成本[4] - 分为颠覆式创新（成功率低但突破大）和改善式创新（临床和商业化要求高）[3] - 给药技术持续进步，如降血脂药物从每日注射进化至季度给药[4] 细分领域机会 - ADC和双抗/多抗领域处于全球爆发前夜，有望接棒PD1和化疗的产业地位[8] - GLP-1类代谢疾病药物商业化快速放量，口服剂型和长效制剂成为竞争焦点[8] - 基因治疗为治愈罕见病带来希望[8] 投资建议 - 港股创新药板块值得关注，国际化突破和支付体系创新可能带来"戴维斯双击"[7] - 基金定投是普通投资者参与创新药投资的较好方式[8][9]