发布日期： 2 0 2 5 / 1 2 / 1 6 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 市场观点纷繁芜杂，光大研究荟萃本周重点报告，涵盖总量、行业、公司研究，为您筛选有价值的 声音。 每周六早8点，"研选"助您快速厘清投资"点线面"！ 公司研究 国产心脏电生理龙头，全矩阵布局筑牢技术壁垒——微电生理（688351.SH）投资价值 分析报告 微电生理是国内电生理龙头企业，提供三维完整解决方案，技术壁垒深厚。 叠加国产替代加速以及政策利好，有望带动业绩高增。同时在脉冲消融等赛 道的布局，有望贡献未来增长潜力。我们看好公司未来的发展。 摘 自 ： 国 产 心 脏 电 生 理 龙 头 ， 全 矩 阵 布 局 筑 牢 技 术 壁 垒 —— 微 电 生 理 （6 8 8 3 5 1 ...

微电生理是国产三维电生理企业领军者，我们认为，尽管短期国内集采续标延后影响公司业绩，但随着 公司高端产品渗透率提升、新品商业化推进及海外拓展加速，公司长期成长逻辑清晰，2026 年收入利 润增长可期。 成长性：高端产品渗透提升，海内外共同驱动 （1）集采续标延后影响短期增长，高端产品渗透持续提升。受电生理集采续标延后等因素影响，国内 射频手术量增速有限，公司在国内市场的增长面临一定压力。但公司产品升级趋势明确，高端产品渗透 率持续提升。公司压力导管手术量快速提升，公司的冷冻消融产品已于海外开启商业化推广。我们认 为，虽然集采续标时间不确定性对短期业绩造成扰动，公司作为产品线齐全的国产龙头，有望在未来的 集采中获得更多份额。 （2）新品商业化加速，在研管线构筑长期动能。公司联营子公司商阳医疗的一代PFA 产品已于今年4 月获批，公司自研的压力脉冲PFA 产品2025 年11 月获批。此外，商阳医疗的二代纳秒脉冲PFA 产品已 完成临床入组，心脏内超声（ICE）导管、肾动脉射频消融（RDN）均被纳入国家绿色通道创新产品， 注册稳步推进。我们认为，丰富且有梯度的创新产品管线为公司构筑了坚实的长期增长基础。 （3）海 ...

公司发展历程与定位 - 公司成立于2010年，专注于心脏电生理领域，致力于将全球前沿的心律失常治疗方案引入中国 [2] - 公司自创立之初便以改变高端市场被国际厂商主导、提升国内诊疗技术可及性为核心动力 [2] - 公司于2022年成功在科创板上市，迎来了新的发展篇章 [3] 核心技术突破与产品成就 - 公司实现了三维电生理设备国产化“从0到1”的突破，成功研发出国产首个、全球第三个磁定位三维心脏电测系统 [2][3] - 公司成为国内首家能够提供三维电生理整体解决方案的厂商，打破了该领域完全依赖进口的局面 [3] - 公司相继推出了国产冷冻消融系统、压力监测射频消融导管、脉冲电场消融导管等高端产品线，填补了多项国内技术空白 [3] - 公司构建了集“射频、冷冻、脉冲”技术于一体的全景式治疗平台 [3] 市场地位与业务布局 - 公司产品已广泛进入国内众多核心三甲医院，并远销至全球超过30个国家和地区 [3] - 公司已成长为受市场认可的高新技术企业，实现了健康稳健的发展 [3] 未来发展战略 - 公司将继续深化“技术突破与全球化发展”并举的战略，持续深耕心脏电生理领域 [4] - 公司致力于推出更多引领性的产品与方案，不断完善全球业务布局，以更高品质的医疗科技服务全球医患 [4] - 公司矢志成为在全球心脏电生理领域具有重要影响力的中国力量 [2]

公司概况与财务表现 - 公司是国内首个提供三维心脏电生理完整解决方案的厂商，专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域，是全球少数完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一 [4] - 2024年公司营收达4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润0.52亿元，同比增长815.36% [4] 行业趋势与市场机遇 - 国内电生理市场正迎来高速增长期，传统的射频和冷冻消融技术市场增速可观，脉冲消融新技术为市场注入新活力，成长空间广阔 [5] - 尽管强生等外资品牌仍主导市场，但国产替代已加速破局，2020-2024年行业CR5（前五名厂商市场集中度）从93%降至72% [5] - 《“十四五”医疗装备产业发展规划》等政策成为核心推力，DRG与带量采购联动为国产产品打开放量通道 [5] 公司竞争优势与市场表现 - 公司凭借全链条优势持续突围，构建完成心脏电生理设备与耗材一体化解决方案，多款产品填补国内空白且性能比肩外资 [5] - 公司在京津冀、福建、四川等多省集采中表现亮眼，中标产品数量领先，彰显临床认可度与市场竞争力，未来有望持续扩大市场份额 [5] - 公司产品线覆盖二维、三维系列，标测、消融、设备及附件类矩阵完整度领先行业，消融导管产品均与核心Columbus三维标测系统深度兼容，形成协同优势 [7] - 公司以自主研发驱动多领域突破，打造多款国产首创产品，覆盖射频、冷冻、脉冲、三维标测等核心领域，部分产品性能对标外资 [7] - 2024年公司三维手术覆盖超1100家医院，累计手术量突破7万例 [7] 产品研发与新兴布局 - 公司在脉冲消融领域布局的PulseMagic导管于2025年11月获批 [7] - 公司在肾动脉治疗领域自主研发导管与子公司FlashPoint系统双产品推进 [7] - 全方位的产品布局与多个国产首创优势，持续强化公司在国产替代中的龙头地位 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予微电生理“增持”评级 [4][6][14] 核心观点 - 微电生理是国内心脏电生理龙头企业，提供三维心脏电生理完整解决方案，技术壁垒深厚，叠加国产替代加速及政策利好，有望带动业绩高增长 [1][4][14] - 公司在脉冲消融等新兴赛道的布局，有望贡献未来增长潜力 [4][14] - 公司全矩阵产品布局与多个国产首创优势，持续强化其在国产替代中的龙头地位 [3] 公司概况与财务表现 - 公司于2010年成立，2022年于科创板上市，是全球少数完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是国内首个提供三维心脏电生理完整解决方案的厂商 [1][21] - 2024年公司营收达4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润0.52亿元，同比增长815.36% [1] - 2020-2024年营业收入年复合增长率为30.77%，业绩持续向好 [30] - 导管类产品是核心营收来源，2024年收入同比增长36.62% [10] - 2024年毛利率同比下降4.78个百分点，主要因集采中标产品降价所致，预计2025年毛利率将恢复至60%以上 [11] 行业机遇与竞争格局 - 国内电生理市场正处高速增长期，射频、冷冻消融技术市场增速可观，脉冲消融新技术为市场注入新活力 [2] - 2024年中国心脏消融导管耗材市场规模同比增长10.28%，达74亿元（不含设备） [76] - 行业竞争格局以外资主导，但国产替代加速，2020年至2022年行业前五家企业市场份额从93%降至72%，强生市场份额从59%降至43%左右 [2][78][79] - 《“十四五”医疗装备产业发展规划》等支持性政策与DRG、带量采购联动政策，共同推动国产电生理器械发展与进口替代 [2][81] 公司竞争优势与产品布局 - 公司产品线覆盖二维、三维系列，标测、消融、设备及附件类矩阵完整度领先行业，旗下消融导管产品均与核心Columbus®三维标测系统深度兼容，形成协同优势 [3][21] - 公司以自主研发驱动多领域突破，打造多款国产首创产品，覆盖射频、冷冻、脉冲、三维标测等核心领域，部分产品性能对标外资 [3] - 2024年公司三维手术覆盖超1100家医院，累计突破7万例 [3] - 在脉冲消融领域，公司PulseMagic™导管预计于2025年11月获批；在肾动脉治疗领域，公司自主研发导管与子公司FlashPoint®系统双产品推进 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为4.81亿元、6.14亿元、7.78亿元，同比增长16.44%、27.63%、26.66% [5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.59亿元、0.84亿元、1.24亿元，同比增长13.15%、42.45%、48.12% [5] - 预测公司2025-2027年EPS分别为0.13元、0.18元、0.26元，现价对应PE分别为187倍、131倍、88倍 [4][5][14] 区别于市场的观点 - 市场认为多赛道布局可能导致资源分散，但报告认为这是前瞻性战略，传统业务已形成收入支撑，新兴赛道为未来储备动能，且各赛道技术可协同 [12] - 市场认为高研发投入可能拖累短期利润，但报告认为研发投入是技术领先的核心支撑，投入产出转化路径通畅，将换来长期技术壁垒与增长潜力 [12] 股价催化因素 - 短期催化剂：PulseMagic™压力脉冲导管获批上市；产品在多省集采中标；FlashPoint®肾动脉射频消融系统商业化落地 [13] - 长期催化剂：海外市场全球化布局完善；进入脉冲消融市场；“三维标测+多能量消融”生态闭环形成 [13]

