报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 24Q4公司营收77.34亿元，同比增长21.8%；经调整归母净利润4.52亿元，同比增长181.4%，游戏和广告业务有望受益于AI降本增效 [5] - 《三国：谋定天下》赛季制运营模式显长期营运能力，带动整体业绩增长，SLG游戏市场空间大，三谋有望推动流水增长 [6] - 四季度DAU、MAU、用户日均使用时长、日均视频播放量均同比增长，拥有大量正式会员，为广告业务提供用户基础，开源AI模型有望为广告业务降本 [7] - 预计25/26/27年公司收入306.6/336.2/359.6亿，经调整归母净利润18.8/33.2/40.4亿，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |（+/-)(%)|19%|14%|10%|7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,878|3,324|4,038| |（+/-)(%)|99%|4905%|77%|21%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |P/E（NON - GAAP）|—|37.32|21.08|17.36| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,621|21,194|24,793|28,554| |现金（百万元）|7,126|9,935|13,295|17,491| |应收账款（百万元）|1,883|2,067|2,265|2,368| |存货（百万元）|473|229|519|280| |其他（百万元）|9,139|8,963|8,714|8,414| |非流动资产（百万元）|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产（百万元）|668|630|600|576| |无形资产（百万元）|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地（百万元）|0|0|0|1| |权益性投资（百万元）|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他（百万元）|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| |流动负债（百万元）|18,200|18,808|19,132|19,212| |短期借款（百万元）|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款（百万元）|3,761|3,986|4,270|4,555| |其他（百万元）|6,984|7,366|7,406|7,202| |非流动负债（百万元）|651|651|651|651| |长期借款（百万元）|1|1|1|1| |其他（百万元）|650|650|650|650| |负债合计（百万元）|18,851|19,459|19,783|19,863| |少数股东权益（百万元）|-4|-4|-1|2| |股本（百万元）|0|0|0|1| |留存收益和资本公积（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,139| |归属母公司股东权益（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,140| |负债和股东权益（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| [10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |营业成本（百万元）|18,058|19,219|20,483|21,893| |销售费用（百万元）|4,402|4,814|4,937|5,318| |管理费用（百万元）|2,031|2,080|2,197|2,417| |研发费用（百万元）|3,685|3,919|3,953|3,985| |营业利润（百万元）|-1,344|624|2,051|2,347| |投资收入净额（百万元）|-470|-384|-533|-360| |利息收入（百万元）|435|429|471|503| |利息支出（百万元）|-89|-307|-336|-432| |汇兑净收益（百万元）|-69|-119|-168|-216| |其他收益/(支出)净额 - 非经营（百万元）|175|552|605|647| |债务清偿收益/亏损（百万元）|-38.629|0|0|0| |除税前溢利（百万元）|-1,400|796|2,089|2,490| |所得税（百万元）|37|16|42|50| |净利润（百万元）|-1,364|812|2,131|2,540| |少数股东损益（百万元）|-17|0|3|3| |归母净利润（百万元）|-1347|811|2128|2537| |归母净利润（NON - GAAP）（百万元）|-39|1878|3324|4038| |EBITDA（百万元）|-697|1262|2681|2972| |EPS|-3.2|1.9|5.1|6.0| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.5|7.9|9.6| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-1,089|2,052|2,778|3,543| |净利润（百万元）|-1,347|811|2,128|2,537| |资产折旧与摊销（百万元）|647|638|630|625| |营运资金的变动（百万元）|-864|345|-416|18| |其他非现金调整（百万元）|474|258|435|363| |投资活动现金流（百万元）|958|909|764|929| |处置固定资产取得的收益（百万元）|-402|49|-96|72| |资本性支出（百万元）|-200|-200|-200|-200| |其他（百万元）|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流（百万元）|65|-152|-182|-276| |债权融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|154|154|154|155| |支付的利息和股利（百万元）|-89|-307|-336|-432| |其他（百万元）|0|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|-66|2,809|3,360|4,196| [10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|19.1%|14.3%|9.7%|7.0%| |营业利润|73.5%|146.4%|228.6%|14.4%| |归母净利润|72.1%|160.2%|162.3%|19.2%| |获利能力| | | | | |毛利率|32.7%|37.3%|39.1%|39.1%| |净利率|-5.1%|2.6%|6.3%|7.1%| |ROE|-10.2%|5.7%|12.9%|13.3%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|58.8%|57.9%|54.6%|50.9%| |净负债比率|0.03|-0.18|-0.35|-0.52| |流动比率|1.02|1.13|1.30|1.49| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.84|0.91|0.93|0.92| |应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|-0.09|4.46|7.90|9.59| |每股经营现金|-2.59|4.87|6.60|8.42| |每股净资产|31.34|33.64|39.07|45.47| |估值比率| | | | | |P/E|—|37.3|21.1|17.4| |P/B|4.2|4.9|4.3|3.7| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 24Q4 哔哩哔哩-W 实现营业收入 77 亿元，同比增长 22%，调整后归母净利润 4.5 亿元，利润率 6%，经营活动现金流净额为 14 亿元 [7] - 24 年全年实现营业收入 268 亿元，同比增长 19%，调整后归母净亏损为 2210 万元，经营活动现金流净额为 60 亿元 [7] - 高粘性用户持续增长，24Q4 MAU 为 3.4 亿，同比增长 1%，DAU 为 1.03 亿，同比增长 3%，人均单日使用时长为 99 分钟，同比提升 4 分钟 [7] - 《三国：谋定天下》贡献游戏业务强劲增长，24Q4 游戏收入为 18 亿元，同比增长 79% [7] - 广告业务继续保持较快增长，24Q4 广告收入为 24 亿元，同比增长 24% [7] - 增值服务、IP 衍生品及其他表现平稳，24Q4 增值服务收入为 31 亿元，同比增长 8%，IP 衍生品及其他收入为 4.65 亿元，同比下滑 16% [7] - 盈利能力再提升，24Q3 毛利率为 36%，已连续十个季度环比提升，毛利率将继续上行，费用有效控制，调整前后净利润均盈利 [7] - 重视 B 站 AI 数据场景价值及业务进展，24 年上线自研大语言模型 index，25 年 1 月上线商业化官方 AIGC 平台“星辰 AI” [7] - 维持买入评级，小幅上调 25 年调整后归母净利润预测为 17.86 亿元，下调 26 年预测为 25.42 亿元，新增 27 年预测为 31.37 亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 225.28 亿元、268.32 亿元、302.13 亿元、331.76 亿元、358.36 亿元，同比增长率分别为 2.9%、19%、13%、10%、8% [3] - 2023 - 2027E 调整后归母净利润分别为 -34.25 亿元、 -0.22 亿元、17.86 亿元、25.42 亿元、31.37 亿元，同比增长率分别为 48.8%、99%、8178%、42%、23% [3] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 -8.13 元/股、 -0.05 元/股、4.24 元/股、6.03 元/股、7.45 元/股 [3] - 2023 - 2027E 净资产收益率分别为 -23.78%、 -0.12%、7.63%、8.68%、8.79% [3] - 2023 - 2027E 市净率分别为 4.9、3.9、3.0、2.4、2.0 [3] 市场数据 - 2025 年 02 月 21 日收盘价为 180.30 港币，恒生中国企业指数为 8666.72 [4] - 52 周最高/最低为 238.80/75.60 港币，H 股市值为 759.53 亿港币，流通 H 股为 337.55 百万股，汇率为 1.0845 人民币/港币 [4] 合并利润表 - 2023 - 2027E 收入分别为 