报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 11.73 元 [2][5][11] 报告的核心观点 - 公司 24 年全年营收 32.9 亿元、归母净利润 6.7 亿元，同比分别+11.3%、+4.4%；单四季度营收 11.3 亿元、归母净利润 2.5 亿元，同比分别+22.7%、+27.0%；25Q1 营收 10.0 亿元、归母净利润 2.2 亿元，同比分别-18.4%、-12.5% [10] - 24 年杏仁露收入 31.9 亿、同比+11.4%，预计受益于西北地区渗透率提升；果仁核桃、杏仁奶分别同比-2%、+249%；北部地区收入 29.9 亿、同比+11.7%，为核心增量区域；中部、其他地区收入分别同比+9%、+3% [10] - 24 年公司毛利率 40.9%、同比-0.5pct，销售费用率 12.7%、同比+1.1pct，管理费用率 1.7%、同比+0.6pct；25Q1 毛利率 48.1%、同比+4.4pct，销售费用率 18.1%、同比+2.1pct，管理费用率 1.2%、同比+0.5pct，销售净利率 21.5%、同比+1.4pct [10] - 25 年以来新品露露草本养生饮上市，有望改善产品结构单一，平滑季节性销售波动；核心原材料杏仁丰收，价格低位，有望贡献利润弹性 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 0.69、0.75、0.79 元（原预测 25 - 26 年为 0.75、0.86 元）；结合可比公司，认为目前公司合理估值水平为 2025 年的 17 倍市盈率，对应目标价为 11.73 元，维持买入评级 [2][11] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,955|3,287|3,362|3,567|3,750| |同比增长(%)|9.8%|11.3%|2.3%|6.1%|5.1%| |营业利润(百万元)|844|880|960|1,041|1,099| |同比增长(%)|6.1%|4.2%|9.1%|8.5%|5.6%| |归属母公司净利润(百万元)|638|666|726|787|831| |同比增长(%)|6.0%|4.4%|8.9%|8.5%|5.6%| |每股收益（元）|0.61|0.63|0.69|0.75|0.79| |毛利率(%)|41.5%|40.9%|43.5%|43.6%|43.6%| |净利率(%)|21.6%|20.3%|21.6%|22.1%|22.2%| |净资产收益率(%)|21.8%|20.4%|18.9%|17.8%|17.4%| |市盈率|16.4|15.7|14.4|13.3|12.6| |市净率|3.4|3.0|2.5|2.3|2.1|[4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |香飘飘|603711|14.02|0.68、0.61、0.86、1.02|20.64、22.85、16.29、13.81| |李子园|605337|12.29|0.60、0.57、0.65、0.73|20.46、21.47、18.98、16.92| |华润饮料|02460|13.42|0.55、0.68、0.83、0.96|24.21、19.66、16.23、13.94| |伊利股份|600887|28.97|1.64、1.89、1.79、1.94|17.68、15.36、16.17、14.91| |天润乳业|600419|10.90|0.44、0.14、0.40、0.60|24.57、79.91、27.16、18.16| |调整后平均| - | - | - |21、17、15| [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司 2023A - 2027E 年财务预测数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入、营业利润等的同比增长率，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标，应收账款周转率、存货周转率等营运指标 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 受春节错期影响公司季度间业绩波动大，将4Q24及1Q25合并看整体业绩表现稳健，受益成本红利释放1Q25毛利率提升幅度较大，维持“买入”评级 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为10.3%、13.6%、14.3%、9.6%，相对深圳成指涨幅分别为12.0%、20.5%、17.9%、2.6% [3] 公司基本信息 - 发行股数10.5255亿股，流通股10.3952亿股，总市值104.4134亿元，3个月日均交易额1.2373亿元，主要股东万向三农集团有限公司持股41.61% [4] 投资摘要 - 2023 - 2027E主营收入分别为29.55亿元、32.87亿元、35.26亿元、37.86亿元、40.66亿元，增长率分别为9.8%、11.3%、7.3%、7.4%、7.4% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为6.38亿元、6.66亿元、7.04亿元、7.87亿元、8.65亿元，增长率分别为6.0%、4.4%、5.6%、11.9%、9.8% [6] - 2025E原先股本摊薄每股收益0.71元，变动幅度-5.6%；2026E原先与最新股本摊薄每股收益均为0.75元，变动幅度0.0% [6] 业绩表现 - 2024年公司营收、扣非归母净利分别为32.9亿元、6.6亿元，营收略超规划目标值，扣非归母净利达区间值，公司层面解除股权激励计划限售比例为96%，基本完成24年股权激励目标 [7] - 受春节错期影响1Q25公司业绩下滑幅度较大，4Q24 + 1Q25营收、归母净利增速分别为-0.8%、+4.9%，利润增速快于收入 [7] - 2024年核心单品杏仁露系列营收31.9亿元，同比+11.4%，收入占比97.0%，同比基本持平；其他产品中杏仁奶增速较快但规模体量仍较小 [7] - 2024年公司积极探索多元化杏仁+产品，布局中式养生水，有望与老品形成互补 [7] - 大本营北方市场占比91.0%，同比持平；截至2024年末公司经销商数量合计922家，其中北方区域经销商604家，同比增加56家 [7] - 公司以经销渠道为主，2024年直销平台营收1.6亿元，同比+136.7%，经销渠道营收31.2亿元，同比+8.3% [7] - 