行业核心驱动因素 - AI算力需求持续增长，驱动高端电子布（特别是低介电产品）需求，供需格局偏紧 [1][2][4] - AI大模型迭代加速、AI服务器及数据中心建设，推动高速PCB场景对高端电子布的需求 [2][7][21] - 行业向高端化升级，国产化替代浪潮为国内具备技术储备与产能优势的公司提供市场份额提升机会 [1][2][3] 产业链核心环节与关键材料 - 电子级玻璃纤维（玻纤）纱及电子布是覆铜板（CCL）和印刷电路板（PCB）制造的核心原材料，具备电绝缘、防火阻燃等特性 [1][5][11] - 低介电电子布是适配AI服务器、数据中心等高速PCB场景的关键高端产品 [1][4][8] - 石英电子布（Q布）是更高端的增强材料，介电常数可低至2.3，是M9覆铜板的核心材料，已通过英伟达GB300芯片认证 [7][27] - 电子级环氧树脂、电子树脂（如MDI/DOPO改性环氧树脂）是覆铜板的另一核心原材料，支撑电子布下游应用 [6][15][16][17] 产业链一体化与协同优势 - 部分覆铜板龙头（如生益科技、金安国纪、南亚新材）通过自产电子级玻纤布实现产业链一体化，有效降低生产成本并保障原材料供应 [5][13][14][25] - 材料企业（如东材科技、圣泉集团）通过提供电子树脂、玻纤布等产品，为下游客户提供一站式材料解决方案 [15][17][35] - 业务覆盖上下游（如宏昌电子）的公司，通过布局覆铜板或环氧树脂业务，间接受益于电子布行业发展 [6][26] 主要公司业务定位与竞争优势 电子布/玻纤纱核心供应商 - **国际复材**：国内电子级玻璃纤维及制品核心供应商，在电子布领域具备全产业链布局优势，重点布局低介电电子布 [1][21] - **宏和科技**：全球中高端电子级玻纤布细分领域龙头，在超薄、极薄电子布领域打破国际垄断，是全球头部覆铜板厂商核心配套供应商 [2][22] - **中国巨石**：全球玻纤行业绝对龙头，电子布年产能位居全球前列，自主研发的低介电玻璃纤维（TLD-glass）成本优势显著，7628型厚布全球市占率领先 [4][24] - **菲利华**：全球石英玻璃材料龙头，国内唯一实现高端石英电子布（Q布）量产的企业，产品具备不可替代的竞争优势 [7][27] - **长海股份**：通过控股孙公司光远新材布局低介电电子布及电子纱，切入高端PCB材料领域 [8][28] - **九鼎新材**：国内电子布行业龙头之一，2025年第二季度营收同比增长显著 [9][30] - **山东玻纤**：重点布局中高端电子布，适配PCB行业升级需求 [10][31] - **平安电工**：电子级玻纤布及绝缘材料专业企业，产品适配中高端PCB制造 [11][31] - **振石股份**：重点布局中高端电子布产品，产能规模稳步扩张 [19][40] 覆铜板（CCL）龙头企业 - **生益科技**：全球覆铜板行业绝对龙头，自产电子级玻纤布，与英伟达等头部客户合作，适配AI服务器、汽车电子等高端场景 [13][33] - **金安国纪**：国内覆铜板行业骨干企业，通过自产电子布实现产业链一体化 [5][25] - **南亚新材**：国内覆铜板行业新锐企业，M8级CCL已切入英伟达供应链，M9级产品同步研发，通过自产电子级玻璃布实现产业链自主可控 [14][34] 关键材料与配套供应商 - **中材科技**：综合性新材料龙头，子公司泰山玻纤研发的第一代低介电细纱和电子布曾获全球领先ICT厂商“技术突破奖”，产品可应用于6G通信及AI服务器 [3][23] - **宏昌电子**：电子级环氧树脂及覆铜板领域重要企业，业务覆盖电子布上下游核心环节 [6][26] - **东材科技**：电子级树脂及玻纤布领域重要企业，业务覆盖电子布上下游核心环节 [15][35] - **同宇新材**：国内电子树脂领域专业企业，产品如MDI/DOPO改性环氧树脂是覆铜板核心原材料 [16][36] - **圣泉集团**：国内领先的PCB基板用电子树脂供应商，为电子布产业链提供核心材料 [17][37] - **康达新材**：子公司大连齐化生产的双酚A型液体环氧树脂是印刷线路板及电子元器件的核心材料，可用于电子布配套生产 [18][38] - **世名科技**：为PCB及覆铜板提供电子级色浆及功能性配套材料，间接支撑电子布产业链 [18][39] - **莱特光电**：国内OLED材料龙头，通过布局石英电子布（Q布）研发切入高端电子材料赛道 [12][32]

玻纤行业投资策略 - 中国巨石、宏和科技、中材科技等玻纤细分领域公司可参考技术持股线进行操作 持股相对容易[1] - 中材科技股价表现相对疲弱 曾两次击穿持股线 按规则应减仓两次 持股难度较大[3] - 坚持持有中材科技的理由包括相信板块联动效应和公司基本面逻辑[3] - 作为替代策略 可在股价击穿持股线时减仓中材科技 并换仓至走势更强的中国巨石或宏和科技[3] 覆铜板行业投资策略 - 覆铜板行业公司包括生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪 其投资策略与玻纤行业类似[4] - 生益科技原本是行业龙头和领涨股 但在构筑技术基底后转为落后股 股价无法站稳持股线[4] - 应对策略有两种 一是基于板块效应和基本面逻辑继续持有 二是及早换仓至南亚新材、华正新材、金安国纪等其他走势更强的公司[4] - 南亚新材在特定观察期内股价涨幅显著 达到**22.06%** 和 **41.0%**[5] - 华正新材在特定财报公告日 单季度净利润同比增长**20.49%** 扣非净利润同比增长**24.84%** 但另一期报告显示同比下滑**2.04%**[5] - 生益科技未来股价走势存在不确定性 无法断定其不会重新走强[7]

涉及的行业与公司 * **行业**: CCL (覆铜板) 行业 * **提及的公司**: 生益科技、建滔积层板、南亚新材 [3] 核心观点与论据 * **核心观点**: CCL板块迎来涨价弹性与AI放量预期共振，持续看好 [1] * **涨价逻辑**: * 需求增长强劲且持续，龙头厂商产能利用率高 (85%+) [1] * 2025年CCL行业以顺价为主，利润率提升不显著 (23Q1至25Q4，CCL涨价25-30%，毛利率仅提升约2个百分点) [1] * 预计2026年CCL有望推动多轮涨价，盈利能力弹性将加速释放，毛利率对比历史周期仍有10个百分点以上的提升空间 [1] * **AI逻辑**: * 预计2027年AI CCL市场或超过500亿元 [2] * 国产CCL厂商在海外大客户高端材料 (M8+以上) 的验证适配和电性能测试中处于全球第一梯队 [2] * 国产厂商具备工程师红利和性价比优势，有望进一步实现市场份额突破和放量 [2] * **其他驱动因素**: * 2024年是国产算力放量大年，将对上游材料环节产生显著拉动 [3] 其他重要内容 * **投资建议**: 持续推荐龙头CCL厂商，看好其业绩弹性 [3]

数字经济ETF工银（561220）市场表现 - 该ETF于2月11日开盘下跌0.26%，报价为1.535元[1] - 该ETF自2025年5月21日成立以来，累计回报率为54.05%[1] - 该ETF近一个月的回报率为-0.65%[1] 数字经济ETF工银（561220）重仓股表现 - 中芯国际开盘下跌1.89%，海光信息下跌1.54%，北方华创下跌0.85%[1] - 中微公司开盘下跌0.71%，海康威视下跌0.15%，深南电路下跌0.14%[1] - 中科曙光开盘上涨0.07%，生益科技上涨0.70%，浪潮信息上涨0.32%[1] - 中国电信开盘涨跌幅为0.00%[1] 数字经济ETF工银（561220）产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为中证诚通国企数字经济指数收益率[1] - 该ETF的管理人为工银瑞信基金管理有限公司[1] - 该ETF的基金经理为史宝珖[1]

