报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元，亏损幅度较2023年收窄 [1] - 公司坚持价格优先导向，全年油价同比回落，国泰航空投资收益拉动全年盈利，但汇率贬值拖累盈利 [2] - 未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划，资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小 [3] - 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元（2023年归母净亏10.5亿元），扣非归母净亏25.4亿元（2023年扣非归母净亏31.8亿元） [1] - 4Q24公司营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元（4Q23归母净亏18.4亿元），扣非归母净亏29.7亿（4Q23扣非归母净亏23.0亿元） [1] - 非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1亿元、同比持平，全年营业外收入19.5亿元（2024年为17.9亿元），主要为收到飞机运营补偿款 [1] 运营情况 - 2024年公司整体座收同比-4.5%，国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019年下降1.5pcts [2] - 全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6亿元 [2] - 国泰航空2024年盈利强劲，为公司贡献25.0亿元投资收益 [2] 机队规划 - 公司年报指引2025 - 2027年飞机数净增30、30、55架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加 [3] - 新进飞机以A320为主，主要由2022年空客存量订单构成；公司指引B737max三年交付节奏为13、0、22架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单 [3] - 退出机型方面，A320ceo、B737 - 800为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320退出数量较多，B737由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主 [3] 财务状况 - 报告期内公司资产负债率下降1.3pct至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5亿元 [3] - 带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄 [3] 盈利预测 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 166,699 | 182,439 | 189,725 | 198,753 | | 增长率（%） | 18.1 | 9.4 | 4.0 | 4.8 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | -237 | 3,297 | 5,984 | 8,224 | | 增长率（%） | 77.3 | 1489.5 | 81.5 | 37.4 | | 每股收益（元） | -0.01 | 0.19 | 0.34 | 0.47 | | PE | / | 38 | 21 | 15 | | PB | 2.8 | 2.6 | 2.3 | 2.0 | [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中国国航，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国国航2024年营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元，亏损幅度较2023年收窄；4Q24营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元，亏损幅度也有所收窄 [1] - 公司坚持价格优先导向，全年整体座收同比-4.5%，国际座收和客公里收益下降明显，国内座收和客公里收益也有下滑，但客座率有所提升；全年油价同比回落，单位燃油成本同比-5.6%，但汇兑损失部分抵消盈利，国泰航空为公司贡献25.0亿元投资收益 [2] - 未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划，新进飞机以A320为主，B737max有交付计划，退出机型主要是A320ceo、B737 - 800等上代机型 [3] - 资产负债结构优化，资产负债率下降1.3pct至88.2%，年利息支出同比下降约5亿元，带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄 [3] - 