业绩总结 - 2025年上半年总收入为人民币807.6亿元，税前利润为人民币-27.9亿元，损失减少人民币5亿元[34] - 2025年上半年每股收益为-0.11元，EBITDA为人民币131.4亿元，增长1.53%[36] - 2025年上半年总成本为人民币850.70亿元，同比增长1.45%[42] 用户数据 - 2025年上半年可用座公里（ASK）为1775.8亿，较去年增长3.37%[26] - 2025年上半年收入乘客公里（RPK）为1433.4亿，较去年增长5.23%[26] - 2025年上半年乘客载运率为80.72%，同比提升1.43个百分点[26] - 2025年上半年国内航班乘客收入占比为70.86%，国际航班为21.67%[38] - 2025年上半年国内航班乘客收入为人民币515.24亿元，同比下降4.92%[39] 成本与负债 - 2025年上半年航空燃油成本为人民币243.27亿元，同比下降10.34%[42] - 2025年6月30日总资产为人民币3475.39亿元，总负债为人民币3093.09亿元，负债率为89.00%[48]

行业整体表现 - A股上市航空公司2025年半年报披露完成 三大航营收稳步增长但仍亏损47.7亿元 整体减亏20.08亿元 民营航司全部实现盈利并逆势突围 [1] - 春秋航空以11.69亿元净利润成为上半年最赚钱航司 吉祥航空、华夏航空、海航控股均实现盈利 [1] 三大航财务表现 - 三大航营收均实现增长：国航营收807.57亿元同比增长1.6% 东航营收668.22亿元同比增长4.09% 南航营收862.91亿元同比增长1.77% [4] - 三大航亏损幅度收窄：东航净亏损14.31亿元减亏13.37亿元 国航净亏损18.06亿元减亏9.77亿元 南航净亏损15.33亿元 东航成为三大航中亏损最少且减亏最多的航司 [4][5] 国际业务发展 - 东航国际业务表现突出：新开国际地区航线14条 上海始发国际地区航班恢复至2019年110%以上 成为中日、中韩、中国至澳新、中国至新马泰市场最大承运人 [5] - 国际运力投入显著增长：东航国际航线客运运力投入同比增长24.38% 旅客周转量增长28.74% 国航国际运力投入增长16.7% 旅客周转量增长16.99% 南航国际运力投入增长22.5% 旅客周转量增长25.88% [6] - 国际客运收入提升：东航国际客运收入同比增长20.34% 国航增长16.09% 南航增长15.74% [6] 成本控制措施 - 东航实施精细化成本管控：主要航站平均靠桥时间同比下降9.5% 客桥费用节省约1100万元 飞机燃油成本同比下降8.08% 财务费用减少26.89% [9] - 国航成本管控成效显著：财务费用25.07亿元同比减少9.36亿元 通过节支航油、起降、餐食等大项成本深化运行管控 [9] - 航油成本普遍下降：国航航空油料成本降低10.34% 东航降低8.08% 南航降低9.15% [10] 市场竞争格局 - 春秋航空保持盈利领先：2023年净利润22.57亿元 2024年22.73亿元 2025年上半年11.69亿元 连续三年成为内地最赚钱航空公司 [10] - 低成本模式优势明显：春秋航空无宽体机运营成本更低 国际航线主要布局日韩等周边市场 受国际航线波动影响较小 [10] 行业挑战与前景 - 票价水平持续承压：2025年上半年民航国内经济舱平均含税票价740元同比下降6.9% 较2019年下降7.8% [11] - 暑运表现不及预期：2025年暑运国内经济舱平均票价846元同比下滑6.4% 较2019年下降8.6% 国际客运航线恢复至2019年同期的88.9% [11] - 三大航扭亏面临挑战：承担国家战略航线运营 国际远程市场恢复不足 大型航司运营效率有待提升 [7][11]