225.28 亿元、268.32 亿元、302.13 亿元、331.76 亿元、358.36 亿元 [8] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 -170.86 亿元、 -180.58 亿元、 -191.00 亿元、 -208.11 亿元、 -220.33 亿元 [8] - 2023 - 2027E 毛利分别为 54.42 亿元、87.74 亿元、111.13 亿元、123.65 亿元、138.03 亿元 [8] - 2023 - 2027E 归母净利润（GAAP）分别为 -48.22 亿元、 -13.47 亿元、3.84 亿元、9.37 亿元、14.27 亿元 [8] - 2023 - 2027E 归母净利润（Non - GAAP）分别为 -34.25 亿元、 -0.22 亿元、17.86 亿元、25.42 亿元、31.37 亿元 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4公司业绩超预期，广告增长潜力有望持续释放，增值业务表现平稳，游戏延续长线运营思路，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4公司实现营收77.34亿元，yoy+22%，qoq+6%，超出彭博一致预期；实现Non - GAAP归母净利润4.53亿元，超过彭博一致预期 [9] - 2024Q4公司毛利率达36.1%，同比+9.9pct，环比+1.2pct，连续10个季度环比提升；销售/管理/研发费用率分别为16.0%/6.5%/11.9%，同比变动 - 1.7pct/-1.5pct/-9.0pct，环比变动 - 0.5pct/-0.4pct/-0.5pct [9] - 预计2025 - 2027年公司营收298.58/318.22/338.01亿元，Non - GAAP归母净利润分别为19.35/30.27/42.01亿元，对应当前股价PE分别为36/23/17倍 [3] 业务情况 - 广告业务：2024Q4广告业务收入23.89亿元，yoy+24%，qoq+14%；2024年全年广告业务收入81.89亿元，yoy+28%，高毛利率的效果广告收入同比增速超40% [3] - 增值业务：2024Q4增值业务收入30.83亿元，yoy+8%，qoq+9% [3] - 游戏业务：2024Q4游戏业务收入17.98亿元，yoy+79%，qoq - 1%，《三国：谋定天下》表现强劲，关注其国服长线运营及境外上线进展 [3] 市场数据 - 收盘价22.82美元，一年最低/最高价9.63/31.77美元，市净率4.9倍，流通股市值7702.81百万美元，总市值9613.19百万美元 [6] 基础数据 - 每股净资产33.49元，资产负债率56.87%，总股本421.26百万股，流通股337.55百万股 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][11] 报告的核心观点 - 2025年2月20日公司披露2024年第四季度及全年业绩，2024Q4营收77.34亿元（同比+22%，环比+16%），Non - GAAP净利润4.52亿元（同比扭亏为盈，首次实现GAAP季度盈利），全年营收268.32亿元（同比+19%），Non - GAAP净亏损收窄至0.39亿元（同比 - 99%） [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入307/335/361亿元，NON - GAAP归母净利润分别为19.72/31.43/39.75亿元，当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为30.50/19.14/15.13X [6] 经营分析 整体经营情况 - 毛利率连续10季度上行，2024Q4达36.1%（同比+10pct），主因高毛利业务占比提升（广告 + 游戏收入占比54%，同比+15pct）及运营成本优化；2024Q4销售/管理/研发费用率降至16%/6.5%/11.9%（同比 - 1.7pct/-1.5pct/-9pct），全年经营性现金流60.15亿元 [4] 各业务情况 - **广告业务**：Q4收入23.89亿元（同比+24%，占收入比31%），全年81.89亿元（同比+28%）；2025年1月17日举办AD TALK大会，提出广告业务五大方向，包括拓展TV/车载场景、推出B小程序、强化AIGC等技术、升级平台及模型、发布人群及IP矩阵 [4] - **游戏业务**：Q4收入17.98亿元（同比+79%，占收入比23%），核心驱动为代理SLG手游《三国：谋定天下》 [5] - **增值服务 + IP生态业务**：2024Q4收入30.83亿元（同比+8%），大会员规模达2270万 [5] 用户情况 - Q4日活用户1.03亿（同比+3%），日均使用时长99分钟（同比+4%），春晚独家弹幕合作拉动除夕日活+20%，跨年晚会播放量2.3亿次 [5] 财务指标情况 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|22,528|26,832|30,684|33,494|36,140| |营业收入增长率|2.87%|19.10%|14.36%|9.16%|7.90%| |Non - Gaap归母净利(百万元)| - 3,414| - 39|1,972|3,143|3,975| |Non - Gaap归母净利增长率|N.A|N.A|N.A|59.38%|26.50%| |Non - Gaap摊薄每股收益(元)| - 8.105| - 