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率 [4] 盈利预测与财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为1666.99亿、1824.39亿、1897.25亿、1987.53亿元，增长率分别为18.1%、9.4%、4.0%、4.8%；EBIT增长率分别为 - 233.17%、1634.50%、56.85%、29.30%；净利润增长率分别为77.32%、1489.54%、81.48%、37.42% [5][9][10] 盈利能力 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为5.10%、8.24%、10.12%、11.29%；净利润率分别为 - 0.14%、1.81%、3.15%、4.14%；总资产收益率ROA分别为 - 0.07%、0.91%、1.63%、2.19%；净资产收益率ROE分别为 - 0.53%、6.81%、10.99%、13.13% [9][10] 偿债能力 - 2024 - 2027年预计流动比率分别为0.30、0.35、0.36、0.38；速动比率分别为0.22、0.28、0.29、0.30；现金比率分别为0.16、0.21、0.21、0.22；资产负债率分别为88.16%、87.84%、86.31%、84.33% [9][10] 经营效率 - 2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为7.40、8.62、9.80、9.76天；存货周转天数分别为9.00、9.54、9.91、9.84天；总资产周转率分别为0.49、0.52、0.52、0.54 [10] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为 - 0.01、0.19、0.34、0.47元；每股净资产分别为2.59、2.78、3.12、3.59元；每股经营现金流分别为1.98、2.16、2.32、2.54元；每股股利均为0.00元 [10] 估值分析 - 2024 - 2027年预计PE分别为/、38、21、15；PB分别为2.8、2.6、2.3、2.0；EV/EBITDA分别为11.57、9.22、8.22、7.54；股息收益率均为0.00% [5][10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][15] 报告的核心观点 - 中国国航2024年四季度归母净利润同比减亏，2024年营业收入1666.99亿元，同比增长18.1%，归母净利润-2.37亿元，同比减亏，单四季度营业收入385.5亿元，同比增长8.21%，归母净利润-15.99亿元，同比减亏 [1][6] - 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著，2024年四季度旅客运输量、旅客周转量、可用座公里分别同比增长15.6%、19.4%以及12.6%，客座率恢复至79.68%，同比提升4.5pct，2024年行业供给过剩，公司收益水平承压，全年国内航线客公里收益同比下降9.7%，四季度单位RPK营业收入为0.55元，同比下降9.4% [2][8] - 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降，四季度营业成本384.4亿元，同比上升4.9%，单位ASK营业成本为0.44元，同比下降6.9%，毛利率同比提高3.2pct至0.28%，2024年净引进25架飞机，机队规模达930架，2025年计划净引进30架，预计引进速度维持低位 [3][12] - 考虑到2025年宏观经济压力大以及国际航线恢复慢，下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利分别为41.4亿元、72.9亿元、90.3亿元，2025 - 2026年调整幅度分别为-11%/-10%，建议关注国内航空出行需求和票价表现的边际变化，中长期看好民航复苏趋势 [3][15] 财务预测与估值 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|141,100|166,699|174,932|185,139|194,767| |(+/-%)|166.7%|18.1%|4.9%|5.8%|5.2%| |净利润(百万元)| - 1046| - 237|4140|7292|9030| |(+/-%)| - 97.3%| - 77.3%| - 1844.8%|76.1%|23.8%| |每股收益（元）| - 0.06| - 0.01|0.25|0.44|0.54| |EBIT Margin| - 2.9%| - 2.8%|2.3%|4.7%|6.3%| |净资产收益率（ROE）| - 2.8%| - 0.5%|8.5%|13.2%|14.2%| |市盈率（PE）| - 113.0| - 