会议情况 - 公司第五届董事会第九次会议于2024年10月30日通讯表决召开[2] - 应参与表决董事11人，实际参与11人[2] 报告审议 - 会议审议通过《公司2024年第三季度报告》[2] - 报告议案已通过审计委员会事前审议[2] - 报告表决结果为11票赞成，0票反对，0票弃权[3] 报告刊载 - 《公司2024年第三季度报告》刊载于上海证券交易所网站[3]

业绩情况 - 白酒行业整体下滑20%左右，公司小幅下降好于行业[2] - 上半年报表上私募基金业务亏损[19] 用户数据 - 中秋三天开瓶数量和开瓶率公司好于行业，经销商库存比去年好[5] 未来展望 - “十四五”营收目标100亿，挑战150亿，3年完成100亿目标[12] - 未来投资业务继续，保持审慎、保守态度[19] - 进入降息通道，需研究具体投资品种[19] 市场扩张 - 省外明年可能在10个样板市场外再增加5个[6] - 省内优化渠道投入和消费者培育，省外品牌和渠道投入增加[16] 公司现状 - 公司从50亿到100亿用3年，招聘超1500人，现员工达5200多人，90后近2300人[8] - 公司有46亿在建工程，在建规模排行业第二[9] - 经销商大多合作时间长且专销，不压经销商回款[11] 产品情况 - 四开在江苏销售，省内市场有较大提升空间[17] - 四开在局部地区增速超15%，部分地区增长更快[17] 公司策略 - 公司考核以正激励为主，三年打通考核、过程监管到位，短期重过程，长期重结果[14] - 样板市场设有量化年度目标和定性战略目标[18]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 24年9月19日今世缘2万吨智能化酿酒项目投产开酿，总产能提升至6万吨，随着25年2万吨清雅酱香酿酒项目投产，产能将提至8万吨，“十五五”期间原酒产能超10万吨，陶坛贮能达60万吨，产能扩张保障长期发展 [2] - 国缘四开成中度高端白酒500元价格带销量第一单品，24年升级换代国缘系列，四开对开稳健增长，低基数下V系快速增长；公司计划推出国缘2049战略新品，定位新派高端浓香白酒，价格1599元/瓶，完善产品矩阵 [3] - 公司构建厂商命运共同体，减负经销商，不再要求打预交款；推进人才激励机制优化，开展全员能力素质评估，实行绩效管理、启动岗位竞争机制，激发员工活力 [3] - 预计公司2024 - 2026年EPS分别为3.02、3.70、4.43元/股，参考可比公司估值，给予2024年20 - 25倍PE，对应合理价值区间为60.32 - 75.40元 [3] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 09月23日收盘价38.27元，52周股价波动35.35 - 62.00元，总股本/流通A股1255百万股，总市值/流通市值48010百万元 [1] 市场表现 |时间|绝对涨幅（%）|相对涨幅（%）| | ---- | ---- | ---- | |2024/6 1M|-2.4|1.1| |2024/6 2M|-17.8|-11.2| |2024/6 3M|-19.7|-11.6| [2] 财务数据 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7888|10100|12357|15006|17813| |(+/-)YoY(%)|23.1%|28.0%|22.3%|21.4%|18.7%| |净利润（百万元）|2503|3136|3784|4642|5556| |(+/-)YoY(%)|23.3%|25.3%|20.7%|22.7%|19.7%| |全面摊薄EPS(元)|2.00|2.50|3.02|3.70|4.43| |毛利率(%)|76.6%|78.3%|78.6%|78.9%|79.3%| |净资产收益率(%)|22.6%|23.6%|24.3%|25.3%|25.6%| [4] 可比公司估值 |代码|简称|收盘价（元）|总市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2023 PB（倍）|2024E PB（倍）|2025E PB（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |600809|山西汾酒|/|1884.60|8.56|10.55|12.60|18.05|14.64|12.26|6.77|5.25|4.16| |000799|酒鬼酒|/|122.99|1.69|1.14|1.33|22.45|33.26|28.51|2.87|2.76|2.61| |603198|迎驾贡酒|53.02|424.16|2.86|3.63|4.46|18.54|14.62|11.88|5.09|4.16|3.42| |/|均值|/|/|4.37|5.10|6.13|19.68|20.84|17.55|4.91|4.06|3.40| [5] 财务报表分析和预测 主要财务指标 