公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 深化整装大家居战略，引领家居发展新模式 [2] 概况 - 深化整装大家居战略，引领家居发展新模式 [2] - 品牌矩阵持续多元化，大家居战略深入推进 [9] - 公司股权结构集中，管理层能力出众 [9] - 大家居营销转型期，公司业绩盈利承压 [9] 行业 - 政策刺激吸引客流，大家居模式提升客单值 [2] - 以旧换新政策发力，刺激家居消费 [9] - 定制家居为装修高预算环节，大家居模式驱动行业转型 [9] 公司 - 事业部改革推进品类融合，深化全渠道发展战略 [2] - 品类拓展方面，公司推动事业部重大改革，组织形态进一步"大家居化"，通过构建以城市为中心的经营模式，进行全品类（橱衣木卫配）、全渠道（零售 + 整装）的统一管理，公司组织形态进一步匹配大家居战略方向，多品类融合通道持续拓宽，组织改革所带来的积极成效已逐步显现 [2] - 渠道拓展方面，公司深化全渠道发展战略，经过多年的渠道投入和建设，公司构建了合作紧密且遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有最具实力的经销商资源 [2] - 品类：营业收入行业领先，利润空间得到释放 [132] - 渠道：深化全渠道发展战略，整装大家居业绩亮眼 [9] 盈利预测及投资建议 - 公司正处于"大家居"深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变"垂直产品条线组织"为"横向区域块状组织"，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长 [2][4] - 预计公司2024-2026年营收分别为194.75/206.28/215.62亿元，分别同比变化-14.5%/+5.9%/+4.5%；归母净利润分别为26.52/28.24/29.72亿元，分别同比变化-12.7%/+6.5%/+5.2% [4] - 截至2024年12月3日，EPS分别为4.35/4.64/4.88元，对应PE分别为17.17/16.12/15.32倍 [4]

闲置资金管理额度 - 2024年7月25日同意用不超5亿闲置募集资金现金管理，有效期至2025年8月18日[2][5] - 2023年同意用不超10亿闲置募集资金现金管理，有效期至2024年8月18日[4] 资金使用与收益 - 2024年12月2日赎回5000万单位结构性存款，年化收益率1.31%，收益5.54万元[3] - 最近12个月闲置募集资金新增委托理财合计12亿[4] - 公司及子公司最近12个月银行存款类产品投入1亿，收益35万[7] - 公司及子公司最近12个月银行理财产品投入11亿，部分未到期[7] 资金投入情况 - 最近12个月内单日最高投入7亿，占最近一年经审计净资产3.86%[7] - 目前已使用闲置募集资金现金管理额度3.5亿[7] - 尚未使用闲置募集资金现金管理额度1.5亿[7] - 存续期闲置募集资金现金管理审批额度5亿[7]

报告投资评级 - 给予公司25年15xPE估值，对应合理价值70.38元/股，维持“买入”评级[6] 报告核心观点 - 公司盈利能力有所改善，2024Q1 - 3公司实现营业收入138.8亿元，同比 - 16.2%；归母净利20.3亿元，同比 - 12.1%；扣非净利17.6亿元，同比 - 19.9%。2024Q3公司实现营收53.0亿元，同比 - 21.2%；归母净利10.4亿元，同比 - 11.6%；扣非净利9.9亿元，同比 - 12.6%[2][3] - 收入端整体延续压力，期待后续以旧换新效果。分产品看，2024Q1 - 3公司橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为40.3/71.9/8.0/8.3亿元，同比 - 22.0%/-19.0%/-1.6%/-17.1%。分渠道看，2024Q1 - 3公司直营/经销/大宗收入分别为5.3/103.9/23.5亿元，同比 + 4.1%/-18.9%/ - 12.3%，Q3末公司门店8180家，较年初净减少536家[3] - 毛利率提升，盈利能力明显改善。