报告行业投资评级 - 超配（维持）[1] 报告核心观点 - PCB产业链2025年业绩实现高速增长，主要受益于下游AI算力需求持续增长以及AI驱动PCB向高性能、高密度方向升级，带动了高多层板、高阶HDI等高价值量产品及上游材料、耗材、设备环节的增长[4] - 展望后续，PCB领域在2025年第四季度业绩出现短期扰动，但随着新一代计算平台量产及正交背板、CoWoP等新技术落地，产品价值量有望大幅提升，供应链业绩有望重上正轨[4] - 覆铜板领域在2026年有望迎来周期与成长共振，常规品受益于涨价，高端品陆续放量，同时高端材料需求加大[4] - 钻针耗材领域将迎来量价齐升机遇，设备领域将持续受益于下游产能扩充[4] 根据相关目录分别总结 1. PCB：25Q4业绩有扰动，不改26年成长逻辑 - **2025年全年业绩高速增长**：受益于AI算力硬件需求，主要PCB公司2025年归母净利润同比大幅增长，例如胜宏科技、沪电股份、深南电路预计归母净利润中值分别为43.60亿元、38.22亿元、32.48亿元，同比分别增长277.68%、47.74%、73.00%[13] - **2025年第四季度业绩出现扰动**：部分公司Q4单季度业绩或环比增速低于预期，预计主要受人民币升值及主要原材料价格上涨影响，例如LME铜2025年Q4均价上涨至11,092美元/吨，环比Q3增长13.23%[14]，胜宏科技Q4归母净利润环比微增1.22%，深南电路Q4归母净利润环比下降4.50%[14][15][17] - **海外收入占比较高**：主要PCB公司海外收入占比较大，例如沪电股份2025年上半年海外收入占比达81.16%，使其业绩易受汇率波动影响[18] - **新计算平台与新技术驱动价值量提升**：英伟达新一代Rubin平台有望在2026年下半年量产出货，预计将采用高阶HDI及高等级覆铜板材料，PCB价值量将显著提升[21]，同时，正交背板技术（如Rubin Ultra的Kyber机架）和CoWoP（Chip on Wafer on PCB）等新技术有望进一步大幅提升PCB价值量[22][31] 2. 覆铜板：25年业绩高增，26年迎周期与成长共振 - **2025年全年业绩高速增长**：受益于AI算力对高端覆铜板的需求及产品涨价，主要覆铜板公司2025年业绩高增，例如生益科技预计归母净利润中值为33.50亿元，同比增长92.50%，金安国纪、华正新材、南亚新材预计归母净利润中值分别为3.20亿元、2.85亿元、2.40亿元，同比分别增长763.47%、392.52%、376.95%[36][37][39] - **2025年第四季度多家公司同比扭亏**：以中值计算，金安国纪Q4归母净利润为1.47亿元，环比增长43.55%，同比扭亏，华正新材Q4归母净利润为2.22亿元，环比增长1015.32%，同比扭亏，南亚新材Q4归母净利润为0.82亿元，环比增长15.50%，同比扭亏[39][40] - **上游材料环节业绩同样高增**：电子布公司宏和科技预计2025年归母净利润中值为2.09亿元，同比增长817.00%，其中Q4单季度归母净利润为0.70亿元，环比增长36.67%，铜箔公司德福科技预计2025年归母净利润中值为1.11亿元，同比增长145.29%，其中Q4单季度归母净利润为0.44亿元，环比增长59.23%[41][42][44] - **2026年有望周期与成长共振**：原材料价格维持高位、下游PCB稼动率高、AI产品挤占常规产能以及行业集中度较高，预计覆铜板产品调价趋势有望延续[44]，同时，Rubin平台有望采用M8.5+甚至M9材料，带动覆铜板价值量大幅提升，并驱动HVLP4铜箔、LowDK二代布及Q布等高端材料需求加大、价格走高[44] 3. 