25Q1业绩表现 - 25Q1公司实现营收70.03亿元，同比增长24% [1] - 25Q1经调整归母净利润为3.62亿元，同比增长179% [1] - 研发开支8.4亿元，同比减少13% [1] 分业务表现 - 移动游戏收入17.3亿元，超出预期（16.9亿元共识），同比增长76% [1] - 增值服务收入28.1亿元，超出预期（27.8亿元共识），同比增长11% [1] - 广告收入20亿元，基本符合预期，同比增长20% [1] - IP衍生品及其他收入4.7亿元，高于预期（4.4亿元共识），同比减少4% [1] 游戏业务展望 - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营，贡献游戏业务增量 [1] - 二季度为《三国：谋定天下》周年季，游戏版本更新并上线新英雄，有望贡献可观流水 [1] - 公司深耕SLG类型游戏，同时完善其他品类产品矩阵，多款游戏已获版号，后续将陆续上线 [1] 用户生态与广告业务 - 25Q1 DAU达1.07亿，同比增长4.2%，MAU达3.7亿 [2] - 用户日均使用时长同比增长2.9%至108分钟，月均互动量达167亿 [2] - 正式会员数2.64亿，环比增长2.3%，12个月会员留存率维持80%高位 [2] - 用户生态完善为广告业务增长提供基础，效果广告带动广告业务增长 [2] 未来业绩预测 - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿元 [2] - 预计25/26/27年经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿元 [2]

运营情况 - 2025Q1平台MAU同比增长8%至3.68亿，DAU同比增长5%至1.07亿，用户日均使用时长从2024年同期的105分钟增长至108分钟，ARPU从17元提升至19元 [1] - 月付费用户数达3200万创历史新高，付费会员数量同比增长12%至2.64亿，12个月留存率约80% [4] - 创作者从粉丝付费计划中获得的总收入同比增长200%以上，自制动画《牧神记》观看量超5.6亿，《凸变英雄X》位列春季最佳动画榜首 [4] 财务表现 - 2025Q1营业收入70.03亿元（YoY+24%，QoQ-9%），经调整净利润3.62亿元（2024年同期亏损5.12亿元，QoQ-20%） [1] - 毛利率36%（YoY+8pct），销售费用率16%（YoY持平），研发费用率10%（YoY-7pct），管理费用率5%（YoY-4pct） [2] - 移动游戏业务营收17.31亿元（YoY+76%），直播和增值服务28.07亿元（YoY+11%），广告业务19.98亿元（YoY+20%），IP衍生品及其他4.67亿元（YoY-4%） [2] 手游业务 - 独家授权游戏《三国：谋定天下》带动手游营收同比大增76%，第七赛季活跃用户及参与度提升，第八赛季将推出周年纪念版更新 [3] - 二次元游戏《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》收入保持稳定，体现长线运营能力 [3] 广告业务 - 广告营收同比增长20%至19.98亿元，下单广告商数量同比增长超35%，效果广告同比增长超30% [5] - 游戏、家电与装修类广告收入分别增长显著和近40%，AI相关广告收入同比激增400% [5] 盈利预测 - 预计2025E-2027E营收分别为305/340/376亿元，NON-GAAP归母净利润20/26/33亿元 [5] - 目标PS 2.5X对应目标市值763亿元，SOTP估值672亿元，折中目标市值717亿元 [5]

财务表现 - 维持"增持"评级，目标价调整至178港元，基于25年2.3xPS估值 [1] - 25Q1收入70亿元（同比+24%），毛利润25.4亿元（同比+58%），毛利率36.3%（同比+7.9pct，环比+0.2pct） [1] - 经调整归母净利润3.6亿元（同比转正），经调整净利率5.2% [1] - 上调25-27年营收预测至304.6/334.2/364.8亿元（前值302.6/338.9/374.4），经调整净利润20.6/31.7/42.1亿元（前值19.0/28.7/38.6） [1] 用户数据 - 25Q1 MAU达3.68亿（同比+7.8%），DAU 1.07亿（同比+4.5%），DAU/MAU 29.1%（同比-0.9pct） [2] - 活跃用户平均年龄26岁，日均用户时长108分钟，月均付费用户数3200万（均创历史新高） [2] - 25Q1月均总互动量167亿，正式会员数2.64亿 [2] - 大会员数超2350万（同比+7.3%，环比+3.5%），占MAU比重6.4%，其中80%为年度订阅或自动续费用户 [3] 业务收入 - 25Q1增值服务收入28.07亿元（同比+11%），主要由直播及增值服务驱动 [3] - 广告收入19.98亿元（同比+20%），效果广告增长30%，广告主数量同比+35% [3] - 移动游戏收入17.31亿元（同比+76%），受益于《三国：谋定天下》表现 [3] - IP衍生品及其他收入4.67亿元（同比-4%） [3] - 粉丝充电计划收入同比激增超200% [3]