0.092|4.681|7.460|9.437| |每股经营性现金流净额|0.63|0.00|3.65|12.13|9.63| |ROE(归属母公司)(摊薄)| - 33.51%| - 9.55%|4.25%|9.66%|13.40%| |P/E|N.A|N.A|30.50|19.14|15.13| |P/B|4.53|4.62|4.43|4.00|3.46|[10] 三张报表预测摘要 包含损益表、资产负债表相关项目在2022A - 2027E的情况，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、权益等，以及相关比率分析（利润率、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等） [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4实现单季度全面盈利，看好游戏及广告业务，基于对广告、游戏等业务预期，上调2025 - 2026并新增2027年盈利预测，看好游戏、会员、广告、IP变现全面发力，持续驱动增长，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 财务数据 - 2024年实现营业收入268.32亿元（同比+19%），经调整归母净利润 - 0.39亿元（亏损同比收窄33.75亿元） [4] - 2024Q4实现营业收入77.34亿元（同比+22%，环比+6%），实现归母净利润0.89亿元（同比、环比均扭亏为盈），经调整归母净利润4.52亿元（同比扭亏为盈） [4] - 2024Q4增值服务收入30.83亿元（同比+8%），广告收入23.89亿元（同比+24%），移动游戏收入17.98亿元（同比+79%），IP衍生品及其他收入4.65亿元（同比 - 16%） [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.13/19.19/27.29（2025 - 2026年前值为3.02/13.59）亿元，对应EPS分别为1.2/4.6/6.5元，当前股价对应PE分别为138.2/36.9/26.0倍 [4] - 2024Q4公司毛利率为36.1%（同比+10.0pct，环比+1.2pct），毛利率连续10个季度环比提升 [5] - 2024Q4销售费用率为16.0%（同比 - 1.7pct，环比 - 0.5pct），管理费用率为6.5%（同比 - 1.5pct，环比 - 0.4pct），研发费用率为11.9%（同比 - 9.0pct，环比 - 0.5pct） [5] - 2024Q4经调整净利润达5.8%（同比+14.6pct，环比+2.6pct） [5] 用户数据 - 2024Q4 B站DAU达1.03亿（同比+2.9%），MAU达3.40亿（同比+1.2%），DAU/MAU比例达30.29%（同比+0.5pct） [6] - 2024Q4用户日均使用时长为99分钟（同比+4分钟） [6] - 2024Q4日均视频播放量达48亿次（同比+14%），月均互动数达155亿次（同比+10%） [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4实现单季度全面盈利，看好游戏及广告业务，上调2025 - 2026并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4] - 规模效应逐步显现，变现效率提升及费用管控持续驱动盈利能力提升 [5] - 社区生态繁荣稳定，平台变现仍具备较大释放空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年实现营业收入268.32亿元（同比+19%），经调整归母净利润 - 0.39亿元（亏损同比收窄33.75亿元） [4] - 2024Q4实现营业收入77.34亿元（同比+22%，环比+6%），归母净利润0.89亿元（同比、环比均扭亏为盈），经调整归母净利润4.52亿元（同比扭亏为盈） [4] - 2024Q4增值服务收入30.83亿元（同比+8%），广告收入23.89亿元（同比+24%），移动游戏收入17.98亿元（同比+79%），IP衍生品及其他收入4.65亿元（同比 - 16%） [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.13/19.19/27.29（2025 - 2026年前值为3.02/13.59）亿元，对应EPS分别为1.2/4.6/6.5元，当前股价对应PE分别为138.2/36.9/26.0倍 [4] 公司盈利能力 - 2024Q4公司毛利率为36.1%（同比+10.0pct，环比+1.2pct），毛利率连续10个季度环比提升 [5] - 2024Q4销售费用率为16.0%（同比 - 1.7pct，环比 - 0.5pct），管理费用率为6.5%（同比 - 1.5pct，环比 - 0.4pct），研发费用率为11.9%（同比 - 9.0pct，环比 - 0.5pct） [5] - 2024Q4经调整净利润达5.8%（同比+14.6pct，环比+2.6pct） [5] 公司用户数据 - 2024Q4 B站DAU达1.03亿（同比+2.9%），MAU达3.40亿（同比+1.2%），DAU/MAU比例达30.29%（同比+0.5pct） [6] - 2024Q4用户日均使用时长为99分钟（同比+4分钟） [6] - 2024Q4日均视频播放量达48亿次（同比+14%），月均互动数达155亿次（同比+10%） [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,528|26,832|30,731|34,652|38,743| |YOY(%)|2.9|19.1|14.5|12.8|11.8| |净利润(百万元)| - 