2024年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个 [7] 盈利能力 - 公司自24年3季度末起杏仁采购价格下降超30%，4Q24、1Q25公司毛利率同比分别提升2.1pct、4.4pct，判断低价杏仁有望延续至25年3季度末 [7] - 2024年公司四项费用率为13.3%，同比+1.1pct；1Q25公司四项费用率为18.7%，其中销售费用率同比提升2.1pct至18.1%，管理费用率、研发费用率同比分别+0.5pct、-0.4pct [7] - 1Q25公司所得税率、税金及附加比率同比基本持平，净利率为21.5%，同比+1.4pct，盈利能力稳健 [7] 估值 - 公司使用自有资金或自筹资金回购股份，回购金额不超过7.05亿元，截至25年3月31日累计回购股份数量为300万股，成交金额为2583万元 [7] - 2024年公司分红率为47%，当前股价对应股息率约为3.0% [7] - 调整25年盈利预测，预计25 - 27年公司EPS分别为0.67、0.75、0.82元/股，同比分别增5.6%、11.9%、9.8%，当前市值对应PE分别为14.8X、13.3X、12.1X [7]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格9.92元 [1] 报告的核心观点 - 2024年业绩分拆显示营收和归母净利有不同表现，25Q1受春节错位影响但Q4+Q1收入基本稳健，分业务和区域看各有增长情况 [7] - Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善盈利增幅扩大，24年净利率等指标有变化，成本红利加快兑现，公司有现金分红和回购计划 [8] - 24年收入达成激励目标，25年积极布局新品，主业有望企稳，预计25 - 27年收入和归母净利润有增速，维持“买入”评级 [9] 基本数据 - A股总股本1052.55百万股，流通A股股本1039.52百万股，A股总市值10441.34百万元，流通A股市值10312.03百万元，每股净资产3.45元，资产负债率20.71%，一年内最高/最低10.31/6.73元 [2] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2954.64|3287.29|3450.01|3653.56|3788.75| |增长率(%)|9.76|11.26|4.95|5.90|3.70| |EBITDA(百万元)|844.80|863.48|906.35|994.18|1051.15| |归属母公司净利润(百万元)|638.13|666.24|714.82|773.33|817.60| |增长率(%)|6.02|4.41|7.29|8.19|5.72| |EPS(元/股)|0.61|0.63|0.68|0.73|0.78| |市盈率(P/E)|16.36|15.67|14.61|13.50|12.77| |市净率(P/B)|3.38|3.04|2.83|2.69|2.58| |市销率(P/S)|3.53|3.18|3.03|2.86|2.76| |EV/EBITDA|6.06|7.18|7.61|6.78|6.22| [10] 财务预测摘要 资产负债表相关 - 股东权益合计、非流动负债合计、负债合计、股本等在2023 - 2027E有相应数据 [11] 现金流量表相关 - 营运资金变动、长期投资、股权融资等在2023 - 2027E有相应数据 [11] 利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率 资产负债表 - 货币资金、应收票据及应收账款等各项资产和负债在2023 - 2027E有相应数据 [12] 利润表 - 营业收入、营业成本等各项收入和成本在2023 - 2027E有相应数据 [12] 现金流量表 - 净利润、折旧摊销等各项现金流在2023 - 2027E有相应数据 [12] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等在2023 - 2027E有相应数据 [12]

业绩表现 - 2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%，归母净利6.66亿元，同比+4.41% [1] - 24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%，归母净利2.47亿元，同比+26.95% [1] - 25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%，归母净利2.15亿元，同比-12.53% [1] - 剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元，同比-0.8%，基本保持稳健 [2] - Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大 [3] 业务分拆 - 24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249% [2] - 杏仁露销量33万吨，量+11.5%，吨价基本持平 [2] - 24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3% [2] - 北部地区经销商净增56个 [2] 盈利能力 - 24年净利率同比-1.3pct至20.3% [4] - 毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳 [4] - 23Q4起杏仁采购价上涨超30%，24Q4起降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降 [4] - 销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加 [5] - 管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加 [6] - 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct [6] - 25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct [6] 股东回报与展望 - 现金分红3.15亿，分红比例47% [6] - 24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%，用途为注销） [6] - 