报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 高速传输场景催生 Low Dk 电子布需求，产业链各环节均有亮点，看好相关投资机会 [5][6] - Low Dk 电子布为未来高速服务器建设配套刚需，应用比例有望提升，且处于迭代升级过程，市场扩张潜力大 [7] - 产业链各环节竞争格局较优，目前市场对 PCB 单体关注度高，忽视了上游电子布配套环节，未来 Low Dk 电子布量价齐升或牵引广阔市场空间 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 高速传输场景催生 Low Dk 电子布需求 - 电子布为覆铜板重要基材，用于保障覆铜板结构安全和电子信号传输质量，服务器配套是覆铜板未来核心增长点，不同行业对覆铜板性能及玻纤型号要求不同 [16][18][22] - AI 服务器渗透率提升带动交换机与光模块迭代，高速传输需求驱动覆铜板升级，松下 M9 级等高频高速覆铜板成为 1.6T 光模块配套刚需 [23][26][27] - M7 级及以上覆铜板需采用 Low Dk 材质电子布，三代布适配 AI 服务器等高算力场景，石英玻纤是少数契合三代布性能要求的材料，全球厂商稀缺 [31][34][35] 产业链 - 电子布产业链分为上游原材料、中游电子布研发制造、下游覆铜板配套三部分 [37] - 上游石英玻纤在介电损耗和热膨胀性能上优于传统玻纤，适配 Low Dk 电子布需求，其质量受原料、拉丝工艺、浸润剂影响，全球具备批产能力的厂商少，国内菲利华优势显著 [39][41][44] - 中游高纯石英玻纤布工艺复杂，需特殊制法和处理剂，国内部分厂商技术追赶至全球领先，具备小批量生产能力，如中材科技、宏和科技等处于产能建设阶段 [47][50][52] - 下游 M9 覆铜板配套 224G 传输技术，接口加工要求严苛，全球高频高速覆铜板厂商少，国内以生益科技等为主，建议关注英伟达链覆铜板配套厂商 [57][60][61] 核心标的推荐 - 上游菲利华是国内石英玻纤核心供应商，高毛利业务放量带动业绩增长，控股中益科技打通产业链上下游 [64][66][70] - 中游中材科技是特种纤维复合材料制造商，子公司泰山玻纤在 Low - Dk 电子布领域领先，产能逐步释放；宏和科技受益于电子布业务增长，定增加速产能建设 [70][74][75] - 下游生益电子是 PCB 制造商，依托技术和供应链协同优势，有望受益于高端 PCB 需求增长；胜宏科技受益于 AI 算力革新，具备技术、客户和行业优势，定增扩产深化全球化布局 [78][81][84] - 报告给出了菲利华、中材科技、宏和科技、生益科技、胜宏科技等重点标的的估值表 [86]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：覆铜板（CCL）行业 - **公司**：生益科技（SYTECH）、建滔积层板（KBL）、建滔集团（KBH）、佳力图（Grace Fabric）、台光电子（Unimicron）、南亚电路板（EMC）、台湾联茂（Taiwan Union）、松下（Panasonic）、日立（Hitachi）、日本曹达（Zeon）、斗山（Doosan）、LG化学（LG Chem）、南亚新材（Nanya New Material）、常州中英科技（Changzhou Zhongying）、浙江华正新材料（ZJ Wazam New Mat）、泰山玻纤（Taishan Fiberglass）、日东纺（Nittobo） 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - **CCL行业处于扩张周期但表现分化**：随着CCL行业今年进入复苏模式，预计将迎来扩张周期，但不同应用领域表现分化。人工智能基础设施CCL势头最强，其次是新能源汽车相关的HDI和挠性CCL，而家电、智能手机、通信设备和工厂自动化等应用仍处于温和复苏模式，原因是宏观经济疲软和消费者消费降级 [1]。 - **AI时代提升CCL行业技术壁垒**：在人工智能基础设施领域，CCL供应商在GPU服务器/交换机（800G）上使用低Dk/低Dk - 2织物，与通用电子产品上FR4 PCB使用的普通玻璃环氧织物完全不同，有助于为CCL行业创造护城河，提高技术壁垒 [7]。 