报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予2025年PE 22X，目标价21.34元（-12%） [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，同比降0.34%，归母净利润6.48亿元，同比增19.86%；单四季度营收29.44亿元，同比增4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增68.51% [4][7] - 调整2025 - 2026年预测EPS为0.97/1.15元，新增2027年EPS预测为1.38元 [4][7] - 口服剂型稳健，针剂承压，口服剂24年营收36.93亿元，同比+1.18%，针剂营收5.39亿元，同比降49.09%，核心品种注射用血塞通(冻干)生产量和销售量同比分别下滑60.78%和54.66%，集采续标后有望恢复增长 [4][7] - 融合深化重塑，品牌与渠道成效显现，24年发布五年战略规划，构建昆药商道，12月召开首届客户会，聚焦品牌打造推动大单品成长 [4][7] - 完成华润圣火并表，助力血塞通口服剂型放量，24年12月收购其控股权，血塞通软胶囊销量同比增长11.27%，未来有望通过品牌和产业布局推动增长 [4][7] 财务数据总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为84.30亿、84.01亿、92.48亿、101.72亿、112.22亿元，增速分别为1.8%、 - 0.3%、10.1%、10.0%、10.3% [2] - 2023 - 2027年净利润（归母）分别为5.41亿、6.48亿、7.33亿、8.71亿、10.44亿元，增速分别为41.1%、19.9%、13.1%、18.7%、19.9% [2] - 2023 - 2027年每股净收益分别为0.71、0.86、0.97、1.15、1.38元 [2] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为8.2%、12.3%、12.8%、13.8%、15.0% [2] - 2023 - 2027年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为25.37、21.16、18.70、15.75、13.14 [2] 资产负债表 - 2023 - 2027年货币资金分别为14.94亿、22.66亿、27.06亿、34.70亿、42.72亿元 [6] - 2023 - 2027年应收账款及票据分别为29.54亿、28.96亿、30.80亿、34.00亿、37.29亿元 [6] - 2023 - 2027年存货分别为17.72亿、15.40亿、16.79亿、18.06亿、19.51亿元 [6] - 2023 - 2027年总资产分别为122.95亿、126.11亿、131.07亿、143.80亿、156.07亿元 [6] - 2023 - 2027年总负债分别为43.41亿、58.65亿、57.64亿、63.29亿、67.09亿元 [6] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为84.30亿、84.01亿、92.48亿、101.72亿、112.22亿元 [6] - 2023 - 2027年营业成本分别为45.01亿、47.50亿、52.25亿、56.65亿、61.56亿元 [6] - 2023 - 2027年销售费用分别为26.40亿、22.26亿、24.60亿、27.01亿、29.68亿元 [6] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为5.41亿、6.48亿、7.33亿、8.71亿、10.44亿元 [6] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为7.54亿、8.08亿、7.78亿、11.30亿、12.25亿元 [6] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 3.26亿、0.86亿、 - 0.36亿、 - 0.34亿、 - 0.31亿元 [6] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 6.13亿、 - 1.28亿、 - 3.03亿、 - 3.31亿、 - 3.92亿元 [6] 主要财务比率 - 2023 - 2027年ROE（摊薄）分别为8.2%、12.3%、12.8%、13.8%、15.0% [6] - 2023 - 2027年ROA分别为5.9%、6.0%、6.6%、7.4%、8.1% [6] - 2023 - 2027年销售毛利率分别为46.6%、43.5%、43.5%、44.3%、45.1% [6] - 2023 - 2027年资产负债率分别为35.3%、46.5%、44.0%、44.0%、43.0% [6] 可比公司估值 | 股票代码 | 股票简称 | 收盘价（元） | EPS（元/股） | | | PE | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | 000423.SZ | 东阿阿胶 | 62.50 | 2.42 | 2.88 | 3.42 | 25.83 | 21.71 | 18.26 | | 600329.SH | 达仁堂 | 30.07 | 2.90 | 1.41 | 1.62 | 10.37 | 21.33 | 18.59 | | 600535.SH | 天士力 | 15.01 | 0.64 | 0.77 | 0.89 | 23.45 | 19.37 | 16.90 | | | 平均值 | | | | | 19.88 | 20.80 | 17.92 | [5]

股东大会信息 - 2025年第三次临时股东大会于4月18日在昆明召开[2] - 出席会议股东及代理人366人，所持表决权股份占比47.8801%[2] - 公司9名董事、5名监事全部出席[5] 议案表决情况 - 2025年度担保计划议案同意票占比99.0683%[6] - 2025年度融资额度议案同意票占比99.8055%[4]

