报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 农夫山泉是饮料行业内成长、盈利、规模领先标的，水+饮料双引擎发展格局下，产品创新能力有望驱动品牌长青，坚持“天然、健康”战略符合国内饮品行业长期趋势，预计随着网络舆情平息和公众了解真相，包装饮用水业务环比改善，看好无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料整体增长，预计2025 - 2027年EPS分别为1.29元、1.45元、1.59元，对应2025年3月28日收盘价港币34.65元/股、人民币32.22元/股PE为25、22、20倍，维持“买入”评级 [3][4] 各业务情况总结 包装饮用水业务 - 2024年受网络舆情影响，收入同比-21.3%至159.52亿元，下半年舆论热度减弱但负面影响仍在，2024H2收入同比-24.4%至74.21亿元，经调整税前利润率同比-5.1pct至31.2%，小包装水在国内三四线城市有渗透空间，中大规格包装水在家庭场景有望增长，长期看好包装水发展空间 [3] 茶饮料业务 - 2024年收入同比+32.3%至167.45亿元，因健康化、少糖化消费趋势，无糖茶东方树叶和茶π保持较好增长，2024H2受2023年下半年基数较高影响增速放缓至12.78%，经调整税前利润率同比+0.8pct至45.2% [3] 功能饮料业务 - 2024年收入同比+0.6%至49.32亿元，增速略有放缓，因包装饮用水健康发展、茶饮料高速发展，公司资源投入有所倾斜 [3] 果汁饮料业务 - 2024年收入同比+15.6%至40.85亿元，受制于果汁原材料价格上涨，经调整税前利润率同比-1.9pct至24.9% [3] 财务指标总结 盈利能力指标 - 2024年毛利率同比-1.5pct至58.1%，股东应占溢利121.23亿元，同比+0.4%，股东应占溢利率28.3%，同比持平 [3] 费用指标 - 2024年销售及分销开支91.73亿元，同比-1.2%，费用率同比-0.4pct至21.4%，广告及促销开支同比增加，物流费率受产品销量品项结构影响下降；管理费用19.62亿元，同比-9.3%，费用率同比-0.5pct至4.6% [3] 其他财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|42,667|42,896|49,547|55,295|60,212| |增长率YoY %|28.36%|0.54%|15.50%|11.60%|8.89%| |归母净利润(百万元)|12,079|12,123|14,550|16,289|17,843| |增长率YoY%|42.19%|0.36%|20.02%|11.95%|9.54%| |毛利率%|59.55%|58.08%|59.00%|58.92%|59.15%| |净资产收益率ROE%|42.28%|37.55%|38.92%|37.81%|36.17%| |EPS(元)|1.07|1.08|1.29|1.45|1.59| |市盈率P/E(倍)|39.24|29.29|24.91|22.25|20.31| |市净率P/B(倍)|16.53|11.00|9.70|8.41|7.35| [6] 公司战略总结 - 公司持续深耕原料，在农业合作领域积极探索，将赣南脐橙、新疆苹果、广西横州茉莉花等项目成功经验借鉴到茶叶种植基地等更多农业合作项目，实现农民增收和企业创收双赢，上游原料布局有望带领行业进入新发展阶段 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司逐渐走出阴霾，包装饮用水市占率回升但营收下降，即饮茶下半年营收环比降速，功能饮料和果汁饮料有不同表现，绿瓶水促销等因素拖累毛利率，净利率保持平稳，其他收入及收益增加增厚净利润 [4][5][6][7] - 2025年公司有望走出舆情阴霾，营收同比双位数增长，包装水市场份额有望持续回升，即饮茶营收增速或放缓但将深耕消费者心智提升份额 [8] - 考虑行业竞争和产品结构调整，小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为25x/23x/20x，看好公司长期发展潜力 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入428.96亿元，同比+0.5%；归母净利润121.23亿元，同比+0.4%；24H2实现营收207.23亿元，同比-6.7%；归母净利润58.84亿元，同比-6.7% [4] - 2024年/24H2包装饮用水营收分别为159.52/74.22亿元，分别同比-21.3%/-24.4%；即饮茶营收分别为167.45/83.14亿元，分别同比+32.3%/+12.8%；功能饮料营收分别为49.32/23.82亿元，分别同比+0.6%/-2.6%；果汁饮料营收分别为40.85/19.71亿元，分别同比+15.6%/+6.6%；其他产品营收分别为11.82/6.34亿元，分别同比-9.8%/-11.9% [4][5] 