报告披露 - 公司2025年4月29日披露《2024年年度报告》[1] 业绩说明会 - 2024年度业绩说明会于2025年5月19日15:00至17:00召开[2] - 采用网络远程方式，可登录深交所“互动易”平台参与[2] - 董事长张联东等出席[3] - 可在“互动易”平台留言提前征集问题[3] - 公司将集中回复投资者普遍关注的问题[3]

酒企股价反弹表现 - WIND白酒指数本周上涨2.06% 结束周线四连跌 报收59171.72点 [1][2] - 33家酒企股价上涨 占比超80% *ST兰黄和*ST椰岛周涨幅分别达14.05%和8.46% 领涨板块 [2][4] - 贵州茅台和五粮液周市值分别增长555亿元和112亿元 市值增幅超百亿 [2] 业绩驱动因素 - 一季报净利润增长企业反弹强劲 *ST兰黄一季度归母净利润723.27万元 同比增934.62% 扣非净利润亏损收窄30.59% [2] - 业绩下滑企业表现疲软 洋河股份一季度营收净利同比降超30% 舍得酒业净利降幅亦超30% *ST岩石营收同比降86.25% 净亏损超1900万元 [7] - 古井贡酒和山西汾酒净利增速放缓但仍居行业前列 周涨幅不足1% [7] 行业趋势展望 - 华创证券研报指出行业进入筑底期 二季度进一步出清后或现底部信号 下半年去库后有望迎来修复 [6] - 市场竞争加剧导致经营弱势企业被资本抛弃 品牌竞争力成为关键分化因素 [8] 个股表现数据 - 金枫酒业 莫高股份 惠泉啤酒 ST西发 皇台酒业周涨幅均超5% [4] - 迎驾贡酒涨4.326% 古越龙山涨3.846% 威龙股份涨3.819% 贵州茅台涨2.856% [5]

行业格局变化 - 白酒行业头部阵营形成"茅五汾"三香鼎立新格局，汾酒以360.11亿元营收跻身前三甲[1] - 洋河行业排名面临下滑风险，可能从第四降至第六位[1] - 洋河与泸州老窖围绕行业第四的竞争进入白热化，同时古井贡酒与洋河的营收、净利润差距缩小[1] 洋河与古井贡酒业绩对比 - 2024年洋河营收288.76亿、净利润66.73亿，同比下降12.83%、33.37%，净利润回落至2017年水平[2] - 2024年古井贡酒营收235.78亿、净利润55.17亿，同比增长16.41%、20.22%，均创历史新高[2] - 2020-2024年洋河对古井贡酒的营收领先优势从108.09亿缩至52.98亿，净利润领先优势从56.27亿缩至11.51亿[2] - 2025年一季度洋河营收110.66亿同比下降31.92%，古井贡酒营收91.46亿同比增长10.38%，两者差距缩小至19.2亿[8] 产品表现 - 洋河中高档酒类2024年营收243.17亿同比下降14.79%，降幅超过普通酒类14.3个百分点[4] - 古井贡酒中高端产品（年份原浆系列）2024年营收180.86亿同比增长17.31%，占总营收76.7%[4] 区域市场表现 - 洋河2024年省内营收127.48亿同比下降11.43%，省外营收155.00亿同比下降14.35%[5] - 古井贡酒2024年华中地区营收201.51亿同比增长17.80%，华北地区营收19.79亿同比增长7.40%，华南地区营收14.26亿同比增长11.16%[7] 市场竞争环境 - 古井贡酒在安徽省内市场主导地位稳固，2024年省内营收保持两位数增长，而迎驾贡酒、口子窖等竞品增长乏力或下滑[10] - 洋河在江苏省内市场面临今世缘强劲挑战，2020-2023年洋河省内营收复合增长率14.6%低于今世缘25%，2024年洋河省内营收127.48亿同比下降11.43%，今世缘营收105.53亿同比增长16%[11] 渠道效能 - 洋河2024年末经销商8866家，单经销商平均贡献325.69万元，古井贡酒经销商5089家，单经销商平均贡献463.31万元，高出洋河42.2%[11][12] - 2024年洋河经销商净增加77家，古井贡酒净增加448家[14] - 洋河承认经销商体系存在"小而多、老而弱"问题，但2024年渠道改革举措成效未达预期[14] 战略调整 - 洋河称"主动降速转型"是为中长期高质量发展，但业绩与市场预期存在较大偏离[7] - 古井贡酒通过省内深耕、省外扩张与渠道效能提升展现抗周期能力[15]

