张坤投资策略 - 大幅加仓白酒板块 五粮液增持9.81% 泸州老窖增持27.93% 贵州茅台增持5.53% 山西汾酒增持25.75% [2] - 洋河股份遭减持并退出基金前十重仓 二季度股价下跌12.31% [2] - 高端白酒品牌占据基金前五大重仓股四席 体现对头部龙头的结构性偏好 [2] 投资逻辑框架 - 打破线性悲观外推思维 认为房地产数据下降是周期底部特征而非长期趋势 [3] - 基于中国人均GDP仍处发展中国家水平的判断 消费升级具有长期潜力 [3] - 强调判断事件发生比判断时点更重要 当前估值已充分反映盈利下滑预期 [3] 业绩与规模表现 - 二季度易方达蓝筹精选回报-7.15% 跑输基准9.07个百分点 [4] - 管理规模从608.22亿元降至550.47亿元 净赎回压力显著 [4] - 白酒板块已成为投资体系的核心锚点 调仓决策涉及战略考量 [4]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业"推荐"评级 [1][8][25] 核心观点 - 白酒双节动销预计承压，但行业基本面最差阶段已过，关注底部修复机会 [2][5] - 政策密集出台有望扭转宏观经济预期，促进食品饮料板块估值和业绩双提升 [8][25] - 大众品板块表现分化，双节零食旺季来临建议关注动销催化 [6][7] 行业回顾总结 - 近两周（2025/09/08-2025/09/19）食品饮料板块跌幅1.48%，跑输上证综指（+0.20%）1.68个百分点 [6][14] - 细分行业中预加工食品涨幅最大（+0.71%），零食板块回调幅度较大（-5.8%） [6][7] - 截至2025/9/19食品饮料板块动态市盈率为21.1x，位于一级行业中下游位置 [22] - 子板块估值排名：其他酒类（50.42x）、保健品（37.97x）、烘焙食品（31.97x）位列前三 [22] 白酒板块表现 - 8月烟酒类社零数据同比下滑2.3%，白酒消费仍相对承压 [5] - 飞天原箱/散瓶批价分别下滑50/35元至1770/1755元 [5] - 近两周白酒板块跌幅为1.3%，在食品饮料二级子板块中位居中游 [6] - 重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、贵州茅台、五粮液 [5][8][25] 大众品板块表现 - 8月餐饮收入同比+2.1%，增速持续修复反映餐饮消费逐渐复苏 [5] - 硬折扣业态国内渗透率仅为8%，远低于德国（42%）和日本（31%） [7] - 零售巨头加速线下硬折扣布局，但对零食量贩业态扰动较小 [7] - 推荐关注：百润股份、卫龙美味、盐津铺子、新乳业、西麦食品、洽洽食品、有友食品、三只松鼠、安琪酵母 [8][25] 重点关注公司表现 - 近两周涨幅前五位：千味央厨（+21.28%）、日辰股份（+14.10%）、味知香（+10.87%）、交大昂立（+10.78%）、ST西发（+8.87%） [6][14] - 近两周跌幅前五位：佳禾食品（-11.54%）、万辰集团（-10.74%）、盖世食品（-9.23%）、立高食品（-8.79%）、好想你（-8.49%） [6][14] - 贵州茅台2025年预测PE为19.79x，2026年预测PE为18.27x [9][28] - 山西汾酒2025年预测PE为20.33x，2026年预测PE为18.80x [9][28]

市场表现 - 三大指数集体下跌 沪指3781.61点下跌1.23% [1] - 白酒板块午盘2248.33点收盘下跌1.82% 20只白酒股下跌 [1] - 贵州茅台下跌0.79%至1441.90元/股 五粮液下跌0.60%至121.77元/股 [1] - 山西汾酒下跌1.30%至193.45元/股 泸州老窖下跌1.05%至132.18元/股 [1] - 洋河股份下跌0.99%至69.09元/股 [1] 行业趋势 - 白酒消费群体迭代推动低度化成为行业发展趋势 [1] - 行业向品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造方向转变 [1] - 年轻消费群体偏好个性化、低度化、利口化、悦己化酒类消费 [1] - 轻社交场景消费需求增长 [1]