公司2024Q1 - 3毛利率35.5%，同比 + 1.6pct，净利率14.6%，同比 + 0.8pct，2024Q3毛利率40.4%，同比 + 2.7pct，净利率19.7%，同比 + 2.2pct[3] 盈利预测 - 预计公司24 - 26年归母净利27/29/30亿元，对应估值15/14/13x[3] 财务分析 营业收入 - 2022A - 2026E分别为22480/22782/19783/20945/22103百万元，增长率分别为10.0%/1.3%/ - 13.2%/5.9%/5.5%[5] 归母净利润 - 2022A - 2026E分别为2688/3036/2707/2858/2999百万元，增长率分别为0.9%/12.9%/ - 10.8%/5.6%/4.9%[5] 毛利率 - 2022A - 2026E分别为31.6%/34.2%/35.2%/35.0%/34.9%[12] 净利率 - 2022A - 2026E分别为11.9%/13.3%/13.7%/13.6%/13.5%[12]

股东大会信息 - 2024年第一次临时股东大会于11月15日在广州白云区召开[3] - 出席会议股东及代理人550人，所持表决权股份占比84.3901%[3] 议案表决情况 - 《未来三年股东分红回报规划》A股同意票数占比99.9932%[6] - 续聘审计机构议案A股同意票数占比99.9904%[6] - 5%以下股东对分红规划议案同意票数占比99.9392%[7] 人员出席情况 - 公司7名董事出席6人，3名监事出席2人，董秘出席[5] 其他 - 见证律所广东信达，律师认为大会合法有效[8] - 公告发布于2024年11月16日[10]

股东大会信息 - 公司2024年11月15日召开第一次临时股东大会[4] - 现场会议15:00召开，网络投票9:15 - 15:00[6] 参会股东情况 - 现场8名股东及代理人持股454,565,122股，占比75.0446%[7] - 542名网络投票股东代表股份56,608,151股，占比9.3455%[8] 议案表决结果 - 《未来三年股东分红规划》同意511,138,873股，占比99.9932%[15] - 《续聘审计机构》同意511,124,253股，占比99.9904%[16]

报告投资评级 - 给予欧派家居“强推”评级[1] 报告核心观点 - 欧派家居2024年前三季度营收/归母净利润/扣非归母净利润138.8/20.3/17.6亿元YoY -16.2%/-12.1%/-19.9%24Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润53.0/10.4/9.9亿元YoY -21.2%/-11.6%/-12.6%[1] - Q3营收端压力延续门店结构持续优化家居市场景气度低迷公司三季度收入承压分产品和渠道看各有不同表现公司坚持大家居发展战略积极鼓励经销商转型门店端有相关调整[1] - 24Q3公司盈利能力继续修复期间费用率改善实现毛利率40.4%同比+2.7pcts/环比+5.9pcts费用端三季度实现期间费用率16.0%/同比 -0.9pcts综合来看公司24Q3实现归母净利率19.7%同比+2.1pcts[1] - 欧派家居是定制家居行业龙头市场承压背景下仍保持积极动作对外稳步推进渠道变革赋能大家居战略对内持续聚焦降本增效求效益随着家居以旧换新政策逐步推进有望带动终端需求回暖[1] - 预计公司24 - 26年归母净利润分别为26.69/28.52/30.82亿元（24 - 26年前值为27.87/30.12/32.44亿元）当前股价对应PE分别为16/15/14X参考可比公司估值给予公司2025年19倍PE对应目标价89.0元/股维持“强推”评级[1] 财务数据相关 - 2023 - 2026年营业总收入(百万)分别为22,782/19,580/20,545/21,757同比增速分别为1.3%/-14.1%/4.9%/5.9%[2] - 2023 - 2026年归母净利润(百万)分别为3,036/2,669/2,852/3,082同比增速分别为12.9%/-12.1%/6.9%/8.0%[2] - 2023 - 