白酒行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期 行业呈现产销双线下滑 终端动销整体放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 多款产品价格出现倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部酒企维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年上市酒企收入增速大幅放缓 收入下滑企业数量从2家增至6家 酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 销售费用分析 - 2024年19家上市白酒公司销售费用总额4587亿元 同比增长11% 增速高于收入增幅 销售费用率中位数从1626%增至191% [2] - 五粮液以10692亿元销售费用居首 古井贡酒和贵州茅台紧随其后 皇台酒业 伊力特 金种子酒销售费用最低 [2] - 酒鬼酒 金种子酒 古井贡酒销售费用率最高 分别达4294% 3184% 2622% 其中酒鬼酒和金种子酒因营收下滑导致费用率大幅提升 [2] - 贵州茅台销售费用率仅324%为行业最低 五粮液销售费用率增至1199% 上升263个百分点 [2] - 五粮液 金种子酒 伊力特 贵州茅台销售费用增幅超20% 其中金种子酒和伊力特在收入下滑情况下逆势增加销售费用 [2] - 酒鬼酒 顺鑫农业 老白干酒 泸州老窖销售费用出现两位数下滑 泸州老窖和老白干酒在营收增长同时缩减销售费用 [2] 管理费用分析 - 2024年上市白酒公司管理费用总额2285亿元 较上年2266亿元基本持平 管理费用率中位数727% 上年710% [3] - 11家公司管理费用增长 8家公司下滑 山西汾酒 水井坊 天佑德酒增速最快 其中伊力特属于逆势增长 [3] - 洋河股份收入下滑1283%情况下管理费用增长909% 老白干酒 贵州茅台 泸州老窖等5家公司在收入增长同时管理费用下滑 [3] - 天佑德酒 皇台酒业 酒鬼酒等6家公司管理费用率超10% 迎驾贡酒 泸州老窖 山西汾酒等企业管理费用率低于5% [3] 费用率排行数据 - 酒鬼酒销售费用率4294% 管理费用率1309% 均为行业最高水平 [4] - 金种子酒销售费用率3184% 管理费用率1247% 古井贡酒销售费用率2622% 管理费用率645% [4] - 贵州茅台销售费用率324%为行业最低 五粮液销售费用率1199% 管理费用率444% [4] - 山西汾酒销售费用率1035% 管理费用率443% 洋河股份销售费用率1910% 管理费用率703% [4]

行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期，行业产销双线下滑、终端动销整体放缓、消费场景萎缩、消费信心不足，产品价格不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从上年的2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 合同负债分析 - 2024年19家白酒上市公司合同负债总额为559.86亿元，同比增加29亿元，五粮液、洋河股份、贵州茅台、山西汾酒四家公司合同负债总额402.99亿元，占比72% [2] - 泸州老窖营业收入与洋河股份、山西汾酒相近，但合同负债仅39.78亿元，远低于前者 [2] - 合同负债最低的三家公司为皇台酒业、伊力特、天佑德酒，均低于1亿元 [3] - 2024年8家公司合同负债增长，古井贡酒、五粮液、泸州老窖、山西汾酒增长显著，11家公司合同负债下滑，舍得酒业、今世缘、贵州茅台、伊力特、水井坊下滑幅度最大 [4] - 贵州茅台合同负债从141.26亿元下滑至95.92亿元，减少32%，主要因行业调整压力下主动放缓经销商打款节奏及直销渠道占比提升 [4] 收现比与业绩表现 - 2024年两家酒企收现比低于100%，分别为金种子酒(93.21%)和古井贡酒(98.44%)，金种子酒连续两年低于100%且2024年收入减少37%，亏损2.58亿元 [5] - 金种子酒以低端产品为主，2022年引入华润战略股东后推出头号种子和馥系列，完善产品结构，但2024年低端酒收入减少29%，中高端酒收入及毛利率同步大幅下滑 [5][6] 财务数据对比 - 五粮液合同负债116.90亿元(2024年) vs 68.64亿元(2023年)，收现比114.23% [7] - 洋河股份合同负债103.44亿元(2024年) vs 111.05亿元(2023年)，收现比106.71% [7] - 山西汾酒合同负债86.72亿元(2024年) vs 70.29亿元(2023年)，收现比101.66% [7] - 泸州老窖合同负债39.78亿元(2024年) vs 26.73亿元(2023年)，收现比128.34% [7] - 古井贡酒合同负债35.15亿元(2024年) vs 14.01亿元(2023年)，收现比98.44% [7]

