报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][7][52] 报告的核心观点 - 强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善确定性较高，若家悦烘焙出现较好品牌势能，家家悦有望成为较好赔率的投资标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本6.3834亿股，流通股本6.3834亿股，市价10.85元，市值69.2597亿元，流通市值69.2597亿元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,763|18,256|18,566|19,258|20,066| |增长率yoy%|-2%|3%|2%|4%|4%| |归母净利润（百万元）|136|132|179|254|300| |增长率yoy%|127%|-3%|36%|41%|18%| |每股收益（元）|0.22|0.21|0.28|0.40|0.47| |每股现金流量|2.53|1.80|1.81|1.98|2.04| |净资产收益率|6%|5%|7%|10%|11%| |P/E|50.8|52.5|38.7|27.3|23.1| |P/B|2.7|2.9|2.8|2.7|2.5| [5] 烘焙赛道情况 - 千亿规模的烘焙赛道，商超是重要渠道，不同资料对烘焙行业规模统计有差异，24年烘焙主要消费渠道中排名前三的为烘焙专卖店、线下商超、传统电商 [12] - 行业入局者逐步增多，说明景气度被认可，且能共同培育消费习惯 [15] - 商超渠道烘焙趋势为联营变自营，遵循大单品逻辑，性价比更高，山姆和盒马已成功走出先例，烘焙也是商超重要引流产品 [16][19] 家悦烘焙情况 - 家家悦具备在烘焙赛道大发展的潜力，有较好产业合作方资源，直营和加盟模式兼具，在垂类产品单店模型方面有尝试 [21][27][29] - 当前进展以超市烘焙区为主，独立品牌店为辅，未来可能两条模式共进，产品迭代速度较快，部分爆款sku有跟进且价格有一定性价比 [30][31][37] 盈利预测与估值 - 调改有望提升坪效和毛利率，山东省外业务减亏，新租赁准则对财务费用影响逐年减弱 [41][42] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为185.66/192.58/200.66亿元，yoy+2%/+4%/+4%，未考虑家悦烘焙独立店及独立品牌化发展对收入的贡献 [43] - 预计25/26/27年生鲜品类收入增速分别为7.0%/7.5%/8.0%，食品化洗品类收入增速分别为-2%/1%/1%，百货品类收入增速分别为-9%/-5%/0%，其他业务收入增速分别为0%/1.5%/1.5% [44] - 预计25/26/27年毛利率稳中有升，分别为23.5%/23.8%/23.9%，销售费用率分别为18.35%/18.25%/18.10%，管理费用率分别为1.90%/1.88%/1.85%，财务费用分别为2.45/2.40/2.35亿元 [46] - 选取A股商超类相关上市公司对比，家家悦当前估值较平均更低，首次覆盖给予“增持”评级 [48][52]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][7][52] 报告的核心观点 - 强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善确定性较高，若家悦烘焙出现较好品牌势能，家家悦有望成为较好赔率的投资标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本63834万股，流通股本63834万股，市价10.85元，市值69.26亿元，流通市值69.26亿元 [2] 盈利预测及估值 - 预计25/26/27年收入分别为185.66/192.58/200.66亿元，yoy+2%/+4%/+4%；归母净利润分别为1.79/2.54/3.00亿元，yoy+36%/+41%/+18%；对应估值分别为38.7/27.3/23.1x [5][7][52] 烘焙赛道情况 - 烘焙行业规模数据存在差异，2023 - 2024年不同机构统计规模在2209 - 6110.7亿元，预计2029年有望突破8500亿元；商超是烘焙重要销售渠道，24年烘焙主要消费渠道中，烘焙专卖店、线下商超、传统电商排名前三 [12] - 行业入局者增多，说明景气度被认可，且能共同培育消费习惯 [15] - 商超渠道烘焙趋势为联营变自营，遵循大单品逻辑，性价比更高，山姆和盒马已成功走出先例 [16] 家悦烘焙情况 - 2024年6月家家悦成立家悦烘焙公司进军烘焙赛道，持股65%，合作方为爸爸糖 [21] - 