投资评级 - 微电生理的投资评级为"买入"（首次） [2] 核心观点 - 微电生理深耕电生理赛道，产品全方位布局，形成设备+标测导管+消融导管完整布局，消融技术覆盖射频、冷冻主流方法，并战略布局脉冲消融 [2] - 消融技术迭代引领行业增长，集采落地加速进口替代 [3] - 三维手术量持续突破，战略布局潜力市场 [3] 行业分析 - 2021年国内电生理器械市场规模为65.80亿元，2021-2025年行业复合增速为24.34%，预计2025年有望达到157.3亿元 [3] - 2020年国内电生理器械85%以上为进口品牌，国产产品占比仍处于较低水平 [3] - 2022年福建省牵头电生理27省联盟集采，中选产品平均降幅49.35%，微电生理在单件采购、配套采购中标结果合计18种，位居国内第一 [3] 公司产品与市场表现 - 微电生理成立于2010年，基于微创集团赋能，围绕电生理赛道深度布局，多项产品通过创新器械通道获批，或国内首创 [26] - 2015年，微电生理第一代产品Columbus三维电生理标测通过创新器械通道获批，经过近10年发展，标测系统发展至第四代，电生理系列产品丰富度及性能均媲美国际进口品牌 [3] - 截止2024H1，公司全球三维手术量累计突破7万例，位列国产首位 [3] - 公司在研项目包括压力脉冲消融导管、肾动脉射频消融系统，战略布局潜力市场 [3] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司总营收分别为4.38/5.80/7.87亿元，增速分别为33.00%/32.45%/35.63%；2024-2026年归母净利润分别为0.37/0.64/1.11亿元，增速分别为547.65%/73.08%/74.68% [4][9] - 当前股价对应的PS分别为25x、18x、14x [4] - 选取同为高值耗材厂家的惠泰医疗、佰仁医疗作为可比公司，基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，首次覆盖，给予"买入"评级 [4][9] 关键假设 - 导管类：集采落地，有望带动国产耗材产品放量，预计2024-2026年导管类收入增速分别为35.00%、35.00%、40.00% [10] - 设备类：公司第四代产品2023年底获批正式推广，预计2024-2026年设备类收入增速分别为11.50%、10.00%、8.00% [10] 投资逻辑要点 - 微电生理是国内领先的电生理厂家，经过长期布局，实现电生理设备+标测导管+消融导管完善布局，产品力位于国内领先水平 [11] - 电生理市场处于快速增长阶段，进口品牌占据主导地位，随着国产品牌产品逐步受到终端认可，以及联盟集采落地，行业进口替代逻辑正稳步兑现 [11]

报告投资评级 - 维持买入评级[4] 报告核心观点 - 微电生理24Q1 - 3营收2.9亿元同比+23.2% 归母净利润0.42亿元同比+262.2% 扣非-75.3万元 毛利率58.8%同比-6.8pct 净利率14.4%同比+9.5pct 单Q3营收9250万元同比-1.5% 归母净利润2471万元同比+163.9% 扣非-167万元 毛利率58.1% 净利率26.7% 手术量持续增长短期业绩受配送商调整及收入延后确认影响[1] - 依托集采执行、市场推广等因素手术量持续增长24Q3三维电生理手术量超6000台其中国内约5000台海外约1000台24Q1 - 3压力导管手术量国内超3000例、海外超1000例其中1/3用于房颤治疗24Q3营收波动受国内部分区域更换配送商及海外部分项目收入确认延后影响 若剔除去年同期委外研发收入主营业务同比增长26% 多款高值耗材用于房颤等复杂术式临床持续提升支撑收入增长[2] - 多项在研进入临床中后期 海内外多款产品获证在即 全面布局冰火电能量平台 多款研发进展顺利 在国内市场部分产品获批后集采中标放量 部分产品进入审查或预计获批 在海外市场部分产品已获认证部分产品有望获证[2] - 根据三季报调整盈利预测预计2024 - 2026年EPS为0.12/0.20/0.28元(前值为0.13/0.21/0.31元) 有望受益于电生理国产替代浪潮 加大房颤领域国产渗透率[2] 财务数据相关 - 2022 - 2026年营业收入分别为260百万元、329百万元、431百万元、590百万元、811百万元 增长率分别为37%、26%、31%、37%、37% 净利润分别为3百万元、6百万元、57百万元、92百万元、131百万元 增长率分别为125%、91%、903%、62%、42% EPS分别为0.01元/股、0.01元/股、0.12元/股、0.20元/股、0.28元/股 市盈率分别为3246.3、1695.9、169.1、104.6、73.5 市净率分别为5.8、5.7、5.5、5.3、4.9[3] - 2023 - 2026年资产负债表和利润表各项数据预测包括货币资金、应收票据及账款等多项数据以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等多项财务比率[6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级及目标价人民币 27.90 元 [3] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 3Q24 收入同比-1.5%至人民币 9,250 万元,主要受国内业务承压影响,但毛利率同比-4.3pcts 