文章核心观点 - 通过系统复盘1990年代科网泡沫的完整周期（1995-2000年），为理解当前AI投资热潮提供历史维度的参考，重点在于把握泡沫形成、膨胀与破裂过程中的关键驱动因素和演变逻辑，而非简单预测拐点 [1] 时代总览（1995-2000年） - **市场表现并非一帆风顺**：纳斯达克指数在1995年至2000年整体上涨期间，几乎每年都出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但市场总能恢复并创新高 [5] - **经济呈现两大特征**：一是劳动生产率快速提高，但产出缺口收缩甚至转负；二是科技投资繁荣，导致菲利普斯曲线失效——失业率下降并未引发通胀上行 [7] - **货币政策框架转向宽松与模糊**：美联储目标从专注控通胀转向更宽泛灵活，整体偏向宽松，具体关注点包括：1）认可生产率提高，对低失业率持开放态度而不急于加息；2）关注海外稳定，限制美元升值；3）关注金融稳定，如为应对长期资本管理公司破产而连续三次降息 [11] - **对资产泡沫的态度发生关键转变**：格林斯潘的观点从早期乐观（1995-1996），到警告“非理性繁荣”但坚持不干预（1996年12月），再到形成“事后管理”框架（1999年），最终转向主动抑制股市过度繁荣以防通胀失控（2000年），这一转变成为压垮股市的最后一根稻草 [11] 第一阶段：序章（1995至1997年） - **行业认知与政策奠基**：1996年被视为互联网浪潮元年，摩根斯坦利分析师Mary Meeker发布《互联网趋势》报告，将互联网与个人电脑革命类比，并提出从基础设施到软件服务再到内容的投资思路 [14] - **政策端打破垄断**：1996年《电信法》签署，打破地区与行业垄断，引发大规模并购潮和电信公司上市浪潮 [17] - **美联储形成科技友好型框架**：格林斯潘顶住内部鹰派呼声，于1996年9月维持利率不变，理由是生产率加速可抑制通胀；同年12月虽警告“非理性繁荣”，但认为政策干预应节制 [17] - **市场表现相对理性**：1995至1997年，信息技术板块收益率并非一枝独秀，医疗保健、金融等板块也有亮眼表现，投资者如Bill Miller通过投资戴尔、IBM等基本面扎实的公司获利 [20] - **亚洲金融危机影响货币政策**：1997年，亚洲金融危机爆发带来输入性通缩压力，美联储因此暂停加息，政策框架开始纳入海外与金融风险管理 [18][19] 第二阶段：高潮（1998至1999年） - **市场进入快车道**：1998年和1999年科技股表现强劲，投融资活动与股价同步进入高潮 [21] - **流动性极度宽松**：背景包括美国经济“例外论”吸引资金流入，以及美联储为应对海外动荡和长期资本管理公司破产，在1998年紧急降息三次，催生了“格林斯潘看跌期权”预期，助长市场FOMO心态 [22][24] - **1999年进行“宽松式加息”**：美联储缓慢回收了1998年的三次降息，全年加息幅度温和，政策仍偏宽松 [26][27] - **企业层面隐患滋生**：尽管投融资高涨，但企业利润在GDP中的份额下降，负债增加，原因包括：1）工资成本加速上涨；2）财务成本上升，1999年10年期美债收益率全年上涨约180个基点 [29] - **形成自我强化的投资闭环**：“新经济”（电信服务商、设备商、计算机半导体、互联网）的叙事依赖投融资活动支撑，形成“互联网负责叙事，服务商负责投资，设备商负责确认收入，资本市场负责加速”的闭环 [31][34] - **闭环的加速机制与风险**：电信设备商（如朗讯、思科）通过供应商融资，借钱给下游电信服务商购买设备以确认当期收入，刺激了资本开支狂热。