股东会信息 - 公司董事会于2025年3月25日决议召开本次股东会，3月26日刊登通知[5] - 本次股东会现场会议于2025年4月18日上午10:00召开[5] 出席情况 - 出席本次股东会的股东及代理人共366名，代表股份362,441,010股，占比47.8801%[7][8] - 出席现场会议的股东及代理人共4名，代表股份212,612,216股，占比28.0871%[8] - 出席网络投票表决的股东共362名，代表股份149,828,794股，占比19.7931%[8] - 出席的中小股东共364名，代表股份90,146,664股，占比11.9088%[8] 会议结果 - 审议《关于公司2025年度担保计划的议案》等两项议案并通过[9] - 股东会召集等均符合规定，决议合法有效[10]

文章核心观点 - 公司2024年营收微降但利润显著提升 看好核心产品集采续标后放量及聚焦老龄化赛道先发优势 维持“强烈推荐”投资评级 [1][3] 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入84.01亿元 同比减少0.34% 归母净利润6.48亿元 同比增长45.74% 扣非归母净利润4.19亿元 同比增长25.09% [1] - 2024Q4实现营收29.44亿元 同比增长4.42% 环比增长54.70% 归母净利润2.61亿元 同比增长68.51% 环比增长65.08% 扣非归母净利润1.30亿元 同比增长427.85% 环比增长0.38% [1] 公司盈利能力 - 2024年毛利率为43.46% 同比下降1.36pct 主要受高毛心脑血管产品收入占比下降影响 [1] - 2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.50%/4.42%/1.27% 同比-5.08/+0.35/+0.34pct 销售费用率下降明显 全年净利润率为8.94% 同比提升3.04pct [1] 公司业务情况 - 2024年心脑血管产品线营收21.95亿元 同比下降17.45% 骨科系列收入1.03亿元 同比下降52.80% 抗疟类产品收入1.33亿元 同比增长45.89% [2] - 2024年1381事业部消化系统产品收入5.49亿元 同比增长2.46% 妇科系列收入4.01亿元 同比增长15.67% [2] - 公司通过“大品种-大品牌-大品类”模式 打造“昆中药1381”精品国药系列产品 构筑精品国药平台 [2] 公司战略规划 - 2024年完成对华润圣火51%股权收购 与华润三九的融合进入深化重塑的关键阶段 [2] - 在华润集团“1246”模式引领及华润三九的赋能指导下 发布五年战略规划（2024 - 2028年） 明确“银发健康产业引领者”定位 [2] - 借助三九商道体系 推动渠道变革 加强经销商管理 12月召开首届昆药商道客户会 [2] 公司盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.78/8.91/10.11亿元 同比增长20.0%/14.6%/13.5% 对应PE为17/15/13倍 [3]

担保情况 - 2025年度公司及下属子/孙公司预计为不超4.5615亿元银行融资授信业务提供连带责任担保，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东净资产的8.68%[23] - 为资产负债率超70%的子/孙公司不超3.5415亿元银行融资授信业务提供连带责任担保，占比6.74%[23] - 为资产负债率不超70%的子/孙公司不超1.02亿元银行融资授信业务提供连带责任担保，占比1.94%[23] - 昆药集团本部2025年度担保计划额度为2.3亿元，涉及被担保单位6家[23] - 昆药商业2025年度担保计划额度为2.2615亿元，涉及被担保单位9家[23] 公司业绩 - 某公司2023 - 2024年资产总额从19.06亿元增至23.70亿元，负债总额从14.35亿元增至18.49亿元，营业收入从24.20亿元增至31.16亿元，净利润从1270.18万元增至4971.40万元[31] - 华润三九(酉阳)制药有限公司2023 - 2024年资产总额从2.50亿元降至2.02亿元，负债总额从2.47亿元降至2.00亿元，营业收入从6683.06万元增至7616.78万元[32][34] - 云南韩康医药有限公司2023 - 2024年资产总额从11.17亿元降至11.14亿元，负债总额从10.97亿元降至10.79亿元，营业收入从24.33亿元降至15.55亿元[35] 子公司业绩 - 2024年西藏藏药（集团）利众院生物科技有限公司资产总额较2023年增长约58.24%，负债总额增长约62.76%，营业收入增长约21.64%，净利润增长约85.85%[37] - 2024年北京华方科泰医药有限公司资产总额较2023年增长约7.08%，负债总额增长约44.26%，营业收入增长约9.91%，净利润增长约129.44%[38] - 2024年贝克诺顿（浙江）制药有限公司资产总额较2023年增长约9.50%，负债总额增长约26.53%，营业收入增长约0.08%，亏损扩大约57.13%[40] 融资情况 - 2025年度公司及下属子公司拟向金融机构申请融资额度不超42.13亿元，较2024年增加5.71亿元[65] - 昆药集团股份有限公司2025年预计融资额度15.5亿元，较2024年减少2亿元[65] - 昆明贝克诺顿制药有限公司2025年预计融资额度5000万元，较2024年减少5000万元[65] - 昆药集团医药商业有限公司2025年预计融资额度14.5亿元，较2024年增加7.4亿元[65] - 西藏藏药（集团）利众院生物科技有限公司2025年预计融资额度1.1亿元，较2024年增加5000万元[65] - 云南韩康医药有限公司2025年预计融资额度1.1亿元，较2024年增加5000万元[65]