公司分析 - **生益科技（SYTECH）** - **业绩增长得益于AI - CCL**：2025年上半年初步业绩显示，由于平均售价提高和毛利率显著扩张，得益于AI - CCL的首次贡献，盈利同比增长52.8%。预计今年AI - CCL将占总CCL产能的10%以上，主要由英伟达GB200和GB300平台产品的GPU服务器/交换机（800G +）驱动。此外，新能源汽车也是今年的增长驱动力，HDI和挠性CCL在新能源汽车上的应用比传统燃油车更广泛，预计这两个板块在2025年上半年占总收入近40%，其余部分因宏观经济低迷和中国消费疲软而增长温和 [2]。 - **目标价基于PE估值**：目标价为人民币43.8元，基于2026年32倍PE，较历史均值+1.5SD，以反映CCL周期向上。2026年隐含的6 - 7倍PB大致符合+2SD。认为这是合理的，基于2024 - 2027年预计每股收益复合年增长率为32%，2023年曾下降约24%。目标PE高于同行平均水平，原因包括在全球CCL市场的市场份额增长记录良好、A股市场溢价、潜在的进口替代效应以及国内组件采购溢价 [23]。 - **建滔积层板（KBL）** - **1H25E业绩预测**：预计2025年上半年收入增长16%至100亿港元，核心盈利同比增长19%至9.34亿港元。由于几乎没有人工智能业务敞口，毛利率扩张将较为平缓，增长速度将明显慢于生益科技。将于9月推出低Dk织物并商业化运行以进入英伟达供应链，但认为股价已基本反映这一预期，基于7月中旬的年内高点，股价已上涨60%以上。建滔集团略微减持其股份以降低净负债率，预计短期内将对股价造成压力 [3]。 - **目标价基于PE估值**：目标价为14港元，基于2026年约13倍PE，较2023年中国经济放缓导致的盈利低谷后的均值+0.5SD。采用较低溢价是因为中国消费电子宏观消费复苏慢于预期。目标价相当于2025年2.5倍账面价值，较均值约+1.5SD [20]。 - **建滔集团（KBH）** - **目标价基于SOTP估值**：目标价为29.6港元，基于基于PE的分部加总（SOTP）估值方法。考虑到建滔集团不同业务线，对2025年的估值意味着约9倍PE。SOTP假设各子板块的估值，其中层压板为16倍PE（盈利上升周期+1SD），PCB为8倍PE（与亚洲同行一致），化工为3倍PE（较亚洲同行因规模较小折价约50%）。对于房地产板块，假设平均7%的租金收益率来估算其租赁物业组合的净资产价值，2024年物业账面价值为120亿港元。目标价相当于2025年约9倍PE，较2003年以来的历史均值+1SD（范围：4.4倍至24.4倍），也相当于2025年0.5倍账面价值（+1.5SD），而2003年以来平均为0.5倍（范围：0.4倍至2.3倍） [18]。 - **佳力图（Grace Fabric）** - **产品优势与市场地位**：是中国最大的超薄玻璃织物制造商，作为M6 - M9 CCL（生产高速PCB）的上游材料，可用于英伟达人工智能供应链以及苹果智能手机的IC基板。生产不同等级的电子玻璃织物，包括E - 玻璃织物和低Dk/低Dk - 2织物，认为自己是中国唯一有能力制造低Dk - 2织物的企业，该产品供应短缺。主要客户包括台光电子、南亚电路板、台湾联茂等，其低Dk/低Dk - 2织物材料越来越多地销售给日本和台湾的先进CCL制造商，并从全球主导企业日东纺手中夺取市场份额，因为其产品平均售价远低于日东纺。高端织物去年占总收入的10%以上，其中低Dk（毛利率40%）/低Dk - 2（毛利率50%）分别占该细分市场的50%/25% [1][5]。 - **业绩展望**：预计2025年营收将创纪录达到12亿元人民币（假设最大产能以及自2021年以来上游纱线生产的垂直整合），净利率至少20%以上（与2021年的上一个峰值相同） [6]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **投资评级与风险** - **投资评级**：对生益科技、建滔积层板、建滔集团给予买入评级，相对而言更偏好生益科技 > 建滔积层板 > 建滔集团 [1]。 - **风险因素**：各公司达到目标价均面临不同风险，如生益科技面临AI - CCL订单需求不及预期、中国消费低迷、5G/IoT产品资本支出超预期等下行风险，以及获得基于ASIC的CCL订单客户、中国宏观经济状况好于预期、高经营杠杆带来更高营收增长下的经营利润率好于预期、人工智能需求和消费补贴强于预期等上行风险；建滔积层板面临中国宏观增长快慢于预期、中国刺激政策强弱于预期、电子产品终端需求复苏或疲软等风险；建滔集团面临消费复苏慢于预期、中国GDP增长低于预期、油价恶化等风险 [19][21][24]。 - **研究报告相关信息** - **分析师认证与披露**：研究分析师对报告内容负责，认证其观点独立且与薪酬无关，同时披露了花旗集团与相关公司的业务关系、潜在利益冲突等重要信息 [25][30][31]。 - **投资评级与目标价确定**：详细说明了花旗研究的投资评级定义、目标价确定方法以及评级调整规则，包括预期总回报范围、催化剂观察/短期观点评级披露等内容 [36][37][38]。 - **报告分发与合规**：报告通过花旗集团的专有电子分发平台广泛同时分发给机构和零售客户，部分内容可能通过第三方聚合器分发。不同地区的投资者需遵守当地法规，报告在不同国家和地区由不同的花旗集团子公司或关联公司提供，并受当地监管机构监管 [49][55][56]。

高频覆铜板行业概述 - 高频覆铜板是将增强材料浸泡树脂加工后覆以铜箔制成的板状材料，专门用于高频PCB制造 [1] - 覆铜板(CCL)是PCB的核心基材，占PCB成本的30%左右 [4] - 高频覆铜板工作频率在5GHz以上，具有超低介电常数(Dk)和低介质损耗因子(Df)特性 [5] - 主流高频覆铜板采用聚四氟乙烯(PTFE)及碳氢化合物树脂材料工艺，PTFE应用最广泛 [5] 市场规模与增长 - 中国高频覆铜板市场规模从2017年9.5亿元增长至2024年43.34亿元，年复合增长率24.21% [1][13] - 5G基站建设加速推进，覆盖密度提升推动高频覆铜板需求增长 [1][11] - 新能源汽车普及带动汽车电子元件对高性能PCB需求激增 [1][13] - 自动驾驶技术成熟为高频覆铜板开辟新应用场景 [1][13] 产业链分析 - 上游原材料包括铜箔、树脂、玻纤布、硅微粉等 [7] - 中游为高频覆铜板生产制造 [7] - 下游应用领域包括5G通信、无线网络、汽车雷达等高频电子领域 [7] - 2024年中国铜箔产量105.81万吨，同比增长6.66%，产能194万吨占全球80% [9] 5G通信应用 - 5G基站天线和射频模块高度依赖高性能覆铜板材料 [11] - 截至2025年5月中国5G基站累计建成448.6万个，较2024年末净增23.5万个 [11] - 高频覆铜板支撑5G高频段信号传输质量，是现代通信基础设施核心要素 [11] 行业竞争格局 - 生益科技、中英科技和华正新材为行业领军企业 [16] - 南亚新材、金安国纪和宝鼎科技在中高端应用领域占据重要市场份额 [16] - 耀鸿电子、龙宇新材和纳氟科技等新兴企业在细分赛道实现突破 [16] 重点企业分析 - 生益科技2024年覆铜板业务营业收入149.64亿元，同比增长18.46% [19] - 中英科技2024年通信材料营业收入1.88亿元，产品应用于5G基站建设 [21] - 华正新材专注于高频高速覆铜板研发生产，产品应用于通信、计算机等领域 [18] 未来发展趋势 - 微型化：向更小尺寸、更薄厚度发展，线宽/线距向15μm以下突破 [23] - 高层化：向16层以上多层结构演进，满足高性能计算和AI芯片需求 [24] - 柔性化：采用聚酰亚胺(PI)或液晶聚合物(LCP)等柔性基材 [26] - 智能化：与物联网和智能传感技术融合，开发"智能基板"新品类 [27]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 2Q25业绩预告超预期，订单饱满，NV高速板材放量带动产品结构改善，业绩高速增长主要因覆铜板销量和营收增加、产品结构优化提升毛利率，以及子公司生益电子营收和净利润大幅增长 [1] - 覆铜板全球市占率第二，普通覆铜板迎量价齐升，长期大举投入研发，高频高速领域跻身全球一流 [2] - AI算力需求爆发，公司积极配合客户突破技术新高，已有产品批量供应 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长78%/41%/28%至31/44/56亿元，当前股价对应PE为29/21/16倍，合理估值1141 - 1228亿元，对应股价46.97 - 50.56元 [4] 公司概况 - 生益科技成立于1985年，是全球电子电路基材核心供应商，主要业务为覆铜板、粘结片和印制线路板的设计、生产和销售，产品应用于多种电子产品 [10] - 公司连续多年排名全球第二大覆铜板厂商，2013年切入高端PCB业务，2016年涉足高频高速覆铜板领域 [11] - 公司无控股股东，由职业经理人团队经营管理，实施过多次股权激励计划 [12][15] 财务情况 营收与利润 - 近十年营收稳健增长，归母净利润波动中成长，2024年依靠精准研判和部署重回增长 [16] - 覆铜板及粘结片业务2016 - 2021年收入增长，毛利率上升，2022 - 23年下滑，2024年回升，高端产品未来将推动业绩突破 [23] - PCB业务定位高端，2021年受基站PCB产品价格下跌影响毛利率下降，2022年回升，2024年服务器产品订单占比提升 [26] - 净利率受上下游影响，14 - 19年和2021年提升，22 - 23年下滑 [31] 现金流与资产负债率 - 经营现金流稳定增长，投资现金流净额因产能扩张下降，资产负债率逐步降低，2025年拟非公开发行可交换公司债券 [33] 竞争优势 - 规模大，覆铜板行业市占率全球第二，2024年各类产品销量增长 [35] - 技术强，技术对标海外、全国领先，在国内率先实现高频覆铜板产业化，研发支出高于国内其他企业，产品已批量应用并突破关键技术 [38][40] - 规模大与技术强造就优质客户结构和较强供应链议价能力，增强了抵御行业周期的能力 [41] 行业情况 覆铜板介绍 - 覆铜板是PCB重要原材料，分为刚性、挠性、特殊材料基三大类，处于产业链中游，上游为原材料，下游用于制备印刷电路板 [45][47] 市场规模与竞争格局 - 全球覆铜板市场规模稳步增长，2024年AI渗透带动电子产业景气，刚性覆铜板行业竞争格局稳定，高端覆铜板国产化率低 [51][53][56] 上下游情况 - 覆铜板成本受上游原材料价格波动影响，铜箔价格与覆铜板厂商毛利率正相关 [60][61] - AI算力基建推动高频高速覆铜板需求大增，未来五年AI相关产品是PCB需求增长主要动能 [66] 公司产品情况 普通&高速覆铜板 - 普通覆铜板供应充分，产能与高速覆铜板可共用，公司有多个生产基地，高速板可与普通板共用产线，2025年增资泰国公司 [71] 高频覆铜板 - 生产壁垒高，包括生产配方和下游客户认证门槛，公司突破技术难关，产品获知名终端认证，技术指标对标海外，有望提升市场份额 [75][79][82] 挠性覆铜板 - 主要有层压法和涂覆法两种生产方式，应用于便携式电子产品和物联网终端，公司掌握涂覆法技术 [84][85] 盈利预测 - 覆铜板及粘结片业务预计25 - 27年营业收入同比增长25.0%/27.6%/23.6%，毛利率逐步提升 [89] - 印刷线路板业务预计25 - 27年营收同比增长67.2%/33.3%/30.0%，毛利率逐步提升 [90] - 预计25 - 27年营收同比增长34.3%/28.5%/25.0%，归母净利润同比增长78.3%/40.6%/27.8% [91] - 预计25 - 27年销售费用率分别为1.81%/1.83%/1.81%，管理费用率分别为4.09%/4.15%/4.13%，研发费用率分别为5.84%/5.90%/5.90%，财务费用率保持在0.36% [91] 估值 - 采用相对估值法，选取可比公司，给予覆铜板业务2026年27 - 29倍PE，PCB业务2026年23 - 25倍PE，合理估值区间为1141.1 - 1228.3亿元，对应股价46.97 - 50.56元 [95][96]

