报告公司投资评级 - 维持"买入"投资评级 [2] 报告的核心观点 业绩符合预期，费投力度同比优化 - 2024Q1-Q3总营收99.42亿元,同增18.85%;归母净利润30.86亿元,同增17.08%;扣非净利润30.74亿元,同增16.59% [1] - 2024Q3总营收26.37亿元,同增10.11%;归母净利润6.24亿元,同增6.61%;扣非净利润6.28亿元,同增7.33% [1] - 2024Q1-3毛利率/净利率分别为74.27%/31.04%,同比下滑1.99/0.47pcts;2024Q3分别为75.59%/23.68%,同比下滑5.14/0.78pcts [1] - 2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.35%/3.29%,同比增加2.30/0.16pcts;2024Q3分别为20.56%/4.57%,同比下降3.90/增加0.46pcts [1] 产品结构仍优，省外市场增速较快 - 2024Q3特A+/特A/A/B/C、D/其他白酒营收占比分别为69%/25%/4%/2%/1%/0.03%,高端产品保持较快增速,低端产品调整明显 [1] - 2024Q1-3直销/批发代理营收分别同比增长25%/19%;2024Q3分别同比增长17%/10%,直销渠道增速亮眼 [1] - 2024Q1-3省内/省外营收分别同比增长18%/33%;2024Q3分别同比增长9%/23%,省外市场快速放量 [1] - 截至2024Q3末,总经销商1193家,较2023年末增加132家 [2] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年EPS分别为2.86/3.17/3.62元,当前股价对应PE分别为15/14/12倍 [2]

报告公司投资评级 公司维持"强推"评级。[1] 报告的核心观点 1. 公司Q3报表不及预期,省内全面降速纾压。单Q3收入/利润分别同增10.1%/6.6%,表现不及预期,主要系外部需求减弱、货折增加影响毛利较多所致。[2] 2. 毛利率因货折影响下滑明显,现金流及合同负债开始下滑。单Q3毛利率大幅下滑5.1pcts至75.6%,预计主要系政策调整、货折力度较大所致。[2] 3. 高库存下环比降速纾压,来年或进一步降速消化库存。结合渠道反馈,江苏中秋国庆双节需求趋缓动销承压,省内库存已达3个月较高水位,公司结合终端情况适当调整全年目标,放低回款发货要求。[2] 4. 省内份额仍在提升,估值性价比凸显。公司省内核心单品势能仍具,大众价位持续渗透,份额有望逆势提升。当前股价对应25年PE仅14倍,估值性价比凸显。[1] 分产品总结 1. 特A+收入同增11.7%环比降速,商务占比较高的四开完成升级换代,但弱需求及减少促销政策下增速回落至个位数,对开增速保持双位数良性增长。[2] 2. 特A类收入同增9.6%环比降速,淡雅/单开等在上半年高增长后放慢节奏,其他低价位产品承压下滑。[2] 分区域总结 1. Q3省内同增9.3%,淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增10.1%/8.1%/8.2%/12.9%/9.0%/6.7%,均有降速。[2] 2. 省外低基数下同增23.0%。[2]

报告评级 - 投资评级：维持"增持"评级 [4] - 目标价格：下调至52.73元 [4] 2024Q3业绩表现 - 收入表现符合预期,环比降速但仍保持一定韧性 [11] - 国缘V系、雅系产品收入保持领先 [11] - 淮安、南京大区收入稳健,省外低基数下呈现高增 [11] - 公司期内盈利能力保持高位,期间利润同增6.24% [11] 盈利能力分析 - 公司为驱动动销加大货折力度,同时调整费用结构,毛利率、销售费用率同比下降 [12] - 公司2024Q3末净利率同比下降0.78pct至23.68%,盈利能力仍在高位 [12] - 考虑到外部销售环境,公司期内确认预收款较多,合同负债环比回落 [12] 行业及公司竞争力 - 行业基本迈入被动去库状态,后续数个季度行业挤压式增长特征强化 [12] - 公司具备强渠道基础及点状市场的高占有率,风险抵御能力强 [12] - 在行业调整阶段,公司的业绩确定性仍在同业中占优 [12] 风险因素 - 食品安全 - 产业政策调整 [12]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 产品结构持续提升 - 特A+类、特A类产品增速领先 [2] - 核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量 [2] - 公司提前布局千元价格带的高端新品国缘2049 [2] 区域市场表现 - 南京、淮安市场基本盘稳固 [2] - 苏中市场增长势能强劲 [2] - 苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放 [2] - 省外市场聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市 [2] 渠道发展 - 批发代理渠道实现营收增长 [2] - 直销（含团购）渠道实现营收增长 [2] - 各大区域经销商数量较上年末均有所增加 [2] 财务表现 - 24Q1-3毛利率74.3%，同比下降2.0个百分点 [2] - 24Q1-3净利率31.0%，同比下降0.5个百分点 [2] - 24Q1-3销售费用率15.4%，同比下降2.3个百分点 [2] - 24Q3末合同负债5.4亿元，同比下降58.5% [2] - 24Q1-3经营性现金流量净额22.3亿元，同比增长12.6% [2] 未来展望 - 短期内公司将继续维持省内扩张势能，加快省外市场布局 [2] - 预计公司24~26年营收和归母净利润将保持稳健增长 [3] 风险提示 - 江苏省内竞争加剧 [2] - 结构升级不及预期 [2] - 新兴市场开拓不及预期 [2]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司短期降费稳价调整节奏，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓 [3] - 公司长期立足江苏市场，逐步加速扩张进程，有望维持稳健增长 [3] - 预计公司 24~26 年营收分别为 117.3/134.0/149.7 亿元，归母净利润分别为 36.0/40.8/45.1 亿元 [4] - 当前股价对应 P/E 为 15/14/12X [4] 公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [5] 公司财务数据总结 - 24Q1-3 实现营收 99.4 亿元, 同增 18.9%; 实现归母净利润 30.9 亿元, 同增 17.1% [2] - 24Q3 实现营收 26.4 亿元，同增 10.1%; 实现归母净利润 6.2 亿元，同增 6.6% [2] - 特A+类产品营收 64.7 亿元,同比+18.9%; 特A类 28.6 亿元,同比+21.9% [2] - 苏中大区营收 14.7 亿元,同比+27.5%; 省外营收 8.0 亿元,同比+32.7% [2] - 批发代理营收 97.3 亿元,同比+18.7%; 直销(含团购)营收 1.5 亿元,同比+24.9% [2] - 24Q1-3 毛利率 74.3%, 同比-2.0pcts; 净利率 31.0%，同比-0.5pcts [2] - 24Q3 毛利率 75.6%,同比-5.1pcts; 净利率 23.7%, 同比-0.8pcts [2] - 24Q1-3 销售收现 92.9 亿元，同比+4.7%; 经营性现金流量净额 22.3 亿元，同比+12.6% [2] - 24Q3 销售收现 30.6 亿元，同比-1.8%; 经营性现金流量净额 9.8 亿元,同比-16.9% [2] 风险提示 - 江苏省内竞争加剧 [3] - 结构升级不及预期 [3] - 新兴市场开拓不及预期 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为人民币 54.08 元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 24 年三季度业绩发布，24Q1 - 3 收入/归母净利 99.4/30.9 亿，同比 +18.8%/17.1%，24Q3 收入/归母净利 26.4/6.2 亿，同比 +10.1%/+6.6%，低于预期，主要因终端动销弱于预期 [4] - 产品端 24Q1 产品结构抬升，核心产品升级换代；24Q2 核心大单品国缘四开表现稳健；24Q3 推出千元高端战略新品“国缘 2049” [4] - 市场端省内精耕攀顶，分品系、分区域开展专项提升；省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实 [4] - 展望 25 年，省内发展有望持续释能，省外市场在“三聚焦”战略下增长空间较大 [4] - 考虑外部需求恢复节奏，下调盈利预测，预计 24 - 26 年 EPS 2.89/3.38/3.97 元，给予公司 25 年 16xPE，目标价 54.08 元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 日标价为人民币 54.08 元，收盘价（截至 10 月 30 日）为人民币 43.94 元 [2] - 市值为人民币 55,123 百万，6 个月平均日成交额为人民币 302.42 百万 [2] - 52 周价格范围为人民币 35.59 - 59.63 元，BVPS 为人民币 12.06 元 [2] 业绩情况 - 24Q1 - 3 特 A +/特 