钻针及设备：25年业绩超预期，需求增长无忧 - **钻针公司2025年业绩超预期**：鼎泰高科预计2025年归母净利润中值为4.35亿元，同比增长91.74%，其中Q4单季度归母净利润为1.53亿元，环比增长24.83%，业绩超市场预期，主要受益于高端PCB需求增加[48][49] - **AI PCB驱动钻针量价齐升**：AI PCB向高密度、高性能发展，单位面积孔位数量增加，层数增加和材料升级加大钻孔难度和钻针损耗，推动钻针消耗量增长及对微小钻、高长径比钻、涂层钻等高端产品需求[4][49]，随着搭载Q布的M9材料导入，钻针寿命可能大幅压缩至100孔水平，鼎泰高科、金洲精工已前瞻布局寿命更长、成孔质量更好的金刚石涂层钻[49] - **设备公司2025年业绩高速增长**：受益于下游PCB扩产，大族数控预计2025年归母净利润中值为8.35亿元，同比增长177.24%，其中Q4单季度归母净利润为3.43亿元，环比增长50.28%，芯碁微装预计2025年归母净利润中值为2.85亿元，同比增长77.36%，其中Q4归母净利润为0.86亿元，环比增长51.79%[54][55][57] - **扩产浪潮持续驱动设备需求**：截至2025年前三季度，SW印制电路板细分领域在建工程合计为256.86亿元，同比增长57.36%，PCB生产中的钻孔、曝光设备价值量大，在单一生产线设备投资总额中占比30%以上，下游扩产有望持续释放设备需求[57] 4. 投资建议 - PCB产业链2025年业绩高速增长，AI驱动产业升级，带动高价值量产品及上游环节增长[61] - 展望后续，PCB领域短期扰动后，随着新计算平台量产和新技术落地，产品价值量有望大幅提升，供应链业绩有望重上正轨[61] - 覆铜板领域2026年有望迎来周期（涨价）与成长（高端品放量、材料升级）共振[61] - 钻针耗材领域将迎来量价齐升机遇，设备领域将持续受益于下游产能扩充[61]

涉及的公司与行业 * 公司：**生益科技 (Shengyi Tech, 600183.SS)** [1] * 行业：**PCB (印刷电路板) 及上游 CCL (覆铜板) 行业** [1] 核心观点与论据 * **CCL 价格趋势**：由于原材料成本上涨速度快于预期，公司已于去年10月和12月提价，并预计在1-2月再次提价 [1][5] * 之前的提价主要针对**主流 CCL 产品**，而用于AI服务器等领域的**高速 CCL 价格基本未变** [5] * 即将到来的新一轮提价将**开始上调高速 CCL 产品的价格** [1][5] * **需求强劲与产能扩张**：公司手头订单充足，预计全年将保持**满产 (full UT rate)** [1][5] * 海外客户需求增长稳健，管理层对今年国内GPU/ASIC的需求也持乐观态度 [5] * 公司已宣布在东莞投资**45亿元人民币 (Rmb4.5bn)** 用于新产能建设，并将制定新的五年计划以设定未来产能扩张目标 [5] * 若AI产品需求激增，公司会考虑将非AI产能转为生产AI产品 [5] * **产品规格持续升级**：公司的**M9 产品正处于认证阶段**，最终分配尚未确定 [1][5] * **M10 产品正在与AI相关客户共同开发**，同样处于认证阶段 [5] * 除AI服务器外，公司还为**低轨 (LEO) 卫星客户**供应高速CCL，这些产品使用**M7/M8 等级CCL，利润率更高** [5] * **投资评级与估值**：高盛维持对生益科技的 **“买入” (Buy)** 评级 [1] * 基于 **31倍 2027年预期市盈率 (P/E)**，设定 **12个月目标价为111元人民币 (Rmb111)** [3][6] * 当前股价为 **63.48元人民币**，隐含**74.9%的上涨空间** [7] * **财务预测**：高盛预测公司营收将从2024年的 **203.883亿元人民币 (Rmb20,388.3 mn)** 增长至2027年的 **563.401亿元人民币 (Rmb56,340.1 mn)** [7] * 每股收益 (EPS) 预计将从2024年的 **0.74元人民币** 增长至2027年的 **3.58元人民币** [7] * **关键风险**：AI基础设施投资低于预期、产品分配份额低于预期、技术方向发生变化 [6] 其他重要内容 * **公司规模**：生益科技市值为 **1542亿元人民币 (Rmb154.2bn)**，企业价值为 **1592亿元人民币 (Rmb159.2bn)** [7] * **交易流动性**：过去3个月平均日成交额为 **27亿元人民币 (Rmb2.7bn)** [7] * **并购可能性**：在大中华区科技股并购排名中，生益科技被列为 **第3级**，意味着被收购的**概率较低 (0%-15%)**，此因素未计入目标价 [7][13] * **利益冲突披露**：截至报告发布前一个月底，高盛集团**实益拥有生益科技 1% 或以上的普通股** [16]

文章核心观点 - 在AI与高性能计算需求驱动下，ABF载板供需缺口将持续加剧，预计2026年下半年缺口率达10%，2027年和2028年将进一步扩大至21%与42% [2] - ABF胶膜作为ABF载板的核心原材料，是实现芯片高密度互连的关键，其国产化进程是应对供需缺口、把握产业机遇的核心抓手 [3] - 日本味之素公司在ABF胶膜市场占据超过95%的垄断地位，技术壁垒极高，中国本土企业正寻求破局，国产替代空间广阔 [46][48] ABF胶膜基本概况：芯片封装的关键“黏合剂” - ABF胶膜是一种用于半导体封装积层工艺的环氧树脂基绝缘薄膜，由日本味之素公司开发，可实现芯片高密度互联 [7][8] - ABF膜由支撑介质(PET)、ABF树脂和保护膜三层构成，其中ABF树脂包含环氧树脂体系、固化剂系统和特殊填料 [10] - 根据固化剂不同，味之素ABF产品分为酚醛树脂固化型的GX系列、活性酯固化型的GY系列和氰酸酯固化型的GZ系列，应用于不同性能要求的领域 [12][13] - 硅微粉等填料的添加对性能至关重要，例如在GX到GL系列中，硅微粉质量分数从38%增加到72%，热膨胀系数、杨氏模量等指标相应变化以满足高密度布线需求 [14][15] ABF的技术原理、应用与比较 - ABF胶膜通过半加成法(SAP)或改良型半加成法(MSAP)工艺，在芯片表面构建多层布线，实现极细电路线路，线宽/线距可小于10μm/10μm，最先进材料可达2μm/2μm [16][22] - SAP工艺的核心是控制化学铜层与介质材料间的结合力，以避免线路不良；加成法则无侧蚀问题，可实现更细线宽 [18][20][22] - ABF主要应用于对高密度互连、高频高速性能及高可靠性有极致要求的领域，如高性能计算(CPU、GPU、AI加速器)、5G通信、自动驾驶及高端消费电子 [25][27] - 与传统封装材料如BT树脂相比，ABF具有低热膨胀系数、低介电损耗、易于加工精细线路等优势，是高端芯片封装的首选材料 [23][28][29] 市场分析：千亿算力需求催生黄金赛道 - 全球IC封装基板市场预计将从2024年的960.98亿元增长至2028年的1350.32亿元，复合年均增长率为8.8% [31] - 