一、涉及公司与行业 - 公司为欧派家居[1]。 - 行业为家居行业[10]。 二、核心观点与论据 （一）公司经营情况 1. **印度市场收入与盈利情况** - 在印度整体收入增速加速下滑，幅度在15 - 20%左右，公司收入也在此下滑水平，在这种情况下盈利能力低于市场预期，但由于去年开始的全面管理升级、组织架构变革以及控本降费等措施落地，在收入下滑时仍稳住并在盈利能力上有乐观方向的提高，显示出公司在宏观背景波动下提升运营效率和盈利能力的能力[2]。 2. **整装业务情况** - 2024年1 - 9月份整装业务实现6% - 8%的增长，去年全年为15%左右增长，其营收全年30多亿（约32亿左右）。整装业务是公司大家居战略重要一环，在整体收入下滑情况下仍保持一定增长，不过增速有所下降，受宏观经济和消费者需求影响。截至9月30日，全国通过整装商业合作投资约1100家不到，开启门店将近1200家左右，未来会通过欧派品牌和柏林斯品牌进一步招商扩店[14][15]。 3. **经销商相关情况** - 欧派家居旗下有超过三千名经销商，算上合作商数量更大。经济不景气使经销商营商环境受极大影响，公司为协助经销商缓解终端经营压力做了很多工作，如在能电层面鼓励经销商优化现有生产经营资源，战略性优化能电以控制终端经营风险（如成本、运营效率、人员管理难度等）。公司对代理商门店要求有所松绑，降低硬件要求，更多精力放在为代理商业务形态的赋能体系上（如引流、印银等），欧派品牌实体门店数量从去年开始动态减少，现在关注门店动态减少给代理商带来的影响更有意义[16][17][18]。 4. **销售渠道情况** - 公司直销业务非常局限，仅在广州市和广东东莞市有直营公司，全国98 - 99%以上城市为经销渠道。经销渠道对应C端业务，C端业务受地产景气度、消费者状态变化影响，是公司收入结构层面下滑比较严重的渠道。而以直销为例推行的新业态（大家居、整装、渠道融合）在直营公司表现突出，去年公司业绩下滑背景下，直营公司实现双要素增长，对全国业务推进有指导性意义[22][23]。 5. **不同业务占比情况** - B端业务（大宗业务）占比大概16% - 18%，基本这几年都在此比例，最高未超过20%，其余可定义为C端业务（包括纯零售、整装大家居、代理商与家装公司合作流量合作等）。整装业务增长迅猛，今年上半年零售业务有15 - 20%左右下滑，而整装业务仍能保证中大个位数增长。从客户结构看，全国维度新房占比略多，大概是55 - 60%与45 - 40%的比例[29]。 6. **零售大家居门店情况** - 从城市维度看，大概20% - 25%左右的城市覆盖了零售大家居业态门店，目前在对经销商进行优化整合，比例大概在百分之二三十左右，这是一个循序渐进的过程，会基于当地代理商经营意愿、能力和市场承载力综合判断，如有些城市可实现一城多店形式，目的是尽量减少改革对经营的冲击[37][38]。 （二）以旧换新补贴政策情况 1. **补贴政策范围与现状** - 以旧换新补贴有地区性政策也有地区性政策全国通用情况，全国通用的地区性政策多数在广东省，如广州、深圳、东莞、佛山等。目前广州补贴依然可正常使用且全国通用，个别地区如博山网传有补贴用完停止线上情况，其涉及品类可能是家电、智能家居类产品[3][4]。 2. **补贴政策对市场的影响** - 政策实施后对受惠区域市场警惕度有明显提振。一是带来自然客流，因为政策传播使消费者通过APP推送、公众号、视频号推文关注到补贴（如广州补贴15% - 20%，上限2万），消费者会先从大品牌企业门店咨询；二是政策是限时限量补贴活动，改善了消费者终端支付意愿，对前端销售、签约收款和客户转化有较大改善，使销售工作转化和服务流程推进更顺畅。但由于订制家居服务周期或销售流程长，10月份工厂接单还未清晰体现补贴对订单和收入的直接带动，不过总体来说各地补贴政策是这两年对行业较大的有力支撑[4][5][6][7]。 3. **补贴政策的不确定性与期望** - 很多城市补贴可能接近尾声，不确定当地政府会如何延续或增补额度。如果效果好能持续带动消费行为，期望监管部门或相关部门扩大以旧换新范围和力度，这将有助于行业从艰难时期企稳走出[8]。 （三）公司财务相关情况 1. **销售费用率与毛利率情况** - 销售费用率增长大头在广告费用投入（包括品牌战略投放提升品牌影响力、线上资源投放获取流量导入代理商经营体系等），目的是为代理商赋能、缓解流量压力。