4,822| - 1,347|513|1,919|2,729| |YOY(%)| - 35.7| - 72.1| - 138.1|274.1|42.2| |毛利率(%)|24.2|32.7|34.2|35.4|35.8| |净利率(%)| - 21.4| - 5.0|1.7|5.5|7.0| |ROE(%)| - 33.5| - 9.5|3.5|11.6|14.2| |EPS(摊薄/元)| - 11.4| - 3.2|1.2|4.6|6.5| |P/E(倍)| - 14.7| - 52.6|138.2|36.9|26.0| |P/B(倍)|4.9|5.0|4.8|4.3|3.7| [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年第四季度公司营收77.34亿元同比增21.8%，归母净利润0.90亿元同比扭亏为盈，经调整后净利润4.52亿元，连续两季度非公认会计准则下盈利，2024全年营收268.32亿元同比增19.1%，经调整后净利润 -0.39亿元同比收窄98.9% [6] - 游戏业务2024全年收入56.10亿元同比增39.5%，新游《三国：谋定天下》表现好有望持续贡献业绩；广告业务2024全年收入81.89亿元同比增27.7%，产品优化和效率提升带动增长，社区商业化加深释放价值 [6] - 2024第四季度DAU和MAU分别为1.03和3.40亿，日均用户使用时长99分钟，社区生态蓬勃发展，精品内容供给维持用户黏性利于长线运营 [6] - 2024新游上线亮眼，广告等高毛利业务增长带动营收，三、四季度经调整归母净利润扭亏，预计2025 - 2027年营业收入分别增长16.8%/7.8%/6.1%，达313.40/338.00/358.73亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|26,832|31,340|33,800|35,873| |收入增长率|19.1%|16.8%|7.8%|6.1%| |Non - GAAP归母净利润(百万元)| - 39|1,274|3,564|5,468| |毛利率|32.7%|39.1%|41.4%|43.9%| |P/S|2.24|1.92|1.78|1.68| |Non - GAAP P/E|/|47.21|16.87|11.00|[2] 市场数据（2025 - 02 - 20） - H股收盘价(港元)：154.80 - 恒生指数：22,576.98 - 总股本(万股)：42,126 - 总市值(亿港元)：652 [4] 资产负债表(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|19,756|23,120|28,537|34,771| |现金|10,249|12,782|19,362|25,846| |应收账款及票据|1,227|2,133|2,066|2,093| |存货|0|336|414|371| |其他|8,280|7,869|6,696|6,462| |非流动资产|12,942|11,390|10,197|9,372| |固定资产|589|446|319|178| |无形资产|5,926|4,635|3,547|2,425| |其他|6,427|6,309|6,331|6,768| |资产总计|32,699|34,510|38,735|44,143| |流动负债|14,763|15,624|16,894|17,935| |短期借款|1,572|1,685|1,858|2,000| |应付账款及票据|4,801|4,819|5,099|5,208| |其他|8,390|9,120|9,937|10,726| |非流动负债|3,832|3,832|3,832|3,832| |长期债务|3,264|3,264|3,264|3,264| |其他|568|568|568|568| |负债合计|18,595|19,456|20,726|21,766| |储备|14,108|15,055|17,998|22,348| |归属母公司股东权益|14,108|15,055|17,998|22,348| |少数股东权益| - 4| - 1|11|29| |股东权益合计|14,104|15,054|18,009|22,377| |负债和股东权益|32,699|34,510|38,735|44,143|[7] 利润表(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|26,832|31,340|33,800|35,873| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|18,058|19,089|19,797|20,136| |销售费用|4|5,328|5,239|5,022| |管理费用|0|2,664|2,535|2,332| |研发费用|3,685|4,074|4,056|3,946| |财务费用| - 346| - 544| - 603|221| |除税前溢利| - 1,400|980|3,046|4,503| |所得税| - 37|29|d1|135| |净利润| - 1,364|950|2,955|4,368| |少数股东损益| - 17|4|12|17| |归母净利润| - 1,347|947|2,943|4,350| |Non - GAAP归母净利润| - 39|1,274|3,564|5,468|[7] 现金流量表(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| - 