2026年每股盈利(元)分别为4.98/4.38/4.68/5.06市盈率(倍)分别为14/16/15/14市净率(倍)分别为2.4/2.3/2.1/2.0[2] - 公司总股本(万股)60,915.25已上市流通股(万股)60,915.25总市值(亿元)438.71流通市值(亿元)438.71资产负债率47.16%每股净资产(元)29.5912个月内最高/最低价为85.45/40.46[3] - 2023 - 2026年毛利率分别为34.2%/35.3%/35.4%/35.5%净利率分别为13.3%/13.6%/13.9%/14.2%ROE分别为16.8%/14.0%/13.9%/14.0%ROIC分别为15.7%/12.7%/13.4%/13.8%资产负债率分别为47.3%/46.1%/44.6%/43.1%债务权益比分别为60.2%/59.7%/55.6%/51.8%[4] - 2023 - 2026年经营活动现金流(百万元)分别为4,878/3,198/3,504/3,785现金收益分别为3,582/3,276/3,564/3,809存货影响分别为282/4/-71/-18经营性应收影响分别为70/210/-89/-83经营性应付影响分别为44/-104/84/55其他影响分别为901/-188/16/22[4] - 2023 - 2026年投资活动现金流(百万元)分别为-4,664/-493/-484/-486资本支出分别为-1,726/-453/-451/-458股权投资分别为11/0/0/0其他长期资产变化分别为-2,948/-41/-33/-28[4] - 2023 - 2026年融资活动现金流(百万元)分别为741/-615/-1,342/-1,504借款增加分别为3,710/500/0/0股利及利息支付分别为-1,323/-1,671/-1,723/-1,829股东融资分别为1/1/1/1其他影响分别为-1,647/556/379/324[4] - 2023 - 2026年每股经营现金流(元)分别为8.01/5.25/5.75/6.21每股净资产(元)分别为29.74/31.38/33.65/36.13P/E分别为14/16/15/14P/B分别为2/2/2/2EV/EBITDA分别为13/14/13/12[4]

一、涉及公司与行业 - 公司为欧派家居[1]。 - 行业为家居行业[10]。 二、核心观点与论据 （一）公司经营情况 1. **印度市场收入与盈利情况** - 在印度整体收入增速加速下滑，幅度在15 - 20%左右，公司收入也在此下滑水平，在这种情况下盈利能力低于市场预期，但由于去年开始的全面管理升级、组织架构变革以及控本降费等措施落地，在收入下滑时仍稳住并在盈利能力上有乐观方向的提高，显示出公司在宏观背景波动下提升运营效率和盈利能力的能力[2]。 2. **整装业务情况** - 2024年1 - 9月份整装业务实现6% - 8%的增长，去年全年为15%左右增长，其营收全年30多亿（约32亿左右）。整装业务是公司大家居战略重要一环，在整体收入下滑情况下仍保持一定增长，不过增速有所下降，受宏观经济和消费者需求影响。截至9月30日，全国通过整装商业合作投资约1100家不到，开启门店将近1200家左右，未来会通过欧派品牌和柏林斯品牌进一步招商扩店[14][15]。 3. **经销商相关情况** - 欧派家居旗下有超过三千名经销商，算上合作商数量更大。经济不景气使经销商营商环境受极大影响，公司为协助经销商缓解终端经营压力做了很多工作，如在能电层面鼓励经销商优化现有生产经营资源，战略性优化能电以控制终端经营风险（如成本、运营效率、人员管理难度等）。公司对代理商门店要求有所松绑，降低硬件要求，更多精力放在为代理商业务形态的赋能体系上（如引流、印银等），欧派品牌实体门店数量从去年开始动态减少，现在关注门店动态减少给代理商带来的影响更有意义[16][17][18]。 4. **销售渠道情况** - 公司直销业务非常局限，仅在广州市和广东东莞市有直营公司，全国98 - 99%以上城市为经销渠道。经销渠道对应C端业务，C端业务受地产景气度、消费者状态变化影响，是公司收入结构层面下滑比较严重的渠道。而以直销为例推行的新业态（大家居、整装、渠道融合）在直营公司表现突出，去年公司业绩下滑背景下，直营公司实现双要素增长，对全国业务推进有指导性意义[22][23]。 