盈利情况 - 2024年/24H2公司毛利率分别为58.1%/57.3%，分别同比-1.4/-1.6pcts；销售费用率分别为21.4%/20.3%，均同比-0.4pcts [6] - 2024年/24H2包装饮用水经营利润率分别为31.2%/30%，分别同比-5.1/-6.1pcts；即饮茶经营利润率分别为45.2%/46.2%，分别同比+0.8/+0.9pcts；2024年功能饮料/果汁经营利润率分别为42.2%/24.9%，分别同比持平/-1.9pcts [6] - 2024年公司其他收入及收益达21.29亿元，同比+15.6%；2024年/24H2公司归母净利润率分别为28.3%/28.4%，均同比基本持平 [7] 未来展望 - 2025年包装水以“绿瓶+红瓶”满足多元需求，绿瓶补贴或收缩，红瓶推新包装和规格产品，市场份额有望回升；即饮茶营收增速或放缓，但将聚焦优势渠道和场景，提升市场份额，整体营收有望双位数同比增长 [8] 盈利预测与估值 - 小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至141.30/159.58亿元（较前次预测分别下调0.8%/0.7%），新增2027年归母净利润预测为179.63亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为25x/23x/20x [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年主营业务收入、销售成本、毛利等多项财务指标预测数据 [11] - 给出2023 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等预测数据 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司逐渐走出阴霾，包装饮用水市占率回升但营收下降，即饮茶下半年营收环比降速，功能饮料和果汁饮料有不同表现，其他产品营收下降；绿瓶水促销等拖累毛利率，净利率保持平稳；其他收入及收益增加增厚净利润 [4][5][6][7] - 2025年公司有望走出舆情阴霾，营收同比双位数增长，包装水市场份额有望持续回升，即饮茶营收增速或放缓但将深耕消费者心智提升份额 [8] - 考虑行业竞争和产品结构调整，小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为25x/23x/20x，看好公司长期发展潜力 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入428.96亿元，同比+0.5%；归母净利润121.23亿元，同比+0.4%；24H2实现营收207.23亿元，同比-6.7%；归母净利润58.84亿元，同比-6.7% [4] - 2024年/24H2包装饮用水营收分别为159.52/74.22亿元，分别同比-21.3%/-24.4%；即饮茶营收分别为167.45/83.14亿元，分别同比+32.3%/+12.8%；功能饮料营收分别为49.32/23.82亿元，分别同比+0.6%/-2.6%；果汁饮料营收分别为40.85/19.71亿元，分别同比+15.6%/+6.6%；其他产品营收分别为11.82/6.34亿元，分别同比-9.8%/-11.9% [4][5] 盈利情况 - 2024年/24H2公司毛利率分别为58.1%/57.3%，分别同比-1.4/-1.6pcts；销售费用率分别为21.4%/20.3%，均同比-0.4pcts [6] - 2024年/24H2包装饮用水经营利润率分别为31.2%/30%，分别同比-5.1/-6.1pcts；即饮茶经营利润率分别为45.2%/46.2%，分别同比+0.8/+0.9pcts；2024年功能饮料/果汁经营利润率分别为42.2%/24.9%，分别同比持平/-1.9pcts [6] - 2024年公司其他收入及收益达21.29亿元，同比+15.6%；2024年/24H2公司归母净利润率分别为28.3%/28.4%，均同比基本持平 [7] 未来展望 - 2025年包装水以“绿瓶+红瓶”满足需求，强化消费者心智，绿瓶补贴或收缩，红瓶推新包装和规格产品，市场份额有望回升；即饮茶营收增速或放缓，但将聚焦优势渠道和场景，提升市场份额，整体营收有望双位数增长 [8] 盈利预测与估值 - 小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至141.30/159.58亿元（较前次预测分别下调0.8%/0.7%），新增2027年归母净利润预测为179.63亿元 [9] - 当前股价对应2025 - 2027年PE分别为25x/23x/20x [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年主营业务收入、销售成本、毛利等多项财务指标预测 [11] - 给出2023 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等预测 [11][12]