536.8|29.3|16.6|13.4| |EV/EBITDA|54.4|48.7|25.6|18.0|14.7| |市净率（PB）|3.18|2.82|2.61|2.30|2.00|[4] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|15628|22468|17425|18427|19246| |应收款项|3186|3678|3834|4058|4269| |存货净额|3683|4225|4401|4489|4622| |其他流动资产|9835|10279|12245|12960|13634| |流动资产合计|32335|40687|37943|39971|41808| |固定资产|143379|146423|150257|151681|150072| |无形资产及其他|5817|5938|5701|5465|5228| |投资性房地产|138635|135805|135805|135805|135805| |长期股权投资|15137|16917|17117|17317|17517| |资产总计|335303|345769|346823|350238|350430| |短期借款及交易性金融负债|61587|87583|82400|79021|72059| |应付款项|19095|19539|19203|19178|19328| |其他流动负债|29635|30489|34734|35495|36568| |流动负债合计|110317|137610|136336|133694|127956| |长期借款及应付债券|89975|83837|83837|83837|83837| |其他长期负债|99723|83377|82377|81377|78377| |长期负债合计|189697|167214|166214|165214|162214| |负债合计|300015|304824|302550|298908|290170| |少数股东权益| - 1942| - 4202| - 4601| - 4107| - 3304| |股东权益|37230|45147|48874|55437|63564| |负债和股东权益总计|335303|345769|346823|350238|350430|[17] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|141100|166699|174932|185139|194767| |营业成本|134015|158189|158083|163127|168668| |营业税金及附加|367|374|455|481|506| |销售费用|5333|6937|6612|6850|7012| |管理费用|5083|5485|5485|5792|6081| |研发费用|373|432|463|370|390| |财务费用|7453|6767|8696|8279|7264| |投资收益|3047|2897|2935|2715|1600| |资产减值及公允价值变动|(223)|(156)|(100)|(100)|(100)| |其他收入|5001|4881|4052|4145|4126| |营业利润|(3324)|(3432)|2487|7370|10862| |营业外净收支|1664|1827|1621|1342|163| |利润总额|(1660)|(1605)|4108|8712|11025| |所得税费用|(91)|845|411|871|1103| |少数股东损益|(523)|(2213)|(444)|549|893| |归属于母公司净利润|(1046)|(237)|4140|7292|9030|[17] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|(1046)|(237)|4140|7292|9030| |资产减值准备|156|(66)| |48|5(0)| |折旧摊销|11760|13602|12755|14909|16046| |公允价值变动损失|223|156|100|100|100| |财务费用|7453|6767|8696|8279|7264| |营运资本变动|2511|(13762)|658|(1284)|(2796)| |其它|(4442)|(63514)|(447)|489|804| |经营活动现金流|9162|(63821)|17255|21511|23184| |资本开支|0|(16137)|(16501)|(16201)|(14301)| |其它投资现金流|1|(35)| |0|0 0| |投资活动现金流|(2562)|(17952)|(16701)|(16401)|(14501)| |权益性融资|84|7812| |0|0 0| |负债净变化|13909|(2941)| |0|0 0| |支付股利、利息|(7531)|(6581)|(414)|(729)|(903)| |其它融资现金流|(15248)|99845|(5183)|(3379)|(6961)| |融资活动现金流|(2408)|88613|(5597)|(4108)|(7864)| |现金净变动|4193|6839|(5043)|1002|819| |货币资金的期初余额|11436|15628|22468|17425|18427| |货币资金的期末余额|15628|22468|17425|18427|19246| |企业自由现金流|0|(23500)|576|5304|10063| |权益自由现金流|0|73404|(11502)|(4842)|(3436)|[17]