核心观点 - 8家PCB上市公司披露上半年业绩预告，其中7家实现净利润同比增长，1家同比扭亏，1家同比下降 [1][2] - 生益电子和光华科技净利润同比增幅最高，分别达到432%-471%和375 05%-440 26% [1][2] - 鹏鼎控股、广合科技、生益科技净利润同比增幅均超50% [1][2] - 生益电子、生益科技、鹏鼎控股Q2净利润环比增幅显著，分别达到55 34%-74 33%、48 23%-57 09%和45 49%-57 99% [1][2] - 金安国纪是唯一净利润同比下降的公司，降幅达67 83%-78 56% [2] 公司业绩表现 生益电子 - 预计上半年归母净利润5 11亿元-5 49亿元，同比增432%-471% [1][2] - Q2净利润环比预增55 34%-74 33% [1][2] 光华科技 - 预计上半年归母净利润5100万元-5800万元，同比增375 05%-440 26% [1][2] - Q2净利润环比预增4 00%-32 00% [2] 鹏鼎控股 - 预计上半年归母净利润11 98亿元-12 6亿元，同比增52 79%-60 62% [1][2] - Q2净利润环比预增45 49%-57 99% [1][2] 广合科技 - 预计上半年归母净利润4 85亿元-5 05亿元，同比增51 85%-58 12% [1][2] - Q2净利润环比预增2 08%-10 42% [2] 生益科技 - 预计上半年归母净利润14亿元-14 5亿元，同比增50%-56% [1][2] - Q2净利润环比预增48 23%-57 09% [1][2] 沪电股份 - 预计上半年归母净利润16 5亿元-17 5亿元，同比增44 63%-53 40% [2] - Q2净利润环比预增16 54%-29 66% [2] 中京电子 - 预计上半年归母净利润1600万元-2000万元，同比扭亏 [2] - Q2净利润环比预增28 57%-85 71% [2] 金安国纪 - 预计上半年归母净利润1500万元-2250万元，同比下降67 83%-78 56% [2]

基金概况 - 长盛国企改革混合基金（001239）截至2025年6月30日期末净资产为3.86亿元，较上期增长5.72% [1] - 基金经理为代毅，其拥有10年以上从业经验，曾管理多只混合型基金，现任长盛城镇化主题混合型证券投资基金基金经理 [1] 近期表现 - 近3个月收益率为17.79%，近一年收益率为34.88%，但成立以来收益率为-56.3% [2] - 股票持仓前十合计占比47.49%，包括生益科技、华丰科技、凌云股份等企业 [2] 份额与规模变动 - 2025年6月30日期间赎回0.01亿份，期末总份额0.02亿份，净资产0.02亿元，变动率-24.80% [2] - 2025年3月31日净资产变动率为-2.54%，2024年12月31日为-47.96%，2024年9月30日为-27.77% [2] 公司背景 - 长盛基金管理有限公司成立于1999年3月，注册资本2.06亿元，法定代表人胡甲，总部位于深圳市 [2]

市场表现 - 沪指7月17日上涨0.37%，申万所属行业中25个行业上涨，国防军工、通信行业涨幅居前，分别上涨2.74%、2.41%，电子行业涨幅第三 [1] - 银行、交通运输行业跌幅居前，分别下跌0.42%、0.39% [1] - 两市主力资金全天净流入116.62亿元，15个行业主力资金净流入 [1] 行业资金流向 - 计算机行业主力资金净流入规模居首，净流入52.02亿元，行业上涨1.33% [1] - 电子行业主力资金净流入44.55亿元，行业上涨2.18% [1] - 公用事业行业主力资金净流出规模居首，净流出12.48亿元，银行行业净流出8.86亿元 [1] 电子行业个股表现 - 电子行业465只个股中386只上涨，5只涨停，74只下跌 [2] - 电子行业资金净流入个股229只，净流入超亿元个股22只 [2] - 东山精密净流入资金居首，达5.16亿元，立讯精密、胜宏科技分别净流入4.33亿元、3.72亿元 [2] - 电子行业资金净流出超5000万元个股14只，中电港、奋达科技、寒武纪净流出居前，分别净流出4.48亿元、1.67亿元、1.42亿元 [2][3] 电子行业资金流入榜 - 东山精密涨停，换手率5.09%，主力资金净流入5.16亿元 [2] - 立讯精密上涨6.34%，换手率2.34%，主力资金净流入4.33亿元 [2] - 胜宏科技上涨9.57%，换手率5.97%，主力资金净流入3.72亿元 [2] 电子行业资金流出榜 - 中电港下跌1.21%，换手率32.30%，主力资金净流出4.48亿元 [3] - 奋达科技下跌0.92%，换手率6.73%，主力资金净流出1.67亿元 [3] - 寒武纪上涨0.38%，换手率1.91%，主力资金净流出1.42亿元 [3]