文章核心观点 - 花旗更加确信农夫山泉2025年饮用水业务复苏趋势，重申对其股票“买入”评级，公司业绩增长有望恢复投资者信心 [1] 业务复苏依据 - 农夫山泉市场份额自去年6月以来连续回升，今年1 - 2月销售额表现良好，经销渠道库存自2024年第三季度末以来恢复健康状态，广告和促销投入转移，饮用水产品复苏路径更明确 [1] - 公司类似Tingyi经历一次性冲击后业务复苏，但回归双位数销售额增速轨迹更快，应能恢复投资者对其长期业绩增长前景的信心 [2] - 2024年三季度末以来饮用水产品渠道库存维持健康水平，为2025年业务复苏奠定基础 [3] - 去年3 - 5月饮用水业务市场份额下滑因网络攻击和恶意诽谤，自去年6月起市占率逐月恢复，今年1 - 2月销售情况良好 [4] 2025年业绩展望 - 公司管理层指引2025年集团整体营收将实现双位数级别增长幅度 [2] - 花旗预计2025年净利率不会明显同比大幅坍缩，多项正面因素可缓解净利率压力 [2] - 管理层预计2025年茶饮业务将继续高速增长 [3] 业务策略调整 - 公司未来只保留一种纯净水产品SKU（550毫升大小），无意大力拓展纯净水业务产线 [4] - 2024年为天然水推出全新包装设计并新增两处天然水水源 [4] - 2025年将削减纯净水产品相关开支 [4]

报告公司投资评级 - 目标价43.35港元，维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年农夫山泉营收429.0亿元，同比+0.5%；净利润121.2亿元，同比+0.4%，包装水业务承压，即饮茶增速放缓 [8] - 纯净水促销叠加成本增加致毛利承压，但费用率改善卓有成效，全年净利率同比基本持平 [8] - 旺季将至有望加速修复，中长期高质增长具备支撑，预计2025 - 2027年归母净利润分别为141.3亿元、161.3亿元、179.2亿元 [8] - 公司在包装水市场地位强，茶饮料业务高增，产品赛道优势足，创新能力强，业绩确定性较强 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为428.96亿元、493.18亿元、553.39亿元、604.03亿元，增长率分别为0.54%、14.97%、12.21%、9.15% [3] - 2024 - 2027年预计归属母公司净利润分别为121.23亿元、141.25亿元、161.30亿元、179.16亿元，增长率分别为0.36%、16.51%、14.19%、11.07% [3] - 2024 - 2027年预计每股收益EPS分别为1.08元、1.26元、1.43元、1.59元，净资产收益率ROE分别为37.55%、37.23%、36.34%、34.75% [3] - 2024 - 2027年PE分别为31.63、27.15、23.78、21.41 [3] 基础数据 - 52周区间为24.35 - 47.95港元，3个月平均成交量9.65百万，流通股数112.46亿，市值3835.05亿 [6] 分业务情况 包装饮用水 - 2024 - 2027年收入分别为159.52亿元、182.59亿元、205.78亿元、228.16亿元，YoY分别为 - 21.3%、14.5%、12.7%、10.9% [11] - 2024 - 2027年销量分别为1650万吨、1947万吨、2239万吨、2508万吨，YoY分别为 - 18.0%、18.0%、15.0%、12.0% [11] - 2024 - 2027年吨价分别为966.88元/吨、937.87元/吨、919.11元/吨、909.92元/吨，YoY分别为 - 4.0%、 - 3.0%、 - 2.0%、 - 1.0% [11] 茶饮料 - 2024 - 2027年收入分别为167.45亿元、204.96亿元、239.24亿元、265.79亿元，YoY分别为32.3%、22.4%、16.7%、11.1% [11] - 2024 - 2027年销量分别为362万吨、434万吨、499万吨、549万吨，YoY分别为30.0%、20.0%、15.0%、10.0% [11] - 2024 - 2027年吨价分别为4631.40元/吨、4724.03元/吨、4794.89元/吨、4842.84元/吨，YoY分别为1.7%、2.0%、1.5%、1.0% [13] 功能饮料 - 2024 - 