24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96% [6] - 积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力"南拓"战略，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域 [6] - 主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现 [6] - 预计25-27年收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元） [6]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格9.92元 [1] 报告的核心观点 - 24年业绩分拆显示营收和归母净利有不同变化，剔除春节错位影响Q4+Q1收入基本稳健，分业务和区域看各有表现 [7] - Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善盈利增幅扩大，24年净利率等指标有相应变化，公司有现金分红和回购计划 [8] - 24年收入达成激励目标，25年积极布局新品，主业有望企稳，预计25 - 27年收入和归母净利润有增速，维持“买入”评级 [9] 基本数据 - A股总股本1052.55百万股，流通A股股本1039.52百万股，A股总市值10441.34百万元，流通A股市值10312.03百万元，每股净资产3.45元，资产负债率20.71%，一年内最高/最低10.31/6.73元 [2] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2954.64|3287.29|3450.01|3653.56|3788.75| |增长率(%)|9.76|11.26|4.95|5.90|3.70| |EBITDA(百万元)|844.80|863.48|906.35|994.18|1051.15| |归属母公司净利润(百万元)|638.13|666.24|714.82|773.33|817.60| |增长率(%)|6.02|4.41|7.29|8.19|5.72| |EPS(元/股)|0.61|0.63|0.68|0.73|0.78| |市盈率(P/E)|16.36|15.67|14.61|13.50|12.77| |市净率(P/B)|3.38|3.04|2.83|2.69|2.58| |市销率(P/S)|3.53|3.18|3.03|2.86|2.76| |EV/EBITDA|6.06|7.18|7.61|6.78|6.22| [10] 财务预测摘要 资产负债表相关 - 股东权益合计、非流动负债合计、负债合计、股本等在2023 - 2027E有相应数据变化 [11] 现金流量表相关 - 营运资金变动、长期投资、股权融资等在2023 - 2027E有相应数据变化 [11] 利润表及主要财务比率 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2954.64|3287.29|3450.01|3653.56|3788.75| |营业成本|1729.79|1941.39|2017.57|2115.41|2189.90| |营业税金及附加|24.67|29.24|30.71|32.52|33.72| |销售费用|343.77|418.38|455.40|470.94|483.07| |管理费用|31.88|55.37|54.17|54.80|45.46| |研发费用|30.57|15.78|16.56|17.54|18.19| |财务费用|(46.51)|(51.70)|(68.26)|(71.33)|(74.75)| |资产/信用减值损失|0.48|(0.75)|(0.50)|(13.00)|(14.00)| |营业利润|844.47|879.83|943.37|1020.68|1079.16| |营业外收入|1.51|0.24|1.00|1.00|1.00| |营业外支出|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |利润总额|845.98|880.07|944.37|1021.68|1080.16| |所得税|207.82|213.90|229.48|248.27|262.48| |净利润|638.16|666.17|714.89|773.41|817.68| |少数股东损益|0.04|(0.07)|0.07|0.08|0.08| |归属于母公司净利润|638.13|666.24|714.82|773.33|817.60| [12] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|9.76%|11.26%|4.95%|5.90%|3.70%| |成长能力 - 营业利润|6.07%|4.19%|7.22%|8.19%|5.73%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|6.02%|4.41%|7.29%|8.19%|5.72%| |获利能力 - 毛利率|41.46%|40.94%|41.52%|42.10%|42.20%| |获利能力 - 净利率|21.60%|20.27%|20.72%|21.17%|21.58%| |获利能力 - ROE|20.66%|19.37%|19.38%|19.92%|20.21%| |获利能力 - ROIC|-284.40%|-1092.67%|342.02%|493.83%|411.85%| |偿债能力 - 资产负债率|25.29%|25.10%|22.37%|21.42%|21.32%| |偿债能力 - 净负债率|-99.80%|-94.01%|-95.72%|-94.93%|-96.09%| |偿债能力 - 流动比率|3.45|3.75|3.74|3.93|3.98| |偿债能力 - 速动比率|3.14|3.55|3.54|3.72|3.77| |营运能力 - 应收账款周转率|237.37|229.76|236.84|236.84|236.84| |营运能力 - 存货周转率|10.49|13.05|17.59|17.76|17.80| |营运能力 - 总资产周转率|0.74|0.75|0.74|0.75|0.75| |每股指标 - 每股收益|0.61|0.63|0.68|0.73|0.78| |每股指标 - 每股经营现金流|0.60|0.60|0.69|0.67|0.78| |每股指标 - 每股净资产|2.93|3.27|3.50|3.69|3.84| |估值比率 - 市盈率|16.36|15.67|14.61|13.50|12.77| |估值比率 - 市净率|3.38|3.04|2.83|2.69|2.58| |估值比率 - EV/EBITDA|6.06|7.18|7.61|6.78|6.22| |估值比率 - EV/EBIT|6.21|7.35|7.88|7.01|6.42| [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8][10] 报告的核心观点 - 2024年公司激励达成，24Q4+25Q1收入基本盘稳住，成本逻辑在毛利率上兑现，加强南方市场、持续拓商/网点，新品养生水上市、铺货和市场推广有序落地，看好激励下公司的积极变化，维持前期盈利预测和买入评级 [10] 公司基本情况 - 最新收盘价9.69元，总股本10.53亿股，流通股本10.40亿股，总市值104亿元，流通市值103亿元，52周内最高/最低价为10.14/6.80元，资产负债率25.1%，市盈率15.44，第一大股东是万向三农集团有限公司 [3] 2024年整体业绩情况 - 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润32.87/6.66/6.58亿元，同比增长11.26%/4.41%/3.65%，分红3.15亿元、分红比率47%（不考虑回购） [4] - 毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%，分别同比-0.51/-1.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57%，分别同比+1.09/+0.61/-0.55/0pct [4] - 毛利率下滑主因野山杏仁天气因素大幅减产致采购价格上涨；销售费用率提升主因电商运营等投入增加，广告宣传费用2.06亿元，同比增长38.95%；管理费用率提升主因股权激励，股份支付1841万 [4] 2024年Q4业绩情况 - 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4亿元，同比增长22.69%/22.69%/26.95%/23.56% [5] - 毛利率/归母净利率为39.83%/21.91%，分别同比+2.12/+0.74pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct [5] - 毛利率改善明显主因自三季度末起杏仁采购价格下降超30%，成本利好在四季度体现 [5] 2024年业务拆分情况 - 分产品，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53% [6] - 分地区，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06亿元，同比+11.73%/+9.16%/+2.51% [6] - 分销售模式，经销/直销分别实现收入31.25/1.62亿元，同比+8.28%/+136.65% [6] - 2024年开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个，年末经销商数量922个，净增加56个 [6] 2025年Q1业绩情况 - 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15亿元，同比-18.36%/-12.53%/-12.55% [7] - 毛利率/归母净利率为48.09%/21.51%，分别同比+4.38/+1.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%，分别同比+2.14/+0.54/-0.4pct [7] - 24Q4+25Q1收入21.30亿元、同比微降0.78%，利润合计4.63亿元、同比+4.90%（还原股权激励费用后利润4.69亿元、同比+6.35%） [7] - 25Q1毛利率改善幅度加大或与产品结构/促销政策有关；销售费用率增加与收入下滑但市场投入和新品推广有序落地有关 [7][9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为14/13/13倍 [10] 盈利预测和财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3287 | 3452 | 3802 | 4007 | | 增长率(%) | 11.26 | 5.01 | 10.14 | 5.39 | | EBITDA（百万元） | 848.94 | 965.49 | 1044.66 | 1075.76 | | 归属母公司净利润（百万元） | 666.24 | 713.90 | 781.46 | 812.83 | | 增长率(%) | 4.41 | 7.15 | 9.46 | 4.01 | | EPS(元/股) | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 市盈率（P/E） | 15.31 | 14.29 | 13.05 | 12.55 | | 市净率（P/B） | 2.97 | 2.62 | 2.33 | 2.09 | | EV/EBITDA | 7.68 | 6.94 | 5.82 | 5.08 | [12] 财务报表和主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3287 | 3452 | 3802 | 4007 | | 营业成本（百万元） | 1941 | 1981 | 2218 | 2359 | | 税金及附加（百万元） | 29 | 31 | 34 | 36 | | 销售费用（百万元） | 418 | 473 | 498 | 525 | | 管理费用（百万元） | 55 | 55 | 59 | 62 | | 研发费用（百万元） | 16 | 17 | 19 | 20 | | 财务费用（百万元） | -52 | -50 | -60 | -71 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | -2 | -2 | -2 | | 营业利润（百万元） | 880 | 944 | 1033 | 1075 | | 营业外收入（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | 营业外支出（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | 利润总额（百万元） | 880 | 