报告投资评级 - **买入（维持）**[4] 报告核心观点 - **2025年业绩符合预期，增长由出口、挖掘机业务及降本驱动**[1] - **公司未来增长空间在于海外矿山领域拓展、挖掘机业务崛起及全球化推进**[1][2][3] - **盈利预测显示公司2026-2028年业绩有望持续快速增长，估值具备吸引力**[4][8] 2025年业绩表现总结 - **营收**：2025年营收146亿元，同比增长3%[1] - **归母净利润**：2025年归母净利润12.1亿元，同比增长10%；扣非归母净利润11.9亿元，同比增长20%[1] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收41亿元，同比增长4%，环比增长19%；单季归母净利润3.7亿元，同比减少1%，环比增长38%[1] - **盈利能力**：2025年毛利率21.5%，同比提升1.4个百分点；净利率8.3%，同比提升0.5个百分点[1] - **出口表现**：2025年出口收入87亿元，占营收60%，同比增长18%[1] 未来增长驱动与业务展望 - **2026年经营目标**：预计营业收入161亿元，同比增长10%；其中海外收入105亿元，同比增长20%[1] - **挖掘机业务**：依托推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起，打开增长空间[1][2] - **大马力推土机**：在非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等矿产资源丰富的新兴市场增长潜力大，其出口有望提升公司盈利能力[2] - **海外矿山领域**：产品组合包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机、矿用平地机、刚性矿卡等，持续突破有望打开增长空间并带动盈利能力提升[2] - **成本控制**：2026年公司将继续强化降本增效，严控各项费用支出[2] 公司治理与资本运作 - **H股上市计划**：公司于2025年5月28日公告拟于H股上市[3] - **解决同业竞争**：山东重工集团已承诺采取措施解决其下属子公司（雷沃重工、雷沃工程机械、潍柴青岛）与山推股份在装载机和挖掘机业务上的同业竞争问题，承诺履行期限延长至2029年1月26日[3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.7亿元、188.6亿元、215.5亿元，同比增长13%、14%、14%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.5亿元、17.6亿元、21.8亿元，同比增长20%、22%、24%（2025-2027年复合年增长率CAGR为23%）[4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.97元、1.17元、1.45元[4] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价11.34元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍[4][8] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净利率分别为8.76%、9.36%、10.14%，净资产收益率（ROE）维持在21%左右[11] - **可比公司估值**：与同行可比公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）相比，山推股份2025年预测市盈率（14倍）接近行业平均（17倍），但净资产收益率（20%）显著高于行业平均（8%）[9]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长10%至12.1亿元，主要驱动力为出口收入增长、挖掘机业务增长及降本 [1] - 公司未来增长空间在于：推土机迈向全球、挖掘机业务有望快速崛起、海外矿山领域（尤其是大马力推土机等产品）潜力巨大 [1][2] - 公司拟发行H股推进全球化，同时与雷沃工程机械的同业竞争问题有望在集团承诺期限内（装载机业务至2029年1月26日，挖掘机业务5年内）逐步解决 [3] - 基于海外矿山领域拓展及降本增效，报告预测公司2026-2028年业绩将保持高速增长，归母净利润CAGR（2025-2027年）为23% [8] 2025年业绩与财务表现总结 - **营收**：2025年营收146亿元（同比增长3%），其中出口收入87亿元，占营收60%（同比增长18%）；2025Q4单季营收41亿元（同比增长4%，环比增长19%） [1] - **净利润**：2025年归母净利润12.1亿元（同比增长10%），扣非归母净利润11.9亿元（同比增长20%）；2025Q4单季归母净利润3.7亿元（同比减少1%，环比增长38%），扣非归母净利润3.6亿元（同比增长12%，环比增长38%） [1] - **盈利能力**：2025年毛利率21.5%（同比提升1.4个百分点），净利率8.3%（同比提升0.5个百分点）；2025Q4单季毛利率23.9%（同比下降3.7个百分点，环比提升2.6个百分点），净利率9.0%（同比下降0.7个百分点，环比提升1.3个百分点） [1] - **股东回报**：2025年ROE（摊薄）为21.22% [11] 