992|27|4,724|5,673| |净利润| - 1,367|947|2,943|4,350| |少数股东权益| - 3|4|12|17| |折旧摊销|1,010|758|543|674| |其他| - 632| - 1,682|1,226|632| |投资活动现金流|1,563|2,605|1,900|889| |资本支出|667|676|672|589| |其他投资|896|1,929|1,228|300| |筹资活动现金流|517| - 99| - 44| - 78| |现金净增加额|1,088|2,533|6,580|6,484| |营业收入增长率|19.10%|16.80%|7.85%|6.13%| |毛利率|32.70%|39.09%|41.43%|43.87%| |销售净利率| - 5.02%|3.02%|8.71%|12.13%| |Non - GAAP ROE| - 0.28%|8.46%|19.80%|24.47%| |资产负债率|56.87%|56.38%|53.51%|49.31%| |净负债比率| - 38.38%| - 52.03%| - 79.07%| - 91.98%| |流动比率|1.34|1.48|1.69|1.94| |速动比率|1.33|1.45|1.66|1.91| |总资产周转率|0.81|0.93|0.92|0.87| |应收账款周转率|19.16|18.66|16.10|17.25| |应付账款周转率|3.95|3.97|3.99|3.91| |Non - GAAP每股收益| - 0.09|3.02|8.46|12.98| |每股经营现金流|0.00|0.06|11.21|13.47| |每股净资产|33.49|35.74|42.72|53.05| |Non - GAAP P/E|/|47.21|16.87|11.00| |P/B|4.26|3.99|3.34|2.69| |P/S|2.24|1.92|1.78|1.68|[8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度收益超预期，得益于手机游戏和广告业务 总收入同比增长22%达77.3亿元，调整后净利润4.53亿元，超出预期15% [1] - 预计广告和手游业务在2025财年将继续保持稳健收入增长，推动毛利率和营业利润率扩张 管理层重申长期营业利润率目标为15 - 20%，基于更好的利润率预期，上调2025 - 2026财年收益预测7 - 13%，将目标股价上调至26.4美元 [1] 各部分总结 业务板块表现 - 增值服务（VAS）收入同比增长8%至30.8亿元，占2024年第四季度总收入40%，新粉丝付费计划吸引超800万用户，收入同比增长超400% [2] - 广告收入同比增长24%至23.9亿元，占2024年第四季度总收入31%，效果广告总收入同比增长超40%，2024财年广告商数量同比增长超30% [2] - 移动游戏收入同比增长79%至18亿元，占2024年第四季度总收入23%，得益于新增贡献 [2] 2025年第一季度预期展望 - 预计总收入同比增长22%至691亿元，移动游戏/广告/VAS收入分别同比增长73%、19%和10% [2] - 关键游戏标题在第五季保持稳定收入表现，管理层预期其生命周期超5年 广告业务将提高平台效率，探索小游戏和消费品品牌等垂直领域机遇，预计2025财年广告收入同比增长21% [2] 长期利润目标 - 2024年第四季度GPM同比增长10ppt至36.1%，调整后的OPM同比上升17ppt至6.0% [3] - 预计2025年第一季度调整后的OPM同比增长12ppt至3.3%，管理层长期目标为GPM/调整后的OPM达到40 - 45%/15 - 20% [3] 收益摘要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|22,528|26,832|30,424|32,570|34,197| |同比增长（%）|2.9|19.1|13.4|7.1|5.0| |毛利润（%）|24.2|32.7|37.3|39.3|41.0| |调整后净利润（人民币百万）|(3,533.8)|(22.1)|1,752.6|2,724.0|3,735.5| |同比增长（%）|na|na|na|55.4|37.1| |每股收益（调整后）（人民币分）|(854.72)|(5.32)|419.45|651.95|894.04| |共识每股收益（人民币）|(8.55)|(0.05)|4.01|6.72|9.60| |P/S (x)|2.9|2.5|2.2|2.0|1.9| [4] 目标价格 - 目标价格26.40美元，之前目标值22.00美元，上下波动19.4%，当前价格22.11美元 [5] 股票数据 - 市值9,141.3百万美元，平均3个月总收入108.3百万美元，52周最高/最低价29.66/9.67美元，总发行股份数413.4百万股 [6] 股权结构 - 陈睿持股13.7%，腾讯持股9.3% [7] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|29.7%|27.7%| |3个月|17.4%|11.1%| |6个月|57.7%|40.9%| [8] 商业预测更新及估值 - 与之前预测相比，2025 - 2026财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标均有上调 [12] - 与共识对比，2025 - 2027财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标存在差异 [13] SOTP估值 - 基于SOTP估值，目标价为每ADS 