至 58.1%,归母净利同比+164%至 2,471 万元 [3] - 国内业务受医疗反腐影响,手术量增速承压,但海外业务维持稳健增长 [3] - 研发管线顺利推进,包括PFA、RDN、双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管等 [3] 财务预测 - 预计 2024-26E 公司收入人民币 4.1 亿/5.5 亿/7.2 亿元,给予公司 24x 2025E PS 目标估值倍数,目标价人民币 27.90 元 [3] 根据目录分别总结 公司投资评级 - 维持"买入"评级及目标价人民币 27.90 元 [3] 公司业绩表现 - 3Q24 收入同比-1.5%至人民币 9,250 万元,主要受国内业务承压影响,但毛利率同比-4.3pcts 至 58.1%,归母净利同比+164%至 2,471 万元 [3] - 国内业务受医疗反腐影响,手术量增速承压,但海外业务维持稳健增长 [3] - 研发管线顺利推进,包括PFA、RDN、双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管等 [3] 财务预测 - 预计 2024-26E 公司收入人民币 4.1 亿/5.5 亿/7.2 亿元,给予公司 24x 2025E PS 目标估值倍数,目标价人民币 27.90 元 [3]

公 司 研 究 2024 年 10 月 28 日 公司点评 买入/维持 微电生理(688351) 昨收盘:21.46 微电生理点评报告：集采加速产品放量，脉冲消融进展顺利 | --- | --- | --- | --- | |-------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|---------------------------------------------|-------------------------------------- ...

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 公司前三季度维持快速发展,剔除2023年委外研发收入后主营业务同比增长26% [4] - 2024年三季度公司营业收入为9250万元,与第二季度相比略有下降,主要受到国内某些地区更换配送商以及海外部分项目收入确认推迟的影响 [4] - 公司前三季度国内压力导管手术量超过3000例,三维电生理手术数量突破6000台,其中国内约5000台,国外约1000台 [4] - 公司现有产品持续扩大市场覆盖,在研产品进度顺利,多项产品获得欧盟CE认证或进入注册审批流程 [4] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年收入分别为4.21亿元、5.80亿元和7.70亿元,同比增速分别为27.9%、37.8%和32.8% [5] - 预计2024年-2026年归母净利润分别为0.43亿元、0.70亿元和1.18亿元,同比增速分别为649.0%，64.5%和68.1% [5] - 2024年-2026年对应PE分别为229.6、139.6和83.1 [5] 财务数据总结 - 2024年-2026年营业收入分别为4.21亿元、5.80亿元和7.70亿元,同比增速分别为27.9%、37.8%和32.8% [7] - 2024年-2026年归母净利润分别为0.43亿元、0.70亿元和1.18亿元,同比增速分别为649.0%，64.5%和68.1% [7] - 2024年-2026年对应PE分别为229.6、139.6和83.1 [7] - 2023年-2026年毛利率分别为63.5%、59.4%、60.5%和61.3% [9] - 2023年-2026年净利率分别为1.7%、10.1%、12.1%和15.3% [9] - 2023年-2026年ROE分别为0.3%、2.5%、3.9%和6.1% [9] - 2023年-2026年ROIC分别为-1.2%、2.4%、3.8%和6.1% [9]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - Q3 收入短期下滑,主要系国内更换配送商+海外部分项目收入确认延后影响 [1] - 期间费用率下降驱动利润端增速好于收入端,扣非端差异主要系政府补助影响 [1] - 三维手术量持续增长,压力导管使用量逐月递增 [1] - 海外市场加速开拓,销售渠道不断完善 [1] - 在研项目进展顺利,丰富的在研项目储备是长期高速发展的有力支撑 [1] 财务数据总结 - 预计2024-2026年公司营收分别为4.29、5.76、7.84亿元,同比增长30.4%、34.2%、36.0% [1] - 预计2024-2026年归母净利润分别为0.30、0.60、0.95亿元,同比增长424.1%、100.6%、59.3% [1] - 2024-2026年毛利率分别为64.5%、65.1%、65.6% [7][8] - 2024-2026年净利率分别为6.9%、10.4%、12.2% [8] - 2024-2026年ROE分别为1.7%、3.4%、5.1% [8]