家家悦具备在烘焙赛道大发展潜力，有较好产业合作方资源，直营和加盟模式兼具，在垂类产品单店模型方面有尝试 [21][27][29] - 截至25年4月28日，已开家悦烘焙店约70家，多数为超市内烘焙区、烘焙店；未来可能遵循超市自营烘焙区及店中店、独立品牌店两条模式共进思路；截至25年4月20日，独立店已开4家 [30][31][33] - 家悦烘焙产品迭代速度较快，部分爆款sku有跟进，价格有一定性价比 [37] 公司财务情况 - 调改有望提升坪效和毛利率，省外业务减亏，新租赁准则对财务费用影响逐年减弱 [41][42] - 预计25/26/27年生鲜品类收入增速分别为7.0%/7.5%/8.0%，食品化洗品类收入增速分别为 - 2%/1%/1%，百货品类收入增速分别为 - 9%/-5%/0%，其他业务收入增速分别为0%/1.5%/1.5% [44] - 预计25/26/27年毛利率分别为23.5%/23.8%/23.9%，销售费用率分别为18.35%/18.25%/18.10%，管理费用率分别为1.90%/1.88%/1.85%，财务费用分别为2.45/2.40/2.35亿元 [46]

| 证券代码：603708 | 证券简称：家家悦 | 公告编号：2025-031 | | --- | --- | --- | | 债券代码：113584 | 债券简称：家悦转债 | | 家家悦集团股份有限公司 关于召开"家悦转债"2025 年第一次债券持有人会议 的通知 2、债券持有人会议决议自表决通过之日起生效，但其中需经有权机构批准 的，经有权机构批准后方能生效。依照有关法律、法规、《募集说明书》和《会 议规则》的规定，经表决通过的债券持有人会议决议对本次可转债全体债券持有 人（包括未参加会议或明示不同意见的债券持有人）具有法律约束力。 经中国证券监督管理委员会《关于核准家家悦集团股份有限公司公开发行可 转换公司债券的批复》（证监许可【2020】316 号）核准，家家悦集团股份有限 公司（以下简称"公司"或"本公司"）于 2020 年 6 月 5 日公开发行 645 万张 可转换公司债券，每张面值人民币 100 元，发行总额人民币 64,500.00 万元。 公司于 2025 年 4 月 23 日召开第四届董事会第三十六次会议和第四届监事会 第二十八次会议，审议通过了《关于调整可转换公司债券部分募投项目建 ...

| 回购方案首次披露日 | 2024/9/12 | | --- | --- | | 回购方案实施期限 | 待董事会审议通过后 个月 12 | | 预计回购金额 | 10,000万元~20,000万元 | | 回购用途 | □减少注册资本 □用于员工持股计划或股权激励 | | | √用于转换公司可转债 □为维护公司价值及股东权益 | | 累计已回购股数 | 3,418,500股 | | 累计已回购股数占总股本比例 | 0.54% | | 累计已回购金额 | 32,780,648元 | | 实际回购价格区间 | 7.42元/股~10.12元/股 | 一、回购股份的基本情况 2024 年 9 月 11 日，家家悦集团股份有限公司（以下简称"公司"）第四届董 事会第二十九次会议审议通过了《关于 2024 年第二期回购公司股份方案的议案》。 公司拟使用不低于人民币 1 亿元（含），不超过人民币 2 亿元（含）的自有资金回 购公司股份，回购期限自董事会决议审议通过本回购股份方案之日起 12 个月内。 具体内容详见公司 2024 年 9 月 12 日披露于上海证券交易所网站的《家家悦集团 股份有限公司关于 2024 年第二 ...

部分股票期权注销完成的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈 述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 根据家家悦集团股份有限公司（以下简称"公司"）2023 年第一次临时股东 大会的授权，公司于 2025 年 4 月 23 日召开了第四届董事会第三十六次会议和第 四届监事会第二十八次会议，会议审议通过了《关于注销 2023 年股票期权激励 计划（第一期）部分股票期权的议案》。具体情况如下： 根据《上市公司股权激励管理办法》（以下简称"《管理办法》"）、公司《2023 年股票期权激励计划（第一期）（草案）》（以下简称"《激励计划（第一期）》"或 "本激励计划"）和《2023 年股票期权激励计划（第一期）实施考核管理办法》 （以下简称"《实施考核管理办法》"）的相关规定，鉴于公司《激励计划（第一 期）》首次授予的激励对象中 8 名激励对象因个人原因已离职，上述人员已不具 备激励对象资格，公司拟注销上述激励对象已获授但尚未行权的股票期权 18.30 万份。 根据《管理办法》、公司《激励计划（第一期）》和《实施考核管理办法》的 相关规定，各行权期内，公司 ...