截至2000年底，5家北美电信设备巨头的供应商融资总额相当于其1999年税前利润的123%，其中约35%贷给了初创企业 [33][39][40] - **泡沫膨胀的深层原因**：1）畸形企业激励（高管股票期权不计入费用）；2）金融监管松动（1999年《金融服务现代化法案》推动混业经营），投行分析师给予互联网股票激进评级；3）企业内控不严，财务操作空间大 [42][43] 第三阶段：破裂（2000年） - **货币政策转向成为导火索**：2000年1月，格林斯潘转向旗帜鲜明地抑制“股市过热”，担心财富效应引发通胀，道琼斯指数同日触顶，随后美联储在2月、3月和5月连续加息 [44] - **负面信息在流动性收紧下被放大**：纳斯达克指数于2000年3月10日触顶（5048.62点）后，3月13日日本经济衰退消息引发暴跌，且美联储未因此暂停加息 [45] - **行业风险事件集中爆发**：3月20日，巴伦周刊文章指出至少51家互联网公司现金将在12个月内耗尽；同日MicroStrategy因财务虚增收入股价暴跌62%；4月3日，微软反垄断案败诉，股价当日下跌14% [46][47] - **市场情绪崩溃**：利空积聚导致4月14日“黑色星期五”，纳斯达克指数单日下跌9%，当周下跌25% [48] - **“格林斯潘看跌期权”未出现，恶性循环启动**：股价大跌后，高债务电信服务商开始成片破产，设备商坏账暴露，引发“融资客户破产 → 设备商坏账 → 评级下调 → 融资冻结 → 销售下降”的恶性循环，电信需求崩溃，财务丑闻频发 [49][50] 历史经验总结 - **泡沫的共性条件**：流动性宽松、相机抉择的货币政策是共同背景 [52] - **泡沫的原动力**：企业逐利（微观激励与宏观均衡矛盾）与金融监管放松相结合 [52] - **泡沫极端化的关键**：是否存在信用下沉式的无序杠杆扩张，将企业风险发酵为系统性金融动荡 [52] - **技术革命的朴素道理**：技术进步的本质是提升生产率（以更少成本获更大产出），但在资本开支狂热阶段，成本被无限抬高，效率提升难度极大。新技术只有在成本大幅下降后，才真正具备替代旧技术并提升全要素生产率的基础 [52]

英伟达发布新一代AI芯片架构Vera Rubin - 公司正式发布新一代AI芯片架构NVIDIA Vera Rubin 该平台并非单一芯片迭代 而是从晶体管到系统架构的全栈重新设计[1] - 公司展示了六颗全新芯片 包括Vera CPU、Rubin GPU、NVLink 6 Switch、ConnectX-9智能网卡、BlueField-4 DPU、Spectrum-X102.4T CPO[1] - 新架构通过重新设计芯片间高速互连 使系统通信带宽达到“全球互联网总带宽的两倍” 以解决传统架构中数据传输的瓶颈问题[1] AI计算性能与效率的显著提升 - 使用Vera Rubin架构训练一个10万亿参数规模的前沿大模型 所需集群规模仅为使用Blackwell系统的四分之一[3] - 在同等功耗和空间下 一个Vera Rubin数据中心的AI计算吞吐量预计将达到基于Hopper架构数据中心的约100倍[3] - 大规模AI服务的token生成成本 预计将降至当前水平的约十分之一[3] AI对存储架构的重塑与需求量化 - 为应对大模型KV Cache体积增长 公司通过四颗BlueField-4 DPU直接管理一个高达150TB的共享、持久、高速上下文内存池[2] - 内存池通过超低延迟机架内网络与所有GPU直连 可动态为每个GPU分配高达16TB的专用高速上下文空间[2] - 若按每GPU增加16TB NAND、每机柜增加1152TB NAND计算 假设14万机柜部署 将新增161EB的NAND需求[4] - 该新增需求大约占2025年全球NAND总需求的16% 以及企业级SSD需求的54% 可能持续影响NAND供需平衡[4] 行业趋势与公司战略定位 - AI正加速一切存储的重要性 并逐步重塑存储堆栈 此前市场对AI需求下的DRAM和SSD增长逻辑预期未达成一致[1] - 公司在摩尔定律放缓的背景下 认为真正的突破来自于从系统层面重新设计系统协同工作 而非单纯依赖制程进步[1] - 公司正成为AI时代全栈计算基础设施的定义者和提供者[3]