文章核心观点 2025年3月27日中国国航发布2024年年报，公司营收增长、亏损收窄，海外运力恢复、客座率提升但客公里收益下降，单位成本和费用改善，业绩减亏得益于母公司减亏和国泰航空投资收益，公司计划2024 - 2027年客机期末存量数年复合增速为4.0%，预计未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 事件 - 2024年公司实现营业收入1667.0亿元，同比增长18.1%，归母净利润为 - 2.4亿元，2023年同期为 - 10.5亿元，扣非归母净利润为 - 25.4亿元，2023年同期为 - 31.8亿元 [1] - 2024Q4公司实现营业收入385.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润为 - 16.0亿元，2023年同期为 - 18.4亿元，扣非归母净利润为 - 29.7亿元，2023年同期为 - 23.0亿元 [1] 投资要点 运力与客座率 - 2024年ASK同比增长21.7%，其中国内/中国港澳台地区/国际线分别同比增长5.4%/39.1%/100.5% [2] - 2024年RPK同比增长32.8%，其中国内/中国港澳台地区/国际线分别同比增长15.3%/48.7%/125.7% [2] - 2024年总客座率为79.9%，同比增加6.6pct，其中国内/中国港澳台地区/国际线分别同比增加7.0/4.7/8.5pct [2] 客公里收益 - 2024年国内/中国港澳台地区/国际线客公里收益分别为0.54/0.65/0.51元，同比降低9.7%/16.7%/22.6% [2] 成本与费用 单位成本与费用 - 2024年营业成本为1581.9亿元，同比增长18.0%，座公里成本同比降低3.0%，其中座公里燃油/扣油成本同比降低5.6%/1.7% [3] - 2024年座公里销售 + 管理费用同比降低2.0% [3] 财务费用 - 2024年财务费用为67.7亿元，同比减少6.9亿元，其中利息支出为67.1亿元，同比减少4.9亿元，净汇兑损失为7.6亿元，同比减少2.8亿元 [3] 业绩减亏原因 - 国航母公司2024年亏损2.4亿元，较2023年亏损32.1亿元大幅减亏29.7亿元 [4] - 国泰航空（截至2024年末持股29.98%）2024年贡献25.0亿元投资收益 [4] - 深圳航空（截至2024年末持股51%）2024年同比增亏10.9亿元，山航集团（截至2024年末持股66%）2024年同比增亏11.1亿元 [4] 机队规划 - 截至2024年末公司机队期末存量数为930架（客机926架），全年净增加25架（客机25架） [5] - 2024 - 2027年客机期末存量数年复合增速为4.0% [5] 盈利预测和投资评级 - 预计中国国航2025 - 2027年营业收入分别为1735.35亿元、1831.42亿元与1918.42亿元 [5] - 预计中国国航2025 - 2027年归母净利润分别为31.03亿元、73.18亿元与115.07亿元 [5] - 对应2025 - 2027年PE分别为41.05/17.41/11.07倍，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 预计中国国航2025 - 2027年营业收入分别为1735.35亿元、1831.42亿元与1918.42亿元；归母净利润分别为31.03亿元、73.18亿元与115.07亿元；对应2025 - 2027年PE分别为41.05/17.41/11.07倍，继续看好中国民航业未来发展潜力以及公司作为国内唯一载旗航空公司竞争力，维持“买入”评级[12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年3月28日，中国国航近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为0.8%、 - 10.0%、0.0%，沪深300同期表现为0.6%、 - 1.7%、11.2% [3] - 当前价格7.30元，52周价格区间6.17 - 9.12元，总市值127,373.47百万，流通市值84,958.20百万，总股本1,744,842.10万股，流通股本1,163,810.95万股，日均成交额605.14百万，近一月换手0.64% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入1667.0亿元，同比增长18.1%；归母净利润为 - 2.4亿元，2023年同期为 - 10.5亿元；扣非归母净利润为 - 25.4亿元，2023年同期为 - 31.8亿元；2024Q4实现营业收入385.5亿元，同比增长8.2%；归母净利润为 - 16.0亿元，2023年同期为 - 18.4亿元，扣非归母净利润为 - 