上证180等权重指数表现 - 上证180等权重指数7月17日上涨0.47%，报8334.39点，成交额1651.44亿元 [1] - 近一个月上涨2.50%，近三个月上涨4.91%，年至今上涨1.28% [1] - 指数基日为2002年6月28日，基点3299.06点 [1] 指数编制方法 - 采用等权重加权方式，使个券与行业权重分布更均匀 [1] - 行业分层等权重指数先将行业等权，再将行业内样本等权 [1] - 与上证180指数呈现不同风险收益特征，满足多元化投资需求 [1] 指数成分股 - 十大权重股合计占比6.68%，最高为建设银行0.74% [1] - 其他主要成分股包括工业富联0.71%、大全能源0.7%、通威股份0.68%等 [1] 行业分布 - 工业占比最高达25.53%，金融23.65%紧随其后 [2] - 信息技术11.86%、原材料10.13%、可选消费6.59% [2] - 其他行业占比均低于5%，房地产最低仅0.53% [2] 指数维护规则 - 样本每半年调整一次，分别在6月和12月第二个星期五的下个交易日 [2] - 每次调整样本比例一般不超过10% [2] - 权重因子随样本定期调整，特殊情况会临时调整 [2]

报告核心观点 - 中国股市回撤、商品期货走低、人民币走弱，政策向经济再平衡演进；欧洲股市下跌，阿斯麦重挫，英国通胀数据影响降息预期；美国市场受特朗普相关传闻及经济数据影响，比特币与美股反应背离，美股代币化炒作严重，预计关税将影响通胀，白宫官员人事变动受关注 [2] - 美国通胀6月回升，预计三季度小幅反弹后回落，美联储7月或保持利率不变，9月和10月或12月可能降息；中国财税数字化行业政企双端驱动，规模有望扩张 [3] - 同程旅行2Q25业绩预计符合预期，2025年营收预测下调、non - GAAP净利润预测上调；安踏品牌二季度零售未达预期，业务改革短期或影响三季表现，其他品牌二季度表现优异；生益科技和中际旭创业绩强劲，上调目标价 [4][9][10] 宏观经济 美国经济 - 6月通胀回升，食品价格高企、能源价格反弹，核心通胀小幅回升但低于预期，核心商品和服务价格均有反弹，市场对降息预期小幅下降，预计通胀三季度小幅反弹后回落，美联储7月保持利率不变，9月和10月或12月可能降息 [3] 行业点评 软件&IT服务 - 中国财税数字化行业政企双端驱动，金税工程四期落地将推动约30万大中型企业接入直连系统，市场规模预计由2019年的51亿元增至2028年的343亿元，23 - 28E CAGR 36.5%，头部厂商有望提升份额，百望股份作为龙头或可持续发展 [3] 公司点评 同程旅行 - 预计2Q25营收46亿元，同比增长9.3%，non - GAAP净利润7.38亿元，同比增长12.4%，符合预期；2025年营收预测下调1.7%，non - GAAP净利润预测上调1.3%，维持目标价24港币和“买入”评级 [4][5] 安踏 - 2025年7月零售增速改善，安踏品牌二季度零售未达预期，短期内业务改革或影响三季表现，但维持25财年高单位数增长目标；FILA二季度零售增长符合预期，库存稳定但折扣增加；其他品牌二季度表现优异，弥补安踏品牌低迷；下调25财年及未来年度盈利预测，目标价下调至111.54港元，维持“买入”评级 [5][6][9] 生益科技 - 1H25业绩预告显示净利润同比增长50% - 56%至14.0 - 14.5亿元，二季度净利润同比增长55% - 64%、环比增长48% - 57%，高于预期；重申“买入”评级，目标价上调至41.10元 [9] 中际旭创 - 1H25业绩预告显示净利润预计为36 - 44亿元，同比增长53% - 87%，二季度净利润同比增长50% - 107%、环比增长27% - 78%，高于预期；重申“买入”评级，目标价上调至225元 [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电子树脂行业 - **公司**：未提及具体公司名称，涉及客户包括华为、生益、南亚、台光、台耀、盛宏、建涛、深蓝、英伟达、斗山电子等；潜在竞争对手包括佳盛德、特风、东财、宏昌、东台、通宇等；合作公司为徐州博康；海外厂商有沙比克、日本旭化成和三菱瓦斯等 纪要提到的核心观点和论据 1. **产品出货与客户结构** - PPO 月出货量 60 - 70 吨，含 OPE 总出货约 80 吨，OPE 约 10 吨 [1][4] - 核心客户有华为、生益、南亚等，生益占 40%，南亚、台光、宏盛各占 10%，其余客户分配剩余份额，直采占整体供货 20% - 30%，难攻克客户通过代理商合作 [1][5][7] 2. **产品价格与毛利率** - 大型代理商 PPO 单价 70 - 120 万元，小型零散客户 80 - 120 万元；生益 M6 高速板 50 - 60 万元，低于台光等 M8 以上产品 [1][8][9] - 公司整体毛利率 45% - 50%，预计 2026 年 M6 价格或降至 50 万元以下，毛利率不低于 35%，M8 毛利率 40% - 45% [1][14] 3. **产能规划** - 2025 年底 PPO 总产能达 700 - 800 吨，2026 年增至 2000 - 2300 吨，2027 年底扩至 3000 吨 [1][13] - 2024 年 OPE 产能 260 - 300 吨，2025 年底计划扩至 500 吨左右 [16] - 2025 年 ODV 计划产能 100 - 120 吨，截至目前完成一半左右 [17] 4. **市场需求与增长预期** - 生益与华为联合研发引入 M8 产品，2025 年需求 800 - 1000 吨，2026 年增至 1500 吨，其中 200 - 300 吨为 M8 产品，2025 年采购量约 50 - 80 吨 [1][10][11] - 2025 年国内高端树脂需求量 800 - 1000 吨，2026 年预计达 1500 吨 [25] - 2026 年 ODV 预计保持平稳，约 200 吨，2027 - 2028 年或增长；PPO 市场表现良好，产能可能不足 [19][24] 5. **国产化替代** - 国内高端树脂国产化替代率约 40%，海外厂商占 60%份额，预计 2026 年国产化率显著提升，公司产品电介指数与沙比克持平，价格低 10% - 20% [2][28] 6. **市占率情况与目标** - 生意中市占率天花板 55% - 60%；台光市占率 10%，计划 2026 年翻番至 20%；台耀市占率 3%，预计可提至 12%；南亚接近 20% [31][32] - 电介损耗小于 0.001 的高端产品领域，公司供应英伟达基板，2025 年预计需求量 500 吨，可提高到 60% - 70%市场份额；2025 年 OPE 销售额预计 80 吨左右，市场份额提升至 70%以上 [20] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **树脂应用情况** - PPO 用于 M8 和 M9 级别产品，M7 级别因价格高使用少；BMI 和环氧树脂在 M7 级别用量大；OPE 和碳氢树脂（ODV）在 M9 级别不同厂家选择不同 [3] - AI 服务器以 PPO 为主、OPE 为辅，每台 AI 服务器使用 PPO 从 1.6 公斤增加到 2.1 公斤，使用 OPE 从 0.34 公斤增加到 0.4 公斤 [17] 2. **合作与市场策略** - 与徐州博康合作，通过 OEM 增加 M6 系列产品产能，目标 2026 年达 70%国内市场份额 [15] - 碳氢树脂主要供给建涛、鲁电股份等企业，进入台湾系企业有困难，倾向直供 [33] - 已向斗山电子提供约 50 吨 PPO 产品，基本进入其体系，送样 OPE 结果未出 [34] 3. **成本与技术优势** - 公司在业务、销售和财务成本控制方面有优势，依托生物法制造产品，与中石化合作使价格稳定，不受原材料价格波动影响 [21][22] 4. **行业发展因素** - 电子树脂行业发展得益于资本和技术人才流动，人才流动使新产品市场渗透速度加快 [23]