事件概述 - 国家数据局于2026年1月7日召开数据产权登记座谈会，旨在研究建立适应数据特点的产权登记制度，以推进数据流通使用和释放数据要素价值 [1] 政策与制度动向 - 建立数据产权登记制度是落实数据产权制度的重要举措，国家数据局将借鉴其他领域经验，创新建立适应数据特点的登记制度 [1][2] - 国家数据局部署2026年重点工作，提出进一步落实高质量数据集建设行动计划，并实施强基扩容、应用赋能、提质增效、管理服务、价值释放等6大专项行动 [2] - 目标是在2026年底前，形成一批满足AI就绪度要求、能训练先进模型、解决行业难题、具有国际影响力的标杆型数据集，实现高质量数据集供给量质齐升 [2] 数据要素对人工智能产业的意义 - 数据要素的赋能有望成为国内人工智能发展的重要优势，因为人工智能的训练和推理都离不开大量数据支持 [2] - 国家数据局高度重视标杆数据集等工作推进，以强化数据对人工智能发展的赋能作用 [2] - 通过构建高质量数据集，例如提升国产大模型的多语种能力，可以打破国际巨头垄断，在数学、综合考试、翻译、语言理解等重点方向上赶超以GPT-4o为代表的国际顶尖竞品 [3] - 多语种大模型能力的提升，将进一步推动智能汽车、智能家电等产品出海 [3] 数据要素的出海价值 - 数据自身出海具有重要价值，是实现数据价值的重要方式 [4] - 北京国际大数据交易所正探索数据跨境流动，依托数据跨境服务中心，推动汽车、医药、零售等5大重点行业境内高价值数据产品出海，并引入境外优质数据产品，促进境内外数据双向流动 [4] - 国内数据要素在出海等领域具有重要潜力，能为经济发展增加助力 [4] 相关受益领域与公司 - 具有国资背景的数据要素细分领域龙头：浪潮信息、易华录、太极股份、深桑达、人民网、实达集团等 [5] - 数据开发处理公司：海天瑞声、三维天地等 [5] - 工具型公司：上海钢联、同花顺、卓易信息等 [5] - 数据出海相关公司：关注头部大模型出海机遇，如MINIMAX-WP、智谱等，以及合合信息、福昕软件、金山办公等 [5] - 医保数据要素相关公司：美年健康、国新健康、久远银海、创业慧康、卫宁健康、东软集团、嘉和美康、山大地纬等 [5] - 时空数据要素相关公司：超图软件、测绘股份、中科星图、航天宏图等 [5] - 参与各地数据体系建设的本土政务IT龙头：太极股份、创意信息、科大讯飞、电科数字、数字政通、云赛智联、博思软件、南威软件、德生科技等 [5] - 参股国内地方数据交易所的公司：浙数文化、安恒信息、每日互动、易华录、广电运通等 [5] - 数据要素全过程安全保障相关公司：浩瀚深度、吉大正元、电科网安、四维图新等 [5] - 司法数据相关公司：华宇软件、通达海等 [5] - 数据库相关公司：达梦数据、星环科技、海量数据等 [5]

股权转让交易 - 国联民生与法国洛希尔银行计划联合公开挂牌转让其持有的中海基金全部股权 受让方须同时摘牌两家公司股权 转让股权合计占中海基金总股本的58.409% [2][3][4] - 以2025年9月30日为基准 中海基金整体评估价值为4.57亿元 其中国联民生持有的33.409%股权评估价值为1.53亿元 较其长期股权投资账面金额7920.79万元增值92.87% [4] - 国联民生曾于2018年尝试以2.14亿元转让股权未果 后又于2020年计划收购法国洛希尔银行股权以实现控股 但因中海信托未放弃优先购买权而终止 [4][5] 中海基金经营状况 - 公司成立超20年 但管理规模长期“迷你” 截至2025年三季度末仅为107.52亿元 较2024年末减少63.69亿元 规模高点为2021年末的218.97亿元 [3][6] - 公司经营业绩多年亏损 2018年至2024年7年间有4年净利润为负 累计净利润为-1.12亿元 其中2022年及2023年分别亏损1956万元和6965万元 [3][7] - 公司中长期投资业绩欠佳 截至2026年1月10日 近3年旗下偏股型产品收益率为-8.80% 跑输同行同类产品的23.16%及沪深300指数的19.54% [7] - 