29.7亿元，2023年同期为 - 23.0亿元[6] - 2024年营业成本为1581.9亿元，同比增长18.0%，座公里成本同比降低3.0%，其中座公里燃油/扣油成本同比降低5.6%/1.7%；2024年座公里销售 + 管理费用同比降低2.0%；2024年财务费用为67.7亿元，同比减少6.9亿元，其中利息支出为67.1亿元，同比减少4.9亿元，净汇兑损失为7.6亿元，同比减少2.8亿元[8] 运力与收益 - 2024年ASK同比增长21.7%，其中国内/中国港澳台地区/国际线分别同比增长5.4%/39.1%/100.5%；RPK同比增长32.8%，其中国内/中国港澳台地区/国际线分别同比增长15.3%/48.7%/125.7%；2024年总客座率为79.9%，同比增加6.6pct，其中国内/中国港澳台地区/国际线分别同比增加7.0/4.7/8.5pct；但客公里收益较大幅度下降，2024年国内/中国港澳台地区/国际线客公里收益分别为0.54/0.65/0.51元，同比降低9.7%/16.7%/22.6% [7] 业绩减亏原因 - 国航母公司2024年亏损2.4亿元，较2023年亏损32.1亿元大幅减亏29.7亿元；国泰航空（截至2024年末持股29.98%）于2024年贡献25.0亿元投资收益，抵消了深圳航空（截至2024年末持股51%）2024年同比增亏10.9亿元和山航集团（截至2024年末持股66%）2024年同比增亏11.1亿元的负面影响[10] 机队规划 - 截至2024年末，公司机队期末存量数为930架（客机926架），全年净增加25架（客机25架）；公司计划2024 - 2027年客机期末存量数年复合增速为4.0% [10] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|166699|173735|183142|191842| |增长率(%)|18|4|5|5| |归母净利润（百万元）|-237|3103|7318|11507| |增长率(%)|77|1408|136|57| |摊薄每股收益（元）|-0.01|0.18|0.42|0.66| |ROE(%)|-1|7|13|17| |P/E|—|41.05|17.41|11.07| |P/B|3.06|2.68|2.32|1.92| |P/S|0.83|0.73|0.70|0.66| |EV/EBITDA|12.03|11.20|8.95|7.38|[11]

文章核心观点 - 中国国航2024年年报显示营收增长、大幅减亏，虽营业成本仍增但增幅改善，业务量增加，部分业务收益有变化，多家控股参股公司业绩有差异 [1][2][3] 经营业绩 - 2024年实现营业收入1666.99亿元，同比增长18.14%；净利润亏损2.37亿，同比大幅减亏77.32% [1] - 营业成本同比增长18.04%至1581.89亿元，同比增幅较2023年的61.83%大幅改善；单位座公里成本为0.44元，同比下降3.03%；整体毛利率由2023年的5.02%提升至5.1% [1] 减亏原因 - 得益于民航市场恢复进程加快，公司抓住市场机遇，全力推进效益攻坚，精细生产组织提升机队效率，加强量价把控稳定收益品质，严格成本管控推动降本节支，经营质效持续改善 [1] - 加强机型航线市场匹配控制运行成本，提升资源利用效率精管保障成本，强化资金统筹、优化债务结构节支财务费用，提升全员劳动生产率合理把控人工成本，有效拓展效益空间；抓牢辅营产品收入，推动选座服务等拳头产品精细化管理 [1] 业务量情况 - 运输总周转量同比上升32.77%，载客人次同比上升23.8%；客座率为79.85%，同比增加6.63个百分点 [2] 成本情况 - 航油成本同比增加14.97%至537.2亿元，远低于2023年105.27%的同比增幅，在航油成本中的占比降至33.96% [2] - 航空餐饮费用同比增加38.74%至41.66亿元，人均航空餐食成本从2023年的24元提升至2024年的26.88元 [2] 收益情况 - 航空客运收入同比增长16.3%至1517.89亿元，航空货运及邮运收入同比增长78.01%至74.14亿元 [2] - 每收费客公里收益下降12.41%至0.53元，每收费货运吨公里收益同比上升13.42%至1.57元 [2] 控股参股公司业绩 - 9家控股参股公司中只有3家实现盈利，分别是Ameco盈利4.01亿元、中航财务盈利0.54亿元、国泰航空盈利88.01亿元；2023年盈利的山航集团去年亏损5.06亿元；深圳航空亏损额度最高，达28.13亿元 [3] - 深圳航空营业收入330.70亿元，同比增长10.28%，净利润-28.13亿元，同比变动-63.36%，资产总额691.92亿元 [4] - 山航集团营业收入204.46亿元，同比增长30.44%，净利润-5.06亿元，同比变动-184.05%，资产总额334.86亿元 [4] - 北京航空营业收入4.62亿元，同比增长7.69%，净利润-1.29亿元，同比变动-59.26%，资产总额8.28亿元 [4] - 大连航空营业收入19.70亿元，同比增长4.95%，净利润-3.49亿元，同比变动-5716.67%，资产总额33.10亿元 [4] - 内蒙航空营业收入17.68亿元，同比增长6.06%，净利润-0.4亿元，资产总额23.92亿元 [4] - 澳门航空营业收入31.13亿元，同比增长15.85%，净利润-5.95亿元，同比变动-240.00%，资产总额55.57亿元 [4] - Ameco营业收入131.01亿元，同比增长18.82%，净利润4.01亿元，同比增长70.64%，资产总额74.77亿元 [4] - 中航财务营业收入1.49亿元，同比下降32.27%，净利润0.54亿元，同比增长14.89%，资产总额239.16亿元 [4] - 国泰航空营业收入956.17亿元，同比增长12.47%，净利润88.01亿元，同比增长7.88%，资产总额1585.79亿元 [4]