公司业绩情况 - 2024年三季度公司实现营业收入9250万元，同比略有下滑，主要系国内部分区域更换配送商及海外部分项目收入确认延后[1] - 2024年前三季度公司累计实现营业收入2.91亿元，同比增长26%[1] - 2024年三季度公司三维电生理手术量超过6000台，其中国内5000台，国外1000台[1] - 公司海外市场收入占比较高，主要来自中东俄非区域和欧盟区域，增长主要源于新开国家和已覆盖区域的增量，以及新产品的导入[2] 集采和产品注册情况 - 公司在北京、天津、湖北电生理集采中标，多款高值耗材产品进入大型医学中心，使用量呈增长趋势[2] - 公司自主研发的压力脉冲导管已完成临床入组，正在国家药品监督管理局创新医疗器械特别审查[3] - 参股公司商阳医疗的纳秒脉冲电场消融系统正在进行临床研究，包括纳秒脉冲消融仪和磁电双定位花瓣消融导管[2] - 商阳医疗的PFA一代产品正在注册中，预计2025年上半年可获得国家药品监督管理局的注册证书[3] 海外市场拓展 - 公司海外市场收入占比较高，增长主要源于新开国家和已覆盖区域的增量，以及新产品的导入[2] - 压力导管、磁定位环肺导管已获得欧盟CE认证，高密度标测导管力争今年年底前获得欧盟CE认证，冷冻消融系列产品注册工作也在加快推进[2] - 公司将重点向更加复杂和精密的术式进行海外市场推广[2]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级(维持) [1] 报告核心观点 - 2024Q3公司收入略有下降,但利润改善亮眼 [1] - 公司前三季度收入端保持稳健增长趋势,扣除委外业务的收入,预计核心主业的增长更高 [1] - 2024Q3公司收入增速略有下降,主要受国内发货节奏影响以及海外部分回款变慢影响,预计未来随着手术量持续增长,全年仍有望保持较高增速 [1] - 2024Q3公司销售毛利率58.13%,环比2024Q2有所提升,预计和公司消融类导管占比提升以及公司持续进行降本增效举措有关,展望未来公司的毛利率水平,如果房颤手术快速起量的话,公司的毛利率水平将继续提升 [1] - 公司全面布局"冰火电"能量平台,射频类产品均已顺利上市,冷冻消融产品已完成近30个省份的挂网,PFA项目参股公司上海商阳的产品已经提交注册,预计2025H1获批NMPA [1] 财务数据总结 - 2024-2026年公司收入分别预计为4.13亿元、5.51亿元和7.85亿元,收入增速分别为25.6%、33.2%和42.6% [2] - 2024-2026年归母净利润分别预计为0.48亿元、0.68亿元和1.17亿元,增速分别为745.6%、41.6%和71.2% [2] - 2024-2026年EPS预计分别为0.10元、0.14元和0.25元,对应PE分别为199x、141x和82x,对应PS倍数分别为23x、18x和12x [2] - 公司毛利率水平预计2024-2026年分别为59.0%、59.2%和59.6% [4] - 公司ROE预计2024-2026年分别为2.8%、3.8%和6.1% [4]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [4] 报告核心观点 - 公司净利润端表现出色,前三季度实现营收2.91亿元(同比+23.21%),归母净利润0.42亿元(同比+262.22%) [2] - 国内外市场齐头并进,国内TrueForce®压力导管和IceMagic®冷冻消融产品销售进展良好,国际三维手术量实现快速增长 [2] - 多项创新产品顺利推进,包括PFA脉冲电场消融导管、FlashPoint®肾动脉射频消融系统、Columbus®三维心脏电生理标测系统等 [2] 财务数据总结 - 预计2024-2026年营业收入分别为4.23亿元、5.71亿元和7.82亿元,对应EPS为0.09元/股、0.13元/股和0.18元/股 [2][3] - 2022-2026年毛利率分别为69.1%、63.5%、64.0%、65.0%和67.0% [9] - 2022-2026年净利率分别为1.2%、1.7%、10.4%、10.6%和10.9% [9] - 2022-2026年ROE分别为0.2%、0.3%、2.6%、3.4%和4.5% [9]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级,目标价27.46元 [7] 报告的核心观点 海外领衔收入增长,国内表现相对稳健 - 海外收入快速增长,公司产品海外认可度持续提升,高端新品获批CE认证后贡献业绩增量 [2] - 国内收入增长稳健,高端新品放量等背景下保持良好发展节奏 [2] 前三季度高端导管类产品积极放量 - 导管类产品收入实现较快增长,其中高端产品表现积极 [3] - 设备类产品性能过硬且商业化工作持续推进,收入有望保持向好发展 [3] - 针鞘类产品伴随公司三维电生理手术量增长而持续放量 [3] 期间费用率有所降低,现金流水平进一步改善 - 毛利率有所下降,主要受电生理集采执行后产品出厂价调整及新品生产尚未实现规模效应影响 [4] - 期间费用率同比下降,收入持续增长及内部降本工作积极推进 [4] - 经营活动现金流量净额转正,现金流水平持续改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测及估值 - 下调24-26年EPS预测,主要基于收入增速和毛利率的下调 [10][11] - 使用DCF估值法,给予目标价27.46元,维持"买入"评级 [5][13] 基本数据 - 收盘价19.29元,市值90.78亿元,6个月平均日成交额5116万元 [8] - 52周价格范围16.45-28.60元,BVPS为3.68元 [8] 风险提示 - 新产品研发风险、产品商业化风险、市场竞争加剧风险 [16]