行业事件背景 - 投资圈出现"老登买酒"新梗 源于荒原投资董事长凌鹏质疑卖方机构对中际旭创业绩预测过于乐观 遭国盛证券分析师公开回怼 [1] - 分析师回应暗示传统消费板块投资者不理解科技创新领域发展 [2] 白酒行业现状 - 2025年上半年白酒产业产量191.59万千升 同比下降5.8% [5] - 接近60%酒企出现价格倒挂现象 800-1500元价格带受影响最严重 [5] - 规上企业销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 利润876.87亿元 同比下降10.93% [9] - 行业呈现"以价换量"特征 盈利能力明显受挤压 [10] 价格表现 - 飞天茅台散装批发价跌至1760元创历史新低 五粮液等白酒价格同步下跌 [3] - 主要品牌产品降价幅度显著：茅台降36.15% 习酒降39.82% 洋河降23.16% 郎酒降21.79% 古井贡降18.03% [6] - 价格连续下跌半年多 经销商不敢进新货 [3] 库存状况 - 行业平均存货周转天数达900天 同比增加10% [11] - 58.1%经销商反映库存继续增加 [11] - 茅台成品酒库存从2020年8314吨上升至2024年17760吨 去年同比增长27% [12] - 五粮液2024年库存量达6173吨 同比暴涨39.13% [13] 供需关系变化 - 需求端：禁酒令导致商务宴请缩减 年轻人对白酒和酒桌文化不感冒 消费群体断层问题显现 [14] - 供给侧：高景气时期酒企大量扩产频繁提价 中高端市场严重拥挤 产能集中释放加剧供需失衡 [14] 头部酒企业绩表现 - 茅台2025年上半年主营业务收入893.89亿元增9.10% 净利润454.03亿元增8.89% 全年目标增速首次降至单位数9% [17] - 五粮液上半年营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 二季度净利润大幅下滑7.58% [17] - 泸州老窖上半年营收164.54亿元下滑2.67% 净利润76.63亿元下降4.54% [18] - 三家头部企业二季度数据均比一季度差 [19] 区域酒企分化 - 山西汾酒上半年营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13% 全国化战略成效显著 [20] - 洋河上半年收入147.96亿元下滑35.32% 净利润43.44亿元下滑45.34% 成为唯一收入降幅超两位数百亿酒企 [20] 中小酒企困境 - 酒鬼酒营收下降43.54% 净利润暴跌92.6% 经销商数量大幅减少 库存周转天数激增 [21] - 舍得酒业营收下降17.41% 净利润下降24.98% 核心产品收入下滑 [21] - 口子窖营收下降20.07% 净利润下降24.63% 二季度收入接近腰斩 [21] - 上半年白酒规上企业数量减少100多家至887家 [21] 消费趋势变化 - 消费群体代际更迭：1985-1994年出生人群占比34% 1995年后出生群体占比18% [24] - 未来83%白酒增量人群将集中在95年后出生群体 [24] - 健康意识提升促使"少喝酒 喝好酒"成为共识 酒桌文化被解构 [25] - 家庭聚会(49.11%)和朋友聚会(48.00%)超越商务宴请(42.22%)成为前两大消费场景 [33] 结构性机会 - 2025年最佳动销价格带下移至100-300元 300-500元及100元以下价格带销售旺盛 [26] - 高端白酒仍有市场但大众消费崛起 低度白酒 果味白酒 小瓶酒等品类尝试破圈 [27] - 数字化重塑酒业生态 D2C模式 社群营销 沉浸式体验店等新渠道兴起 [33]