944 | 1033 | 1075 | | 所得税（百万元） | 214 | 230 | 252 | 262 | | 净利润（百万元） | 666 | 714 | 781 | 813 | | 归母净利润（百万元） | 666 | 714 | 781 | 813 | | 每股收益（元） | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 货币资金（百万元） | 3390 | 3950 | 4575 | 5183 | | 应收票据及应收账款（百万元） | 19 | 17 | 19 | 20 | | 预付款项（百万元） | 4 | 5 | 6 | 6 | | 存货（百万元） | 193 | 296 | 332 | 353 | | 流动资产合计（百万元） | 3611 | 4272 | 4934 | 5564 | | 固定资产（百万元） | 562 | 545 | 528 | 510 | | 在建工程（百万元） | 109 | 105 | 101 | 96 | | 无形资产（百万元） | 298 | 248 | 199 | 149 | | 非流动资产合计（百万元） | 980 | 909 | 837 | 766 | | 资产总计（百万元） | 4591 | 5180 | 5771 | 6330 | | 短期借款（百万元） | 6 | 0 | 0 | 0 | | 应付票据及应付账款（百万元） | 464 | 516 | 577 | 614 | | 其他流动负债（百万元） | 494 | 619 | 686 | 727 | | 流动负债合计（百万元） | 964 | 1134 | 1264 | 1341 | | 其他（百万元） | 189 | 159 | 129 | 100 | | 非流动负债合计（百万元） | 189 | 159 | 129 | 100 | | 负债合计（百万元） | 1152 | 1293 | 1393 | 1441 | | 股本（百万元） | 1053 | 1053 | 1053 | 1053 | | 资本公积金（百万元） | 32 | 32 | 32 | 32 | | 未分配利润（百万元） | 2354 | 2803 | 3294 | 3805 | | 少数股东权益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 所有者权益合计（百万元） | 3439 | 3887 | 4378 | 4889 | | 负债和所有者权益总计（百万元） | 4591 | 5180 | 5771 | 6330 | | 成长能力 - 营业收入增长率(%) | 11.3 | 5.0 | 10.1 | 5.4 | | 成长能力 - 营业利润增长率(%) | 4.2 | 7.3 | 9.5 | 4.0 | | 成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%) | 4.4 | 7.2 | 9.5 | 4.0 | | 获利能力 - 毛利率(%) | 40.9 | 42.6 | 41.7 | 41.1 | | 获利能力 - 净利率(%) | 20.3 | 20.7 | 20.6 | 20.3 | | 获利能力 - ROE(%) | 19.4 | 18.4 | 17.8 | 16.6 | | 获利能力 - ROIC(%) | 207.7 | 130.7 | 190.6 | 294.0 | | 偿债能力 - 资产负债率(%) | 25.1 | 25.0 | 24.1 | 22.8 | | 偿债能力 - 流动比率 | 3.75 | 3.77 | 3.90 | 4.15 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 173.48 | 204.18 | 204.18 | 204.18 | | 营运能力 - 存货周转率 | 10.09 | 6.69 | 6.69 | 6.69 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.72 | 0.67 | 0.66 | 0.63 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 3.27 | 3.69 | 4.16 | 4.65 | | 估值比率 - PE | 15.31 | 14.29 | 13.05 | 12.55 | | 估值比率 - PB | 2.97 | 2.62 | 2.33 | 2.09 | | 现金流量表 - 净利润（百万元） | 666 | 712 | 780 | 811 | | 现金流量表 - 折旧和摊销（百万元） | 21 | 71 | 71 | 72 | | 现金流量表 - 营运资本变动（百万元） | -62 | 76 | 92 | 54 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | 4 | -48 | -59 | -69 | | 现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元） | 629 | 812 | 884 | 868 | | 现金流量表 - 资本开支（百万元） | -216 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | 1 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元） | -215 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 股权融资（百万元） | 22 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 债务融资（百万元） | 137 | -36 | -30 | -29 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -304 | -216 | -230 | -231 | | 现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元） | -145 | -251 | -260 | -260 | | 现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元） | 269 | 560 | 624 | 608 | [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8][10] 报告的核心观点 - 