文章核心观点 知名私募汉和资本近期调研昆药集团，昆药集团在集采、销售、成本、品牌等方面有相关进展及规划，且重视股东回报 [1] 机构信息 - 汉和资本全称为北京汉和汉华资本管理有限公司，2013 年 1 月成立，2014 年 6 月取得私募投资基金管理人牌照，是中国证券投资基金业协会会员 [2] - 汉和资本秉承超长期价值投资理念，以超长期思考维度构筑投资哲学，伴随优秀企业成长实现长期共赢 [2] - 汉和资本价值观为超长期、极精致、可持续，管理产品不收取固定管理费用，保证管理人和投资者利益一致，力求为投资者提供长期优质投资体验 [2] 调研公司情况 集采中标情况 - 昆药集团在 2024 年底全国中成药集采扩围续约中顺利中标，将扩大“络泰”和“理洫王”血塞通软胶囊院内销售范围，提升产品覆盖率，通过院内首诊带动院外复购 [1] 产品挑战 - 注射用血塞通（冻干）因集采中标面临市场扩容和竞争加剧双重挑战 [1] 渠道与销售 - 昆药商道强调长期共赢，整合渠道资源，提升产品流通效率 [1] - 公司通过渠道改革和品牌建设优化销售费用率 [1] 成本控制 - 2024 年公司毛利率受中药材成本变化和收入结构调整影响出现波动，中药材价格上涨增加生产成本压力，公司采取动态管理和成本控制措施应对 [1] 品牌建设 - 昆中药 1381 加大品牌投入，提升核心产品终端覆盖率，2025 年将继续品牌焕新 [1] 股东回报 - 2024 年每股派发 3 元现金红利，未来将继续重视股东回报 [1]

文章核心观点 华安证券谭国超发布对昆药集团的研究报告，给予买入评级，基于公司2024年年报，预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，维持买入评级 [1][4] 事件 - 公司2024年实现营业收入84.01亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09% [1] 事件点评 降本增效效果持续显现，24Q4业绩亮眼 - 2024年公司销售毛利率为43.46%，同比-1.36个百分点；销售净利率为8.94%，同比+3.04个百分点；销售费用率26.50%，同比-5.08个百分点；管理费用率4.42%，同比+0.35个百分点；研发费用率1.27%，同比+0.35个百分点；财务费用率0.17%，同比+0.04%；经营活动产生的现金流量净额8.08亿元，同比增长126.97% [1] - 2024Q4收入为29.44亿元，同比+40.71%；归母净利润为2.61亿元，同比+344.31%；扣非归母净利润为1.30亿元，同比+427.85% [1] 精品国药和银发健康战略持续推进，着力打造"精品国药领先者" - 依托产品群强化"昆中药1381"、"777"三七系列产品在老龄健康领域品牌优势，推出"777"品牌构建认知，强化血塞通软胶囊有效成分认知 [2] - 完成收购华润圣火51%股权并于2024年12月并表，提升心脑血管领域竞争力，2024年血塞通软胶囊销量同比增长11.27% [2] - 昆中药1381品牌聚焦核心大单品，"大单品+全渠道+品牌化"战略推进，2024年参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [2] 稳步推进研发创新战略 - 2024年研发投入1.43亿元，自主研发的氯硝西泮注射液首家通过仿制药一致性评价，丰富神经精神领域产品管线 [3] - 全资子公司版纳药业秋水仙碱片首家通过一致性评价，夯实肌肉骨骼领域产品管线，增加儿童家族性地中海热新适应症 [3] - 用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获药物临床试验批准通知书 [3] - 多个3类仿制药有序推进，处于不同阶段，海外与盖茨基金会合作的新抗疟药研发顺利，即将进入临床研究阶段 [3] - 海外注册成果丰硕，提交131份申请获30个批文，双氢青蒿素磷酸哌喹片提交38份注册申请，已获准7个国别注册批准 [3] - 三七制剂血塞通在15个国家获得准入，为血塞通软胶囊在美欧法规市场上市做前期准备 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为92.31/102.82/115.52亿元，分别同比增长9.9%/11.4%/12.3%，归母净利润分别为7.4/9.0/10.1亿元，分别同比增长14.3%/21.4%/12.3%，对应估值为17X/14X/13X，维持"买入"评级 [4] 其他机构预测 - 近三年华源证券孙洁玲研究员团队对该股研究深入，预测准确度均值为79.99%，预测2025年度归属净利润为盈利7.51亿，预测PE为17.34 [6] - 该股最近90天内16家机构给出评级，买入评级14家，增持评级2家，过去90天内机构目标均价为23.64 [7]