2027年收入分别为49.32亿元、50.56亿元、51.58亿元、52.35亿元，YoY分别为0.6%、2.5%、2.0%、1.5% [13] - 2024 - 2027年销量分别为126万吨、128万吨、129万吨、130万吨，YoY分别为2.0%、1.5%、1.0%、0.5% [13] - 2024 - 2027年吨价分别为3914.72元/吨、3953.87元/吨、3993.41元/吨、4033.34元/吨，YoY分别为 - 1.4%、1.0%、1.0%、1.0% [13] 果汁饮料 - 2024 - 2027年收入分别为40.85亿元、44.18亿元、46.87亿元、48.75亿元，YoY分别为15.6%、8.2%、6.1%、4.0% [13] - 2024 - 2027年销量分别为76万吨、80万吨、83万吨、85万吨，YoY分别为12.0%、5.0%、4.0%、3.0% [13] - 2024 - 2027年吨价分别为5380.96元/吨、5542.39元/吨、5653.24元/吨、5709.77元/吨，YoY分别为3.2%、3.0%、2.0%、1.0% [13] 其他 - 2024 - 2027年收入分别为11.82亿元、10.89亿元、9.93亿元、8.97亿元，YoY分别为 - 9.8%、 - 7.9%、 - 8.8%、 - 9.8% [13] - 2024 - 2027年销量分别为26万吨、24万吨、23万吨、22万吨，YoY分别为 - 5.0%、 - 5.0%、 - 5.0%、 - 5.0% [13] - 2024 - 2027年吨价分别为4632.13元/吨、4493.16元/吨、4313.44元/吨、4097.76元/吨，YoY分别为 - 5.1%、 - 3.0%、 - 4.0%、 - 5.0% [13] 盈利预测与估值 - 关键假设包括包装饮用水、软饮料各品类业务销量和吨价变化，以及整体费用率有望边际递减 [9][10] - 可比公司为东鹏饮料、康师傅控股、统一企业中国，给予公司2025年32倍估值，对应目标价40.32元，按汇率对应目标价43.35港元，维持“买入”评级 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司在逆境中收入规模维持平稳，盈利能力保持高水平，虽包装水业务承压但仍为行业龙头，期待2025年包装水业务复苏；茶饮料快速增长，功能饮料和果汁持续新品迭代，保持良好布局 [3][4][5][6] - 预计2025 - 2027年公司营业总收入和归母净利润增长，给予公司35倍的2025年PE估值，对应目标价48.92港元/股 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总营业收入（百万元）|42916|42896|50687|58909|67976| |（+/-）YoY（%）|28%|1%|18%|16%|15%| |净利润（百万元）|12079|12123|14572|16953|19834| |（+/-）YoY（%）|24%|0%|20%|16%|17%| |全面摊薄EPS（元）|1.07|1.08|1.30|1.51|1.76| |毛利率（%）|59.55%|58.08%|59.75%|60.00%|60.50%| |净资产收益率（%）|42.28%|37.55%|31.79%|27.52%|24.78%|[2] 2024年年报情况 - 实现营收428.96亿元（YOY0.54%），归母净利润121.23亿元（YOY0.36%），建议派息合计85.47亿元 [3] - 收入毛利端，营收同比增长0.54%，毛利率同比下降1.46pct，毛利额同比下降1.93% [3] - 费用端，销售费用率同比降低0.37pct，管理费用率同比降低0.49pct，期间费用率整体同比降低约0.89pct [3] - 所得税率同比增加0.21pct，实现其他收入及收益21.29亿元（YOY15.61%），归母净利润率同比下降0.05pct，归母净利润同比提升0.36% [3] - 存货为50.13亿元（23年同期为30.92亿元），体现下游需求备货的良好景气度 [3] 各业务情况 - **包装水业务**：2024年受网络事件影响营收159.52亿元（YOY - 21.3%），但仍稳居市占率第一；坚持水源地建厂策略，新增安徽黄山水源地投入使用，期待2025年逐步恢复 [3] - **茶饮料业务**：2024年实现营收167.45亿元（YOY32.3%），在中国茶饮料市场占据领导地位，成为业绩增长引擎；“东方树叶”和“茶π”等产品表现良好，继续看好未来空间 [4][5] - **功能饮料业务**：2024年实现营收49.32亿元（YOY0.6%），“尖叫”和“力量帝”维他命水开展新品返场和主题推广活动 [5] - **果汁饮料业务**：2024年实现营收40.85亿元（YOY15.6%），“农夫山泉17.5°”鲜榨橙汁、“农夫果园”和“水溶C100”等产品有新品上市和热销表现 