三大航司财务表现 - 三大航司上半年共亏损47.7亿元 同比减亏20.08亿元 [1] - 中国国航营收807.57亿元 同比增长1.6% [4] - 中国东航营收668.22亿元 同比增长4.09% [4] - 南方航空营收862.91亿元 同比增长1.77% [4] - 中国东航净亏损14.31亿元 同比减亏13.37亿元 [4] - 中国国航净亏损18.06亿元 同比减亏9.77亿元 [4] - 南方航空净亏损15.33亿元 [4] 民营航司盈利状况 - 四家民营航司全部实现盈利 [1] - 春秋航空净利润11.69亿元 成为上半年最赚钱航司 [1] - 春秋航空2023年净利润22.57亿元 2024年净利润22.73亿元 [10] 国际航线业务发展 - 东航新开国际地区航线14条 [4] - 上海始发国际地区航班数恢复至2019年110%以上 [4] - 东航国际航线客运运力投入同比增长24.38% [6] - 东航国际航线旅客周转量同比增长28.74% [6] - 国航国际航线客运运力投入同比增长16.7% [6] - 南航国际航线客运运力投入同比增长22.5% [6] - 东航国际客运收入同比增长20.34% [6] - 国航国际客运收入同比增长16.09% [6] - 南航国际客运收入同比增长15.74% [6] - 暑运国际客运航线航班恢复至2019年同期88.9% [11] 成本管控措施 - 东航主要航站平均靠桥时间同比下降9.5% [9] - 东航客桥费及桥载设备费用节省约1100万元 [9] - 东航飞机燃油成本同比下降8.08% [9] - 东航财务费用同比减少26.89% [9] - 国航财务费用减少9.36亿元至25.07亿元 [9] - 国航航空油料成本同比降低10.34% [10] - 东航航空油料成本同比降低8.08% [10] - 南航航空油料成本同比降低9.15% [10] 行业运营数据 - 上半年民航旅客运输量约3.7亿人次 同比增长5.9% [11] - 上半年国内经济舱平均含税票价740元 同比下降6.9% [11] - 暑运国内经济舱平均票价846元 同比下滑6.4% [11] 市场竞争格局 - 春秋航空采用低成本运营模式 无宽体机运营成本更低 [10] - 春秋航空国际航线主要布局日韩等周边国家 [10] - 三大航承担国家战略和社会责任 包括运营不盈利航线 [7] - 国际远程市场尚未完全恢复 对三大航影响更大 [7]

行业运营特征 - 国内航线延续行业性以价换量特征 公司主动适应市场导致国内客收同比回落 [1] - 单位扣油成本体现成本刚性 上半年同比上涨 油价回落缓解单位成本上涨压力 [1] 财务表现 - 美元债务规模下降 财务费用稳步改善 [1] - 拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题 公司将维持子公司持股比例和控股地位 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1营收808亿元同比+1.6% 归母净亏损收窄至18.1亿元（24H1亏损27.8亿元） 业绩落于预告上沿 [1] - 国内航线采取以价换量策略 国内客公里收益同比-6.2% 客座率提升2.2个百分点 [2] - 油价回落推动单位成本改善 Q2单位成本同比-4.4% 但单位扣油成本仍同比+4.6% [2] - 财务费用同比下降27% 主因美元债务规模减少13.4%及汇率升值带来汇兑收益1.76亿元 [3] - 拟对深圳航空增资81.6亿元 解决其净资产-141亿元问题 维持51%控股地位 [3] 财务表现 - 25Q2单季营收407亿元同比+3.2% 实现归母净利润2.4亿元（24Q2亏损11.1亿元） [1] - 2025年预测归母净利润10.4亿元 2026-2027年预测值分别为59.8/82.2亿元 [4] - 预计2025年营收1793亿元同比+7.6% 毛利率提升至7.06%（24年为5.10%） [10][11] - 资产负债率89.0%较24年底上升0.84个百分点 流动比率0.37仍处于低位 [3][11] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE为125/22/16倍 PB为2.9/2.5/2.2倍 [4][11] - 每股收益预计从2025年0.06元提升至2027年0.47元 [5][11] - EV/EBITDA指标从2025年9.52倍降至2027年7.30倍 [11] 经营策略 - 主动调整国内航线定价策略应对市场竞争 1H25国内客运收入同比-4.9% [2] - 通过债务期限结构调整降低利息支出 短期债务较24年底下降16.6% [3] - 持续优化成本结构 单位燃油成本Q2同比下降21.6%至0.12元 [2]

