股东大会信息 - 2024年年度股东大会2025年6月26日14点在浙江慈溪恒元广场A座4楼召开[3] - 网络投票2025年6月26日，交易系统9:15 - 15:00，互联网9:15 - 15:00[6][7] - 审议11项议案，4月24日已披露[9][10] 议案相关 - 对中小投资者单独计票议案为5、6、7、9、10、11[11] - 特别决议议案为9[11] 时间安排 - 股权登记日为2025年6月23日[15] - 现场会议出席登记2025年6月25日8:00 - 17:00[19] - 会议登记截止2025年6月25日17时[20] 议案内容 - 涉及2024年度董事会等报告及利润分配预案等[27] - 涉及续聘2025年度审计机构等多项议案[27][28]

行业概况 - 聚硅氧烷（PDMS）是以Si-O键为主链的聚合物，商品化产品包括硅油、有机硅环体、硅橡胶、硅树脂等，广泛应用于化妆品、医疗器械、工业润滑剂等领域 [1][2] - 中国习惯将硅烷单体和聚硅氧烷统称为有机硅化合物，聚硅氧烷液体称为硅油，聚硅氧烷橡胶称为硅橡胶，聚硅氧烷树脂称为硅树脂 [2] 产业链结构 - 上游为硅粉、一氯甲烷等原材料供应环节 [5] - 中游为聚硅氧烷生产与供应环节，代表厂商包括兴发集团、东岳硅材、合盛硅业等 [5] - 下游应用领域包括电子电器、电力、新能源、建筑、纺织等行业，终端产品为硅油、硅橡胶、硅树脂等 [5] 供应端分析 - 2024年中国聚硅氧烷产能达282.2万吨，较2018年141.5万吨实现12.23%年均复合增长率 [1][7] - 2024年产量达229.5万吨，同比增长10.02% [1][7] - 2015年起成为净出口国，但高端产品仍依赖进口，2024年进口10.88万吨（+5.94%），出口54.56万吨（+34.26%） [9] - 进口均价长期高于出口均价，2024年出口均价下滑至1.89万元/吨，反映高端产品供应不足与中低端产能过剩问题 [9] 消费端分析 - 聚硅氧烷70%用于生产硅橡胶，是消费主力 [11] - 终端应用集中在电子（21.3%）、电力/新能源（19.1%）、建筑（14.1%）、纺织（8.9%）领域，电子与新能源占比提升 [11] - 2024年硅橡胶产量超250万吨，带动聚硅氧烷消费量突破200万吨 [13] 市场竞争格局 - 行业CR6超75%，呈现"一超多强"格局，合盛硅业为龙头（产能62.1万吨/产量51.1万吨），东岳硅材次之（产能28.2万吨/产量24.9万吨） [15] - 合盛硅业2024年营收266.92亿元（+0.41%），2025Q1营收52.28亿元（-3.47%） [17] - 东岳硅材2024年营收51.51亿元（+7.27%），2025Q1营收12.02亿元（-15.68%） [19] 发展趋势 - 产能持续扩张但供需结构分化，需通过技术创新优化产品结构实现动态平衡 [21] - 下游应用多元化，新能源、电子电器等领域需求激增，消费升级推动高端产品渗透率提升 [22] - 行业向高端化、精细化转型，环保政策驱动绿色生产，需突破技术瓶颈构建绿色供应链 [23]

有机硅产业发展概述 - 有机硅化合物以Si-O-Si为骨架，占总用量的90%以上，兼具有机物特性和无机物功能，具有耐温、耐候、电气绝缘、生物相容性、低表面张力等特性 [2] 行业政策背景 - 政策导向聚焦技术突破（如苯基单体、氟硅聚合物研发）、低碳转型（生物基有机硅、可降解材料）和产业链垂直整合（东部高端化、中西部原料基地） [4] - 地方政策具体支持方向：湖北省重点推进苯基有机硅产业化及高端氟硅聚合物，云南省强化有机硅单体及下游产品布局，青海省提升硅橡胶等精深加工能力并拓展航天、电子等领域应用 [5] 产业链结构 - 上游以金属硅和一氯甲烷为核心原料，中游形成硅橡胶（占主导）、硅油、硅树脂产品矩阵，下游传统领域（建筑、电子电器）与新兴领域（新能源、生物医疗、智能穿戴）同步驱动 [6][8] - 硅橡胶细分应用：高温胶用于工业密封/新能源汽车电池包，室温胶用于建筑粘接/电子封装，液体胶用于医疗器械/消费电子精密部件 [11] 行业发展现状 - 2024年有机硅中间体产能达344万吨，产量225.3万吨，产能利用率降至2018年以来新低，2022-2024年新增产能72万吨/年，2024年后扩产放缓 [1][10] - 行业集中度提升，合盛硅业、东岳硅材等龙头依托新疆、内蒙古能源优势形成煤电硅一体化集群，截至2024年全国单体生产企业13家 [10][14] 企业竞争格局 - 呈现"一超多强"梯队结构：第一梯队全产业链布局，第二梯队差异化竞争（特种单体、环保材料），中小企业向功能化产品收缩 [14] 未来发展趋势 - 绿色低碳转型：研发环保催化剂、低VOC材料，采用智能化生产与循环经济模式，中西部煤电硅一体化基地降低能耗 [16] - 应用场景升级：新能源（光伏封装、电池热管理）、电子通信（5G基站导热）、医疗健康（生物相容性材料）成为增长引擎 [16]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 62 元/股 [2][8] 报告的核心观点 - 公司是工业硅行业龙头，位于行业成本曲线最左侧，向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成长赛道拓展，业绩具备较大成长性 [8] - 因 2025 年以来工业硅、有机硅价格同比下滑，下调 2025 - 2026 年归母净利润预期，预计 2025 - 2027 年实现归母净利润 18.56/29.34/35.77 亿元，同比增速分别为 +6.6%/+58.1%/+21.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年营收 266.92 亿元，同比 +0.41%，归母净利润 17.40 亿元，同比 -33.64%；24Q4 营收 63.21 亿元，同比 -5.62%/环比 -10.96%，归母净利润 2.86 亿元，同比 -34.73%/环比 -39.97%，毛利率 15.81%，净利率 4.42% [2] - 2025Q1 营收 52.28 亿元，同比 -3.47%/环比 -17.3%，归母净利润 2.60 亿元，同比 -50.81%/环比 -9.21%，毛利率 14.62%，净利率 4.85% [2] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|26,692|28,347|32,025|34,198| |同比增速(%)|0.4%|6.2%|13.0%|6.8%| |归母净利润(百万)|1,740|1,856|2,934|3,577| |同比增速(%)|-33.6%|6.6%|58.1%|21.9%| |每股盈利(元)|1.47|1.57|2.48|3.03| |市盈率(倍)|35|33|21|17| |市净率(倍)|1.8|1.8|1.7|1.5|[4] 公司业务情况 - 2024FY 工业硅量增价减，产能 122 万吨，产量 187.14 万吨，同比 +38%；销量 123 万吨，同比 +21%，均价 1.12 万元/吨，同比 -16.4%；有机硅单体产能 173 万吨，粗单体产量 176.83 万吨，总体开工较满，2024 年硅橡胶销量 83.5 万吨，均价 1.24 万元/吨；硅油销量 6.17 万吨，均价 1 万元/吨；环体硅氧烷销量 5.17 万吨，均价 1.3 万元/吨 [8] - 2025Q1 工业硅销量 25.98 万吨，同比 +53.3%；均价 0.93 万元/吨，同比 -29.8%/环比 -8%；有机硅粗单体产量 40.18 万吨，开工率 93%左右，环体硅氧烷市场均价 1.22 万元/吨，同比 -9.7%/环比 -2.56%，2025 - 2026 年行业新增产能仅 10 万吨，有机硅 DMC 价格有望上涨 [8] 公司产能建设情况 - 在建产能包括新疆中部光伏一体化产业园项目、云南“绿－电－硅”循环经济生产基地和多晶硅东部合盛年产 20 万吨高纯晶硅项目，待行业底部反弹后，成长性可期 [8]