产品结构以权益类为主 截至2025年三季度末 股票基金和混合基金规模分别为9.38亿元和45.16亿元 固收类产品规模相对较低 [6] 国联基金经营状况 - 国联基金（原中融基金）由国联民生控股 管理规模明显大于中海基金 从2023年下半年至2024年 规模从944.94亿元增长至1558.36亿元 [8] - 2025年A股走强背景下 国联基金规模不增反降 截至2025年三季度末为1477.76亿元 较2024年末减少80.60亿元 [8][9] - 公司权益产品发展存在短板 主动权益产品中国联优势产业混合规模最大为26.31亿元 2025年收益率14.62%属同类中低水平 旗下3只ETF产品不受市场青睐 规模最大的国联中证A50ETF仅为3.35亿元 [8][9] - 公司权益产品“迷你化”现象突出 在44只权益产品中 规模低于1亿元的有19只 占比近一半 [9] 股东背景与战略考量 - 国联民生此前收购并控股国联基金 旨在快速获取公募牌照以开展基础设施公募REITs业务 与公司资管ABS业务形成合力 [5] - 在中海基金中 国联民生存在感较低 更类似于财务投资者 而中海信托对公司发展给予较多支持并保持控制权 [5][8] - 国联民生控股国联基金后 中海基金对其战略价值下降 清空股权符合其资源整合逻辑 [9]

文章核心观点 - 文章通过系统复盘1990年代科网泡沫的完整周期，旨在为理解当前AI投资热潮提供历史参照和交易线索，认为把握泡沫过程中的时间和空间尺度感比单纯寻找破裂时点更为重要 [3][53] 总览全局：时代背景 - **市场特征**：1995年至2000年，纳斯达克指数在整体上涨过程中，几乎每年都会出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但市场总能恢复并创新高 [6][56] - **经济特征**：劳动生产率的快速提高与科技投资繁荣并存，导致产出缺口收缩甚至转负，并使菲利普斯曲线失效（失业率下降未引发通胀上行）[8][58] - **政策特征**：美联储货币政策框架在1990年代转向更宽泛灵活，整体偏向宽松，关注点包括通胀与就业、海外经济体稳定以及金融市场稳定 [11][61] - **格林斯潘对资产泡沫的立场演变**：从1995-1996年的乐观，到1996年12月警告“非理性繁荣”但主张政策不干预，再到1999年形成“事后管理”框架，最终在2000年转向抑制股市过度繁荣以控制通胀风险 [12][62] 1995至1997年：科网序章 - **认知与政策奠基**：1996年被视为互联网浪潮元年，摩根士丹利分析师Mary Meeker发布具有影响力的《互联网趋势》报告，将互联网与个人电脑革命类比，并提出了从基础设施到内容集成的投资思路 [14][64] - **政策支持**：1996年《电信法》签署，打破垄断，引发电信业并购与上市潮；同时，美联储主席格林斯潘形成科技友好型政策框架，在1996年9月顶住加息压力，认为生产率加速能抑制通胀 [17][67] - **货币政策风险管理**：1997年，因亚洲金融危机爆发，美联储暂停了原本可能开启的加息周期，认为技术进步和海外输入性通缩有助于遏制通胀 [20][70][71] - **市场表现**：1995-1997年间，信息技术板块并非一枝独秀，医疗保健、金融等板块表现同样亮眼甚至更优，例如1995年医疗保健板块涨幅达54.50%，信息技术板块为38.77% [22][72] 1998至1999年：投资高潮 - **宏观流动性背景**：海外动荡导致资本流入美国，美元升值，叠加美联储宽松的货币政策，为市场加速提供了流动性环境 [24][74] - **货币政策与“格林斯潘PUT”**：1998年，因长期资本管理公司（LTCM）破产等市场动荡，美联储在通胀压力不大情况下紧急降息三次，形成了“格林斯潘PUT”预期，助长了市场风险偏好 [26][76] - **1999年“宽松式加息”**：美联储缓慢回收了1998年的三次降息，全年加息但未引发市场大幅调整，并开始关注股市财富效应对总需求的影响 [27][77][78] - **企业层面变化**：投融资活动高涨，但企业利润占GDP份额下降，负债增加，主因是工资成本加速上涨以及财务成本上升（1999年10年期美债收益率全年上涨180个基点）[28][30][78][80] - **泡沫加速机制**：形成“互联网叙事、服务商投资、设备商确认收入、资本市场加速”的闭环，投资主力是电信服务商，其投资结构中62%为通信设备 [32][33][82][83] - **关键加速器**：电信设备商通过“供应商融资”借钱给资质较差的电信运营商购买设备，并在交货当期确认收入，推动了收入虚增和信用风险后移 [35][36][85][86] - **潜在风险点**：低评级电信运营商持续亏损，依赖外部融资，截至2000年底，五大电信设备巨头的供应商融资总额相当于其1999年税前利润的123%，其中35%贷给了初创企业 [37][87] - **泡沫膨胀的深层原因**：包括畸形的股票期权激励（当时不计入费用）、金融监管放松（如1999年《金融服务现代化法案》）、投行分析师激进评级以及企业内控不严导致的财务操作空间 [39][40][41][89][90][91] 2000年：泡沫破裂 - **政策转向**：2000年1月，格林斯潘明确转向抑制股市过热，担心其财富效应引发通胀，随后美联储在2月、3月、5月连续加息 [42] - **市场见顶与导火索**：纳斯达克指数于2000年3月10日触及5048.62点峰值，随后周一（3月13日）因日本经济衰退消息引发全球抛售 [3][42] - **负面事件积聚**：3月20日《巴伦周刊》文章指出51家互联网公司现金将在12个月内耗尽；MicroStrategy财务丑闻致股价单日暴跌62%；4月3日微软反垄断案败诉，股价跌14% [43] - **市场暴跌**：4月14日“黑色星期五”，纳斯达克指数单日下跌9%，当周下跌25% [44] - **恶性循环启动**：“格林斯潘PUT”未现，随着股价下跌，高负债电信服务商开始破产，引发设备商坏账、评级下调、融资冻结的恶性循环，最终电信需求崩溃，财务丑闻频发 [45][46] 总结：经验与启示 - **共同特点**：流动性宽松和相机抉择的货币政策是泡沫的共性 [48] - **原动力**：企业逐利本性与监管放松相结合 [48] - **关键区别**：泡沫的极端程度取决于是否存在信用下沉式的无序杠杆扩张，即利用巨额外部融资进行激进投资，而非仅使用自有利润 [48] - **技术进步的朴素道理**：技术进步的本质是提升生产率（以更少成本获更大产出），在资本开支狂热阶段成本被无限抬高，效率提升困难，因此新技术需在成本大幅下降后才真正开始替代旧技术 [48]

格隆汇1月13日丨根据联交所最新权益披露资料显示，2026年1月7日，国联民生(01456.HK)遭易方达基金管理有限公司在场内以每股均价5.4958港元减持 150.3万股，涉资约826.02万港元。 减持后，易方达基金管理有限公司最新持股数目为5229万股，持股比例由12.15%下降至11.81%。 | 股份代號: | 01456 | | --- | --- | | 上市法國名稱: | 國聯民生證券股份有限公司 - H股 | | 日期 (日 / 月 / 年): | 13/12/2025 - 13/01/2026 | | 表格序號 | 大股東/董事/最高行政人員名稱 作出披露的 買入 / 賣出或涉及的股 每股的平均價 | | | | 持有權益的股份數目 佔已發行的 有關事件的 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 分數目 | 原因 | | | (請參閱上述*註解)有投票權股 (日/月/年 | | | | | | | 份百分比 | | and and the production of the control of the production of the ...