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|10100|12357|15006|17813| |每股收益（元）|2.50|3.02|3.70|4.43| |每股净资产（元）|10.59|12.41|14.64|17.31| |每股经营现金流（元）|2.23|3.46|4.19|4.95| |每股股利（元）|1.00|1.20|1.47|1.76| |价值评估（倍）：P/E|15.31|12.69|10.34|8.64| |价值评估（倍）：P/B|3.61|3.08|2.61|2.21| |价值评估（倍）：P/S|4.75|3.89|3.20|2.70| |价值评估（倍）：EV/EBITDA|13.83|8.23|6.52|5.20| |股息率(%)|2.6%|3.1%|3.8%|4.6%| |盈利能力指标(%)：毛利率|78.3%|78.6%|78.9%|79.3%| |盈利能力指标(%)：净利润率|31.0%|30.6%|30.9%|31.2%| |盈利能力指标(%)：净资产收益率|23.6%|24.3%|25.3%|25.6%| |盈利能力指标(%)：资产回报率|14.5%|15.1%|15.8%|16.1%| |盈利能力指标(%)：投资回报率|20.6%|23.0%|24.0%|24.4%| |盈利增长(%)：营业收入增长率|28.0%|22.3%|21.4%|18.7%| |盈利增长(%)：EBIT增长率|27.5%|26.7%|22.6%|19.6%| |盈利增长(%)：净利润增长率|25.3%|20.7%|22.7%|19.7%| |偿债能力指标：资产负债率|38.6%|37.7%|37.6%|37.0%| |偿债能力指标：流动比率|1.59|1.56|1.56|1.60| [6] 资产负债表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|6457|6825|8175|10118| |应收账款及应收票据（百万元）|49|59|72|86| |存货（百万元）|4996|6053|7217|8433| |其它流动资产（百万元）|1412|1427|1444|1463| |流动资产合计（百万元）|12914|14364|16909|20100| |长期股权投资（百万元）|41|41|41|41| |固定资产（百万元）|1254|1281|1350|1456| |在建工程（百万元）|3711|5601|7434|9212| |无形资产（百万元）|409|396|383|370| |非流动资产合计（百万元）|8717|10622|12511|14381| |资产总计（百万元）|21631|24986|29420|34481| |短期借款（百万元）|900|500|500|500| |应付票据及应付账款（百万元）|1170|1418|1690|1975| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |其它流动负债（百万元）|6072|7300|8665|10094| |流动负债合计（百万元）|8142|9218|10856|12569| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |其它长期负债（百万元）|201|201|201|201| |非流动负债合计（百万元）|201|201|201|201| |负债总计（百万元）|8344|9420|11057|12771| |实收资本（百万元）|1255|1255|1255|1255| |归属于母公司所有者权益（百万元）|13287|15566|18363|21710| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |负债和所有者权益合计（百万元）|21631|24986|29420|34481| [7] 现金流量表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|3136|3784|4642|5556| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |非现金支出（百万元）|148|161|177|196| |非经营收益（百万元）|-217|-2|-10|-10| |营运资金变动（百万元）|-266|393|443|466| |经营活动现金流（百万元）|2800|4336|5253|6208| |资产（百万元）|-2194|-2066|-2066|-2066| |投资（百万元）|860|0|0|0| |其他（百万元）|136|30|30|30| |投资活动现金流（百万元）|-1198|-2036|-2036|-2036| |债权募资（百万元）|300|-400|0|0| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |其他（百万元）|-923|-1532|-1866|-2229| |融资活动现金流（百万元）|-623|-1932|-1866|-2229| |现金净流量（百万元）|979|367|1351|1943| [7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 产能扩张和智能化发展 - 公司重视扩产布局,截至2023年底酿酒车间产能达到4万吨/年,2024年产能有望提升至8万吨,未来"十五五"期间产能或超过10万吨 [1] - 公司通过持续技改投入,实现从传统酿造向智能酿造的转变,提高生产效率和产品质量 [1] 细分领域优势和高端产品推新 - 国缘四开在中度白酒细分市场已积淀较强竞争力,成为中国中度高端白酒领先品牌和江苏中度高端白酒第一品牌 [1] - 公司积极布局高端领域,将在10月酒博会期间发布千元浓香新品"浓香经典·国缘2049" [1] 业绩预测和估值 - 维持2024-2026年归母净利润预测为39.61/48.65/57.22亿元,对应EPS为3.16/3.88/4.56元 [5] - 当前股价对应P/E为12/10/8倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 45.60 元 [1][2] 报告的核心观点 - 公司投产 2 万吨新产能，坚定品质主义，支撑长期发展；产品结构稳步抬升，核心产品升级换代，延续高势能发展势头；省内发展有望持续释能，省外市场在“三聚焦”战略下增长空间较大 [2] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 截至 9 月 20 日，收盘价 37.62 元，市值 471.94 亿元，6 个月平均日成交额 2.4611 亿元，52 周价格范围 35.59 - 60.87 元，BVPS 11.56 元 [5] 盈利预测 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7888|10100|12357|15090|18083| |+/-%|23.09|28.05|22.34|22.11|19.84| |归属母公司净利润（百万元）|2503|3136|3815|4561|5401| |+/-%|23.34|25.30|21.65|19.55|18.42| |EPS（元，最新摊薄）|2.00|2.50|3.04|3.64|4.31| |ROE(%)|22.62|23.60|24.07|23.81|23.18| |PE（倍）|18.86|15.05|12.37|10.35|8.74| |PB（倍）|4.27|3.55|2.98|2.46|2.03| |EV EBITDA（倍）|11.94|9.77|7.37|5.66|4.17| [6] 可比公司估值表 |公司简称|24 - 26 净利润 CAGR|24E PE（倍）|25E PE（倍）|26E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |古井贡酒|25%|17|13|11| |山西汾酒|20%|18|15|12| |贵州茅台|15%|21|18|16| |平均值|20%|19|15|13| |中间值|20%|18|15|12| |今世缘|19%|15|12|10| [8] 资产负债表（百万元） |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|11662|12914|16455|20854|26242| |非流动资产|6521|8717|9342|10036|10736| |资产总计|18184|21631|25797|30891|36978| |流动负债|6941|8142|9748|11536|13477| |非流动负债|178.28|201.34|201.34|201.34|201.34| |负债合计|7119|8344|9950|11737|13678| |归属母公司股东权益|11065|13287|15847|19153|23300| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|7888|10100|12357|15090|18083| |营业成本|1845|2187|2627|3209|3845| |营业税金及附加|1277|1497|1939|2368|2838| |营业费用|1390|2097|2449|3172|3711| |管理费用|322.94|427.76|567.68|768.66|921.15| |财务费用| - 100.03| - 183.14| - 185.19| - 276.84| - 395.36| |营业利润|3341|4179|5100|5914|7214| |利润总额|3328|4162|5063|6053|7168| |所得税|824.90|1026|1248|1492|1767| |净利润|2503|3136|3815|4561|5401| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金|2780|2800|4542|4638|6387| |投资活动现金| - 1121| - 1198| - 657.32| - 951.96| - 1095| |筹资活动现金| - 144.38| - 623.50| - 1069| - 977.66| - 859.14| |现金净增加额|1514|979.17|2816|2708|4432| [10] 主要财务比率 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入（%）|23.09|28.05|22.34|22.11|19.84| |成长能力 - 营业利润（%）|23.19|25.06|22.04|15.97|21.98| |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|23.34|25.30|21.65|19.55|18.42| |获利能力 - 毛利率（%）|76.60|78.35|78.74|78.74|78.74| |获利能力 - 净利率（%）|31.73|31.05|30.87|30.22|29.87| |获利能力 - ROE（%）|22.62|23.60|24.07|23.81|23.18| |获利能力 - ROIC（%）|61.27|46.92|59.98|64.78|79.43| |偿债能力 - 