未来增长驱动与经营目标 - **2026年经营目标**：预计营业收入161亿元（同比增长10%），其中海外收入105亿元（同比增长20%） [1] - **挖掘机业务**：依托现有推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起，打开增长空间 [2] - **海外矿山市场**：非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等矿产资源丰富市场对大马力推土机需求潜力大；公司产品组合齐全（包括大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机等），在海外矿山领域持续突破，有望带动盈利能力提升 [2] - **成本控制**：2026年公司将继续强化降本增效，严控费用支出 [2] 公司治理与资本运作 - **H股上市计划**：公司于2025年5月28日公告拟发行H股上市 [3] - **解决同业竞争**：控股股东山东重工集团已承诺延长履行期限，计划在2029年1月26日前解决与雷沃重工在装载机业务的同业竞争；并承诺在5年内解决与雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务的同业竞争 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.5亿元、17.6亿元、21.8亿元，同比增长20%、22%、24% [4][8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.7亿元、188.6亿元、215.5亿元，同比增长13%、14%、14% [4] - **估值水平**：以2026年3月18日收盘价11.34元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍 [4][8] - **可比公司**：报告列出的可比公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工）2026年预测PE平均约为13倍，山推股份为12倍，且其ROE（20%）显著高于行业平均（8%） [9] 财务预测摘要 - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2025年的21.48%稳步提升至2028年的23.01%，净利率从8.31%提升至10.14% [11] - **资产负债**：预测资产负债率将从2025年的66.04%下降至2028年的58.16%，偿债能力持续改善 [11] - **每股指标**：预测每股收益（EPS）将从2025年的0.81元增长至2028年的1.45元；每股净资产从4.11元增长至7.58元 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司山推股份坚定推动矿山战略，构建矿山产品矩阵，已在矿山领域形成体系化竞争力；重工集团在产品研发上给予公司协同优势；公司积极响应“一带一路”倡议，完善全球大区运营架构，海外业务在核心市场实现高速增长并能化解单一市场风险 [22] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为山推股份，所属行业是工程机械，接待时间为2026 - 01 - 21，上市公司接待人员有袁青、肖尧、董建军 [17] 详细调研机构 - 接待对象类型为基金管理公司，机构相关人员是翟放，具体机构为嘉实基金 [20] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 公司推动矿山战略，构建以大马力矿用推土机、高驱推土机为核心的矿山产品矩阵，已形成体系化竞争力 [22] - 重工集团支持“一体化协同”研发，打造有差异化竞争优势的产品组合 [22] - 公司响应“一带一路”倡议，产品覆盖沿线95%以上国家和地区，海外子公司增至13家，在核心市场高速增长，可化解单一市场风险 [22]

公司战略与产品布局 - 公司坚定推动矿山战略，集中优势资源系统布局矿山施工全场景的高端装备 [1] - 公司构建了以大马力矿用推土机、高驱推土机为核心，涵盖大型矿用挖掘机、矿用平地机与TEH系列刚性矿卡的产品矩阵 [1] - 相关产品均已推向市场，在高技术门槛、高附加值的矿山领域形成了体系化竞争力 [1]

矿山业务战略 - 坚定推动矿山战略，系统布局矿山施工全场景高端装备 [2] - 产品矩阵以大马力矿用推土机、高驱推土机为核心，涵盖大型矿用挖掘机、矿用平地机与TEH系列刚性矿卡 [2] - 相关产品均已推向市场，在高技术门槛、高附加值的矿山领域形成体系化竞争力 [2] 研发协同优势 - 重工集团支持整车整机企业与动力总成企业进行“一体化协同”研发 [2] - 共同研究市场、技术和产品，共同做好产品策划、研发和应用 [2] - 目标共同打造具有差异化竞争优势的产品组合 [2][3] 海外业务布局 - 积极响应“一带一路”倡议，产品覆盖沿线95%以上国家和地区 [3] - 持续构建完善全球大区运营架构，海外子公司增至13家 [3] - 在东南亚、非洲等核心市场实现高速增长 [3] - 全球多元化销售网络有助于化解单一市场阶段性波动的风险 [3]