文章核心观点 公司经营持续改善，2024年归母减亏8.1亿元，中长期行业供需关系有望逆转，预计2025 - 2027年归母净利润分别为47、101、153亿元，上调至“买入”评级 [1][7] 经营数据 - 2024年营业总收入1667亿元，同比+18%，归母净利润 - 2.4亿元，同比减亏8.1亿元；24Q4营业总收入约385亿元，同比+8%，归母净利润 - 16.0亿元，同比减亏2.4亿元 [1] - 2024年飞机日利用率8.9小时，恢复至2019年的92%，ASK、RPK同比+22%、+33%，客座率约80%，同比23年+6.6pct，同比19年 - 1.2pct [1] - 国内航线ASK同比+5.4%，客座率81.5%，同比+7.0pct；国际航线ASK同比+100.5%，客座率76.3%，同比+8.5pct；地区航线ASK同比+39.1%，客座率72.4%，同比+4.7pct [2] 机队引进规划 - 未来三年波音 + 空客客运机队规模计划平均增速3%，宽体机占比下降 [2] - 截至2024年末，公司机队规模926架（不含公务机），全年净增25架 [2] - 预计25 - 27年客机规模增速分别为3.2%、3.1%、5.6%，到27年宽体机占比降至13.6%（24年末为14.7%），24 - 27年波音 + 空客机队规模CAGR约为3% [2] 收益分析 收入端 - 2024年营业收入1667亿元，同比+18%，客运收入1518亿元，同比+16% [3] - 24年客公里收益0.534元，同比 - 12.4%，国内航线客收0.537元，同比 - 9.7%，国际航线客收0.513元，同比 - 22.6%，地区航线客收0.649元，同比 - 16.7% [3] - 2024年营业外收入约19.5亿元，同比增加1.5亿元，主要来源于飞机及发动机运营补偿 [3] 成本端 - 2024年营业成本约1582亿元，同比+18% [3] - 单位ASK航油成本约0.151元，同比 - 6%，因航油平均价格同比 - 7%；单位非油成本0.293元，同比23年 - 2%，同比19年+9%，因飞机利用率尚未恢复 [3] 费用端 - 2024年销售费用率4.2%、管理费用率3.3%，同比分别+0.4pct、 - 0.3pct [4] - 财务费用67.7亿元，同比减少6.9亿元，因利息支出下降与汇兑净损失减少，汇兑净损失7.6亿元，23年为净损失10.4亿元 [4] - 按24年末外币敞口计算，人民币兑美元汇率升值1%，将增加净利润约1.8亿元 [4] 投资收益端 - 24年投资净收益29亿元，国泰航空贡献投资收益约25亿元 [5] 利润端 - 2024年归母净利润 - 2.4亿元，同比减亏8.1亿元 [1][6] 盈利预测与投资建议 - 中长期行业供给受限较持久，需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，高利润弹性可期 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为47、101、153亿元，上调至“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国国航2024年全年营业收入1667.0亿元，同比增长18.1%，归母净利润 -2.4亿元，同比大幅减亏；四季度营业收入385.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润 -16.0亿元，同比有所减亏 [4] - 2024年客运业务有所修复，运力投放同比增长21.7%，旅客周转量增长32.8%，旅客量1.55亿人次，同比增长23.8%，客座率79.85%，同比增长6.63pct，运价同比下降12.4%，客运业务毛利润率为4.13%，同比回升0.06pct；货运表现亮眼，货运收入74.1亿元，同比增长78.0%，货运业务毛利润率为5.34%，同比提升2.17pct [5] - 2024年成本费用基本稳定，航油成本537.2亿元，同比提高15%，非油成本1044.7亿元，同比增长19.7%，单位ASK非油成本0.1509元，同比下降5.6%；各项费用整体略有下降；投资收益28.9亿元，同比微降1.5亿元；资产处置收益10.1亿元，同比提高0.59亿元；营业外收入19.45亿元，同比增长1.5亿元；业绩基本符合预期 [6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1735.1亿元、1851.7亿元、1968.8亿元，同比分别增长4.1%、6.7%、6.3%，归母净利润分别为36.1亿元、78.9亿元、106.5亿元，同比分别扭亏、增长118.4%、增长34.9% [7] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年3月至2025年3月，中国国航个股表现从 -15%逐步上升至5% [2] 公司基本情况 - 最新收盘价7.59元，总股本174.48亿股，流通股本116.38亿股，总市值1324亿元，流通市值883亿元，周内最高/最低价8.89 / 6.20元，资产负债率88.2%，市盈率 -759.00，第一大股东为中国航空集团有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|166699|173510|185170|196880| |增长率(%)|18.14|4.09|6.72|6.32| |EBITDA（百万元）|34363.50|42500.79|51422.59|58336.92| |归属母公司净利润（百万元）|-237.31|3614.34|7894.42|10648.97| |增长率(%)|77.32|1623.08|118.42|34.89| |EPS(元/股)| -0.01|0.22|0.47|0.64| |市盈率（P/E）|-532.81|34.98|16.02|11.87| |市净率（P/B）|2.93|2.71|2.33|1.96| |EV/EBITDA|10.07|7.74|6.14|5.06| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表：2024 - 2027年营业收入分别为166699、173510、185170、196880百万元，增长率分别为18.1%、4.1%、6.7%、6.3%；营业成本分别为158189、158003、163675、171070百万元等 [12] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入增长率如上；获利能力方面，毛利率分别为5.1%、8.9%、11.6%、13.1%等；偿债能力方面，资产负债率分别为88.2%、87.4%、85.5%、83.0%等；营运能力方面，应收账款周转率分别为48.65、46.11、46.46、46.38等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中国国航2024年全年营业收入1667.0亿元，同比增长18.1%，归母净利润-2.4亿元，同比大幅减亏；四季度营业收入385.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润-16.0亿元，同比有所减亏 [4] - 2024年客运业务有所修复，运力投放同比增长21.7%，旅客周转量增长32.8%，旅客量1.55亿人次，同比增长23.8%，客座率79.85%，同比增长6.63pct，运价同比下降12.4%，客运业务毛利润率为4.13%，同比回升0.06pct；货运表现亮眼，货运收入74.1亿元，同比增长78.0%，货运业务毛利润率为5.34%，同比提升2.17pct [5] - 2024年成本费用基本稳定，航油成本537.2亿元，同比提高15%，非油成本1044.7亿元，同比增长19.7%，单位ASK非油成本0.1509元，同比下降5.6%；各项费用整体略有下降；投资收益28.9亿元，同比微降1.5亿元；资产处置收益10.1亿元，同比提高0.59亿元；营业外收入19.45亿元，同比增长1.5亿元；业绩基本符合预期 [6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1735.1亿元、1851.7亿元、1968.8亿元，同比分别增长4.1%、6.7%、6.3%，归母净利润分别为36.1亿元、78.9亿元、106.5亿元，同比分别扭亏、增长118.4%、增长34.9% [7] 公司基本情况 - 最新收盘价7.59元，总股本174.48亿股，流通股本116.38亿股，总市值1324亿元，流通市值883亿元，周内最高/最低价8.89 / 6.20元，资产负债率88.2%，市盈率-759.00，第一大股东为中国航空集团有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|166699|173510|185170|196880| |增长率(%)|18.14|4.09|6.72|6.32| |EBITDA（百万元）|34363.50|42500.79|51422.59|58336.92| |归属母公司净利润（百万元）|-237.31|3614.34|7894.42|10648.97| |增长率(%)|77.32|1623.08|118.42|34.89| |EPS(元/股)|-0.01|0.22|0.47|0.64| |市盈率（P/E）|-532.81|34.98|16.02|11.87| |市净率（P/B）|2.93|2.71|2.33|1.96| |EV/EBITDA|10.07|7.74|6.14|5.06| [9] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为166699、173510、185170、196880百万元，增长率分别为18.1%、4.1%、6.7%、6.3%；营业成本分别为158189、158003、163675、171070百万元；税金及附加分别为374、360、380、400百万元等 