文章核心观点 - 以贵金属为首的资源品被认为是当前全球资产中最具潜力的配置方向 其行情自去年11月以来加速 并在过去两三周内表现尤为突出 [1] - 资源品受到青睐的核心原因在于其他主要大类资产存在各自隐忧 而资源品自身则处于短期流动性宽松 中期产业需求与弱美元共振 长期地缘冲突加剧供给扰动的“三期共振”利好周期中 [2][3][4][5] 其他大类资产的配置隐忧 - **权益市场**：美股存在AI资本开支与投资回报率持续背离的过度投资风险 欧股受制于经济疲弱及财政推进迟缓 日本股市面临货币与财政政策无法协同及滞胀风险 新兴市场受关税及弱美元叙事放缓影响 [2] - **债券市场**：主要国家因财政扩张导致国债发行规模大幅增加 供给端的集中冲击可能压制债券价格 [2] - **大宗商品（原油）**：供需过剩格局下缺乏持续上涨动力 难以吸引资金重点配置 [2] 资源品短期利好：流动性改善与宽松预期 - 短期催化剂是货币和财政政策的宽松预期 [1] - 美国储备管理购买及财政部一般存款账户资金释放 预计短期内有望增加至少6000亿美元流动性 使银行储备余额回到市场舒适规模 [3] - 市场对超预期降息甚至重启量化宽松仍有期待 除非出现超预期的就业好转和通胀上行 否则宽松预期难以逆转 [3] 资源品中期利好：产业需求与弱美元共振 - 新能源 人工智能等新兴产业发展为资源品需求提供核心支撑 国际能源署预测到2030年全球铜需求较2024年增幅将达20%以上 [4] - 弱美元周期将助力资源品价格上行 预计至2027年底美元大概率维持相对弱势格局 [5] 资源品长期利好：地缘冲突加剧供给扰动 - 全球资源战略属性凸显 多国将更多金属纳入战略储备并加强出口管制 强化供给约束 [5] - 美国西半球战略收缩可能增加东半球获取锂 铜等关键资源的难度 [5] - 美国若加速退出东半球可能引发中东 非洲等地区权力真空 加剧区域冲突 放大资源供给端扰动风险 [5]

香港联交所最新数据显示，1月7日，易方达基金管理有限公司减持国联民生(01456)150.3万股，每股作 价5.4958港元，总金额约为826.02万港元。减持后最新持股数目约为5229万股，最新持股比例为 11.81%。 ...

智通财经APP获悉，香港联交所最新数据显示，1月7日，易方达基金管理有限公司减持国联民生 (01456)150.3万股，每股作价5.4958港元，总金额约为826.02万港元。减持后最新持股数目约为5229万 股，最新持股比例为11.81%。 ...

行业投资逻辑 - 教育行业迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振” [1] - 行业投资逻辑已从政策驱动转向业绩驱动 且行业估值相对较低 有望迎来业绩、估值的“戴维斯双击” [1] - “AI+教育”是行业投资主线 龙头教育公司有望受益于“AI+教育”的发展 [1] 行业动态与政策 - 1月7日 教育部部长会见新加坡教育部长 指出愿加强基础学科、交叉学科合作 鼓励围绕生命科学、脑科学、人工智能等开展联合研究 推动国际科技转移转化合作 创新人才培养模式 [1] - 1月8日 2026年全国教育工作会议召开 会议提出八方面重点任务 包括坚持为党育人为国育才、坚持民生为大局教为先、优化高等教育结构、强化教育对科技和人才的支撑、加快现代职教体系建设、深化教育综合改革、培养高水平教师队伍、推动高水平教育对外开放 [2] - 1月9日 教育部发布《教育数据分类分级指南》和《大屏幕交互式智能教学终端通用要求》两项教育行业标准 以完善教育信息化标准体系 支撑教育数字化高质量发展 [2] - 近日 教育出版研究专家座谈会召开 强调要创新探索人工智能与教育出版的适配融合 [3] 行业市场表现 - 本周(2026/1/5-2024/1/9)中信教育指数上涨+5.89% 跑赢沪深300指数(+2.79%) 3.10个百分点 [4] - 教育板块涨跌幅在A股各行业中靠前 [4] 公司市场表现 - 本周A股教育板块个股涨幅前三为：博瑞传播(+30.97%)、华图山鼎(+18.67%)、中国高科(+14.17%) [5] - 本周A股教育板块个股涨幅后三为：*ST国化(+0.81%)、勤上股份(-0.97%)、ST开元(-2.63%) [5] 公司动态与事件 - 行动教育推出不低于2000万元、不超过2500万元的回购计划 并于1月6日首次回购464.1233万元 回购11.08万股 均价41.72元 [6] - 科德教育控股股东、实控人吴贤良协议转让其持有的7758.4267万股(占总股本23.5716%) 转让完成后 华芯未来将成为控股股东 实控人变更为周启超 东方国际资管与华芯未来为一致行动人 [6]