毛利率方面，公司今年上半年对特殊渠道产品价格有所调降，一是为了分控代理商在市场中的安全性或竞争力，二是公司战略考量，保持合理毛利后通过各项成本控制成效传递到市场和消费者，提供更高性价比产品。虽然公司做了以价换量工作，但1 - 9月份效果不明显，管理升级、效率提升等获得的效率暂时留在公司体内，未来会动态释放经营资源使厂商同步，让消费者享受性价比提升[19][20][21]。 三、其他重要内容 1. **关于深圳补贴政策转变** - 深圳之前补贴更多针对装修公司，现在放开线上可能转向产品端，对于其转变背后动因，公司作为企业享受政策不易做代言或判断，但如果外地有类似政策且效果不错，当地会结合自身财政、需求、地产情况考虑是否更新或调整政策[9]。 2. **全国其他区域政策效果** - 从定性来说，中高线城市以及经济较为发达的地区如华南、华东、华中地区政策带动和实施效果相对较好，这些地区消费力和存量客户需求总量可能比西北、东北、华北等地区略好[13]。 3. **线上支付补贴相关情况** - 以广州为例，十月份以来公司已陆续收到政府补贴，从前端销售到补贴款到账最迟不超过7天。消费者可通过天猫、银联（云闪付）等平台支付合同款（往往是全款）享受补贴，公司提供核销资料（如完税证明等），流程相对简化。代理商可通过安装服务委托向公司申请毛利或成本部分，公司会尽快打款到代理商账上。有政策且有代理商的城市大概一半以上，代理商参与度虽不能完全量化，但大部分为避免客户流失愿意参与补贴形式，尽管会使销售形态或支付路径发生变化[30][31][33][35]。 4. **人事变动情况** - 杨鑫总昨天正式入职，定位为总裁营销助理，分管大中、吴博利、门窗、高端品牌Ephone等实业部门，暂时不涉及欧派品牌（欧派品牌可能是大宗业务部门管理）[40]。

一、涉及公司与行业 - 公司为欧派家居，行业为家具行业[1] 二、核心观点与论据 （一）政策影响 - **积极影响** - 政府定制家具和家居消费补贴政策提升消费者购买意愿，缓解行业支付意愿下降、消费降级和去品牌化等问题，对欧派家居销售额有积极影响[2] - 补贴政策提高行业准入门槛，优化市场竞争环境，有助于提升头部企业市场份额并促使中小型企业提升自身资质和服务水平，推动行业向高质量发展转型[2][5] - 大部分城市对定制类或家具类装修提供15% - 20%的补贴，使头部企业产品价格接近白牌产品，增强品牌选择推力[3] - 政策激活存量需求，欧派家居预计存量大宗居民办公消费需求总量至少超1亿户甚至接近2亿户[2][6] - **具体消费行为变化** - 补贴政策落地后，消费者支付意愿显著提高，进店先咨询补贴信息，支付速度加快，减少品牌选择时间[7] - 补贴政策增加客流，降低获客难度，提高客单值，如广州要拿满2万补贴，客单值需达12 - 13万左右[7] - 以旧换新活动促进销售，提升消费者满意度和忠诚度，政府支持使企业运营更顺畅，降低运营成本提高效率[5] （二）公司发展方向 - 欧派家居未来向一站式、一体化以及品牌化推进，将长期投入资源强化品牌影响力、创新模式及调整管理架构，推广整家产品及多品类产品提升竞争优势和市场份额[8] （三）不同渠道相关情况 - **线上以旧换新活动** - 线上以旧换新活动在全国快速推进，补贴额度消化迅速，广州补贴限时限量并通过线上支付平台实现全国打通[10] - 家居类消费者消费需求呈线上化趋势，公司通过抖音、快手、小红书等平台输出内容和电商直播引流，目前电商类流量占比接近15%[10] - 中高线城市及经济发达沿海地区如华东、华中地区以旧换新活动执行情况较好，低线城市反应相对较小[10] - **整装渠道** - 欧派家居前三季度整装渠道整体增长约6% - 8%，三季度增速有所放缓，这是行业普遍现象[20] - **经销商相关** - 公司有代理权授予区域及享受定制家居补贴城市占比超50%，国补形式下代理商收款有账期或现金到账时间差异，中低线城市代理商可能较介意，但大部分享受补贴城市代理商在公司支持引导下仍会积极参与[21] - 整装渠道和零售大家居渠道在国补方面没有太大差别，公司正在完善相关环节以满足消费者跨品需求提高转化率[22] （四）其他方面 - **转债情况** - 公司下一次转债调价窗口在明年一季度左右，转债下修需履行内部审议和决议过程，目前转债规模20亿元，账面净现金规模超100亿元，偿债能力无需担心，公司将结合转债价格决议调整策略[11] - **特定项目进展** - 武汉欧派智能家居制造项目已投入约1.14亿元，总预算约50亿元（20亿来自可转债募集资金，其余自筹），建设工作正常开展但投入节奏较预期稍慢[15][16] - **与友商对比** - 