核心业绩表现 - 三大航2025年上半年同比共减少亏损20.08亿元[1] - 东航减亏13.37亿元表现最优 国航减亏9.76亿元紧随其后[1] - 南航净亏损同比增加3.05亿元 但扣非后亏损减少14.31亿元[1][3] 国际航线表现 - 国际航线客运收入、运力投入及旅客周转量均实现两位数增长[1] - 东航新开14条国际地区航线 成为国际通航点最多国内航司[1] - 东航国际航线运力投入增长24.38% 旅客周转量增长28.74%[1] 成本控制措施 - 三大航成本支出同比增幅均未超过5%[1] - 航油价格下降助力支出减少[1] - 国航通过集约化协同化管理实现航油起降餐食等大项成本节约[3] 各公司战略举措 - 东航计划下半年开辟上海至南美航线 加强新兴市场开拓[3] - 南航通过优化销售节奏、产品创新及货运旺季效益提升业绩[3] - 国航加强债务风险管控 提高资金使用效率降低财务费用[3] 行业挑战与展望 - 面临暑期票价下滑、市场竞争加剧及国际环境不确定性等挑战[3] - 需通过优化航线网络、加强成本控制和产品创新提升竞争力[3] - 全年扭亏目标仍面临挑战[3]

行业整体表现 - 三大航（国航、南航、东航）上半年合计亏损47.7亿元，但减亏20.08亿元，亏损同比收窄近三成 [2] - 四家民营航司（春秋航空、吉祥航空、华夏航空、海航控股）全部实现盈利，其中春秋航空以11.69亿元净利润成为上半年最赚钱的航司 [2] - 2025年上半年中国民航旅客运输量约3.7亿人次，同比增长5.9% [8] 三大航财务表现 - 中国国航营业收入807.57亿元（同比增长1.6%），净亏损18.06亿元（同比减亏9.77亿元） [2] - 中国东航营业收入668.22亿元（同比增长4.09%），净亏损14.31亿元（同比减亏13.37亿元），为三大航中亏损最少、减亏最多的航司 [2] - 南方航空营业收入862.91亿元（同比增长1.77%），净亏损15.33亿元 [2] 国际业务发展 - 东航新开国际地区航线14条，上海始发国际地区航班数恢复至2019年同期的110%以上，成为中日、中韩、中国至澳新、中国至新马泰市场最大承运人 [3] - 东航国际航线客运运力投入同比增长24.38%，旅客周转量同比增长28.74% [3] - 国航国际航线客运运力投入同比增长16.7%，旅客周转量同比增长16.99% [4] - 南航国际航线客运运力投入同比增长22.5%，旅客周转量同比增长25.88% [4] - 国际客运收入方面：东航同比增长20.34%，国航同比增长16.09%，南航同比增长15.74% [5] 成本管控措施 - 东航通过成本管控实现主要航站平均靠桥时间同比下降9.5%，客桥费用节省约1100万元，飞机燃油成本同比下降8.08%，财务费用同比减少26.89% [6] - 国航财务费用为25.07亿元，同比减少9.36亿元 [6] - 航油成本下降：国航降低10.34%，东航降低8.08%，南航降低9.15% [7] 市场竞争格局 - 春秋航空凭借低成本运营模式连续两年成为内地最赚钱航空公司（2023年净利润22.57亿元，2024年22.73亿元） [7] - 2025年上半年国内经济舱平均含税票价740元，同比下降6.9%，较2019年下降7.8% [8] - 2025年暑运国内经济舱平均票价846元，同比下滑6.4%，较2019年下降8.6% [8] - 国际航线恢复至2019年同期的88.9%，东南亚与东亚航线占国际出港总量的75.1% [8] 行业发展挑战 - 三大航承担国家战略和社会责任，运营部分不赚钱航线 [5] - 国际市场特别是远程市场尚未完全恢复 [5] - 国内票价持续承压，国际航线未完全恢复，三大航扭亏难度较大 [8]