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为506.87/589.09/679.76亿元，归母净利润预测分别为145.72/169.53/198.34亿元，对应EPS分别为1.30/1.51/1.76元/股 [6] - 给予公司35倍的2025年PE估值，对应每股价45.50元/股，按港元兑人民币0.93汇率计算，对应目标价48.92港元/股（+11%） [7] 财务报表分析和预测 - **利润表**：包含营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、财务费用等项目在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **资产负债表**：涵盖流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **主要财务比率**：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **现金流量表**：经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **每股指标**：每股经营现金、每股净资产等指标在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **估值比率**：P/E、P/B、EV/EBITDA等指标在2024 - 2027E的预测数据 [9]

文章核心观点 - 史杰松老师以“实战 + 数据”为核心的营销策划体系为企业开辟品效合一路径，通过经典案例展现方法论价值，强调“有用即真理”，其著作揭示促销与品牌建设协同逻辑，企业需持续创新、精细运营以转化“流量”为“留量” [69] 史杰松老师简介 - 市场营销战略管理博士、资深营销学者和实战专家，在联想、诺基亚等积累丰富经验，在多领域有卓越洞察 [1] - 集营销教育、咨询、企业项目操盘全产业链导师，担任多所高校特聘讲师，拥有多项人才称号，是营销畅销书作者，曾担任多家知名企业高管 [2] - 担当多家大型企业及上市公司常务营销咨询公司顾问及独立董事职务，成功运作多个案例成为商学院 MBA 案例 [3] 促销策划体系 核心理念 - “有用即真理”，以实际效果为导向解决企业痛点，案例均来自真实服务企业 [9] - 消费者利益优先，促销本质是给消费者非买不可的理由，通过利益驱动激发购买欲望 [9] 四大核心模块 促销目的 - 增加终端销量、稳定客户关系、提升市场知名度、加速新产品渗透，如恒大冰泉七夕活动 [16] 促销分类与策略 - 宣传推广型提升品牌认知，如农夫山泉高校电影巡展；增量盈利型控制成本；清库减损型处理滞销品；阻挠拦截型打击竞品 [16] 促销工具与资源整合 - 工具包括赠品、抽奖、游戏互动、捆绑套餐等；资源需最大化获取终端支持、整合线上线下传播 [21] 促销执行标准化流程 - 遵循 PDCA 循环，关键环节包括活动主题设计、终端形象拦截、人员培训、数据实时反馈 [21] 执行关键细节 终端拦截与形象覆盖 - 占据 80%店外视觉和 20%店内陈列，如恒大冰泉七夕活动在影院入口布置鹊桥地堆 [27] 人员管理 - 全员主推确保统一话术，临促培训有标准化服务流程 [27] 活动效果评估 - 量化指标有销量达成率等，质化指标有终端形象评分等 [29] 经典案例解析 农夫山泉高校营销 - 以“金鸡百花奖高校巡展”为切入点，结合多种方式传递健康理念，单校派发选票 4000 张，触达学生超 6000 人次，活动后校园渠道销量同比上涨 45% [29][39] 恒大冰泉七夕促销 - 创新影院场景化营销，单日销量 2754 瓶，扫码互动转化率高，品牌年轻化形象强化，活动期间区域市场占有率提升 22% [37][50] 商品生命周期管理 - 明星商品主攻市场，瘦狗商品及时淘汰，如农夫山泉天然水和过季产品 [37] 促销效果与优势 实战导向效果 - 农夫山泉高校营销精准触达年轻群体，赠饮转化率提升 30%，品牌健康理念渗透率达 85% [39] - 恒大冰泉七夕促销场景化引爆销量，单日峰值带动销量，区域市场占有率提升 22% [50] 策略有效性 资源最大化利用 - 终端覆盖提升品牌曝光度，异业合作整合渠道资源降低边际成本，活动 ROI 达 1:5 [50] 成本精细化管控 - 遵循增量利润导向原则，临促标准化提升单场活动人效 [53] 消费者行为转化 非买不可的理由设计 - 利益点创新拉动冲动购买率提升 60%，增值服务强化增加复购率 25% [53] 随机消费场景捕捉 - 终端拦截效率使消费者决策时间缩短至 30 秒内，非计划购买占比达 65% [58] 长期品牌价值 从促销到品牌教育 - 内容营销深化提升品牌好感度，社会责任绑定提升品牌信任度 [61] 生命周期管理 - 明星产品带动全线产品渗透，瘦狗商品及时淘汰优化库存周转率 [63] 风险规避与行业启示 短期促销局限突破 - 结合会员制提升用户留存率，动态调整策略压制竞品销量 [63] 行业标杆价值 - 史杰松《营销策划有用即真理》体系成为本土快消品促销策划标准参考 [64]