2024年，中国大陆与中国台湾IC封装基板市场规模预计分别为196.61亿元和264.04亿元，到2028年预计分别增长至276.26亿元和371.02亿元 [31] - 按产品种类划分，逻辑芯片封装基板是最大细分市场，2024年全球规模预计为394.25亿元，占比41.03% [32][33] - 2023年全球IC封装基板市场中，ABF类基板市场规模为507.12亿元，占比53.70%，超过BT类基板(437.71亿元) [37][38] - 全球ABF膜市场规模预计将从2023年的4.71亿美元增长至2029年的6.85亿美元，增长由高性能计算、5G通信、云计算及汽车电子化驱动 [41][44] 竞争格局：从味之素全球垄断到本土破局 - ABF膜市场被日本味之素垄断，其市场占有率超过95%，其他厂商包括日本积水化学、太阳油墨，中国台湾晶化科技，以及中国大陆的武汉三选科技、广东伊帕思、生益科技、西安天和防务、浙江华正新材、深圳纽菲斯新材料、广东盈骅新材等 [46][49] - 味之素的垄断地位建立在专利壁垒、技术诀窍、严格的客户认证周期(2-3年)以及规模经济效应之上 [48] - 全球IC封装基板市场集中度高，前十大供应商合计占据80%以上份额，主要来自中国台湾、日本和韩国；2023年前三大为欣兴电子(16.00%)、三星电机(9.90%)和揖斐电(9.30%) [55][56][62] - 全球ABF封装基板市场前五大厂商分别为欣兴电子(23.90%)、揖斐电(13.80%)、AT&S(11.80%)、南亚电路(11.40%)和新光电气(11.30%)，中国大陆厂商市场份额合计仅约6% [64] - 中国大陆主要ABF基板厂商包括深南电路、兴森科技、珠海越亚半导体等，其中深南电路子公司广芯封装基板的FC-BGA项目采用ABF材料，规划年产能2亿颗 [64][68][69][70] 产业链分析：从材料到终端的全链协同 - 产业链上游原材料包括环氧树脂、固化剂、二氧化硅填料及溶剂添加剂等，其中日本三菱化学、韩国国都化学是环氧树脂主要供应商 [79] - 真正的技术壁垒在于味之素独有的固化剂系统、精密配方以及对填料的表面处理和粒度控制 [80] - 中游制造环节(ABF膜生产)是绝对核心和价值高地，被味之素垄断，涉及树脂合成、填料分散、精密涂布(厚度偏差±1μm以内)、半固化控制等大量技术诀窍 [81] - 下游应用集中在高端芯片封装，包括FC-BGA(用于CPU、GPU等)、FC-CSP(用于手机SoC等)、2.5D/3D封装及系统级封装(SiP)，客户对材料性能要求极端苛刻，认证后粘性高 [83][84][85] 技术分析：揭秘ABF胶膜的“纳米级密码” - 材料配方是多参数平衡的艺术，采用经分子设计的高性能改性环氧树脂体系，需引入刚性结构提高耐热性，引入柔性链段改善韧性 [87] - 通过氰酸酯与马来酰亚胺对主体树脂进行共聚改性，可将介电常数降至3.5以下，玻璃化转变温度提升至180℃以上，反应转化率需精准控制≥98% [88] - 固化剂系统采用主固化剂、潜伏性固化剂、促进剂复配，以平衡储存稳定性与高温快速固化，并适配FC-BGA的压合工艺窗口 [89]

公司战略与市场定位 - 公司坚持“全系列产品、全方位市场”的战略布局 [1] 产品应用领域 - 公司产品广泛应用于5G天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中 [1]

公司经营策略 - 公司表示会根据市场需求变化及时调整经营策略 [1] - 公司表示会根据原材料价格变化采取相关应对措施 [1]

公司主营业务与产品 - 公司主营设计、生产和销售覆铜板和粘结片、印制线路板 [1] 公司财务与运营数据 - 2025年上半年实现主营业务收入124亿元 [1] - 外销收入占比约21% [1] - 产品有出口至欧盟国家 [1]