26.4美元，相当于2.6倍2025E的市销率 [16] - 广告业务价值10.5亿美元，占总估值39.2%，基于16倍2025年预期市盈率；VAS业务估值8.0亿美元，占总体估值29.9%，基于2.0倍的2025E市销率；移动游戏为8.0亿美元，总估值的29.8%，基于18倍2025E市盈率；知识产权衍生品及其他0.3亿美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025E市销率 [16] 同行比较 - 在线游戏和广告行业不同公司的价格、每股收益增长率、市盈率等指标存在差异 [18] - 在线视频和第一方电子商务行业不同公司的价格、每股收益增长率、PS等指标存在差异 [20] 财务摘要 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表、现金流等财务数据，展示了收入、成本、利润、资产、负债等方面的情况及变化趋势 [22][24]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度财报显示，总营收同比增长22%至77.3亿元，调整后净利润为4.53亿元，主要得益于高利润率业务（移动游戏和广告）的强劲增长 [1] - 预计2025财年广告和移动游戏业务将保持稳定的营收增长，进一步推动毛利率和营业利润率的扩张 [1] - 管理层重申长期营业利润率目标为15-20%，这将增强投资者信心 [1] - 基于更好的利润率前景，将2025-2026财年的盈利预测上调7-13%，将基于分部加总估值法得出的目标价上调至26.4美元 [1] 各部分内容总结 财务数据 - 2024财年总营收同比增长19%至268亿元，调整后净亏损同比收窄99%至2210万元 [1] - 预计2025财年总营收为304.24亿元，同比增长13.4%；2026财年为325.7亿元，同比增长7.1%；2027财年为341.97亿元，同比增长5.0% [2] - 预计2025财年调整后净利润为17.53亿元，2026财年为27.24亿元，2027财年为37.36亿元 [2][7] 业务板块表现 - 增值服务（VAS）营收在2024年第四季度同比增长8%至30.8亿元，占总营收的40%，主要受高级会员营收和粉丝充电营收增长的推动 [6] - 广告营收在2024年第四季度同比增长24%至23.9亿元，占总营收的31%，主要得益于效果广告营收的强劲增长 [6] - 移动游戏营收在2024年第四季度同比增长79%至18亿元，占总营收的23%，主要得益于《三国之志》的增量贡献 [6] 未来展望 - 预计2025年第一季度总营收同比增长22%至69.1亿元，其中移动游戏/广告/增值服务营收同比分别增长73%/19%/10% [6] - 预计2025财年广告营收同比增长21% [6] - 预计2025年第一季度调整后营业利润率同比扩大12个百分点至3.3% [6] - 管理层设定长期毛利率/调整后营业利润率目标为40-45%/15-20% [6] 估值分析 - 基于分部加总估值法，哔哩哔哩的目标价为每股26.4美元，对应2025年预期市销率2.6倍 [11] - 广告业务估值10.5美元，占总估值的39.2%，基于16倍2025年预期市盈率 [11] - 增值服务业务估值8美元，占总估值的29.9%，基于2.0倍2025年预期市销率 [11] - 移动游戏业务估值8美元，占总估值的29.8%，基于18倍2025年预期市盈率 [12] - IP衍生品及其他业务估值0.3美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025年预期市销率 [12] 同业比较 - 在线游戏行业平均市盈率2024E为20倍，2025E为20倍，2026E为17倍 [14] - 在线广告行业平均市盈率2024E为17倍，2025E为16倍，2026E为14倍 [14] - 在线视频行业平均市销率2024E为2.0倍，2025E为1.9倍，2026E为1.7倍 [16] - 自营电商行业平均市销率2024E为0.5倍，2025E为0.5倍，2026E为0.4倍 [16]

业绩总结 - 2024年第四季度净收入为77.34亿人民币，同比增长22%[78] - 2024年第四季度净利润为4.52亿人民币，较去年同期的亏损2.71亿人民币实现扭亏为盈[10] - 2024年第四季度毛利润为27.88亿人民币，同比增长68%[10] - 2024年第四季度毛利率提升至36.1%，较去年同期的26.1%增长10个百分点[10] 用户数据 - 2024年第四季度日活跃用户（DAUs）达到1.03亿，同比增长37%[7] - 2024年第四季度用户平均每日使用时长为99分钟，同比增长4%[7] - 2024年官方会员人数达到2.58亿，同比增长12%[32] 收入来源 - 2024年广告收入达到21.89亿人民币，同比增长28%[49] - 2024年移动游戏收入为57.61亿人民币，同比增长40%[58] - 2024年第四季度移动游戏收入为17.98亿人民币，同比增长79%[78] - 2024年内容创作者的总收入同比增长21%[26] - 2024年视频和直播电商的总交易额（GMV）同比增长超过150%[46] 成本与费用 - 2024年第四季度研发费用为9.19亿人民币，同比减少31%[78] - 2024年总营业费用为26.62亿人民币，同比减少10%[78] 资产与负债 - 2024年总资产为326.99亿人民币，较2023年减少0.14%[76] - 2024年总负债为185.95亿人民币，较2023年减少0.86%[76] - 2024年总股东权益为141.04亿人民币，较2023年减少2.01%[76]