行业现状 - 白酒行业进入深度调整阶段，面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题 [1] - 产品价格出现不同程度倒挂，渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系 [1] - 行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 净利润表现 - 2024年19家上市白酒公司归母净利润总计1668.48亿元，同比增长7.6% [2] - 贵州茅台净利润862.28亿元，占比52%，提升3.48个百分点 [2] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒净利润分别为318.53亿元、134.73亿元、122.43亿元，头部四家酒企净利润占比86% [2] - 9家酒企净利润低于10亿元，4家低于1亿元，金种子酒亏损2.58亿元 [2] 净利润变动 - 2024年7家酒企净利润下滑，比2023年多4家 [3] - 酒鬼酒连续两年大幅下滑，舍得酒业、天佑德酒、洋河股份、伊力特、口子窖首次下滑 [3] - 除口子窖下滑3.83%外，其他6家公司下滑中位数达66.71% [4] - 皇台酒业与顺鑫农业净利润增速最高，分别为284.55%和178.2% [5] - 古井贡酒、老白干酒、金徽酒增速均在18%以上，山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒保持双位数增长 [5] - 贵州茅台增速15.38%，五粮液和泸州老窖增速降至5.44%及1.71% [6] 具体公司数据 - 洋河股份净利润66.73亿元，同比下滑33.37% [6] - 古井贡酒净利润55.17亿元，同比增长20.22% [6] - 今世缘净利润34.12亿元，同比增长8.80% [6] - 迎驾贡酒净利润25.89亿元，同比增长13.45% [6] - 口子窖净利润16.55亿元，同比下滑3.83% [6] - 水井坊净利润13.41亿元，同比增长5.69% [6] - 老白干酒净利润7.87亿元，同比增长18.19% [6] - 金徽酒净利润3.88亿元，同比增长18.03% [6] - 舍得酒业净利润3.46亿元，同比下滑80.46% [6] - 伊力特净利润2.86亿元，同比下滑15.91% [6] - 顺鑫农业净利润2.31亿元，同比增长178.20% [6] - 天佑德酒净利润0.42亿元，同比下滑52.96% [6] - 皇台酒业净利润0.28亿元，同比增长284.55% [6] - 酒鬼酒净利润0.12亿元，同比下滑97.72% [6] - 金种子酒亏损2.58亿元，亏损扩大 [6]

白酒行业深度调整 - 2024年白酒行业面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题，产品价格出现不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企压力增大 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 经营活动现金流变化 - 2024年3家酒企经营活动现金流净额转负，分别为舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒，比上年增加2家 [2] - 8家酒企经营活动现金流净额同比增长，增速最快的是泸州老窖、山西汾酒、口子窖，贵州茅台增长38.85% [2] - 11家酒企经营活动现金流净额同比下滑，下滑最严重的是酒鬼酒、金种子酒、舍得酒业，五粮液下滑18.69% [2] 存货与营收增速对比 - 2024年19家上市白酒公司存货总额为1678.63亿元，同比增长13%，高于营收增速 [3] - 水井坊存货增幅31%排第一，古井贡酒增幅23.2%排第二，伊力特增幅18.4%排第三 [3] - 贵州茅台存货增幅17%与营收增幅16%接近，泸州老窖收入增幅3.19%但存货增幅达15.24% [3] - 伊力特、洋河股份、顺鑫农业、舍得酒业、金种子酒、酒鬼酒在收入下滑的情况下存货仍增长 [3] 存货与现金流数据排行 - 贵州茅台经营活动现金流净额924.64亿元，存货543.43亿元 [4] - 五粮液经营活动现金流净额339.40亿元，存货182.34亿元 [4] - 泸州老窖经营活动现金流净额191.82亿元，存货133.93亿元 [4] - 山西汾酒经营活动现金流净额121.72亿元，存货132.70亿元 [4] - 舍得酒业经营活动现金流净额-7.08亿元，存货52.19亿元 [4] - 酒鬼酒经营活动现金流净额-3.61亿元，存货17.51亿元 [4] - 金种子酒经营活动现金流净额-3.04亿元，存货15.40亿元 [4]