威法定位于中高端市场，欧派有对标威法的美法美品牌，但两者业务领域有差异，欧派品牌收入占公司总收入80 - 85%，需兼顾大众化消费和大规模批量生产，高端定制更多满足个性化需求[17] - **业绩相关** - 目前无法准确测算以旧换新政策对C端终端业绩的拉动效果，掌握数据仅反映直营店订单增长，未全面覆盖所有业务[13] - 以旧换新补贴政策下，从收款情况看客单值有所提升，但准确统计应以工厂实际接单或最终确认收入口径为准[18] - **展望相关** - 2023年四季度收入基数为62亿元，预计四季度收入虽有所好转但不会由负转正，公司尚未完全制定明年规划，今年三季度以来对明年考核和激励方式有较大调整[23] - 公司有控本降费提效空间与能力，政策更多支持将有助于业务发展[24] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 从流量来源看，以旧换新的流量来源分为新房和存量房，目前存量需求在被激活过程中略占多数，但全国范围内新房占比略高，还需最终接单数据确认[12] - 欧派家居在高端全屋定制业务上与威法定位不同，两者在某些业务领域有参考意义但完全对标意义不大[17] - 家居产品与家电产品在安装属性及下沉市场效果上有区别，家居产品销售过程长于家电，下沉市场效果可能不如家电明显[19]

报告投资评级 - 投资评级为买入维持[8] 报告核心观点 - 2024年前三季度报告公司营收/归母净利润/扣非净利润138.79/20.31/17.63亿元同降16%/12%/20%2024Q3分别对应52.96/10.41/9.87亿元同降21%/12%/13%Q3收入承压整装/零售大家居业态表现显韧性Q3盈利改善超预期毛利率显著改善系加强控本[3][3] - 渠道端结构优化&大家居转型并进强化经营韧性与竞争力家居国补积极推进需求大盘提振&报告公司份额提升可期看好报告公司大家居战略持续强化经营势能[1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024年前三季度报告公司营收/归母净利润/扣非净利润138.79/20.31/17.63亿元同降16%/12%/20%2024Q3分别对应52.96/10.41/9.87亿元同降21%/12%/13%[3][3] - 预计报告公司2024 - 2025年归母净利润26.8/28.5亿元对应PE为16/15x按全年15亿元分红下限测算对应当前股息率3.4%[6] - 报告公司财务报表及预测指标包含利润表资产负债表现金流量表等各项数据如2023A - 2026E的营业总收入营业成本毛利等多项数据[11] 业务经营方面 - Q3零售/大宗/境外同比-21%/-29%/+31%分品类Q3厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他主营同比-30%/-20%/-16%/-22%/+16%其中衣柜纯柜子降幅较配套品窄[3] - Q3盈利改善超预期毛利率显著改善系加强控本Q3毛利率同比+2.7pcts与报告公司各项成本管控及经营优化有关包括发挥规模优势优化采购成本提高制造与管理效能等分渠道Q3零售/大宗/境外同比+2.1/+5.5/+0.4pcts分品类Q3厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-6.2/+10.0/+3.9/+6.8pcts其中衣柜纯柜子毛利率改善明显Q3费用端整体稳定销售/管理/研发/财务费用率同比-0.05/+1.1/-0.2/-1.7pcts其中外汇掉期获益Q3归母/扣非净利率同比+2.1/+1.8pcts[4] - 渠道端结构优化&大家居转型并进今年前三季度经销商动态优化减少实体店面536家其中Q3欧派品牌门店净减少140家至5504家同时报告公司积极鼓励经销商转型大家居截至Q3末大家居门店数量已增至接近930家其中部分城市经销商的运营生态已慢慢步入轨道欧派广州分公司作为零售大家居模式的探路者在前三季度创收5.28亿元并实现正增[4] - 去年至今五大变革助力优化经营效率及大家居模式包括渠道和营销体系管理改革基地市场化抢单改革大供应链改革审计督导监察改革内部激励机制重塑改革[5] - 家居国补积极推进报告公司各地经销商积极响应各地政府补贴其中政策基础较好的地区已有显效报告公司与广州政府达成全国补贴合作近期正快速兑现效果全国统补的方式可突破线下因各地经销商覆盖度/政策环境等参差的限制推动国补见效进程超预期及强化明年放量预期且龙头凭借资源/资质等优势在本轮中加倍受益[5] - 降本提效以赋能渠道国补边际逐步显效长期持续推进大家居战略产品层面推性价比产品经销商赋能层面优化结算制度降低经销商进货成本优化门店&帮扶兼具近期报告公司推三年分红规划有助于强化类债投资价值提振市场信心[6]