哔哩哔哩可转债发行及股票回购 - 公司完成发行6 9亿美元2030年到期的可换股优先票据 包括初始买方行使增购9000万美元票据的期权 [1] - 公司完成对冲发售1028 12万股Z类普通股 该等股份从非关联第三方借入并以单独包销方式发售 [1] - 公司同步回购1亿美元等值港股 属于2亿美元回购计划的一部分 目前剩余8000万美元额度将根据市场条件执行 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12][14] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩 2025Q1 季报显示营业收入 70.03 亿元（YoY+24%，QoQ - 9%），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损 5.12 亿元，QoQ - 20%） [5] - 2025Q1 平台用户流量、粘性、付费率均增长，MAU 同比增 8%至 3.68 亿，DAU 同比增 5%至 1.07 亿，用户日均使用时长从 105 分钟增至 108 分钟，ARPU 从 17 元提至 19 元 [6] - 预计 2025E - 2027E 营收分别为 305/340/376 亿元，NON - GAAP 归母净利润为 20/26/33 亿元，对应 PS 分别为 1.9/1.7/1.5x，对应经调整 PE 为 31/24/19x，给予 2025 年目标 PS 2.5X 对应目标市值 763 亿元、SOTP 估值 672 亿元，折中目标市值 717 亿元人民币，2025 年目标价 168 元/183 港元 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 近 1M、3M、12M 哔哩哔哩 - W 相对恒生指数表现分别为 12.5%、 - 19.0%、21.7%，恒生指数为 11.4%、1.5%、24.0% [4] - 2025 年 5 月 21 日，当前价格 146.00 港元，52 周价格区间 98.90 - 238.80 港元，总市值 61,026.03 百万港元，流通市值 61,026.03 百万港元，总股本 41,798.65 万股，流通股本 41,798.65 万股，日均成交额 1,187.48 百万港元，近一月换手 14.11% [4] 运营情况 - 2025Q1 平台 MAU 同比增 8%至 3.68 亿，DAU 同比增 5%至 1.07 亿，用户日均使用时长从 2024 年同期 105 分钟增至 108 分钟，ARPU 从 17 元提至 19 元 [6] 主要财务指标 - 2025Q1 营业收入 70.03 亿元（YoY+24%，QoQ - 9%），其中移动游戏业务 17.31 亿元（YoY+76%，QoQ - 4%），直播和增值服务业务 28.07 亿元（YoY+11%，QoQ - 9%），广告业务 19.98 亿元（YoY+20%，QoQ - 16%），IP 衍生品及其他业务 4.67 亿元（YoY - 4%，QoQ 略微提升） [7] - 毛利率 36%（YoY+8pct，qoq 持平），销售费用率 16%（YoY 持平，QoQ 持平），研发费用率 10%（YoY - 7pct，QoQ - 2pct），管理费用率 5%（YoY - 4pct，QoQ - 2pct），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损 5.12 亿元，QoQ - 20%） [7] 业务情况 - 手游业务：《三国：谋定天下》业绩亮眼，带动 2025Q1 营收同比升 76%至 17.31 亿元，5 月 31 日将开启第八赛季周年纪念版更新；《命运 - 冠位指定》和《碧蓝航线》保持稳定收入 [8] - 直播和增值服务业务：2025Q1 营收同比增 11%到 28.07 亿元，用户平均年龄从 21 岁增至 26 岁，月付费用户数达 3200 万创历史新高，付费会员数量 2.64 亿，同比增 12%，12 个月留存约 80%，创作者从粉丝付费计划中总收入同比增 200%以上，自制动画《牧神记》《凸变英雄 X》表现出色 [8][9] - 广告业务：2025Q1 营收同比增 20%至 19.98 亿元，下单广告商数量同比增超 35%，AI 赋能下效果广告同比增超 30%，品牌与原生广告稳定增长，游戏、互联网服务等行业贡献显著，游戏广告强劲，家电与装修类广告收入同比增近 40%，AI 相关广告收入同比激增 400% [10] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元）|26832|30505|34016|37622| |增长率(%)|19|14|12|11| |归母净利润（百万元）|-838|701|1437|2137| |增长率(%)|83|184|105|49| |摊薄每股收益（元）|-1.96|1.64|3.36|5.00| |ROE(%)|-7|5|9|11| |Non - GAAP 