核心观点 - 中国创新药企全球竞争力持续提升，应从“治疗领域”和“技术平台”两个维度把握投资主线[5] - 商业健康险保费规模具备提升空间，有望成为医疗支付新增量[5] - 借鉴海外MNC经验，创新是绝对核心竞争力，GLP-1、ADC、双抗等前沿技术领域是增长最快的赛道[5] - 医药行业基本面有望改善，CXO订单回暖，器械板块关注业绩边际改善机会[5] 行情回顾与行业现状 - 截至2025年11月15日，医药板块上涨22.09%，跑赢沪深300指数4.47个百分点[11] - 2025年医药生物行业表现亮眼，申万一级行业中涨跌幅排名第12位[15] - 子板块中，化学制剂表现最好，上涨40.52%，其后为医疗服务（+36.98%）和化学原料药（+25.34%）[20] - 截至2025年11月15日，医药板块PE估值为30.89倍，对于全部A股（剔除金融）的PE估值溢价率为22.30%，低于历史均值的43.19%，处于近10年来相对低位[22] - 2025年1-9月，全国规模以上医药工业企业实现收入18211.4亿元，同比下降2.00%；利润总额为2534.8亿元，同比下降0.70%[24] 创新药：治疗领域与技术平台 - **支付环境**：中国卫生总费用2023年达9.06万亿元，占GDP比重7.2%，增速基本高于GDP增速，医保承压背景下，商业健康险有望成为支付增量[26][29] - **国际趋势**：2025Q3头部MNC业绩分化，礼来、诺华等高增长依赖GLP-1、ADC、双抗等创新产品，礼来替尔泊肽前三季度销售额达248.4亿美元，诺和诺德司美格鲁肽前三季度销售额达254.62亿美元[31][32] - **潜力治疗领域**：除肿瘤与免疫外，可关注代谢领域（如减重）、慢病领域（如高血压、高血脂）、中枢神经领域（如AD、帕金森）等[5][38] - **GLP-1赛道**：GLP-1药物销售强劲，替尔泊肽和司美格鲁肽已超越Keytruda，未来减脂增肌、超长效制剂及口服制剂是重点布局方向[44][47][48] - **高血脂治疗**：他汀类是降胆固醇治疗基础，PCSK9抑制剂作为新型降脂药疗效突出，国内PCSK9药物市场预计2030年达89亿元[51][55][61] - **阿尔茨海默病（AD）**：中国约有1000万AD患者，预计2050年达4000万，Aβ单抗新药（如Lecanemab、Donanemab）有望改写早期治疗领域现状[64][65] - **下一代创新药**：全球正掀起以细胞疗法、基因疗法、ADC、放射性药物、核酸药物等为代表的“下一代创新药”研发浪潮，中国在ADC、双抗、细胞疗法研发管线中全球占比分别达56%、50%和49%[71][73][75] - **License-out趋势**：2025年前三季度中国创新药License-out交易金额达920亿美元，同比增长77%，其中“下一代创新药”占比达41%[77] CXO及生命科学上游 - **行业环境**：医药融资小幅增长，BD交易、H股IPO回暖激活创新热情，CXO订单端呈现回暖态势[5] - **外向型CXO**：整体需求增长，可关注提前布局多肽、小核酸、ADC等新兴领域的公司[5] - **内向型CXO**：订单端回暖，建议重点关注SMO、临床前CRO等领域的公司[5] - **生命科学上游**：持续演绎“海外开拓+国内渗透”的核心发展逻辑[5] 医疗器械 - **行业现状**：短期国内市场受政策影响承压，随着反内卷政策出台、集采出清、企业创新升级和国际拓展，行业基本面有望改善[5] - **出海逻辑**：国际化市场发展空间广阔，医疗器械加速出海，部分国产器械与发达国家同类产品存在价格优势[63] - **内需市场**：创新支持政策不断，行业有望迎来向上拐点[4.2]

股东会信息 - 2025年第二次临时股东会股权登记日为2025年12月15日[6] - 登记时间为2025年12月19日指定时段[6] - 会议时间为2025年12月22日14点30分[11] - 会议地点在上海浦东新区周浦镇[11] - 网络投票起止时间为2025年12月22日[11] 议案内容 - 第四届董事会非独立董事应选5人[13] - 第四届董事会独立董事应选3人[13] - 董事候选人任期自股东会通过起三年[14] - 议案有3项子议案，用累积投票制表决[18] 候选人情况 - 董事会提名张东等为独立董事候选人[18] - 张东为会计专业人士，任期三年[18] 议案审议 - 议案已通过第三届董事会第十八次会议审议[20]