2024年公司激励达成，24Q4+25Q1收入基本盘稳住，成本逻辑在毛利率上兑现，公司加强南方市场、持续拓商/网点，新品养生水所处赛道行业连续高增长，产品上市、铺货和市场推广有序落地，有助于打通日常消费场景及薄弱南方市场，看好激励下公司的积极变化 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价9.69元，总股本10.53亿股，流通股本10.40亿股，总市值104亿元，流通市值103亿元，52周内最高/最低价为10.14/6.80元，资产负债率25.1%，市盈率15.44，第一大股东是万向三农集团有限公司 [3] 2024年整体业绩 - 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润32.87/6.66/6.58亿元，同比增长11.26%/4.41%/3.65%，分红3.15亿元、分红比率47%（不考虑回购） [4] - 毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%，分别同比下降0.51/1.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57%，分别同比增加1.09/+0.61/-0.55/0pct [4] 2024年Q4业绩 - 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4亿元，同比增长22.69%/22.69%/26.95%/23.56% [5] - 毛利率/归母净利率为39.83%/21.91%，分别同比增加2.12/0.74pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct [5] 2024年业务拆分 - 分产品，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元，同比增长11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53% [6] - 分地区，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06亿元，同比增长11.73%/+9.16%/+2.51% [6] - 分销售模式，经销/直销分别实现收入31.25/1.62亿元，同比增长8.28%/+136.65% [6] 2024年市场拓展 - 共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个，年末经销商数量922个，净增加56个 [6] 2025年Q1业绩 - 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15亿元，同比下降18.36%/-12.53%/-12.55% [7] - 毛利率/归母净利率为48.09%/21.51%，分别同比增加4.38/+1.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%，分别同比增加2.14/+0.54/-0.4pct [7] 24Q4+25Q1综合情况 - 收入21.30亿元、同比微降0.78%，利润合计4.63亿元、同比增长4.90%（还原股权激励费用后利润4.69亿元、同比增长6.35%） [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为14/13/13倍 [10] 盈利预测和财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3287 | 3452 | 3802 | 4007 | | 增长率(%) | 11.26 | 5.01 | 10.14 | 5.39 | | EBITDA（百万元） | 848.94 | 965.49 | 1044.66 | 1075.76 | | 归属母公司净利润（百万元） | 666.24 | 713.90 | 781.46 | 812.83 | | 增长率(%) | 4.41 | 7.15 | 9.46 | 4.01 | | EPS(元/股) | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 市盈率（P/E） | 15.31 | 14.29 | 13.05 | 12.55 | | 市净率（P/B） | 2.97 | 2.62 | 2.33 | 2.09 | | EV/EBITDA | 7.68 | 6.94 | 5.82 | 5.08 | [12] 财务报表和主要财务比率 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3287 | 3452 | 3802 | 4007 | | 营业成本（百万元） | 1941 | 1981 | 2218 | 2359 | | 税金及附加（百万元） | 29 | 31 | 34 | 36 | | 销售费用（百万元） | 418 | 473 | 498 | 525 | | 管理费用（百万元） | 55 | 55 | 59 | 62 | | 研发费用（百万元） | 16 | 17 | 19 | 20 | | 财务费用（百万元） | -52 | -50 | -60 | -71 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | -2 | -2 | -2 | | 营业利润（百万元） | 880 | 944 | 1033 | 1075 | | 营业外收入（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | 营业外支出（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | 利润总额（百万元） | 880 | 944 | 1033 | 1075 | | 所得税（百万元） | 214 | 230 | 252 | 262 | | 净利润（百万元） | 666 | 714 | 781 | 813 | | 归母净利润（百万元） | 666 | 714 | 781 | 813 | | 每股收益（元） | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 货币资金（百万元） | 3390 | 3950 | 4575 | 5183 | | 应收票据及应收账款（百万元） | 19 | 17 | 19 | 20 | | 预付款项（百万元） | 4 | 5 | 6 | 6 | | 存货（百万元） | 193 | 296 | 332 | 