归母净利润|-22|1999|2625|3348| |增长率(%)|99|9145|31|28| |PE（经调整）|-|31.20|23.77|18.63| |PS|2.14|1.88|1.68|1.52|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 25Q1哔哩哔哩实现营业收入70亿元，略超彭博一致预期1%，同比增长24%；调整后归母净利润3.6亿元，超彭博一致预期47%，同比扭亏，对应利润率5.2%；经营活动现金流净额为13亿元 [2] - 公司有效控制费用，上调25 - 27年调整后归母净利润预测为20.49/29.47/35.07亿元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为225.28亿、268.32亿、304.07亿、337.55亿、366.17亿元，同比增长率分别为2.9%、19%、13%、11%、8% [4] - 2023 - 2027E归母净利润分别为 - 34.25亿、 - 0.22亿、20.49亿、29.47亿、35.07亿元，同比增长率分别为48.8%、99%、9369%、44%、19% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为 - 8.29、 - 0.05、4.80、6.90、8.21元/股，净资产收益率分别为 - 23.78%、 - 0.16%、10.38%、11.25%、10.59% [4] - 2023 - 2027E市盈率分别无数据、无数据、28、19、16，市净率分别为4.0、4.1、2.9、2.2、1.7 [4] 公司业务情况 - 流量方面，25Q1 MAU为3.68亿，同比增长8%；DAU为1.07亿，同比增长4%；人均单日使用时长为108分钟，同比提升3分钟，MAU与单用户时长均创历史新高，活跃用户平均年龄26岁，新用户平均年龄23岁 [6] - 游戏业务，25Q1游戏收入为17亿元，同比增长76%，增量由《三国：谋定天下》贡献，Q2新赛季开启，4月S7赛季上线当日DAU创新高，5月底将上线S8赛季，今年将上线港澳台并进行多端化，当前有4 - 5款游戏等待版号，《闪耀！优俊少女》于5月22日0点恢复官网客户端下载入口 [6] - 广告业务，25Q1广告收入为20亿元，同比增长20%，高利润率的效果广告收入同比增长超过30%，AI对广告助力逐渐体现，优化用户转化拉动eCPM增长，通过AIGC生成广告已覆盖超过30%效果广告 [6] - 增值服务，25Q1增值服务收入为28亿元，同比增长11%，大会员数量为2350万，同比增长7%，环比增长3%，付费率6.4%，直播收入仍在增长，充电收入同比增长超过2倍 [6] - IP衍生品及其他业务，25Q1收入为4.7亿元，同比下滑4% [6] 利润情况 - 25Q1利润超预期主要由于费用控制，毛利率为36.3%，符合预期，已连续十一个季度环比提升，三费合计同比增加4%，销售及营销开支同比增加26%，一般及行政开支同比减少3%，研发开支同比减少13% [6] 合并利润表 - 2023 - 2027E收入分别为225.28亿、268.32亿、304.07亿、337.55亿、366.17亿元 [7] - 2023 - 2027E营业成本分别为 - 170.86亿、 - 180.58亿、 - 193.25亿、 - 212.09亿、 - 226.04亿元 [7] - 2023 - 2027E毛利分别为54.42亿、87.74亿、110.83亿、125.47亿、140.13亿元 [7] - 2023 - 2027E归母净利润（GAAP）分别为 - 48.22亿、 - 13.47亿、6.56亿、14.72亿、19.28亿元 [7] - 2023 - 2027E归母净利润（Non - GAAP）分别为 - 34.25亿、 - 0.22亿、20.49亿、29.47亿、35.07亿元 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%，经营状况改善；分业务看，移动游戏、增值服务超预期，广告收入基本符合预期，IP衍生品及其他高于预期 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号有望上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%，MAU达3.7亿，日活月活均增长；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础，后续有望带来势能 