公司公布2024 年报及2025 年一季度报告，业绩符合预期。据公司公告，2024 年公司实现营收182.56 亿 元，同比增长2.77%，归母净利润1.32 亿元，同比降低3.26%。24Q4实现营收41.29 亿元，同比增加 6.31%，归母净利润-0.56 亿元，去年同期实现-0.72 亿元。25Q1 实现营收49.41 亿元，同比降低4.77%， 归母净利润1.42 亿元，同比降低3.59%。 持续优化门店结构布局，提升经营效率。据公司公告，2024 年新开门店140 家达1100家，其中直营/加 盟店分别为957/143 家。按业态划分，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/ 零食店/ 好惠星折扣店/ 便 利店等其他业态门店数量分别为249/410/208/133/9/91 家，同比-10/+2/-20/+80/+2/-3 家。25Q1 新开直营8 家（社区生鲜/乡村超市为主）、加盟7 家，关闭低效门店20 家，期末门店总数1095 家，其中直营/加盟 店分别为945/150 家，按业态划分，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/零食店/好惠星折扣店/便利店 等其他业态门店数量分别为247/403/ ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收维持增长，2025Q1 经营业绩相对稳健，考虑门店调改影响，下调 2025 - 2026 年盈利预测并新增 2027 年盈利预测，认为公司从规模零售向品质零售转型，追求差异化产品和极致供应链，有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 公司经营业绩 - 2024 年实现营收 182.56 亿元（同比 +2.8%）、归母净利润 1.32 亿元（-3.3%）；2025Q1 营收 49.41 亿元（-4.8%），归母净利润 1.42 亿元（-3.6%） [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 2.01/2.56/3.08 亿元（2025 - 2026 年原值 2.57/3.02 亿元），对应 EPS 为 0.31/0.40/0.48 元，当前股价对应 PE 为 36.2/28.5/23.6 倍 [4] 分地区经营情况 - 2024 年山东/山东省外地区主营收入分别为 139.3 亿元（+2.2%）/29.3 亿元（+7.3%），毛利率分别为 19.1%（-0.5pct）/18.7%（-0.6pct），公司在山东省内稳健发展，省外市场拓展相对顺利 [5] 分产品经营情况 - 生鲜/食品化洗/百货主营收入分别为 76.1 亿元（+8.0%）/87.0 亿元（+0.2%）/5.4 亿元（-12.3%），毛利率分别为 17.8%（+0.1pct）/19.2%（-0.7pct）/33.6%（-2.0pct），随供应链效率提升，生鲜等核心品类竞争优势得到增强 [5] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 23.3%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别为 18.5%/2.0%/1.4%，同比 -0.3pct/-0.1pct/+0.0pct；2024 年公司净利率为 0.7%，同比 -0.1pct [5] 门店拓展与调改 - 2024 年新开门店 140 家（直营店 49 家、加盟店 91 家），分业态看，综合超市 12 家、社区生鲜食品超市 22 家、乡村超市 2 家、便利店 7 家、零食店和折扣店 97 家 [6] - 2025 年计划加快门店调改升级，从规模零售转向品质零售，从产品思维转向顾客主导，追求供应链效率极致优化，在区域布局上坚持“深耕现有区域、聚焦重点区域”的思路，加密传统超市业态同时，积极拓展悦记零食店、好惠星折扣店等新兴业态 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 17,763 | 18,256 | 18,857 | 19,603 | 20,475 | | YOY(%) | -2.3 | 2.8 | 3.3 | 4.0 | 4.5 | | 归母净利润(百万元) | 136 | 132 | 201 | 256 | 308 | | YOY(%) | 127.0 | -3.3 | 52.3 | 27.2 | 20.5 | | 毛利率(%) | 23.9 | 23.3 | 23.3 | 23.3 | 23.3 | | 净利率(%) | 0.8 | 0.7 | 1.1 | 1.3 | 1.5 | | ROE(%) | 5.3 | 5.1 | 7.7 | 9.1 | 10.1 | | EPS(摊薄/元) | 0.21 | 0.21 | 0.31 | 0.40 | 0.48 | | P/E(倍) | 53.4 | 55.1 | 36.2 | 28.5 | 23.6 | | P/B(倍) | 3.0 | 3.2 | 2.9 | 2.7 | 2.5 | [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收维持增长，2025Q1 经营业绩相对稳健，考虑门店调改影响，下调 2025 - 2026 年盈利预测并新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 2.01/2.56/3.08 亿元，对应 EPS 为 0.31/0.40/0.48 元，当前股价对应 PE 为 36.2/28.5/23.6 倍，公司从规模零售向品质零售转型，追求差异化产品和极致供应链，有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级[4] 相关目录总结 公司经营业绩 - 2024 年实现营收 