A 类收入同比 +18.9%/+21.9%，24Q3 同比 +11.7%/+9.6%，Q3 特 A 及以上收入占比同比 +0.9pct [5] - 24Q3 省内/省外营收 24.2/2.0 亿，同比 +9.3%/+23.0%，省内部分地区收入有不同程度增长 [5] - 截至 24Q3 末，省内经销商较 23 年末净增加 132 家至 1193 家 [5] 财务指标 - 24Q1 - 3 毛利率同比 -2.0pct 至 74.3%，24Q3 同比 -5.1pct 至 75.6% [6] - 24Q1 - 3 销售费用率同比 -2.3pct 至 15.3%，24Q3 同比 -3.9pct 至 20.6% [6] - 24Q1 - 3 管理费用率同比 +0.2pct 至 3.3%，24Q3 同比 +0.5pct 至 4.6% [6] - 24Q1 - 3 税金及附加率同比 -0.1pct 至 15.1%，24Q3 同比 -0.9pct 至 19.4% [6] - 24Q1 - 3/Q3 归母净利率同比 -0.5/-0.8pct 至 31.0%/23.7% [6] - 24Q3 销售回款 30.6 亿元，同比 -1.8%；经营性净现金流 9.8 亿元，同比 -16.9% [6] - 24Q3 末预收账款 6.1 亿元，环比 -0.9 亿元，同比 -8.7 亿元 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|7,888|10,100|11,885|14,073|16,582| |+/ %|23.09|28.05|17.67|18.40|17.83| |归属母公司净利润（人民币百万）|2,503|3,136|3,632|4,245|4,980| |+/ %|23.34|25.30|15.80|16.90|17.30| |EPS（人民币，最新摊薄）|2.00|2.50|2.89|3.38|3.97| |ROE (%)|22.62|23.60|23.18|22.76|22.25| |PE (倍)|22.02|17.58|15.18|12.98|11.07| |P/B (倍)|4.98|4.15|3.52|2.95|2.46| |EV/EBITDA (倍)|14.30|11.69|9.41|7.55|5.83| [8] 可比公司估值 |公司简称|市值（mn）（2024/10/30）|PE（倍）23A|PE（倍）24E|PE（倍）25E|PE（倍）26E|EPS（元）23A|EPS（元）24E|EPS（元）25E|EPS（元）26E|24 - 26 净利润 CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |古井贡酒|98,483|22|17|14|11|8.42|11.06|13.56|16.28|25%| |山西汾酒|240,455|23|19|16|13|8.60|10.54|12.58|14.81|20%| |贵州茅台|1,924,495|26|22|20|18|58.90|68.65|77.24|86.41|14%| |平均值|||24|19|16|14|25.31|30.09|34.46|39.17|19%| |中间值|||23|19|16|13|8.60|11.06|13.56|16.28|20%| |今世缘|55,123|18|15|13|11|2.50|2.89|3.38|3.97|17%| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 报告给出了 2022 - 2026E 年公司资产负债表、利润表、现金流量表的各项数据，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年10月30日公司披露三季报，期内营收99.4亿元同比+18.9%，归母净利30.9亿元同比+17.1%，24Q3营收26.4亿元同比+10.1%，归母净利6.2亿元同比+6.6%，基本符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利11%/13%，预计24 - 26年收入分别+17.7%/+11.5%/+12.8%，归母净利分别+16.4%/+12.7%/+15.5%，对应归母净利分别36.5/41.2/47.5亿元，EPS为2.91/3.28/3.79元，公司股票现价对应PE估值分别为15.1/13.4/11.6倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营分析 - 产品端24Q1 - Q3特A+类/特A类分别实现营收64.7/28.6亿元同比+19%/+22%，24Q3分别实现营收18.1/6.5亿元同比+12%/+10%，结构预计延续上半年趋势，期内毛利率同比-5.1pct至75.6%，考虑销售费用率-3.9pct后毛销差-1.2pct [3] - 区域端24Q1 - Q3省内实现营收90.8亿元同比+18%，单Q3省内实现营收24.2亿元同比+9%，苏中大区增速延续相对成长性，Q3省外实现营收2.0亿元同比+23% [3] - 报表结构上24Q3归母净利率同比-0.8pct至23.7%，24Q3末合同负债余额5.4亿元环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后营收-1%，24Q3销售收现30.6亿元同比-2% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计24 - 26年收入分别+17.7%/+11.5%/+12.8%，归母净利分别+16.4%/+12.7%/+15.5%，对应归母净利分别36.5/41.2/47.5亿元，EPS为2.91/3.28/3.79元，公司股票现价对应PE估值分别为15.1/13.4/11.6倍 [4] 公司基本情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7,888|10,100|11,889|13,257|14,960| |营业收入增长率|23.1%|28.0%|17.7%|11.5%|12.8%| |归母净利润(百万元)|2,503|3,136|3,651|4,116|4,754| |归母净利润增长率|23.3%|25.3%|16.4%|12.7%|15.5%| |摊薄每股收益(元)|1.995|2.500|2.911|3.281|3.790| |每股经营性现金流净额|2.22|2.23|2.28|3.63|4.14| |ROE(归属母公司)(摊薄)|22.62%|23.60%|23.59%|22.93%|22.86%| |P/E|25.51|19.50|15.10|13.39|11.59| |P/B|5.77|4.60|3.56|3.07|2.65| [7] 三张报表预测摘要 - 主营业务收入2021 - 2026E分别为6,408、7,888、10,100、11,889、13,257、14,960百万元，对应增长率分别为23.1%、28.0%、17.7%、11.5%、12.8% [8] - 资产负债表中货币资金、应收款项、存货等项目在2021 - 2026E有相应数据变化 [8] - 现金流量表中净利润、非现金支出、非经营收益等项目在2021 - 2026E有相应数据变化 [8] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|2|13|53|92|192| |增持|1|2|10|16|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.33|1.13|1.16|1.15|1.00| [11]

营业收入相关 - 本报告期营业收入10.12亿元，年初至报告期末为99.4055229508亿元，同比增长18.86%[2] - 2024年前三季度营业总收入99.42亿元，较2023年同期的83.65亿元增长18.84%[15] - 2024年前三季度营业收入99.41亿元，较2023年同期的83.63亿元增长18.86%[16] 净利润相关 - 本报告期归属于上市公司股东的净利润6.61亿元，年初至报告期末为30.8579914986亿元，同比增长17.08%[2] - 本报告期归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.33亿元，年初至报告期末为30.7420582621亿元，同比增长16.59%[2] - 2024年前三季度净利润为30.86亿元，2023年同期为26.36亿元[17] 现金流相关 - 年初至报告期末经营活动产生的现金流为22.2983956915亿元，同比增长12.55%[2] - 2024年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为92.89亿元，2023年同期为88.76亿元[18] - 2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为22.30亿元，2023年同期为19.81亿元[18] - 2024年前三季度投资活动产生的现金流量净额为 - 14.26亿元，2023年同期为 - 6.73亿元[19] - 2024年前三季度筹资活动产生的现金流量净额为 - 12.29亿元，2023年同期为 - 4.15亿元[19] - 2024年前三季度现金及现金等价物净增加额为 - 4.25亿元，2023年同期为8.94亿元[19] - 2024年末现金及现金等价物余额为59.11亿元，2023年末为62.51亿元[19] 资产与权益相关 - 本报告期末总资产223.868073535亿元，较上年度末增长3.50%；归属于上市公司股东的所有者权益151.3094213492亿元，较上年度末增长13.88%[3] - 