文章核心观点 - 农夫山泉2024年H2业绩全方位不及预期，包装水业务受价格战影响营收下滑、毛利率降低，茶饮业务增速环比降速，功能饮料和果汁业务表现平平，公司需平衡红瓶水和绿瓶水占比，当前竞争格局对其短期利润修复和长期想象空间不利 [1][5][8] 各业务表现 包装水业务 - 24H2营收74.2亿元，同比下滑24%，环比降速，不及市场预期（100.9亿元），市场竞争加剧和绿瓶水出厂价低致营收拉动有限 [2][12] - 绿瓶水出厂价15元/箱（24瓶），相比红瓶水降价5 - 6元，经销商铺货积极性高，市占率从最低27%回升至30%左右，但未达舆论前水平 [12][13] - 24H2包装水经营利润率下滑至30%，价格通缩是利润失守关键 [13] 茶饮业务 - 24H2营收83.2亿元，同比增长12.8%，在去年同期高基数下增速环比降速，不及市场预期（91.9亿元） [2][14] - 东方树叶市占率逆势提升至70%左右，得益于公司早期进行消费者教育构建认知 [14][15] - 24H2茶饮经营利润率提升至46%，拉动公司整体盈利能力 [14] 功能性饮料&果汁业务 - 两项业务先发优势不足，资源投入少，个别单品（如NFC）下半年表现不错，但整体无太多亮点 [2][16] 财务指标 毛利率 - 因增加低毛利绿瓶水投放并补贴，绿瓶水占比最多达50%，虽PET等原材料成本回落，毛利率仍降至57.3% [3][17] 费用率 - 绿瓶水价格低，渠道推广费用少，费用控制超市场预期，但24H2核心经营利润同比下滑11%，不及预期 [3][18] 财务数据概览 - 24H2总营收207.23亿元，同比下降6.7%，预期差 - 15.1%；毛利118.84亿元，预期差 - 16.5%；核心利润66.33亿元，预期差 - 10.9%；净利润60.66亿元，预期差 - 4.3% [4] 竞争策略及影响 中低端水 - 红、绿水战结束，绿瓶水 + 渠道下沉做出增量市场，但会造成价格侵蚀，收入和利润修复需时间 [6] 高端水 - 开年针对长白雪白瓶包装矿泉水推出380ml低价款，单瓶1.2元，低于同规格长白雪2元以上，似要与百岁山、景田等竞争 [6] 竞争格局影响 - 现制“水、茶替”跨界竞争，蜜雪冰城柠檬水或替代高端包装茶水需求；包装水赛道成长性降低，公司挑起战争整顿市占率，但利空短期利润修复和长期想象空间 [7][8] 分红与估值 - 分红率下行，22年为利润的90%，23年75%多，24年不足70%，预示公司准备继续竞争，打击股东回报预期 [9][10] - 假定价格战之后包装水利润合理修复，估算2025年公司估值仍有30XPE，有挤压估值空间，但长期看好其垄断溢价能力 [10]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年公司水市占恢复优先级高，补贴力度预计渐弱，注重产品长期发展；茶饮料预计保持较好表现，成本持续利好，看好2025年业绩释放 [9] 根据相关目录分别进行总结 全年业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为428.96/121.23亿元，分别同比+0.54%/+0.36%；2024H2收入/归母净利润分别为207.23/58.84亿元，均同比-6.67% [5] - 2024年公司毛利率/归母净利率分别为58.08%/28.26%，分别同比-1.46/-0.05pcts；2024H2毛利率/归母净利率分别为57.34%/28.39%，分别同比-1.64%/持平 [5] - 2024年销售及开支率/行政开支率分别为21.38%/4.57%，分别同比-0.37/-0.49pcts；2024H2销售及开支率/行政开支率分别为20.28%/4.84%，分别同比-0.39/-0.79pcts [5] 各品类业务表现 - 2024/2024H2包装水营收分别为159.52/74.21亿元，分别同比-21.27%/-24.43%，受舆论影响短期承压，市占率仍保持第一且环比改善，2025年预计以整体市占率回归为目标 [6] - 2024/2024H2茶饮料营收为167.45/83.15亿元，分别同比+32.27%/+12.77%，东方树叶与茶π分别在无糖茶与有糖茶赛道占据领导地位，推出家庭装等大规格产品增加饮用场景 [6] - 2024/2024H2功能饮料营收为49.32/23.82亿元，分别同比+0.62%/-2.55%，“尖叫”上市两款新口味，预计享受功能饮料赛道放量红利 [6] - 