行业整体趋势 - 2024年白酒行业进入深度调整期 表现为产销双线下滑 终端动销放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 产品价格倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年19家上市白酒公司总收入4419.42亿元 同比增长7.67% 增速明显放缓 收入增长率中位数从2023年18.04%降至3.69% [2] 企业表现分化 - 营收下滑企业数量从2023年2家增至2024年6家 包括酒鬼酒 金种子酒 舍得酒业 顺鑫农业 洋河股份 伊力特 [2] - 收入增速前三名为金徽酒(18.59%) 古井贡酒(16.41%) 贵州茅台(15.66%) 增速前五中4家为百亿规模以上酒企 [2] - 中小酒企压力更大 收入增速最低的8家公司中6家收入规模在71亿及以下 [2] 头部企业格局变化 - 贵州茅台营收1741.44亿元 占上市酒企总营收39.4% 占比提升近3个百分点 [2] - 五粮液和泸州老窖收入增速分别为7.09%和3.19% 较2023年大幅下滑 [2] - 山西汾酒营收360.11亿元 超越泸州老窖(311.96亿元)且差距持续扩大 [3] - 洋河股份营收下滑12.83%至288.76亿元 掉出300亿阵营 中高档酒收入下滑14.79% [4] 重点企业困境 - 酒鬼酒连续两年大幅下滑 2024年营收下滑近50%至14.23亿元 核心单品内参酒销量断崖式萎缩 [4] - 顺鑫农业连续两年下滑 2024年营收下滑13.85%至91.26亿元 [2][4] - 舍得酒业2024年营收下滑24.41%至53.57亿元 金种子酒下滑37.04%至9.25亿元 [2][5]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份评级下调至“增持” [1][8] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司营收和归母净利润下滑，2024年行业承压和公司主动调整致业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏 [2][3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降 [4] - 公司持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年经销体系保持稳定 [5] - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝，2024年发布“绵柔年份老酒战略”，有助于打开未来经营天花板 [6][7] - 2024年公司股息率达6.72%，排白酒板块前列，预计25 - 26年仍将维持高分红率、高股息率状态 [7] - 基于公司2025年规划及Q1业绩，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月28日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入288.76亿元，同比 - 12.83%，归母净利润66.73亿元，同比 - 33.37%；2025Q1实现营业收入110.66亿元，同比 - 31.92%，归母净利润36.37亿元，同比 - 39.93%，2024年收入利润符合市场预期，2025Q1低于市场预期 [2] 分析判断 - 行业承压和公司主动调整致2024年收入业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏，实际回款好于报表端收入确认 [3] - 2024年中高档酒收入下滑是营收下滑主因，不同档次毛利率均下降，主因收入下降但固定生产成本短期内无法同步减少，导致吨成本增加，拉低毛利率，2024年及2025Q1公司净利率受经营困境影响恶化 [4] - 2024年公司省内/省外收入分别同比 - 11.43%/- 14.35%，省外下滑较省内更严重，公司完善经销商机制，坚持“深耕大本营、深度全国化”策略，2024年经销体系保持稳定 [5] 投资建议 - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，3月加强M6 + 配额管控，春糖期间升级发布第七代海之蓝，有助于增强海之蓝在省内市场的渠道推力 [6] - 2024年公司发布“绵柔年份老酒战略”，推出梦之蓝手工班，有助于打开未来经营天花板 [7] - 2024年公司股息率达6.72%，排白酒板块前列，预计25 - 26年仍将维持高分红率、高股息率状态 [7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，25 - 26年营业收入由266.65/279.73亿元下调至247.78/248.17亿元，归母净利润由71.56/76.35下调至59.67/60.60亿元，EPS由4.75/5.07元下调至3.96/4.02元，新增27年预测营业收入251.65亿元，归母净利润63.77亿元，EPS 4.23元，对应25 - 