353 | | 流动资产合计（百万元） | 3611 | 4272 | 4934 | 5564 | | 固定资产（百万元） | 562 | 545 | 528 | 510 | | 在建工程（百万元） | 109 | 105 | 101 | 96 | | 无形资产（百万元） | 298 | 248 | 199 | 149 | | 非流动资产合计（百万元） | 980 | 909 | 837 | 766 | | 资产总计（百万元） | 4591 | 5180 | 5771 | 6330 | | 短期借款（百万元） | 6 | 0 | 0 | 0 | | 应付票据及应付账款（百万元） | 464 | 516 | 577 | 614 | | 其他流动负债（百万元） | 494 | 619 | 686 | 727 | | 流动负债合计（百万元） | 964 | 1134 | 1264 | 1341 | | 其他（百万元） | 189 | 159 | 129 | 100 | | 非流动负债合计（百万元） | 189 | 159 | 129 | 100 | | 负债合计（百万元） | 1152 | 1293 | 1393 | 1441 | | 股本（百万元） | 1053 | 1053 | 1053 | 1053 | | 资本公积金（百万元） | 32 | 32 | 32 | 32 | | 未分配利润（百万元） | 2354 | 2803 | 3294 | 3805 | | 少数股东权益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 所有者权益合计（百万元） | 3439 | 3887 | 4378 | 4889 | | 负债和所有者权益总计（百万元） | 4591 | 5180 | 5771 | 6330 | | 成长能力 - 营业收入增长率(%) | 11.3 | 5.0 | 10.1 | 5.4 | | 成长能力 - 营业利润增长率(%) | 4.2 | 7.3 | 9.5 | 4.0 | | 成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%) | 4.4 | 7.2 | 9.5 | 4.0 | | 获利能力 - 毛利率(%) | 40.9 | 42.6 | 41.7 | 41.1 | | 获利能力 - 净利率(%) | 20.3 | 20.7 | 20.6 | 20.3 | | 获利能力 - ROE(%) | 19.4 | 18.4 | 17.8 | 16.6 | | 获利能力 - ROIC(%) | 207.7 | 130.7 | 190.6 | 294.0 | | 偿债能力 - 资产负债率(%) | 25.1 | 25.0 | 24.1 | 22.8 | | 偿债能力 - 流动比率 | 3.75 | 3.77 | 3.90 | 4.15 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 173.48 | 204.18 | 204.18 | 204.18 | | 营运能力 - 存货周转率 | 10.09 | 6.69 | 6.69 | 6.69 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.72 | 0.67 | 0.66 | 0.63 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 0.63 | 0.68 | 0.74 | 0.77 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 3.27 | 3.69 | 4.16 | 4.65 | | 估值比率 - PE | 15.31 | 14.29 | 13.05 | 12.55 | | 估值比率 - PB | 2.97 | 2.62 | 2.33 | 2.09 | | 现金流量表 - 净利润（百万元） | 666 | 712 | 780 | 811 | | 现金流量表 - 折旧和摊销（百万元） | 21 | 71 | 71 | 72 | | 现金流量表 - 营运资本变动（百万元） | -62 | 76 | 92 | 54 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | 4 | -48 | -59 | -69 | | 现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元） | 629 | 812 | 884 | 868 | | 现金流量表 - 资本开支（百万元） | -216 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | 1 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元） | -215 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 股权融资（百万元） | 22 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 债务融资（百万元） | 137 | -36 | -30 | -29 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -304 | -216 | -230 | -231 | | 现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元） | -145 | -251 | -260 | -260 | | 现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元） | 269 | 560 | 624 | 608 | [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年报超预期，主因春节提前，高比例解除激励股票和员工持股首期限售，激励效果正面；下半年成本红利突出，盈利显著改善且 2025 年将延续；管理层稳定，推新决心坚定，草本养生系列新品有突破；现金流质量高，兼具现金分红和强回购；虽 2025 年表观营收增长承压，但新品贡献不容小觑，若铺货动销好于预期，市场对公司中期成长看法将改观 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司 2024 全年营收 32.87 亿元，同比增长 11.26%；归母净利润 6.66 亿元，同比增长 4.41%；2025Q1 营收 10.02 亿元，同比下滑 18.36%，Q1 归母净利润 2.15 亿元，同比下降 12.53% [6] 2024 年报超预期原因 - 春节提前，2024Q4 营收和归母净利 11.28 亿/2.47 亿元，增长 22.69%/26.95%，达成较高考核条件，公司层面解除首期限售比例为 96%（含限制性股票和员工持股计划） [6] 成本与盈利情况 - 2024 年马口铁价格持续低位，杏仁自三季度起采购价格下降超 30%，带动全年平均采购成本同比略有下降，2024Q3 - 2025Q1 毛利率分别提升 3.22/2.12/4.38pct.