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18,621|20,777|24,257|28,026| |现金|7,126|9,661|12,785|16,912| |应收账款|1,883|1,987|2,273|2,399| |存货|473|218|531|276| |其他|9,139|8,911|8,667|8,440| |非流动资产|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产|668|630|600|576| |无形资产|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地|0|0|0|1| |权益性投资|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计|32,046|33,203|35,693|38,478| |流动负债|18,200|18,536|19,141|19,220| |短期借款|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款|3,761|3,862|4,401|4,501| |其他|6,984|7,218|7,284|7,263| |非流动负债|651|651|651|651| |长期借款|1|1|1|1| |其他|650|650|650|650| |负债合计|18,851|19,187|19,792|19,871| |少数股东权益|-4|26|122|265| |股本|0|0|0|0| |留存收益和资本公积|13,199|13,990|15,779|18,342| |归属母公司股东权益|13,199|13,991|15,779|18,342| |负债和股东权益|32,046|33,203|35,693|38,478| [12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|26,832|30,040|33,068|36,263| |营业成本|18,058|18,911|20,500|22,085| |销售费用|4,402|4,738|4,856|5,362| |管理费用|2,031|2,051|2,162|2,438| |研发费用|3,685|3,758|3,891|4,021| |营业利润|-1,344|582|1,660|2,357| |投资收入净额|-470|-356|-526|-363| |利息收入|435|417|463|508| |利息支出|-89|-263|-331|-435| |汇兑净收益|-69|-127|-165|-218| |其他收益/(支出)净额 - 非经营|175|413|595|653| |债务清偿收益/亏损|-38.629|0|0|0| |除税前溢利|-1,400|665|1,696|2,502| |所得税|37|2|34|50| |净利润|-1,364|667|1,730|2,552| |少数股东损益|-17|30|96|143| |归母净利润|-1347|637|1634|2408| |归母净利润（NON - GAAP）|-39|1822|2813|3922| |EBITDA|-697|1219|2290|2982| |EPS|-3.2|1.5|3.8|5.6| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.3|6.6|9.2| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-1,089|1,853|2,536|3,478| |净利润|-1,347|637|1,634|2,408| |资产折旧与摊销|647|638|630|625| |营运资金的变动|-864|215|-251|-62| |其他非现金调整|474|363|523|506| |投资活动现金流|958|790|764|930| |处置固定资产取得的收益|-402|-70|-96|73| |资本性支出|-200|-200|-200|-200| |其他|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流|65|-109|-176|-281| |债权融资|0|0|0|0| |股权融资|154|154|154|154| |支付的利息和股利|-89|-263|-331|-435| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|-66|2,535|3,124|4,127| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |获利能力 - 毛利率|32.7%|37.0%|38.0%|39.1%| |获利能力 - 净利率|-5.1%|2.2%|5.2%|7.0%| |获利能力 - ROE|-10.2%|4.6%|10.4%|13.1%| |偿债能力 - 资产负债率|58.8%|57.8%|55.5%|51.6%| |偿债能力 - 净负债比率|0.03|-0.16|-0.34|-0.51| |偿债能力 - 流动比率|1.02|1.12|1.27|1.46| |营运能力 - 总资产周转率|0.84|0.90|0.93|0.94| |营运能力 - 应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |营运能力 - 应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标（元） - 每股收益|-0.09|4.27|6.59|9.18| |每股指标（元） - 