5. **不同业务占比情况** - B端业务（大宗业务）占比大概16% - 18%，基本这几年都在此比例，最高未超过20%，其余可定义为C端业务（包括纯零售、整装大家居、代理商与家装公司合作流量合作等）。整装业务增长迅猛，今年上半年零售业务有15 - 20%左右下滑，而整装业务仍能保证中大个位数增长。从客户结构看，全国维度新房占比略多，大概是55 - 60%与45 - 40%的比例[29]。 6. **零售大家居门店情况** - 从城市维度看，大概20% - 25%左右的城市覆盖了零售大家居业态门店，目前在对经销商进行优化整合，比例大概在百分之二三十左右，这是一个循序渐进的过程，会基于当地代理商经营意愿、能力和市场承载力综合判断，如有些城市可实现一城多店形式，目的是尽量减少改革对经营的冲击[37][38]。 （二）以旧换新补贴政策情况 1. **补贴政策范围与现状** - 以旧换新补贴有地区性政策也有地区性政策全国通用情况，全国通用的地区性政策多数在广东省，如广州、深圳、东莞、佛山等。目前广州补贴依然可正常使用且全国通用，个别地区如博山网传有补贴用完停止线上情况，其涉及品类可能是家电、智能家居类产品[3][4]。 2. **补贴政策对市场的影响** - 政策实施后对受惠区域市场警惕度有明显提振。一是带来自然客流，因为政策传播使消费者通过APP推送、公众号、视频号推文关注到补贴（如广州补贴15% - 20%，上限2万），消费者会先从大品牌企业门店咨询；二是政策是限时限量补贴活动，改善了消费者终端支付意愿，对前端销售、签约收款和客户转化有较大改善，使销售工作转化和服务流程推进更顺畅。但由于订制家居服务周期或销售流程长，10月份工厂接单还未清晰体现补贴对订单和收入的直接带动，不过总体来说各地补贴政策是这两年对行业较大的有力支撑[4][5][6][7]。 3. **补贴政策的不确定性与期望** - 很多城市补贴可能接近尾声，不确定当地政府会如何延续或增补额度。如果效果好能持续带动消费行为，期望监管部门或相关部门扩大以旧换新范围和力度，这将有助于行业从艰难时期企稳走出[8]。 （三）公司财务相关情况 1. **销售费用率与毛利率情况** - 销售费用率增长大头在广告费用投入（包括品牌战略投放提升品牌影响力、线上资源投放获取流量导入代理商经营体系等），目的是为代理商赋能、缓解流量压力。毛利率方面，公司今年上半年对特殊渠道产品价格有所调降，一是为了分控代理商在市场中的安全性或竞争力，二是公司战略考量，保持合理毛利后通过各项成本控制成效传递到市场和消费者，提供更高性价比产品。虽然公司做了以价换量工作，但1 - 9月份效果不明显，管理升级、效率提升等获得的效率暂时留在公司体内，未来会动态释放经营资源使厂商同步，让消费者享受性价比提升[19][20][21]。 三、其他重要内容 1. **关于深圳补贴政策转变** - 深圳之前补贴更多针对装修公司，现在放开线上可能转向产品端，对于其转变背后动因，公司作为企业享受政策不易做代言或判断，但如果外地有类似政策且效果不错，当地会结合自身财政、需求、地产情况考虑是否更新或调整政策[9]。 2. **全国其他区域政策效果** - 从定性来说，中高线城市以及经济较为发达的地区如华南、华东、华中地区政策带动和实施效果相对较好，这些地区消费力和存量客户需求总量可能比西北、东北、华北等地区略好[13]。 3. **线上支付补贴相关情况** - 以广州为例，十月份以来公司已陆续收到政府补贴，从前端销售到补贴款到账最迟不超过7天。消费者可通过天猫、银联（云闪付）等平台支付合同款（往往是全款）享受补贴，公司提供核销资料（如完税证明等），流程相对简化。代理商可通过安装服务委托向公司申请毛利或成本部分，公司会尽快打款到代理商账上。有政策且有代理商的城市大概一半以上，代理商参与度虽不能完全量化，但大部分为避免客户流失愿意参与补贴形式，尽管会使销售形态或支付路径发生变化[30][31][33][35]。 4. **人事变动情况** - 杨鑫总昨天正式入职，定位为总裁营销助理，分管大中、吴博利、门窗、高端品牌Ephone等实业部门，暂时不涉及欧派品牌（欧派品牌可能是大宗业务部门管理）[40]。