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增长率如上述；营业利润增长率2025 - 2027年分别为189.0%、176.8%、46.4%；归属于母公司净利润增长率分别为1623.1%、118.4%、34.9% [12] - 获利能力方面，毛利率2024 - 2027年分别为5.1%、8.9%、11.6%、13.1%；净利率分别为-0.1%、2.1%、4.3%、5.4%；ROE分别为-0.5%、7.4%、13.9%、15.7%；ROIC分别为2.9%、3.1%、4.6%、5.4% [12] - 偿债能力方面，资产负债率分别为88.2%、87.4%、85.5%、83.0%；流动比率分别为0.30、0.40、0.52、0.66 [12] - 营运能力方面，应收账款周转率分别为48.65、46.11、46.46、46.38；存货周转率分别为40.01、36.69、36.63、36.80；总资产周转率分别为0.49、0.50、0.51、0.52 [12] - 估值比率方面，PE分别为-532.81、34.98、16.02、11.87；PB分别为2.93、2.71、2.33、1.96 [12]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比高增、归母净利大幅减亏，国际线恢复至八成以上、客座率大幅回升，虽票价跌幅较大但单位成本持续缩减，节后票价跌幅逐渐收窄，看好二三季度票价趋势及未来盈利持续改善 [2][6][5] 根据相关目录分别进行总结 运营数据 - 2024年国航总ASK同比+21.7%，其中国内线ASK同比+5.4%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5% [4] - 2024年总RPK同比+32.8%，其中国内线RPK同比+15.3%，国际及地区线RPK恢复到19年82.2% [4] - 2024年综合/国内/国际及地区客座率分别79.9%/81.5%/75.9%，同比+6.6/+7.0/+8.1pct，较19年分别-1.6/-1.3/-3.1pct [4] - 2024年末公司机队规模达930架，全年净增长25架飞机，机队利用率回升至8.90小时，同比+0.76小时，较19年-0.82小时 [4] 票价与成本 - 2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%；国航全年单位RPK客收0.534元，同比-12.4%，其中国内/国际/地区同比分别-9.7%/-22.6%/-16.7%；单位ASK座收0.426元，同比-4.5% [5] - 2024年航油均价同比-7%；国航全年单位ASK成本0.444元，同比-3.0%；其中单位燃油成本0.151元，同比-5.6%；单位非油成本0.293元，同比-1.7% [5] - 2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失7.60亿元，同比减少2.76亿元 [5] 营收与利润 - 2024年公司实现营收1667亿元，同比+18.1%，归母净利-2.37亿元，同比减亏77.3%，减亏8.1亿元；Q1~4单季度归母净利分别-16.7/-11/41.4/-16亿元，同比分别+42.8%/-111.5%/-2%/+13% [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利53.92、78.91、101.00亿元，同比分别+2372.2%、+46.3%、+28.0%，对应每股收益分别为0.31、0.45、0.58元，3月27日收盘价对应PE分别为24.56、16.78、13.11倍 [8] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|141,100|166,699|179,300|189,484|198,881| |增长率YoY %|166.7%|18.1%|7.6%|5.7%|5.0%| |归属母公司净利润(百万元)| -1,046| -237|5,392|7,891|10,100| |增长率YoY%|97.3%|77.3%|2372.2%|46.3%|28.0%| |毛利率%|5.0%|5.1%|10.0%|11.4%|12.3%| |净资产收益率ROE%| -2.8%| -0.5%|10.8%|13.6%|14.8%| |EPS(摊薄)(元)| -0.06| -0.01|0.31|0.45|0.58| |市盈率P/E(倍)|—|—|24.56|16.78|13.11| |市净率P/B(倍)|3.56|2.93|2.64|2.28|1.95| [7]