股权结构 - 合盛集团直接持股546,647,073股，占总股本46.24%[2] - 合盛集团及其一致行动人合计持股929,105,229股，占总股本78.59%[2] - 罗燚持股192,493,302股，占总股本16.28%[4] - 罗烨栋持股179,406,101股，占总股本15.18%[4] - 罗立国持股10,558,753股，占总股本0.89%[4] 质押情况 - 合盛集团本次质押10,000,000股，占其所持股份1.83%，占总股本0.85%[2] - 合盛集团累计质押270,190,100股，占其所持股份49.43%，占总股本22.85%[2] - 合盛集团及其一致行动人累计质押461,918,200股，占合计所持股份49.72%，占总股本39.07%[2] - 罗燚累计质押89,038,100股，占其所持股份46.26%，占总股本7.53%[4] - 罗烨栋累计质押96,290,000股，占其所持股份53.67%，占总股本8.14%[4] - 罗立国累计质押6,400,000股，占其所持股份60.61%，占总股本0.54%[4] 风险说明 - 合盛集团及其一致行动人资信和财务状况良好，质押风险可控[5] - 若已质押股份出现预警风险，将采取追加保证金、提前还款等措施[5]

光伏板块市场表现 - A股光伏板块早盘大幅走高 硅料环节企业领涨 大全能源涨近18% 通威股份涨停 [1] 硅料行业整合计划 - 业内传闻硅料行业排名前6的厂商计划收购剩余所有硅料产能 [1] - 头部硅料企业每月召开"碰头会"讨论减产议题 目前有意向联合推动产能整合 [1] - 头部企业已达成共识 第一步是大幅减产以实现库存去化 第二步是通过收购方式去化尾部产能 [1] - 资金支持方面 前期需要金融企业提供大部分资金 未来通过利润实现金融企业退出 [1] 硅料行业格局 - 当前多晶硅环节呈现"6+N"产业格局 6家头部公司为通威股份(82万吨)、协鑫科技(48万吨)、新特能源(30万吨)、大全能源(30万吨)、东方希望(25.5万吨)、亚洲硅业(22万吨) 合计236万吨产能 [1] - N代表剩余所有硅料公司 数量众多但市场份额较小 包括青海利豪、合盛硅业、新疆晶诺等企业 [1] - 6家头部公司的产品有效交付量至少占据行业需求75%以上 [2] - 需要通过并购方式减少剩余公司的竞争主体数量 [2]

氮化镓(GaN)产业 - 英诺赛科、能华半导体、致能半导体、京东方、华灿光电、镓奥科技、鸿成半导体、中科无线半导体等公司确认参编《2024-2025氮化镓产业调研白皮书》[1] 碳化硅(SiC)产业进展 重投天科 - 6-8英寸碳化硅衬底和外延已推向市场 [2] - 仅用19个月实现产线投产，突破缺陷抑制、快速生长和籽晶处理等关键技术 [2] - 与鹏进高科技等合作攻关8英寸外延片的功率器件工艺开发 [2] - 技术来源于中国科学院物理研究所，股东包括北京天科合达和深重投集团 [2] 合盛硅业 - 8英寸碳化硅衬底开始小批量生产，将加速量产进程 [3][4] - 6英寸碳化硅衬底全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上 [3] - 掌握全产业链核心工艺技术，突破关键材料和装备技术壁垒，良率国内领先 [5] 超芯星 - 开启8英寸碳化硅衬底量产，推动大规模量产 [4][6] - 突破低应力晶体生长、低缺陷晶体生长及低损耗晶片加工技术 [6] - 覆盖全产业链，2023年与下游客户签订8英寸碳化硅深度战略合作协议 [6] 行业动态 - 12英寸碳化硅加速布局，今年已有13家企业加快布局 [9] - 特斯拉专家希望车规级氮化镓供应商更丰富 [9]