调研活动概况 - 2025年10月10日，易方达基金对山推工程机械股份有限公司进行了特定对象调研与现场参观 [1] - 公司接待人员为肖尧、董建军，活动包括参观公司展厅及一号主机厂 [1][4] 集团协同优势 - 山东重工集团将做强工程机械板块作为重要发展战略，旨在巩固整车整机龙头地位 [2] - 公司受益于集团在资本、技术、人才及渠道上的协同支持，实现动力总成、液压件等资源共享 [2] - 集团黄金产业链竞争优势促进了内部战略协同深化，形成“1+1>2”的集合效应，增强了公司核心竞争力 [2] 产品研发进展 - 2025年上半年，推土机产品着重升级大马力机型以提升可靠性 [3] - 道路机械产品聚焦海外市场，开发B6/C6/C7等产品以补齐矩阵，并积极开拓矿用平地机领域 [3] - 装载机产品对9吨大吨位机型进行可靠性验证并开发海外版，同时优化升级海外出口产品，兼顾小型装载机拓展 [3] - 矿卡产品全力推进TEH160、TEH260等5款产品开发 [3] - 新能源产品重点开发X6平台电装并拓展混动装载机，全方位提升竞争力 [3] 重大项目参与 - 2025年上半年，公司挖掘机、装载机等设备凭借集团协同、产品、品牌优势参与了国内外众多重大工程项目 [4] - 国内项目包括新疆和内蒙古露天煤矿剥离、矿业改造及智能化改造项目，内蒙古库布齐光伏治沙、托县盐碱地改造项目，以及广西风电牵引项目 [4] - 国际项目涉及布基纳法索水利与乡村土地开发，吉尔吉斯斯坦道路一体化，摩洛哥公路，以及印度尼西亚矿山等项目 [4] - 报告期内，公司优势持续保持强化，未发生重大变化 [4]

三一集团印度尼西亚市场拓展 - 三一集团在印度尼西亚矿业展与本地多家头部企业达成合作 现场签约总金额超20亿元人民币[1] - 展会展出全系列矿山设备与智能制造成果 覆盖矿用挖掘机 矿卡及矿用平地机等关键品类[1] - 矿用挖掘机与宽体车具有高扭矩动力系统与节能设计 电动自卸车 电动牵引车 电动装载机组成零排放"蓝色装备军团"[2] 三一集团印度尼西亚市场布局 - 自2008年布局印度尼西亚市场 通过建立本地化生产基地和组建专业服务团队实现销售额不断增长[2] - 目前已跻身印度尼西亚工程机械市场头部阵营 成为当地矿企采购首选品牌[2] - 印度尼西亚矿业公司采购负责人认可三一集团设备性能与售后响应 表示产品和服务紧密贴合当地需求[2] 印度尼西亚市场行业前景 - 印度尼西亚矿山设备市场正经历从"量的扩张"到"质的提升"转型[4] - 湖南大学专家指出中国企业需把握三大机遇：智能化设备升级改造 本土化产业链整合 精准捕捉当地政策红利[4] - 印度尼西亚有望成为全球最大矿山设备新兴市场 深度本土化的中国企业将发挥重要作用[4] 行业数据统计 - 文章包含挖掘机销量数据统计 涵盖2021-2025年月度数据[4][5][7] - 包含装载机销量数据统计 涵盖2021-2025年月度数据[7] - 包含小松作业小时数统计(2023-2025年)和央视挖掘机指数统计(2023-2025年)[8]

公司业务动态 - 三一集团在印度尼西亚矿业展上与本地多家头部企业达成合作 现场签约总金额超20亿元人民币 [1] - 公司携全系列矿山设备与智能制造成果参展 覆盖矿用挖掘机 矿卡及矿用平地机等关键品类 [1] - 展出的矿山设备精准匹配矿业工程开采 运输 施工全链条需求 矿用挖掘机与宽体车具有高扭矩动力系统与节能设计 电动自卸车 电动牵引车 电动装载机组成零排放的蓝色装备军团 [1] 市场地位与本地化战略 - 自2008年以来布局印度尼西亚市场 通过建立本地化生产基地和组建专业服务团队 目前已跻身当地工程机械市场头部阵营 成为矿企采购首选品牌 [2] - 印度尼西亚大型矿业公司采购负责人表示 三一集团产品实力强 设备性能和售后响应紧密贴合当地矿业需求 [2] - 公司工作人员强调将持续以更贴合本地需求的产品与服务助力印度尼西亚基础设施建设和矿业可持续发展 [2] 行业机遇与市场前景 - 印度尼西亚矿山设备市场正经历从量的扩张到质的提升的转型 这一趋势值得中国企业高度重视 [2] - 中国企业需把握三大机遇 加快智能化设备升级改造 推动本土化产业链整合 精准捕捉当地政策红利 [2] - 未来五年印度尼西亚有望成为全球最大的矿山设备新兴市场 深度本土化的中国企业有望发挥更重要作用 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 4月18日公司拟8.2亿元收购徐州徐工重型车辆51%股权，交易完成后其将成控股子公司并纳入合并报表范围，有助于建立矿山机械成套化、系列化产品竞争优势，整合相关产业，助力实现全球露天矿山机械装备行业前三战略目标 [1] - 徐工南汽承诺2025 - 2027年度徐工重型车辆经审计的归母净利润不低于1.44、1.61、1.81亿元，且累计不低于4.86亿元，未达承诺有现金补偿 [2] - 2024年公司上榜全球露天矿山挖运设备制造商第四名，连续六年上榜前五，2019 - 2023年矿机收入CAGR = 44%，2024H1矿机收入占比7.1%，毛利率24% [2] - 