行业竞争应对策略 - 全面重构基于大家居商业模式的组织架构，满足消费者一站式家居需求[1][2] - 五大生产基地实施市场化抢单机制改革，引导各基地优化服务能力，形成良性内部竞争[1] - 启动大供应链体系改革，实现供应链全链条业务环节端到端拉通、信息联动、全流程监控预警[1] - 强化监察审计机制，提升内控管理水平[1] - 制定更适合当前经营环境的激励机制，充分激发组织活力[1] 业绩下滑原因 - 房地产红利消退、消费者偏好变化、行业生态变迁、行业竞争加剧等因素综合影响[2][3] - 收入规模同比下滑，导致固定成本难以摊薄，对利润产生不利影响[2] 市场拓展和销售网络策略 - 持续探索"零售大家居"和"整装大家居"两种经营模式，为消费者提供一体化家居服务[3] - 加大电商渠道投入力度，构建线上获客体系，为大家居战略提供推广和流量支持[4][5] - 优化产品力，丰富产品矩阵，满足消费者个性化需求[4] - 关注海外市场，根据业务拓展情况及政策变化做出合理投资决策[3] 门店优化策略 - 引导代理商持续优化低效单品类销售门店，集中资源转型大家居新型门店[6] - 从管理制度上为代理商松绑，降低经营成本，提升终端经营质量[6] 研发创新计划 - 以大家居为原则，转向大家居套系化空间研发模式创新[7][8] - 融合经典产品稳定性和流行产品快速迭代能力[7] - 加强产品数据管理和运用，提高精准开发效率[7] - 实施大家居跨空间色彩管理，提升大家居产品整体性[7] - 打通销售系统与产品管理系统，增强前端用户体验和后端数据管理效率[7][8] 其他 - 公司总资产和所有者权益增加主要由于经营积累增加[12] - 非经常性损益对公司财务状况和盈利能力有一定影响[14] - 政府出台的家居消费、以旧换新优惠政策有望促进公司业绩增长[9][10][11]

报告投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [1] 报告核心观点 - 公司2024年三季度收入138.8亿元，同比下降16.2%,归母净利润20.3亿元,同比下降12.1% [1] - 收入下滑主要受地产下行、宏观经济压力和消费者谨慎决策的影响,但公司深化交付质量和供应链体系改革,多维度降本成效显现,盈利能力同环比大幅改善 [1] - 公司2024年三季度毛利率40.4%,同比提升2.7个百分点,主要系产品结构变化、费用管控、集中采购和供应链改革等多维度降本控费逐步显现成效 [1] 收入分析 - 2024年前三季度,公司直营收入5.3亿元,同比增长4.1%,毛利率56.2%,同比下降2.4个百分点 [1] - 2024年前三季度,公司经销收入103.9亿元,同比下降18.9%,毛利率35.6%,同比提升1.5个百分点 [1] - 2024年前三季度,公司大宗收入23.5亿元,同比下降12.3%,毛利率27.6%,同比提升0.3个百分点 [1] 毛利率及盈利能力分析 - 2024年前三季度,公司衣柜及配套品毛利率大幅提升,主要系内部产品结构变化所致 [1] - 2024年三季度,公司销售费用率8.1%,同比下降0.05个百分点;管理费用率6.1%,同比提升1.1个百分点;研发费用率4.4%,同比下降0.2个百分点;财务费用率-2.7%,同比下降1.7个百分点 [1] - 2024年三季度,公司净利率19.7%,同比提升2.2个百分点,进一步聚焦利润和质量增长,强化穿越地产周期的能力 [1] 行业估值 - 公司2024-2026年归母净利润预测分别为27.3/29.4/31.4亿元,对应PE为15.6/14.5/13.6倍 [1][2] - 公司与同行业可比公司估值水平相当,维持"优于大市"评级 [9]