182.56 亿元（同比 +2.8%）、归母净利润 1.32 亿元（-3.3%）；2025Q1 营收 49.41 亿元（-4.8%），归母净利润 1.42 亿元（-3.6%）[4] 分地区经营情况 - 2024 年山东/山东省外地区主营收入分别为 139.3 亿元（+2.2%）/29.3 亿元（+7.3%），毛利率分别为 19.1%（-0.5pct）/18.7%（-0.6pct），公司在山东省内稳健发展，省外市场拓展相对顺利[5] 分产品经营情况 - 2024 年生鲜/食品化洗/百货主营收入分别为 76.1 亿元（+8.0%）/87.0 亿元（+0.2%）/5.4 亿元（-12.3%），毛利率分别为 17.8%（+0.1pct）/19.2%（-0.7pct）/33.6%（-2.0pct），随供应链效率提升，生鲜等核心品类竞争优势得到增强[5] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 23.3%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别为 18.5%/2.0%/1.4%，同比 -0.3pct/-0.1pct/+0.0pct；2024 年公司净利率为 0.7%，同比 -0.1pct[5] 门店拓展与调改 - 2024 年新开门店 140 家（直营店 49 家、加盟店 91 家），分业态看，综合超市 12 家、社区生鲜食品超市 22 家、乡村超市 2 家、便利店 7 家、零食店和折扣店 97 家；2025 年计划加快门店调改升级，从规模零售转向品质零售，从产品思维转向顾客主导，追求供应链效率极致优化，在区域布局上坚持“深耕现有区域、聚焦重点区域”的思路，加密传统超市业态同时，积极拓展悦记零食店、好惠星折扣店等新兴业态[6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 17,763 | 18,256 | 18,857 | 19,603 | 20,475 | | YOY(%) | -2.3 | 2.8 | 3.3 | 4.0 | 4.5 | | 归母净利润(百万元) | 136 | 132 | 201 | 256 | 308 | | YOY(%) | 127.0 | -3.3 | 52.3 | 27.2 | 20.5 | | 毛利率(%) | 23.9 | 23.3 | 23.3 | 23.3 | 23.3 | | 净利率(%) | 0.8 | 0.7 | 1.1 | 1.3 | 1.5 | | ROE(%) | 5.3 | 5.1 | 7.7 | 9.1 | 10.1 | | EPS(摊薄/元) | 0.21 | 0.21 | 0.31 | 0.40 | 0.48 | | P/E(倍) | 53.4 | 55.1 | 36.2 | 28.5 | 23.6 | | P/B(倍) | 3.0 | 3.2 | 2.9 | 2.7 | 2.5 | [8]

文章核心观点 公司发布2024年度报告，营收增长、归母净利润略降，拟高比例分红，门店布局优化、线上业务带动客流，毛利率因产品组合优化略降，费用率控制较好，预计未来业绩增长，维持“增持”评级 [1][2][3] 财务表现 - 2024年营收182.56亿元，同比+2.77%，归母净利润1.32亿元，同比-3.26%，扣非归母净利润1.16亿元，同比+17.18% [1] - 2024年毛利率23.30%，同比-0.57pct，净利率0.67%，同比-0.10pct，费用率21.97%，同比-0.43pct [3] - 拟向全体股东每股派发现金红利0.08元（含税），2024年度分红比例达90.39%，同比+2.39pct [2] 门店布局与运营 - 2024末门店总数1100家，超市、零食店等各业态有增减变化 [2] - 2024年11月起加大门店调改升级，超市可比店客流平均较同期增长7.74%，80%以上可比店客流增长 [2] - 推进社区团购等线上业务，带动到店客流331万人次，到店转化率40% [2] - 开业两年以上直营门店收入总体增加0.39%，综超收入同比增长1.01% [2] 产品与毛利率 - 主动优化产品组合致毛利率下降，生鲜产品/食品化洗/百货毛利率分别为17.76%/19.15%/33.57%，同比+0.05/-0.7/-2.01pct [3] - 省内/省外毛利率分别为19.05%/18.65%，同比-0.52/-0.59pct [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入185.43/195.90/203.03亿元，归母净利润1.52/1.79/2.03亿元，对应PE分别为48/41/36倍，维持“增持”评级 [3]

事件：公司发布2025 年一季度报告。1Q2025 公司营收49.41 亿元，同比-4.77%；归母净利润1.42 亿 元，同比-3.59%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比+3.92%。 直营门店收入减少，零食店等其他业态收入增长。公司1Q2025 直营门店主营业务收入44.48 亿元，同 比-5.24%。其中，综超/社区生鲜食品超市/乡村超市主营收入27.54/11.83/4.56 亿元，分别同 比-3.37%/-6.66%/-12.95%，乡村超市收入降幅显著主要系业态向社区生鲜食品超市调整，商圈及商品构 成变化影响所致。分地区看，省内/省外主营业务收入35.72/8.76 亿元，分别同比-6.93%/2.34%。 毛利率提升，费用率控制良好。 1Q2025 公司毛利率24.29%，同比+0.25pct；净利率2.91%，同 比-0.03pct。公司有效控制费用支出，1Q2025 销售/管理/研发/财务费用率分别 16.78%/1.84%/0.01%/1.20%，分别同比-0.14/-0.01/-0.05/-0.04pct。净利率下降主要系所得税费用占收入 的比重+0.25pct，营业外收入占收入比重 ...