行业整体表现 - A股上市航空公司2025年半年报披露完成 三大航营收稳步增长但仍在亏损 民营航空公司全部实现盈利并逆势突围 [1] - 三大航上半年合计亏损47.7亿元 同比减亏20.08亿元 东航在三大航中亏损最少且减亏最多 [2] - 四家民营航司春秋航空 吉祥航空 华夏航空 海航控股均实现盈利 春秋航空以11.69亿元净利润成为上半年最赚钱航司 [2] 三大航财务表现 - 中国国航营业收入807.57亿元同比增长1.6% 归母净亏损18.06亿元同比减亏9.77亿元 [3] - 中国东航营业收入668.22亿元同比增长4.09% 归母净亏损14.31亿元同比减亏13.37亿元 [3] - 南方航空营业收入862.91亿元同比增长1.77% 净亏损15.33亿元 [3] - 三大航亏损整体同比收窄近三成 国际客运收入显著增长：国航增16.09% 东航增20.34% 南航增15.74% [3][4] 国际航线恢复情况 - 东航新开国际地区航线14条 上海始发国际地区航班数恢复至2019年110%以上 成为中日/中韩/中国至澳新/中国至新马泰市场最大承运人 [3] - 东航国际航线客运运力投入同比增长24.38% 旅客周转量大幅增长28.74% [4] - 国航国际航线客运运力投入同比增长16.7% 旅客周转量增长16.99% [4] - 南航国际航线客运运力投入同比增长22.5% 旅客周转量增长25.88% [4] - 国际航线恢复提升宽体机利用率 减少国内运力投入缓解市场竞争 促进票价回升 [4] 成本管控措施 - 东航实施"成本硬仗"专项计划 主要航站平均靠桥时间同比下降9.5% 客桥费用节省约1100万元 [7] - 东航飞机燃油成本同比下降8.08% 财务费用同比减少26.89% [7] - 国航财务费用25.07亿元同比减少9.36亿元 重点节支航油/起降/餐食/机务等大项成本 [7] - 三大航航空油料成本显著下降：国航降10.34% 东航降8.08% 南航降9.15% [7] 民营航司优势分析 - 春秋航空凭借低成本运营模式连续三年成为最赚钱航司 2023年净利润22.57亿元 2024年22.73亿元 2025年上半年11.69亿元 [8] - 春秋航空无宽体机运营成本更低 国际航线集中于日韩等周边市场 受国际航线波动影响较小 [8] - 春秋航空背靠上海市场基本盘壮大 低成本模式契合当前中国市场状况 [8] 市场环境挑战 - 2025年上半年民航旅客运输量约3.7亿人次同比增长5.9% 但国内经济舱平均含税票价740元同比下降6.9% [9] - 暑运期间国内经济舱平均票价846元同比下滑6.4% 国际客运航线恢复至2019年同期88.9% [9] - 东南亚与东亚航线占国际出港总量75.1% 国内票价承压与国际航线未完全恢复导致三大航扭亏难度较大 [9] 三大航未扭亏原因 - 承担国家战略和社会责任需运营部分非盈利航线 [5] - 国际市场特别是远程市场尚未完全恢复 对三大航影响更大 [5] - 大型航空公司管理能力和运营效率存在提升空间 [5]

股份与股本情况 - 截至2025年8月31日，H股法定/注册股份4,955,610,672股，面值1元，法定/注册股本4,955,610,672元，本月无增减[1] - 截至2025年8月31日，A股法定/注册股份12,492,810,328股，面值1元，法定/注册股本12,492,810,328元，本月无增减[1] - 2025年8月底法定/注册股本总额17,448,421,000元[1] - 截至2025年8月31日，H股已发行股份4,955,610,672股，库存股份0，本月无增减[2] - 截至2025年8月31日，A股已发行股份12,492,810,328股，库存股份0，本月无增减[2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [5][6] 核心观点 - Q2实现扭亏为盈 归母净利润达2.38亿元 较Q1的-20.44亿元大幅改善 [2] - 上半年营收807.57亿元 同比增长1.56% 归母净利润-18.06亿元 较上年同期减亏35.11% [2] - 反内卷政策有望提振行业票价水平 公司作为载旗航空公司将受益于盈利弹性 [4][5] - 国际航线表现优于国内 运力投放同比增长16.7% 客座率提升0.19个百分点 [3] - 油价下降带动盈利回升 Q2单位ASK燃油成本降至0.137元 同比下降13.3% [3] 财务表现 - 客运收入731.96亿元 同比微增0.59亿元 其中运力投放增加贡献24.63亿元收入 [3] - 客座率同比提升1.43个百分点 但收益水平下降导致收入减少37.65亿元 [3] - 国内航线客公里收益同比下降6.23% 国际航线仅下降0.77% [3] - 投资收益13.70亿元 其中国泰航空贡献11.74亿元 同比增加1.06亿元 [4] 运营状况 - 飞机引进保持谨慎 上半年净增仅4架 全年计划净增29架 [4] - 单位ASK扣油成本0.304元 较去年同期0.293元有所上升 [3] - 收入客公里下降4.88%至0.5107元/客公里 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.8亿元、63.1亿元和79.3亿元 [5][11] - 对应EPS分别为0.11元、0.36元和0.45元 [5][11] - 2025年预计ROE达4.00% 2027年提升至12.94% [11] 行业展望 - 航空客运自律公约发布 旨在维护公平有序的市场环境 [4] - 反内卷政策受到国家层面重视 预计将遏制市场乱象 [4] - 公司手握优质国内国际航线 有望充分受益于行业复苏 [5]