27年17x/17x/16x估值，下调至“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126|28,876|24,778|24,817|25,165| |YoY（%）|10.0%|- 12.8%|- 14.2%|0.2%|1.4%| |归母净利润(百万元)|10,016|6,673|5,967|6,060|6,377| |YoY（%）|6.8%|- 33.4%|- 10.6%|1.6%|5.2%| |毛利率（%）|75.2%|73.2%|71.2%|71.6%|71.9%| |每股收益（元）|6.65|4.43|3.96|4.02|4.23| |ROE|19.3%|12.9%|11.6%|11.9%|12.6%| |市盈率|10.40|15.61|17.46|17.19|16.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [12] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据 [12]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份评级下调至“增持”[1][8] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司营收和归母净利润下滑，2024年行业承压和公司主动调整致业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏 [2][3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降 [4] - 公司持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年经销体系保持稳定 [5] - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝；2024年发布“绵柔年份老酒战略”，推出梦之蓝手工班；公司股息率高且预计25 - 26年维持高分红率、高股息率状态 [6][7] - 基于公司2025年规划及Q1业绩，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月28日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收288.76亿元同比 - 12.83%，归母净利润66.73亿元同比 - 33.37%；2025Q1营收110.66亿元同比 - 31.92%，归母净利润36.37亿元同比 - 39.93% [2] 分析判断 - 行业承压和主动调整致业绩下滑，2025Q1主动控制发货节奏慢于回款，2024年主力产品所处价位段承压，公司调整经营策略；2025Q1回款好于报表端收入确认 [3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降，2024年中高档酒收入下滑是营收下滑主因，不同档次毛利率均下降，净利率受经营困境影响恶化 [4] - 持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年省外收入下滑较省内严重，公司完善经销商机制，坚持“深耕大本营、深度全国化”策略 [5] 投资建议 - 2025年公司维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝；2024年发布战略推出梦之蓝手工班；公司股息率高且预计25 - 26年维持高分红率、高股息率状态 [6][7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，下调至“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126|28,876|24,778|24,817|25,165| |YoY（%）|10.0%|-12.8%|-14.2%|0.2%|1.4%| |归母净利润(百万元)|10,016|6,673|5,967|6,060|6,377| |YoY（%）|6.8%|-33.4%|-10.6%|1.6%|5.2%| |毛利率（%）|75.2%|73.2%|71.2%|71.6%|71.9%| |每股收益（元）|6.65|4.43|3.96|4.02|4.23| |ROE|19.3%|12.9%|11.6%|11.9%|12.6%| |市盈率|10.40|15.61|17.46|17.19|16.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等 [12] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据 [12]