每股经营现金|-2.59|4.34|5.94|8.14| |每股指标（元） - 每股净资产|31.34|32.83|37.24|43.58| |估值比率 - P/E|—|31.8|20.6|14.8| |估值比率 - P/B|4.2|4.1|3.6|3.1| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润3.62亿元，同比增长179%；研发开支8.4亿，同比减少13%；分业务看，移动游戏、增值服务、广告收入、IP衍生品及其他业务各有表现 [6] - 《三国：谋定天下》一季度稳健运营贡献增量，二季度周年季有望贡献可观流水；公司在游戏布局与储备上完善产品矩阵，多款游戏获版号待上线 [7] - 25Q1公司DAU达1.07亿，同比增长4.2%；MAU达3.7亿；用户日均使用时长同比增长2.9%至108min，月均互动量达167亿，正式会员2.64亿，环比增长2.3%，12个月会员留存维持80%高位；用户生态完善为广告业务增长提供基础 [8] - 预计25/26/27年公司实现收入300.4/330.7/362.6亿，实现经调整归母净利润18.2/28.1/39.2亿；维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,040|33,068|36,263| |（+/-)(%)|19.1%|12.0%|10.1%|9.7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,822|2,813|3,922| |（+/-)(%)|98.9%|4760.8%|54.4%|39.4%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.27|6.59|9.18| |P/E（NON - GAAP）|—|31.83|20.61|14.78| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027E年公司资产总计从32,046百万元增长到38,478百万元，负债合计从18,851百万元增长到19,871百万元 [12] - 利润表：2024 - 2027E年营业总收入从26,832百万元增长到36,263百万元，净利润从 - 1,364百万元增长到2,552百万元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027E年经营活动现金流从 - 1,089百万元增长到3,478百万元 [12] - 获利能力：毛利率从32.7%增长到39.1%，净利率从 - 5.1%增长到7.0%，ROE从 - 10.2%增长到13.1% [12] - 偿债能力：资产负债率从58.8%下降到51.6%，净负债比率从0.03下降到 - 0.51，流动比率从1.02增长到1.46 [12] - 营运能力：总资产周转率从0.84增长到0.94，应收账款周转率维持15.52，应付账款周转率从4.46增长到4.96 [12] - 每股指标：每股收益从 - 0.09元增长到9.18元，每股经营现金从 - 2.59元增长到8.14元，每股净资产从31.34元增长到43.58元 [12] - 估值比率：P/E从无到14.8，P/B从4.2下降到3.1 [12]

中央网信办算法治理专项行动 核心观点 - 中央网信办针对算法推荐导致的低俗信息泛滥、"信息茧房"、观点极化等问题开展专项治理，重点平台通过优化算法规则、提升透明度、创新功能等方式响应整改 [1][2] - 抖音、小红书、微博、快手、微信视频号、哔哩哔哩等平台在正能量内容加权推荐、用户自主权保障、内容多样性优化等环节推出系统性改进措施 [1][2] - 当前治理成效初显但仍存不足，网信部门将持续督导平台优化算法机制，探索多样化"破茧"路径 [3] 算法透明度提升 - 抖音开设"安全与信任中心"网站并举办开放日活动，公开推荐逻辑及干预机制 [1] - 微博公示热搜上榜规则及数据规则，新增热度标签标示推动因素 [1] - 微信视频号发布《一图读懂微信视频号算法推荐》等图文视频材料，以通俗方式解释算法原理 [1] "信息茧房"破除措施 - 抖音升级"使用管理助手"，通过可视化图表展示用户近期浏览内容偏好 [2] - 小红书推出"内容偏好评估与调节"功能，支持一键探索多元化内容 [2] - 快手在算法中增加对"正向""温暖"等内容的挖掘权重 [2] 推荐内容审核机制 - 微信视频号建立"好友推荐+算法推荐"双重机制，迭代识别模型拦截低俗信息 [2] - 抖音推出热点当事人核实机制，打击摆拍造假、仿冒蹭热等行为 [2] 用户赋权功能优化 - 快手提供可滑动调节的兴趣标签管理功能，支持精细化控制内容推送强度 [2] - 微博设置"不感兴趣""不看此博主"等多样化负反馈选项 [2] 现存问题与后续计划 - 部分平台功能使用效果未达预期，推荐内容质量仍有提升空间 [3] - 网信办将开展常态化巡查，推动平台持续优化算法管理规则和"破茧"路径 [3]

恒生科技指数午前跌幅扩大至1%，盘中一度转涨，哔哩哔哩(09626.HK)跌超4%领跌成分股。 ...