资产负债率（%）|39.15|38.57|38.57|38.00|36.99| |偿债能力 - 净负债比率（%）| - 43.17| - 41.80| - 52.82| - 57.84| - 66.57| |偿债能力 - 流动比率|1.68|1.59|1.69|1.81|1.95| |偿债能力 - 速动比率|1.11|0.97|1.10|1.16|1.33| |营运能力 - 总资产周转率|0.48|0.51|0.52|0.53|0.53| |营运能力 - 应收账款周转率|182.25|212.08|212.08|212.08|212.08| |营运能力 - 应付账款周转率|2.96|2.64|2.64|2.64|2.64| |每股指标 - 每股收益（元，最新摊薄）|2.00|2.50|3.04|3.64|4.31| |每股指标 - 每股经营现金流（元，最新摊薄）|2.22|2.23|3.62|3.70|5.09| |每股指标 - 每股净资产（元，最新摊薄）|8.82|10.59|12.63|15.27|18.57| |估值比率 - PE（倍）|18.86|15.05|12.37|10.35|8.74| |估值比率 - PB（倍）|4.27|3.55|2.98|2.46|2.03| |估值比率 - EV EBITDA（倍）|11.94|9.77|7.37|5.66|4.17| [10]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 公司保持良好的战略定力 - 产品方面:公司坚持全价位布局产品策略,核心产品结构精准卡位次高端价格带,不断完善产品矩阵,产能扩张进一步巩固产品优势 [2] - 渠道方面:公司费用投入高效精准,中秋期间采取渠道下沉、开瓶扫码、宴席促销等方式,渠道库存保持良性可控 [2] - 市场方面:公司坚持省内精耕攀顶,持续做强基本盘,省内市场份额有望进一步提升,省外攻城拔寨,聚焦板块打造 [2] 公司加大产能投资,夯实"双百亿"发展基础 - 9月19日,公司20000吨酿酒项目开酿,总产能达6万吨,新建2万吨清雅酱香产能将于明年全面投产,届时总产能将达8万吨 [3] - "十五五"期间,公司规划原酒产能超10万吨,陶坛贮能达60万吨,为公司迈入"双百亿"时代提供有效保障 [3] 公司新品"国缘2049"上市在即,产品矩阵进一步完善 - "国缘2049"定位中国新派高端浓香,锚定42度中度白酒优势,定价1599元 [3] - 公司在千元价位带提前布局加码,未来新品和V9在提升公司品牌形象方面具备协同效应,有望为公司发展贡献新动能 [3] - 核心单品四开保持稳健增长,2023年实现中国中度高端白酒500元价格带单品销量第一 [3] 盈利预测和投资评级 - 预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元,归母净利润分别为39.12/48.20/58.50亿元,EPS分别为3.12/3.84/4.66元 [5] - 对应PE分别为12/10/8倍,维持"买入"评级 [4]

报告公司投资评级 - 报告给出了"强推"的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司正在扩充产能,新增2万吨酿酒项目,总产能提升至6万吨 [1] - 公司正在推出定价1599元的新品"国缘2049",定位于千元价格带,发挥自身中度浓香差异化优势 [1] - 公司正在深化改革,加强人才培养、品牌打造和内部改革,持续加强省内深耕和省外培育 [1] - 公司预计2023年营业收入将达到100.1亿元,同比增长28%,归母净利润31.36亿元,同比增长25.3% [2] 财务数据总结 - 2023年-2026年营业收入分别为101亿元、123.62亿元、150.08亿元、180.74亿元,年复合增长率约为21% [2] - 2023年-2026年归母净利润分别为31.36亿元、37.69亿元、45.51亿元、55.06亿元,年复合增长率约为21% [2] - 2023年-2026年每股收益分别为2.50元、3.00元、3.63元、4.39元 [2] - 2023年-2026年毛利率分别为78.3%、78.8%、78.9%、79.1%,保持较高水平 [2] - 2023年-2026年ROE分别为23.6%、23.4%、23.7%、24.1%,保持较高水平 [2]

证 券 研 究 报 告 今世缘（603369）跟踪分析报告 强推（维持） 扩产能&推新品，后百亿持续进阶 目标价：75 元 当前价：37.62 元 事项： 9 月 19 日今世缘 20000 吨酿酒项目开酿仪式正式启动，公司在扩充产能、智 能化发展的道路上迈出了坚实一步。同时公司董事长就市场关心的发展目标、 经营策略、产品布局等方面进行坦诚交流，我们前往参会，核心反馈如下： 评论： 发展坚持实事求是，着眼长期稳中求进。目前白酒外部需求和中秋动销确实存 在一定压力，但白酒需求仍具一定韧性，且公司表示今世缘产品实际动销仍好 于竞品和公司内部悲观预期，后续公司会结合国庆白酒需求及自身情况，兼顾 进取性和实际情况，保持快于行业整体的增长，坚持实事求是和高质量发展目 标，稳中求进、好中求快，适度调整年度目标和明年发展规划。 战略上重视人才、品牌打造和内部改革，持续加强省内深耕和省外培育。公司 保持既定战略不变，发展重心一是人才培养，全员竞争上岗，做到提升老人、 号召能人、储备新人、后继有人。二是产品品牌打造和提升，聚焦提高国缘品 牌高度和美誉度。三是深化改革激活动能。具体经营战术上，省内坚定攻城拔 寨、深耕布局，省外坚 ...