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入266 92亿元 同比增长0 41% [1][2] - 2024年归属于上市公司股东的净利润17 40亿元 同比下降33 64% [1][2] - 2024年工业硅价格阶段性调整 整体承压下行 [3] - 2024年公司核心业务通过精细化管理和技术创新保持毛利率水平相对稳定及销量持续提升 [3] 行业动态 - 2025年晶硅光伏产业链启动行业自律措施 主动调整产能 [1] - 2025年铝合金和有机硅领域需求持续增长 工业硅需求端增速将有所放缓 [1] - 本轮有机硅行业扩产周期已近尾声 市场逐步消化新增产能 行业阶段性供需错配正趋向平衡 [1] - 受益于新能源 5G 特高压等新兴产业高速发展 2025年有机硅行业需求有望保持较高增速 [1] - 2024年工业硅 有机硅及多晶硅行业呈现供需双增但阶段性错配的状态 [3] 产品与产能 - 公司主要产品包括工业硅 有机硅和多晶硅产品三大类 [2] - 截至2024年末 公司工业硅产能122万吨/年 有机硅单体产能173万吨/年 [4] - 2024年新疆中部光伏一体化产业园项目首条光伏产线实现量产 [3] - 2024年内蒙古赛盛新材料年产800吨碳化硅颗粒项目正式点火投产 [3] 成本与库存 - 公司工业硅2025年度一季度期末库存维持在一个月左右水平 [2] - 工业硅生产成本受电价及原材料硅石 还原剂等多方面影响 各地区存在一定差异 [2] - 公司因具有自备电厂 能源布局及产业链一体化的业务模式 在产品成本上具有一定优势 [2] 市场前景 - 2025年有机硅行业展现出广阔发展前景 新兴领域或成为核心增长驱动力 [1] - 增长动能来自逐步取代传统石油基材料及新兴应用场景拓展 [1] - 室温胶和高温胶受新能源市场需求驱动 [1] - 液体胶和硅树脂因新应用场景拓展而需求增长迅速 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 硅产业链景气延续低迷，公司业绩承压，但 2025 年行业景气有望企稳回暖，公司通过内部挖潜、优化效能、推进项目，维持“买入”评级，预计 2025 - 2027 年归属净利润为 17.9、23.6、29.1 亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年度实现收入 266.9 亿元，同比变动 +0.4%，归属净利润 17.4 亿元，同比变动 -33.6%，归属扣非净利润 15.4 亿元，同比变动 -29.6% [1][5] - 2025Q1 实现收入 52.3 亿元，同比变动 -3.5%，环比变动 -17.3%，归属净利润 2.6 亿元，同比变动 -50.8%，环比变动 -9.2%，归属扣非净利润 2.2 亿元，同比变动 -58.5%，环比变动 -4.4% [1][5] - 2024 年度公司拟向全体股东每 10 元派发现金红利 4.5 元，共计拟派发现金红利 5.3 亿元 [1][5] 行业现状 - 受新增产能密集投放影响，工业硅、有机硅自 2022 年中景气一路下滑，2024 年我国工业硅供需双增、价格调整，有机硅行业整体运行平稳，新增产能陆续投放，产量持续增长，同比超两位数，二者景气延续磨底 [8] - 2024 年公司主要产品工业硅、硅油、硅橡胶、环体硅氧烷平均价格（不含税）分别为 11175、12405、10013、13000 元/吨，分别较 2023 年变动 -16.4%、-4.3%、+7.2%、-2.2%，产品价格整体延续下行态势 [8] - 2024 年公司毛利率、净利率分别为 20.5%、6.4%，分别同比 +0.4pct、-3.3pct [8] - 2025Q1 公司主要产品工业硅、硅油、硅橡胶、环体硅氧烷平均价格（不含税）分别为 