一、涉及公司与行业 - 公司为欧派家居，行业为家具行业[1] 二、核心观点与论据 （一）政策影响 - **积极影响** - 政府定制家具和家居消费补贴政策提升消费者购买意愿，缓解行业支付意愿下降、消费降级和去品牌化等问题，对欧派家居销售额有积极影响[2] - 补贴政策提高行业准入门槛，优化市场竞争环境，有助于提升头部企业市场份额并促使中小型企业提升自身资质和服务水平，推动行业向高质量发展转型[2][5] - 大部分城市对定制类或家具类装修提供15% - 20%的补贴，使头部企业产品价格接近白牌产品，增强品牌选择推力[3] - 政策激活存量需求，欧派家居预计存量大宗居民办公消费需求总量至少超1亿户甚至接近2亿户[2][6] - **具体消费行为变化** - 补贴政策落地后，消费者支付意愿显著提高，进店先咨询补贴信息，支付速度加快，减少品牌选择时间[7] - 补贴政策增加客流，降低获客难度，提高客单值，如广州要拿满2万补贴，客单值需达12 - 13万左右[7] - 以旧换新活动促进销售，提升消费者满意度和忠诚度，政府支持使企业运营更顺畅，降低运营成本提高效率[5] （二）公司发展方向 - 欧派家居未来向一站式、一体化以及品牌化推进，将长期投入资源强化品牌影响力、创新模式及调整管理架构，推广整家产品及多品类产品提升竞争优势和市场份额[8] （三）不同渠道相关情况 - **线上以旧换新活动** - 线上以旧换新活动在全国快速推进，补贴额度消化迅速，广州补贴限时限量并通过线上支付平台实现全国打通[10] - 家居类消费者消费需求呈线上化趋势，公司通过抖音、快手、小红书等平台输出内容和电商直播引流，目前电商类流量占比接近15%[10] - 中高线城市及经济发达沿海地区如华东、华中地区以旧换新活动执行情况较好，低线城市反应相对较小[10] - **整装渠道** - 欧派家居前三季度整装渠道整体增长约6% - 8%，三季度增速有所放缓，这是行业普遍现象[20] - **经销商相关** - 公司有代理权授予区域及享受定制家居补贴城市占比超50%，国补形式下代理商收款有账期或现金到账时间差异，中低线城市代理商可能较介意，但大部分享受补贴城市代理商在公司支持引导下仍会积极参与[21] - 整装渠道和零售大家居渠道在国补方面没有太大差别，公司正在完善相关环节以满足消费者跨品需求提高转化率[22] （四）其他方面 - **转债情况** - 公司下一次转债调价窗口在明年一季度左右，转债下修需履行内部审议和决议过程，目前转债规模20亿元，账面净现金规模超100亿元，偿债能力无需担心，公司将结合转债价格决议调整策略[11] - **特定项目进展** - 武汉欧派智能家居制造项目已投入约1.14亿元，总预算约50亿元（20亿来自可转债募集资金，其余自筹），建设工作正常开展但投入节奏较预期稍慢[15][16] - **与友商对比** - 威法定位于中高端市场，欧派有对标威法的美法美品牌，但两者业务领域有差异，欧派品牌收入占公司总收入80 - 85%，需兼顾大众化消费和大规模批量生产，高端定制更多满足个性化需求[17] - **业绩相关** - 目前无法准确测算以旧换新政策对C端终端业绩的拉动效果，掌握数据仅反映直营店订单增长，未全面覆盖所有业务[13] - 以旧换新补贴政策下，从收款情况看客单值有所提升，但准确统计应以工厂实际接单或最终确认收入口径为准[18] - **展望相关** - 2023年四季度收入基数为62亿元，预计四季度收入虽有所好转但不会由负转正，公司尚未完全制定明年规划，今年三季度以来对明年考核和激励方式有较大调整[23] - 公司有控本降费提效空间与能力，政策更多支持将有助于业务发展[24] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 从流量来源看，以旧换新的流量来源分为新房和存量房，目前存量需求在被激活过程中略占多数，但全国范围内新房占比略高，还需最终接单数据确认[12] - 欧派家居在高端全屋定制业务上与威法定位不同，两者在某些业务领域有参考意义但完全对标意义不大[17] - 家居产品与家电产品在安装属性及下沉市场效果上有区别，家居产品销售过程长于家电，下沉市场效果可能不如家电明显[19]