市场整体表现 - 截至上午10:30，上证综指报3921.77点，上涨0.49% [1] - A股总成交额为9813.69亿元 [1] 技术指标异动概况 - 今日有315只A股出现5日均线主动下穿10日均线（即“死叉”）的技术形态 [1] - 招商轮船、氯碱化工、天赐材料的5日均线较10日均线距离最大，分别为-2.04%、-1.69%、-1.47% [1] 部分技术指标异动个股详情 - **招商轮船 (601872)**：今日下跌1.20%，换手率0.46%，5日均线8.57元，10日均线8.75元，5日较10日均线距离-2.04%，最新价8.22元，较10日均线乖离率-6.01% [1] - **氯碱化工 (600618)**：今日下跌2.61%，换手率1.35%，5日均线12.60元，10日均线12.81元，5日较10日均线距离-1.69%，最新价12.29元，较10日均线乖离率-4.09% [1] - **天赐材料 (002709)**：今日上涨1.74%，换手率2.70%，5日均线39.62元，10日均线40.21元，5日较10日均线距离-1.47%，最新价39.26元，较10日均线乖离率-2.37% [1] - ***ST沪科 (600608)**：今日下跌4.57%，换手率1.37%，5日均线4.19元，10日均线4.25元，5日较10日均线距离-1.41%，最新价3.97元，较10日均线乖离率-6.50% [1] - **万盛股份 (603010)**：今日下跌1.18%，换手率0.54%，5日均线11.04元，10日均线11.19元，5日较10日均线距离-1.31%，最新价10.87元，较10日均线乖离率-2.85% [1] - **奥克股份 (300082)**：今日涨跌为0.00%，换手率1.88%，5日均线10.45元，10日均线10.59元，5日较10日均线距离-1.30%，最新价10.33元，较10日均线乖离率-2.46% [1] - **光华科技 (002741)**：今日上涨2.36%，换手率1.83%，5日均线21.86元，10日均线22.12元，5日较10日均线距离-1.21%，最新价21.72元，较10日均线乖离率-1.83% [1] - **天华新能 (300390)**：今日上涨1.81%，换手率3.17%，5日均线50.49元，10日均线51.09元，5日较10日均线距离-1.18%，最新价48.90元，较10日均线乖离率-4.29% [1] - **招金黄金 (000506)**：今日下跌2.58%，换手率1.24%，5日均线11.86元，10日均线12.00元，5日较10日均线距离-1.13%，最新价11.69元，较10日均线乖离率-2.56% [1] - **杰美特 (300868)**：今日下跌0.04%，换手率0.85%，5日均线27.77元，10日均线28.06元，5日较10日均线距离-1.06%，最新价27.53元，较10日均线乖离率-1.90% [1] - ***ST凯鑫 (300899)**：今日上涨1.49%，换手率0.82%，5日均线33.08元，10日均线33.43元，5日较10日均线距离-1.05%，最新价32.79元，较10日均线乖离率-1.92% [1] - **南山智尚 (300918)**：今日下跌0.95%，换手率0.60%，5日均线17.71元，10日均线17.90元，5日较10日均线距离-1.04%，最新价17.75元，较10日均线乖离率-0.83% [1] - **泰祥股份 (301192)**：今日下跌4.39%，换手率4.82%，5日均线30.48元，10日均线30.79元，5日较10日均线距离-1.00%，最新价29.17元，较10日均线乖离率-5.26% [1] - **威尔药业 (603351)**：今日上涨0.04%，换手率0.18%，5日均线27.39元，10日均线27.66元，5日较10日均线距离-0.99%，最新价26.91元，较10日均线乖离率-2.72% [1] - **瑞茂通 (600180)**：今日上涨0.24%，换手率3.03%，5日均线4.44元，10日均线4.48元，5日较10日均线距离-0.98%，最新价4.24元，较10日均线乖离率-5.40% [1] - **中矿资源 (002738)**：今日上涨2.44%，换手率1.77%，5日均线63.44元，10日均线64.06元，5日较10日均线距离-0.97%，最新价63.72元，较10日均线乖离率-0.53% [1] - **金圆股份 (000546)**：今日下跌0.66%，换手率1.91%，5日均线6.00元，10日均线6.06元，5日较10日均线距离-0.91%，最新价5.98元，较10日均线乖离率-1.30% [1] - **山东墨龙 (002490)**：今日下跌0.43%，换手率2.11%，5日均线7.13元，10日均线7.20元，5日较10日均线距离-0.90%，最新价6.90元，较10日均线乖离率-4.10% [2] - **红星发展 (600367)**：今日下跌0.25%，换手率1.43%，5日均线16.30元，10日均线16.44元，5日较10日均线距离-0.89%，最新价16.23元，较10日均线乖离率-1.30% [2] - **大连圣亚 (600593)**：今日上涨0.04%，换手率1.68%，5日均线46.77元，10日均线47.18元，5日较10日均线距离-0.86%，最新价45.19元，较10日均线乖离率-4.21% [2] - **景旺电子 (603228)**：今日上涨5.15%，换手率1.78%，5日均线63.55元，10日均线64.10元，5日较10日均线距离-0.86%，最新价65.33元，较10日均线乖离率1.91% [2] - **恒基达鑫 (002492)**：今日上涨3.52%，换手率3.18%，5日均线7.76元，10日均线7.83元，5日较10日均线距离-0.84%，最新价7.93元，较10日均线乖离率1.28% [2] - **利通电子 (603629)**：今日上涨0.97%，换手率1.05%，5日均线25.97元，10日均线26.17元，5日较10日均线距离-0.79%，最新价26.08元，较10日均线乖离率-0.36% [2] - **湖南裕能 (301358)**：今日下跌0.57%，换手率1.69%，5日均线69.55元，10日均线70.10元，5日较10日均线距离-0.78%，最新价68.02元，较10日均线乖离率-2.96% [2] - **节能国祯 (300388)**：今日下跌0.11%，换手率0.58%，5日均线9.07元，10日均线9.14元，5日较10日均线距离-0.78%，最新价9.01元，较10日均线乖离率-1.43% [2] - **湘潭电化 (002125)**：今日上涨0.44%，换手率1.00%，5日均线13.84元，10日均线13.95元，5日较10日均线距离-0.77%，最新价13.74元，较10日均线乖离率-1.48% [2] - **奥瑞德 (600666)**：今日下跌0.59%，换手率0.88%，5日均线3.41元，10日均线3.44元，5日较10日均线距离-0.76%，最新价3.39元，较10日均线乖离率-1.40% [2] - **梦洁股份 (002397)**：今日下跌1.44%，换手率0.93%，5日均线4.20元，10日均线4.23元，5日较10日均线距离-0.76%，最新价4.11元，较10日均线乖离率-2.88% [2] - **微电生理 (688351)**：今日上涨0.72%，换手率0.93%，5日均线22.46元，10日均线22.63元，5日较10日均线距离-0.76%，最新价22.46元，较10日均线乖离率-0.75% [2] - **中盐化工 (600328)**：今日下跌1.82%，换手率0.76%，5日均线8.25元，10日均线8.31元，5日较10日均线距离-0.75%，最新价8.09元，较10日均线乖离率-2.69% [2]

董事会提名 - 公司董事会提名丁建东为第四届董事会独立董事候选人[2] 任职资格 - 被提名人需有五年以上法律、经济等工作经验[2] - 特定持股或股东单位任职人员及其直系亲属不具独立性[5] - 近36个月受处罚或谴责的候选人有不良记录[7] 其他条件 - 被提名人兼任境内上市公司独立董事不超三家[7] - 被提名人在公司连续任职不超六年[7] 声明日期 - 提名人声明日期为2025年12月5日[10]

独立董事提名 - 公司董事会提名李亦争为第四届董事会独立董事候选人[2] - 提名时间为2025年12月5日[10] 任职要求 - 被提名人需具备五年以上法律、经济等工作经验[2] - 兼任境内上市公司独立董事数量不超三家[7] - 在公司连续任职不超六年[7] 独立性限制 - 持股1%以上或前十股东自然人股东及其直系亲属无独立性[5] - 在持股5%以上或前五名股东单位任职人员及其直系亲属无独立性[5] 不良记录限制 - 近36个月受证监会行政处罚或司法刑事处罚有不良记录[7] - 近36个月受证券交易所公开谴责或3次以上通报批评有不良记录[7]