2024年9月30日货币资金为6,028,785,586.64元，较2023年12月31日的6,457,257,184.43元有所减少[12] - 2024年9月30日交易性金融资产为1,655,950,741.10元，较2023年12月31日的1,296,830,193.83元有所增加[12] - 2024年9月30日应收账款为56,467,025.43元，较2023年12月31日的48,536,593.88元有所增加[12] - 2024年9月30日预付款项为22,612,859.63元，较2023年12月31日的9,026,714.39元有所增加[12] - 2024年9月30日存货为4,613,683,196.16元，较2023年12月31日的4,996,078,532.84元有所减少[12] - 2024年第三季度末资产总计223.87亿元，较上一报告期的216.31亿元增长3.49%[13] - 2024年第三季度末负债合计72.56亿元，较上一报告期的83.44亿元下降13.03%[14] - 2024年第三季度末所有者权益合计151.31亿元，较上一报告期的132.87亿元增长13.87%[14] - 2024年第三季度末非流动资产合计99.64亿元，较上一报告期的87.17亿元增长14.30%[13] - 2024年第三季度末流动负债合计70.60亿元，较上一报告期的81.42亿元下降13.29%[13] 非经常性损益相关 - 非流动性资产处置损益年初至报告期末为 - 48752.20元，计入当期损益的政府补助为24173959.80元[4] - 其他营业外收入和支出年初至报告期末为 - 6213720.27元，所得税影响额为 - 1298850.00元，非经常性损益合计为 - 3896550.00元[5] 科目变动比例相关 - 预付款项本报告期末变动比例为150.51%，主要系预付广告费增加所致[6] - 固定资产本报告期末变动比例为57.27%，主要系部分技改项目达到预定可使用状态由在建工程转入[6] - 其他收益本报告期变动比例为230.64%，系取得的政府补助较同期增长较多所致[6] 股东相关 - 报告期末普通股股东总数为44,123，表决权恢复的优先股股东数量为0[9] - 今世缘集团有限公司持股561,049,038股，占比44.72%，为第一大股东[9] 营业外收支与借款现金相关 - 本报告期营业外收入为249.80元，年初至报告期末为316.40元[8] - 本报告期营业外支出为1,113.62元，年初至报告期末为30.07元[8] - 本报告期取得借款收到的现金为520.05元，年初至报告期末为35.94元[8] 营业成本与利润相关 - 2024年前三季度营业总成本58.50亿元，较2023年同期的49.09亿元增长19.16%[16] - 2024年前三季度营业利润41.22亿元，较2023年同期的35.20亿元增长17.09%[16] - 2024年前三季度利润总额41.13亿元，较2023年同期的35.06亿元增长17.30%[16] 其他综合收益与每股收益相关 - 2024年前三季度其他综合收益的税后净额为 - 61.49万元[17] - 2024年前三季度综合收益总额为30.85亿元，2023年同期为26.36亿元[17] - 2024年基本每股收益和稀释每股收益均为2.4750元/股，2023年为2.1139元/股[17]

业绩数据 - 2024年1 - 9月特A+类产品营收64.68亿元，同比增18.86%[2] - 2024年1 - 9月特A类产品营收28.62亿元，同比增21.91%[2] - 2024年1 - 9月省内营收90.81亿元，同比增17.71%[2] - 2024年1 - 9月省外营收8.04亿元，同比增32.73%[2] - 2024年直销（含团购）销售收入1.53亿元，批发代理销售收入97.31亿元[5] - 2024年1 - 9月A类产品营收3.67亿元，同比增12.28%[2] - 2024年1 - 9月B类产品营收1.23亿元，同比降5.72%[2] 经销商数据 - 期初省内经销商499个，期末588个[7] - 期初省外经销商562个，期末605个[7] - 报告期内经销商增加224个，减少92个[7]

会议情况 - 公司第五届监事会第六次会议于2024年10月30日召开[2] - 会议通知于2024年10月26日发出[2] - 应参与表决监事3人，实际参与3人[2] 报告审议 - 会议审议通过《公司2024年第三季度报告》[2] - 表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权[2] 报告评价 - 监事会认为报告编制和审议程序合规[2] - 报告真实准确完整反映Q3经营和财务状况[2] - 未发现报告存在虚假记载等问题[2]