回购情况 - 预计回购金额5000万元至10000万元[3] - 实际回购股数112.42万股，占总股本0.1846%[3] - 实际回购金额7893.45万元[3] - 实际回购价格40.27元/股至83.90元/股[3] - 回购方案实施期2023年11月10日至2024年11月9日[3] 股份变动 - 2023年10月27日第一期回购2301460股[9] - 2023年11月10日至2024年11月8日“欧22转债”转股89股[10] - 回购前股份总数609152431股，完成后609152520股[9] - 回购专用账户回购前2301460股，比例0.3778%；完成后3425660股，比例0.5624%[9] 用途安排 - 已回购1124200股拟用于员工持股或激励，36个月未用将注销[11]

报告投资评级 - 投资评级为买入维持[8] 报告核心观点 - 2024年前三季度报告公司营收/归母净利润/扣非净利润138.79/20.31/17.63亿元同降16%/12%/20%2024Q3分别对应52.96/10.41/9.87亿元同降21%/12%/13%Q3收入承压整装/零售大家居业态表现显韧性Q3盈利改善超预期毛利率显著改善系加强控本[3][3] - 渠道端结构优化&大家居转型并进强化经营韧性与竞争力家居国补积极推进需求大盘提振&报告公司份额提升可期看好报告公司大家居战略持续强化经营势能[1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024年前三季度报告公司营收/归母净利润/扣非净利润138.79/20.31/17.63亿元同降16%/12%/20%2024Q3分别对应52.96/10.41/9.87亿元同降21%/12%/13%[3][3] - 预计报告公司2024 - 2025年归母净利润26.8/28.5亿元对应PE为16/15x按全年15亿元分红下限测算对应当前股息率3.4%[6] - 报告公司财务报表及预测指标包含利润表资产负债表现金流量表等各项数据如2023A - 2026E的营业总收入营业成本毛利等多项数据[11] 业务经营方面 - Q3零售/大宗/境外同比-21%/-29%/+31%分品类Q3厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他主营同比-30%/-20%/-16%/-22%/+16%其中衣柜纯柜子降幅较配套品窄[3] - Q3盈利改善超预期毛利率显著改善系加强控本Q3毛利率同比+2.7pcts与报告公司各项成本管控及经营优化有关包括发挥规模优势优化采购成本提高制造与管理效能等分渠道Q3零售/大宗/境外同比+2.1/+5.5/+0.4pcts分品类Q3厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-6.2/+10.0/+3.9/+6.8pcts其中衣柜纯柜子毛利率改善明显Q3费用端整体稳定销售/管理/研发/财务费用率同比-0.05/+1.1/-0.2/-1.7pcts其中外汇掉期获益Q3归母/扣非净利率同比+2.1/+1.8pcts[4] - 渠道端结构优化&大家居转型并进今年前三季度经销商动态优化减少实体店面536家其中Q3欧派品牌门店净减少140家至5504家同时报告公司积极鼓励经销商转型大家居截至Q3末大家居门店数量已增至接近930家其中部分城市经销商的运营生态已慢慢步入轨道欧派广州分公司作为零售大家居模式的探路者在前三季度创收5.28亿元并实现正增[4] - 去年至今五大变革助力优化经营效率及大家居模式包括渠道和营销体系管理改革基地市场化抢单改革大供应链改革审计督导监察改革内部激励机制重塑改革[5] - 家居国补积极推进报告公司各地经销商积极响应各地政府补贴其中政策基础较好的地区已有显效报告公司与广州政府达成全国补贴合作近期正快速兑现效果全国统补的方式可突破线下因各地经销商覆盖度/政策环境等参差的限制推动国补见效进程超预期及强化明年放量预期且龙头凭借资源/资质等优势在本轮中加倍受益[5] - 降本提效以赋能渠道国补边际逐步显效长期持续推进大家居战略产品层面推性价比产品经销商赋能层面优化结算制度降低经销商进货成本优化门店&帮扶兼具近期报告公司推三年分红规划有助于强化类债投资价值提振市场信心[6]