2024/2024H2果汁饮料营收为40.85/19.71亿元，分别同比+15.60%/+6.67%，2024年12月鲜榨橙汁进驻山姆获较好反响，预计在果汁饮料市场持续深耕 [6] 成本与产能情况 - 2024年公司开启自制茶，降低对第三方精制茶供应依赖，保证库存合理管理与较优产品品质；预计2025年PET价格同比下降，将进行针对性采购 [7][8] - 2024年产能利用率有所下降主要系包装水销量下滑所致，后续将持续进行水源地建设与设备投入，坚持长期战略保障全国性供应网络；2025年预计保持目前资本开支水平，在新厂建设、设备投入与冰柜投放等方面持续发力 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为486.17/547.87/611.33亿元，EPS分别为1.24/1.39/1.53元，当前股价对应PE分别为25/23/21倍 [9] 关键财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|42,896|48,617|54,787|61,133| |增长率（%）|0.5%|13.3%|12.7%|11.6%| |归母净利润（百万元）|12,123|13,900|15,588|17,209| |增长率（%）|0.4%|14.7%|12.1%|10.4%| |摊薄每股收益（元）|1.08|1.24|1.39|1.53| |ROE（%）|37.5%|38.1%|37.9%|37.2%|[11]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年公司水市占恢复优先级高，补贴力度预计渐弱，注重产品长期发展；茶饮料预计保持较好表现，成本持续利好，看好2025年业绩释放 [9] 根据相关目录分别进行总结 全年业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为428.96/121.23亿元，分别同比+0.54%/+0.36%；2024H2收入/归母净利润分别为207.23/58.84亿元，均同比-6.67% [5] - 2024年公司毛利率/归母净利率分别为58.08%/28.26%，分别同比-1.46/-0.05pcts；2024H2毛利率/归母净利率分别为57.34%/28.39%，分别同比-1.64%/持平 [5] - 2024年销售及开支率/行政开支率分别为21.38%/4.57%，分别同比-0.37/-0.49pcts；2024H2销售及开支率/行政开支率分别为20.28%/4.84%，分别同比-0.39/-0.79pcts [5] 各品类业务表现 - 2024/2024H2包装水营收分别为159.52/74.21亿元，分别同比-21.27%/-24.43%，受舆论影响短期承压，市占率仍保持第一且环比改善，2025年预计以整体市占率回归为目标 [6] - 2024/2024H2茶饮料营收为167.45/83.15亿元，分别同比+32.27%/+12.77%，东方树叶与茶π分别在无糖茶与有糖茶赛道占据领导地位，推出家庭装等大规格产品增加饮用场景 [6] - 2024/2024H2功能饮料营收为49.32/23.82亿元，分别同比+0.62%/-2.55%，“尖叫”上市两款新口味，预计享受功能饮料赛道放量红利 [6] - 2024/2024H2果汁饮料营收为40.85/19.71亿元，分别同比+15.60%/+6.67%，2024年12月鲜榨橙汁进驻山姆获较好反响，预计在果汁饮料市场持续深耕 [6] 成本与产能情况 - 2024年公司开启自制茶，降低对第三方精制茶供应依赖，保证库存合理管理与较优产品品质；预计2025年PET价格同比下降，将针对性采购 [7][8] - 2024年产能利用率下降主要系包装水销量下滑所致，后续将持续进行水源地建设与设备投入，坚持长期战略保障全国性供应网络；2025年预计保持目前资本开支水平，在新厂建设、设备投入与冰柜投放等方面持续发力 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为486.17/547.87/611.33亿元，EPS分别为1.24/1.39/1.53元，当前股价对应PE分别为25/23/21倍 [9] 关键财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|42,896|48,617|54,787|61,133| |增长率（%）|0.5%|13.3%|12.7%|11.6%| |归母净利润（百万元）|12123|13900|15588|17209| |增长率（%）|0.4%|14.7%|12.1%|10.4%| |摊薄每股收益（元）|1.08|1.24|1.39|1.53| |ROE（%）|37.5%|38.1%|37.9%|37.2%|[11]