，预计低成本杏仁可持续至 2025Q3 [6] 管理层与新品情况 - 2019 年以来管理层稳定性得到验证，成功实施股权激励，激励效果显现；近年来加大研发投入，推出多款新品，草本养生水市场兴起，公司起步及时，春糖招商，已在北方市场加快铺市，随着市场投入加大，销售有望起量 [6] 现金流与分红回购情况 - 2024Q4 推出回购计划，拟回购 3000 万 - 6000 万股，截止 3 月末回购约 300 万股，预计回购主要于 2025Q2 - Q3 执行；2024 年度拟 10 派 3 元，分红比例 47.3%；2024 年经营净现金流 6.30 亿元，3 月末账面现金 33.64 亿元 [6] 盈利预测与调整 - 调整 2025/2026 年公司营收为 33.07/38.16 亿元（前值为 33.3/35.5 亿元），新增 2027 年营收为 41.37 亿元，归母净利润 6.80/8.27 亿元（前值为 7.1、7.7 亿元），新增 2027 年归母净利润为 9.03 亿元，当前市值对应 PE 为 15.3x/12.6x/11.5x [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2024A - 2027E 年公司的各项财务指标，如流动资产、营业总收入、经营活动现金流等的预测情况 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年报超预期，主因春节提前，高比例解除激励股票和员工持股首期限售，激励效果正面；下半年成本红利突出，盈利显著改善，2025 年将延续；管理层稳定，持续推新决心愈发坚定，草本养生系列新品为近年来最具突破新品；现金流质量高，现金分红和强回购兼具；基于正向激励和强回购准备，2025 年推新坚决而 2026 年重回大年，虽 2025 年表观营收增长承压，但新品贡献不容小觑，若铺货动销好于预期，市场对公司中期成长看法改观，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司 2024 全年实现营收 32.87 亿元，同比增长 11.26%；实现归母净利润 6.66 亿元，同比增长 4.41%；2025Q1 实现营收 10.02 亿元，同比下滑 18.36%，Q1 归母净利润 2.15 亿元，同比下降 12.53% [6] 2024 年报超预期原因 - 春节提前，2024Q4 实现营收和归母净利 11.28 亿/2.47 亿元，增长 22.69%/26.95%，显著超预期，以致 2024 年达成较高考核条件，收入达到目标值，对应解除限售比例 100%，剔除股权支付费用后净利润 6.74 亿元，对应解除限售比例为 90%，结合 6:4 权重，公司层面解除首期限售比例为 96%（含限制性股票和员工持股计划） [6] 成本红利 - 公司主要原材料有马口铁、杏仁和糖，2024 年马口铁价格持续低位，杏仁自三季度起采购价格下降超 30%，带动全年平均采购成本同比略有下降，2024Q3 - 2025Q1 毛利率分别提升 3.22/2.12/4.38pct.，预计低成本杏仁可持续至 2025Q3 [6] 管理层与新品 - 公司 2019 年以来管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现；近年来加大研发投入，推新面市多款产品，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料，草本养生水市场正在兴起，公司起步及时，春糖招商，已在北方市场加快铺市，随着市场投入同步加大，销售有望起量 [6] 现金流与分红回购 - 公司于 2024Q4 推出回购计划，拟回购 3000 万 - 6000 万股，占总股本比例远超市场均值，截止 3 月末回购约 300 万股，预计回购主要于 2025Q2 - Q3 执行；同时进行 2024 年度派息，拟 10 派 3 元，分红比例 47.3%；2024 年经营净现金流 6.30 亿元，3 月末账面现金 33.64 亿元，分红保障高，持续分红意愿强，是较为优质的高股息（含回购）消费品公司 [6] 盈利预测与投资评级 - 调整 2025/2026 年公司营收为 33.07/38.16 亿元（前值为 33.3/35.5 亿元），新增 2027 年营收为 41.37 亿元，归母净利润 6.80/8.27 亿元（前值为 7.1、7.7 亿元），新增 2027 年归母净利润为 9.03 亿元，当前市值对应 PE 为 15.3x/12.6x/11.5x，维持“买入”评级 [6] 财务预测 - 给出 2024A - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据，如 2027E 营业总收入 41.37 亿元、归母净利润 9.03 亿元等 [15]

一、资质条件 承德露露股份公司 2024 年度会计师事务所履职情况评估报告 承德露露股份公司（以下简称"公司"）聘请天职国际会计师事务 所（特殊普通合伙）（以下简称"天职国际"）作为公司 2024 年度审 计机构。根据财政部、国务院国资委及证监会颁布的《国有企业、上市 公司选聘会计师事务所管理办法》，公司对天职国际在 2024 年度审计 中的履职情况进行了评估。经评估，公司认为，天职国际具备执业资质， 履职能够保持独立性，勤勉尽责，公允表达意见。现将具体情况汇报如 下： 天职国际会计师事务所于 1988 年 12 月成立，总部北京，首席合伙 人为邱靖之，注册地址为北京市海淀区车公庄西路 19 号 68 号楼 A-1 和 A-5 区域，组织形式为特殊普通合伙。 天职国际 2023 年度经审计的收入总额 31.97 亿元，审计业务收入 26.41 亿元,证券业务收入 12.87 亿元。2023 年度上市公司审计客户 263 家，主要行业（证监会门类行业，下同）包括制造业、信息传输、软件 和信息技术服务业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、批发和零售 业、交通运输、仓储和邮政业等，审计收费总额 3.19 亿元，本公 ...