人事变动 - 昆药集团副总裁席凯因工作变动提请辞职[1] - 辞任后不再担任公司任何职务[1] - 未持有公司股票，辞职申请送达董事会生效[1] 公告信息 - 公告日期为2025年3月28日[2]

业绩公告 - 华润医药集团于2025年3月26日在香港联交所刊发2024年业绩公告[2] - 昆药集团接华润三九通知得知业绩公告事宜[2] - 公告发布时间为2025年3月27日[4]

2025年度担保计划概述 - 公司2025年度计划为下属公司提供总额不超过人民币4.5615亿元的银行融资授信连带责任担保，占最近一期经审计归属于上市公司股东净资产的6.74% [2] - 其中为资产负债率不超过70%的子/孙公司提供不超过人民币1.02亿元担保，占净资产的1.94% [2] - 担保计划分为昆药集团本部担保额度2.3亿元（涉及6家被担保单位）和昆药商业担保额度2.2615亿元（涉及9家被担保单位） [2] 担保额度分配明细 - 昆药集团本部对全资子公司担保额度1.9亿元：昆药商业0.2亿元（占净资产0.38%）、三九酉阳0.5亿元（0.95%）、韩康医药0.6亿元（1.14%）、利众院0.6亿元（1.14%） [3] - 昆药集团本部对全资子公司华方科泰担保额度0.35亿元（占净资产0.67%），当前担保余额0.05亿元 [3] - 昆药集团本部对全资孙公司贝克浙江担保额度0.05亿元（占净资产0.10%） [3] - 昆药商业对子公司担保总额2.2615亿元：曲靖康桥0.37亿元（1.37%）、保山民心0.12亿元（0.23%）、版纳傣医药0.05亿元（0.10%）、大理辉睿0.473亿元（0.90%）、昭通医药0.10亿元（0.19%）、医疗器械0.102亿元（0.19%）、永德医药0.0765亿元（0.15%） [4] - 昆药商业对子公司红河佳宇担保额度0.5亿元（0.95%）、丽江医药0.12亿元（0.23%） [4] 被担保单位财务状况 - 昆药商业2024年资产总额23.70亿元，负债总额18.49亿元，资产负债率78.04%，营业收入31.16亿元，净利润0.50亿元 [6] - 三九酉阳2024年资产总额2.02亿元，负债总额1.99亿元，资产负债率98.83%，营业收入0.76亿元，净利润-17.44万元 [7] - 韩康医药2024年资产总额11.14亿元，负债总额10.79亿元，资产负债率96.88%，营业收入15.55亿元，净利润0.15亿元 [7] - 利众院2024年资产总额7.47亿元，负债总额6.69亿元，资产负债率89.54%，营业收入12.15亿元，净利润0.17亿元 [8] - 华方科泰2024年资产总额1.68亿元，负债总额0.22亿元，资产负债率13.24%，营业收入0.60亿元，净利润0.05亿元 [9] - 贝克浙江2024年资产总额0.77亿元，负债总额0.23亿元，资产负债率30.43%，营业收入0.38亿元，净利润-0.08亿元 [9] 担保实施机制 - 担保额度可在子公司间调剂使用，但资产负债率超70%的公司仅能在同类公司额度内调剂 [3] - 担保有效期自股东大会审议通过后12个月内，具体担保期限以实际签署协议为准（不超过一年） [3][4] - 昆药商业对非全资子公司的担保，其他股东按持股比例同比例担保 [4] - 所有担保均为连带责任担保，不涉及反担保，被担保人均非上市公司关联人 [2][4] 当前担保状况 - 截至公告日，公司及子/孙公司对外担保余额1.6735亿元，占最近一期经审计净资产的3.19% [2] - 公司对子/孙公司担保余额0.55亿元，占净资产的1.05%，无逾期担保事项 [2][4]