客户突破进展迅速，国际大单频频落地，后市场是开拓矿机业务关键，近日建成白音华备件库 [2] - 预计公司2024 - 2026年收入为909、1047、1279亿元，同比增长 - 2%、15%、22%；归母净利润为62、78、97亿元，同比增长16%、26%、25%，23 - 26年复合增速为22%，对应24 - 26年PE为17、14、11倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月18日公司拟8.2亿元收购徐州徐工重型车辆51%股权，交易对手方徐工南汽为徐工集团全资子公司，交易完成后徐工重型车辆将成控股子公司并纳入合并报表范围 [1] 业绩承诺 - 徐工南汽承诺2025 - 2027年度徐工重型车辆经审计的归母净利润不低于1.44、1.61、1.81亿元，且累计不低于4.86亿元，未达承诺按约定现金补偿 [2] 矿山机械情况 - 2024年公司上榜全球露天矿山挖运设备制造商第四名，连续六年上榜前五，2019 - 2023年矿机收入CAGR = 44%，2024H1矿机收入占比7.1%，毛利率24% [2] 客户突破与后市场 - 2024年8月徐工集团与Simfer公司签署几内亚矿山项目工作任务书，合同总金额近8亿元；2024年上海宝马展宣布与福德士河合作，签署30亿潜在绿色矿山设备供货合同；2025年3月徐工超大型液压挖掘机XE4000交付中煤平朔集团 [2] - 后市场收入在矿机业务中占比最高可达近七成，近日建成白音华备件库，形成“1小时响应圈”，储备47大类、近万种核心备件，配备服务工程师 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年收入为909、1047、1279亿元，同比增长 - 2%、15%、22%；归母净利润为62、78、97亿元，同比增长16%、26%、25%，23 - 26年复合增速为22%，对应24 - 26年PE为17、14、11倍 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|92848|90919|104680|127917| |(+/-) (%)|-1%|-2%|15%|22%| |归母净利润（百万元）|5326|6189|7778|9739| |(+/-) (%)|24%|16%|26%|25%| |每股收益(元)|0.45|0.52|0.66|0.82| |P/E|20|17|14|11| |ROE|9%|10%|12%|13%| [4] 徐工重型车辆经营与资产状况 |项目|2025年1 - 3月 / 2025.3.31|2024年 / 2024.12.31| |----|----|----| |营业收入（万元）|66605.18|228849.01| |利润总额（万元）|3517.52|13768.79| |净利润（万元）|3367.52|12872.73| |总资产（万元）|311342.68|279158.03| |负债（万元）|266755.02|238064.02| |净资产（万元）|44587.65|41094.01| |资产负债率|85.68%|85.28%| [9] 关联交易协议主要内容 - 受让方为徐工集团工程机械股份有限公司，转让方为南京徐工汽车制造有限公司，标的公司为徐州徐工重型车辆有限公司 [10] - 交易对价为标的公司51%股权，价格82140万元人民币含税，非公开协议转让，资金现金出资，分阶段支付 [10] - 过渡期损益安排：盈利由全体股东按持股比例享有，重大经营变更亏损由转让方现金补足 [10] - 业绩承诺同前文，未达承诺徐工南汽现金补偿 [10] 重点公司估值表 |代码|公司|2023市值（亿元）|2023股价（元）|2023归母净利润（亿元）|2024A/E归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）|2023PE|2024PE|2025PE|PB (LF/MRQ)|ROE (2023)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600031.SH|*--重|1626|19.19|45.3|59.8|85.0|36|27|19|2.3|7%| |000425.SZ|*分机械|1052|8.90|53.3|61.9|77.8|20|17|14|1.8|10%| |601100.SH|*恒立液压|921|68.72|25.0|26.1|28.3|37|35|33|6.1|19%| |000157.SZ|*中联重科|639|7.36|35.1|35.2|50.0|18|18|13|1.1|6%| |000528.SZ|*柳川二|221|10.92|8.7|13.3|20.4|25|17|11|1.3|5%| |000680.SZ|*山推股份|129|8.63|7.7|10.5|14.5|17|12|/|2.2|15%| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2026年相关财务指标进行预测，包括流动资产、营业收入、营业成本等多项内容，还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率预测 [12]