9342、11918、10687、12197 元/吨，分别同比 -29.8%、-9.9%、+8.0%、-9.7%；分别环比 -8.4%、-0.7%、+2.6%、-2.6%，毛利率为 14.6%，同比 -8.3pct，环比 -1.2pct [8] 行业展望 - 工业硅方面，下游多晶硅光伏产业链启动行业自律措施，主动调整产能，有机硅及硅铝合金领域需求有望持续增长，行业面临供需结构深度调整，加速淘汰落后产能，推动能效水平及产业结构优化升级，绿色低碳技术或成为核心竞争力关键 [8] - 有机硅方面，受益新能源、新消费领域蓬勃发展，有机硅需求延续高增，2025 年国内有机硅中间体表观消费达 182 万吨，同比高增 20.9%，此外行业本轮扩产周期已进尾声，预计 2025 - 2026 年新增产能大幅放缓，有机硅行业迎来供需改善，DMC 景气度有望企稳回暖 [8] 公司举措 - 2024 年，公司工业硅业务通过产业链协同以及技术创新持续提升日产并有效降低电耗，部分矿热炉日均产量突破 70 吨，单吨工业硅冶炼电耗已降至万度以下 [8] - 有机硅业务通过一系列技术和设备改造提升产能和效率，部分工厂通过流化床技改将单套床产能从 300 吨/天提升至 330 - 350 吨/天，通过精馏塔自回热系统项目节约蒸汽约 30% [8] - 新疆中部光伏一体化产业园项目（包含年产 20 万吨高纯多晶硅、年产 20GW 光伏组件项目、年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首条光伏产线实现量产 [8] 财务报表及预测指标 - 给出 2024A、2025E、2026E、2027E 利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等多项指标 [12] - 给出 2024A、2025E、2026E、2027E 基本指标数据，如每股收益、每股经营现金流、市盈率等 [12]

业绩表现 - 2024年公司营收266.92亿元创历史新高，同比微增0.41%，但归母净利润17.4亿元同比下降33.64%，连续两年增收不增利[1][2] - 2024年工业硅价格中枢同比下移超2000元/吨，主要产品工业硅、硅橡胶、环体硅氧烷均价同比分别下跌16.36%、4.3%、2.23%[2][3] - 2024年Q1至Q4归母净利润分别为5.28亿、4.5亿、4.76亿、2.86亿元，整体呈下行趋势，2024年Q1净利润同比腰斩50.81%[5] 业务结构 - 工业硅和有机硅是核心业务，2024年工业硅营收137.63亿元（+1.1%），有机硅营收122.01亿元（-1.14%）[4] - 工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，2024年销量分别达123万吨（+20.93%）、94.9万吨（+11%）[2] - 工业硅毛利率26.1%（-3.38pct），有机硅毛利率16.71%（+7.34pct），后者成本降幅达9.14%[4] 扩张与库存压力 - 2021-2023年累计公布11个扩张项目，总投资超805亿元，包括新疆中部光伏一体化产业园（预算405亿元）[6] - 2024年末存货95.09亿元同比增33.02%，工业硅库存量同比激增144.35%，全年计提存货跌价损失9.33亿元[7][8] - 多晶硅项目投产延期，2024年Q3因价格跌破成本线暂停对外销售，转为自用[7] 财务状况 - 2024年Q1在建工程361.44亿元占总资产近40%，全年投入98.65亿元，短期债务158.36亿元，资金缺口超百亿[9][10] - 实控人家族通过定增输血95亿元，但持股质押率达48.25%，2024年现金分红5.28亿元中78%流入实控人家族[10][11][12] - 2024年通过发行ABS融资40亿元，子公司引入战投获9亿元增资[10]