报告公司投资评级 公司维持"优于大市"评级 [7][8] 报告的核心观点 产能扩张助力品质提升，夯实国缘基本盘优势 1) 公司不断推动产能扩张和智能化酿造，去年年产能突破 4 万吨，随着此次 2 万吨浓香白酒开酿，总产能站上 6 万吨，预计明年总产能达到 8 万吨 [3][4] 2) 高端白酒酒质和基酒年份呈正相关，原酒产能和陶坛贮能的扩容为高端基酒储备打下基础 [5] 3) 公司大众价位产品仍处于势能上升和放量阶段，产能的扩大进一步夯实公司基本盘优势 [5] 推出千元战略新品，完善全价格带产品布局 1) 公司推出新品"国缘 2049"，定位千元价格带战略单品，进一步打开公司高端化发展空间 [6] 2) 国缘品牌影响力逆势提升，四开、对开在省内商务场景份额优势扩大；大众价位单开、淡雅增速领先，苏北、苏中地区市占率快速提升；V3 在苏南地区有所突破 [6] 3) "国缘 2049"补充千元价位布局，有助于拉升国缘高端品牌形象，同时为 V 系列的发展打开空间 [6] 财务预测与估值 1) 维持收入及盈利预测，预计 2024-2025 年公司收入 123.04/150.06 亿元，同比+21.8%/+22.0%；预计归母净利润 37.10/44.00 亿元，同比+18.3%/+18.6% [8] 2) 当前股价对应 24-25 年估值 14.5/12.3x [8]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 9月19日,今世缘召开2万吨酿酒项目开酿仪式,公司已成为白酒行业智能化酿造的引领者 [3] - 公司酿酒车间实际产能在4万吨/年,随着本次酿造周期的开启,今世缘酒业的总产能将达6万吨,为后续公司产品结构、品质进一步升级打下牢固基础 [3] - 公司国缘四开作为中国中度高端白酒（500元价格带单品）销量第一产品,市场需求活跃,且公司近期推出国缘2049、定价1599元,为未来产品结构高端升级打下基础 [3] - 2024H1公司特A+类产品（涵盖国缘四开）营业收入增长21.91%,实现销售的逆势扩张,不断夯实公司在中度高端白酒市场的领先地位 [3] - 我们预计公司2024-2025年EPS为2.97/3.43元,对应最新PE为13/11倍,维持"买入"评级 [3] 财务数据总结 - 2023年营业收入100.1亿元,2024年预计为122.05亿元,2025年预计为144.86亿元 [7] - 2023年净利润31.36亿元,2024年预计37.2亿元,2025年预计43.04亿元 [7] - 2023年每股收益2.5元,2024年预计2.97元,2025年预计3.43元 [7] - 2023年资产总额216.31亿元,2024年预计253.73亿元,2025年预计308.26亿元 [7] - 2023年资产负债率38.6%,2024年预计35%,2025年预计34.4% [7]