报告公司投资评级 - 报告给予欧派家居"优于大市"评级 [2] 报告的核心观点 公司业绩情况 - 2024年1-3季度公司实现营业收入138.8亿元,同比减少16.21%;实现归母净利润20.3亿元,同比减少12.08%;实现扣非归母净利润17.6亿元,同比减少19.88% [4] - 2024年第3季度单季度公司实现营业收入53.0亿元,同比减少21.21%;实现归母净利润10.4亿元,同比减少11.56%;实现扣非归母净利润9.9亿元,同比减少12.62% [5] 公司毛利率及费用情况 - 2024年1-3季度公司综合毛利率为35.54%,同比增加1.6个百分点;期间费用率为19.71%,同比增加2.2个百分点 [5] - 分产品看,2024年1-3季度公司橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门毛利率分别为30.62%/40.88%/29.01%/26.75%,同比变化-3.28/+5.72/+0.24/+4.31个百分点 [5] - 分渠道看,2024年1-3季度公司直营店/经销店/大宗业务毛利率分别为56.24%/35.59%/27.61%,同比变化-2.39/+1.53/+0.33个百分点 [6] 公司门店情况 - 截至2024年3季度末,公司门店合计8180家,较2023年末减少536家,主要是公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策所致 [6] 盈利预测及估值 - 考虑到地产下行,公司2024-2025年净利润预测由29/31亿元下调至26/27亿元,同比变化-14%/+4% [6] - 参考可比公司给予2025年15-17倍PE估值,对应合理价值区间为66.5-75.3元 [6] 分产品销售收入预测 - 2024-2026年公司橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门销售收入预测分别为5624/9798/1128/1172、5624/9994/1184/1172、5793/10494/1303/1230百万元 [9] - 2024-2026年公司其他主营业务销售收入预测分别为1111/1445/1878百万元,增长率分别为35%/30%/30% [9] 财务指标预测 - 2024-2026年公司营业收入预测分别为19330/19941/21246百万元,同比变化-15.2%/3.2%/6.5% [7] - 2024-2026年公司净利润预测分别为2598/2698/2893百万元,同比变化-14.4%/3.8%/7.2% [7] - 2024-2026年公司毛利率预测分别为34.6%/34.3%/34.0% [7] - 2024-2026年公司净资产收益率预测分别为12.5%/11.5%/11.0% [7] 同行业公司估值对比 - 同行业公司顾家家居和尚品宅配2024年和2025年PE分别为13.79/12.57倍和48.13/25.66倍,平均为30.96/19.12倍 [8]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级），目标价格70元 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年三季报显示，24Q3收入53亿同减21.2%，归母净利润10.4亿同减11.6%，扣非归母净利润9.9亿同减12.6%；24Q1 - 3收入138.8亿元同减16.2%，归母净利润20.3亿元同减12.1%，扣非归母净利润17.6亿元同减19.9% [1] - 分品类看，24Q1 - 3橱柜收入40.3亿同减22%，毛利率30.6%同减3.3pct；衣柜及配套收入71.9亿同减19%，毛利率40.9%同增5.7pct；卫浴收入8亿同减1.6%，毛利率29%同增0.2pct；木门收入8.3亿同减17.1%，毛利率26.8%同增4.3pct [1] - 分渠道看，24Q1 - 3直营店收入5.3亿同增4.1%，毛利率56.2%同减2.4pct；经销店收入103.9亿同减18.9%，毛利率35.6%同增1.5pct；大宗收入23.5亿同减12.3%，毛利率27.6%同增0.3pct [1] - 公司坚持大家居之路，围绕消费者生活方式研发产品，注重性价比和交付效率，把资源配置到相关环节 [1] - 24Q3公司毛利率40.4%同增2.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/6.1%/4.4%/-2.7%，分别同比 - 0.05pct/+1.1pct/-0.3pct/-1.7pct，净利率19.7%同增2.2pct，盈利能力改善明显 [1] - 维持盈利预测，预计24 - 26年公司归母净利润分别为27.0/28.8/31.7亿元，对应PE分别为16/15/13X，维持“买入”评级 [1] 财务数据和估值 - 2022 - 2026E营业收入分别为22479.50、22782.09、19519.69、20677.21、22635.34百万元，增长率分别为9.97%、1.35%、 - 14.32%、5.93%、9.47% [2] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为2688.43、3035.67、2702.36、2883.20、3173.68百万元，增长率分别为0.86%、12.92%、 - 10.98%、6.69%、10.08% [2] - 2022 - 2026E EPS分别为4.41、4.98、4.44、4.73、5.21元/股，市盈率分别为15.86、14.05、15.78、14.79、13.44 [2] - 2022 - 2026E市净率分别为2.58、2.35、2.10、1.95、1.82，市销率分别为1.90、1.87、2.18、2.06、1.88，EV/EBITDA分别为13.84、6.13、7.34、6.25、5.70 [2] 资产负债表 - 2022 - 2026E货币资金分别为8269.80、12574.59、13234.64、13598.39、14437.35百万元 [3] - 2022 - 2026E应收票据及应收账款分别为1467.24、1404.28、834.27、499.41、960.57百万元 [3] - 2022 - 2026E存货分别为1414.01、1132.46、1045.73、1323.41、1246.23百万元 [3] - 2022 - 2026E流动资产合计分别为13380.60、16365.30、16231.65、16820.23、17951.80百万元 [3] - 2022 - 2026E非流动资产合计分别为15230.41、17981.74、17133.33、17584.96、17458.68百万元 [3] - 2022 - 2026E资产总计分别为28611.01、34347.04、33364.98、34405.19、35410.48百万元 [3] - 2022 - 2026E流动负债合计分别为8892.47、12180.69、10240.43、9664.23、9077.46百万元 [3] - 2022 - 2026E非流动负债合计分别为2422.44、3050.88、2831.17、2847.54、2892.26百万元 [3] - 2022 - 2026E负债合计分别为12097.21、16230.56、13071.60、12511.77、11969.72百万元 [3] 利润表 - 2022 - 2026E营业收入分别为22479.50、22782.09、19519.69、20677.21、22635.34百万元 [3] - 2022 - 2026E营业成本分别为15374.18、15000.50、12580.44、13409.17、14780.88百万元 [3] - 2022 - 2026E销售费用分别为1678.89、1981.76、1522.54、1602.48、1742.92百万元 [3] - 2022 - 2026E管理费用分别为1335.73、1401.39、1171.18、1219.96、1335.49百万元 [3] - 2022 - 2026E研发费用分别为1123.25、1126.32、936.95、971.83、1052.54百万元 [3] - 2022 - 2026E财务费用分别为 - 247.40、 - 307.72、191.29、167.06、107.91百万元 [3] - 2022 - 2026E营业利润分别为3056.07、3512.76、2985.77、3180.15、3500.76百万元 [3] - 2022 - 2026E利润总额分别为3067.68、3536.65、3002.62、3197.60、3520.16百万元 [3] - 2022 - 2026E净利润分别为2682.51、3025.44、2702.36、2877.84、3168.14百万元 [3] - 2022 - 2026E归属于母公司净利润分别为2688.43、3035.67、2702.36、2883.20、3173.68百万元 [3] 现金流量表 - 2022 - 2026E净利润分别为2682.51、3025.44、2702.36、2883.20、3173.68百万元 [4] - 2022 - 2026E折旧摊销分别为806.72、864.43、846.13、905.79、957.28百万元 [4] - 2022 - 2026E财务费用分别为130.32、209.08、191.29、167.06、107.91百万元 [4] - 2022 - 2026E投资损失分别为 - 23.43、 - 88.37、 - 44.12、 - 51.97、 - 61.49百万元 [4] - 2022 - 2026E营运资金变动分别为 - 3440.67、 - 1318.02、610.76、927.22、 - 1034.51百万元 [4] - 2022 - 2026E经营活动现金流分别为2409.76、4878.07、4326.42、4845.94、3157.33百万元 [4] - 2022 - 2026E资本支出分别为1741.04、1701.72、1049.12、863.06、843.25百万元 [4] - 2022 - 2026E投资活动现金流分别为 - 7146.17、 - 4664.36、 - 983.14、 - 1034.52、 - 720.09百万元 [4] - 2022 - 2026E债权融资分别为4278.24、4017.57、 - 2157.78、 - 2169.88、22.53百万元 [4] - 2022 - 2026E股权融资分别为 - 600.39、 - 2032.29、 - 525.45、 - 1277.80、 - 1620.80百万元 [4] - 2022 - 2026E筹资活动现金流分别为2985.32、740.59、 - 2683.23、 - 3447.67、 - 1598.28百万元 [4] - 2022 - 2026E现金净增加额分别为 - 1751.10、954.29、660.05、363.75、838.96百万元 [4] 主要财务比率 - 2022 - 2026E营业收入增长率分别为9.97%、1.35%、 - 14.32%、5.93%、9.47% [5] - 2022 - 2026E营业利润增长率分别为 - 0.12%、14.94%、 - 15.00%、6.51%、10.08% [5] - 2022 - 2026E归属于母公司净利润增长率分别为0.86%、12.92%、 - 10.98%、6.69%、10.08% [5] - 2022 - 2026E毛利率分别为31.61%、34.16%、35.55%、35.15%、34.70% [5] - 2022 - 2026E净利率分别为11.96%、13.32%、13.84%、13.94%、14.02% [5] - 2022 - 2026E总资产收益率分别为16.29%、16.76%、13.32%、13.17%、13.54% [5] - 2022 - 2026E净资产收益率分别为54.60%、39.67%、41.01%、39.58%、52.50% [5] - 2022 - 2026E资产负债率分别为42.28%、47.25%、39.18%、36.37%、33.80% [5] - 2022 - 2026E净负债率分别为 - 11.12%、 - 13.42%、 - 24.92%、 - 33.91%、 - 34.70% [5] - 2022 - 2026E流动比率分别为1.38、1.24、1.59、1.74、1.98 [5] - 2022 - 2026E速动比率分别为1.24、1.16、1.48、1.60、1.84 [5] - 2022 - 2026E应收账款周转率分别为16.74、15.87、17.44、31.01、31.01 [5] - 2022 - 2026E存货周转率分别为15.63、17.89、17.92、17.46、17.62 [5] - 2022 - 2026E总资产周转率分别为0.86、0.72、0.58、0.61、0.65 [5] - 2022 - 2026E每股收益分别为4.41、4.98、4.44、4.73、5.21 [5] - 2022 - 2026E每股经营现金流分别为3.96、8.01、7.10、7.96、5.18 [5] - 2022 - 2026E每股净资产分别为27.10、29.74、33.32、35.95、38.49 [5] - 2022 - 2026E市盈率分别为15.86、14.05、15.78、14.79、13.44 [5] - 2022 - 2026E市净率分别为2.58、2.35、2.10、1.95、1.82 [5] - 2022 - 2026E EV/EBITDA分别为13.84、6.13、7.34、6.25、5.70 [5] - 2022 - 2026E EV/EBIT分别为16.47、7.27、9.26、7.91、7.20 [5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司盈利能力表现靓丽，毛利率同比提升显著 [1] - 公司控本降费措施成果显著，期间费用率同比下降 [1] - 公司现金流及运营效率表现稳定，存货周转天数和应收账款周转天数保持合理水平 [1] 按目录分类总结 收入情况 - 前三季度公司实现营业收入138.79亿元，同比下降16.21% [1] - 分品类看，橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门等主要品类收入均有不同程度下滑 [1] - 分渠道看，直营、经销渠道收入均有所下降 [1] - 大宗业务收入跌幅扩大但毛利率改善明显 [1] 盈利情况 - 公司前三季度实现归母净利润20.31亿元，同比下降12.08% [1] - 扣非后归母净利润17.63亿元，同比下降19.88% [1] - 分季度看，Q1/Q2/Q3归母净利润分别为2.18/7.72/10.41亿元，同比变动为+43%/-21.26%/-11.56% [1] - 公司毛利率同比提升10.03pct至35.54%，销售净利率同比提升2.18pct至19.68% [1] - 期间费用率同比下降0.61pct至27.92%，其中销售费用率、管理费用率均有所下降 [1] 现金流及运营效率 - 公司前三季度实现经营现金流27.01亿元，同比下降28.14% [1] - 存货周转天数为32天，同比下降0.78天；应收账款周转天数为26.46天，同比上升3.68天 [1] - 应付账款周转天数为32.1天，同比上升3.5天 [1]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 收入表现承压，但毛利率提升明显 - 2024年前三季度公司各主要品类收入表现承压，但除橱柜业务外其他业务毛利率同比有所提升 [3] - 直营渠道收入同比增长，经销渠道及大宗渠道毛利率同比提升 [3] 业务结构变化和降本控费推进,盈利能力提升明显 - 2024年前三季度公司毛利率、净利率同比分别提升1.55个百分点和0.77个百分点,主要得益于业务及渠道结构的变化,以及降本控费的持续推行 [4] - Q3单季度公司期间费用率同比下降0.85个百分点,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率均同比下降 [4] 未来业绩预测 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.00/28.69/30.40亿元,同比分别-11.04%/+6.24%/+5.95%,对应PE分别为16/15/14倍 [5]

经营情况概述 - 2024年前三季度公司实现营业收入139亿元，同比下滑16.21%[2] - 公司持续内部挖潜,降低各类经营成本,二季度开始进一步强化各类成本费用管控,综合措施使得三季度毛利率和净利率均实现稳中有升[2][3] - 三季度销售毛利率35.54%,同比提升1.55个百分点;销售净利率14.66%,同比提升0.76个百分点[2] - 公司大家居门店数量接近930家,经销商运营生态逐步适应行业变化[3] 资金管理 - 公司进一步加强投资项目决策流程管理,严控重大资本开支,关注项目效益考核[3] - 公司提出未来三年每年派发现金红利不低于15亿元的分红规划,是行业内首家提出年度固定分红金额的上市公司[3] - 公司利用优质信用能力,灵活稳健使用资金,截至2024年9月30日,公司可用资金规模在行业内位居首位,实现利息收入4.10亿元[3] 渠道和产品 - 公司广州分公司前三季度实现营业收入5.28亿元,在市场困难局面下仍实现正增长[3] - 公司将持续稳步推进大家居渠道转型,保持对品牌的战略投入,打造产品+服务的大家居品牌[7] - 公司将持续响应政府各类优惠政策,积极配合落地实施[8] - 公司将持续稳步拓展整装渠道业务,积极赋能整装渠道合作伙伴[9] - 公司引导经销商持续动态优化门店,控制经营成本,提升终端经营质量[10] - 公司组织架构改革取得阶段性成果,将继续推进改革,协助和赋能终端完成大家居布局[11]