核心观点 - 洋河股份通过中秋主题营销活动强化品牌情感连接 推出新品和线下体验促进节日消费 [1][3][7][10][13][15] 产品策略 - 第七代海之蓝实现品质升级 消费者反馈入口更绵柔 下咽更顺滑 回味更长久 [3][5][12] - 推出梦之蓝·幸福美满礼盒 融合传统中秋意象与航天元素 传递团圆和探索未来的寓意 [7][8] - 梦之蓝M6+以"小家团圆 大国梦圆"为主题登陆城市地标 强化家国情怀品牌叙事 [13] 渠道与营销活动 - 在全省118家大润发门店开展免费品鉴和转盘抽奖互动 增强消费者体验 [10] - 线上线下联动 京东平台消费者购买热情高涨 特定消费者为中秋准备三箱海之蓝 [5] - 通过城市地标广告屏投放 向万千市民传递品牌愿景 [13] 消费者反馈 - 消费者称赞第七代海之蓝包装精美大气 口感醇厚有层次 [5] - 现场购买者明确表示对新品满意 认为较老版有明显提升 [12]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]

白酒板块整体表现 - 白酒板块整体下跌1.19% 跑输上证指数(上涨0.22%)和深证成指(上涨0.67%) [1] - 板块主力资金净流出13.13亿元 游资资金净流入3.3亿元 散户资金净流入9.82亿元 [1] 个股价格表现 - *ST岩石领跌板块 收盘价6.06元 跌幅3.50% [1] - 舍得酒业跌幅3.44% 收盘价63.25元 成交额5.83亿元 [1] - 酒鬼酒跌幅3.32% 收盘价66.98元 成交额8.19亿元 [1] - 今世缘跌幅2.81% 收盘价40.10元 成交额3.40亿元 [1] - 山西汾酒跌幅2.00% 收盘价196.00元 成交额12.27亿元 [1] 资金流向特征 - 天佑德酒主力资金净流入161.24万元 主力净占比3.51% [2] - *ST岩石主力资金净流出433.05万元 主力净占比-11.58% [2] - 皇台酒业主力资金净流出630.97万元 主力净占比-13.64% [2] - 今世缘游资资金净流出2290.45万元 游资净占比-6.74% [2] - 金徽酒散户资金净流入859.66万元 散户净占比13.07% [2]

市场表现 - 沪指早盘3822.59点上涨0.07% [1] - 白酒板块收盘2294.54点下跌1.01% [1] - 19只白酒股下跌 舍得酒业以3.08%跌幅领跌 [1] 头部企业股价变动 - 贵州茅台收盘1457.00元/股下跌0.75% [1] - 五粮液收盘122.95元/股下跌0.91% [1] - 山西汾酒收盘197.64元/股下跌1.18% [1] - 泸州老窖收盘134.44元/股下跌0.30% [1] - 洋河股份收盘70.46元/股微涨0.01% [1] 行业基本面分析 - 白酒行业进入双节旺季但整体反馈平淡 [1] - 需求环比改善但同比仍存在10-20%缺口 [1] - 头部企业茅台和五粮液释放积极信号 [1] - 随着旺季演绎行业出清方向将更加明确 [1]

行业与公司 * 白酒行业整体动销下滑 双节期间经销商普遍预期动销下降20%-30% 7-8月整体动销下降40%-50%[1][2] * 酒企回款疲软 多数下修全年业绩增速目标 侧重控价和中长期发展[1][2] * 高端白酒批发价格疲软 飞天茅台批价约1780元[1][4] * 宴席场景对白酒需求稳定 大众价位带单品表现更稳定[1][4] * 三季度业绩披露后风险释放 PE层面或有弹性反弹[1][5] * 白酒行业目前处于底部区间[27] 核心观点与论据 * 高端白酒在浙江 四川等地出货量下降30%-50% 河南降幅较小为20%-30% 近期收窄至10%左右[6] * 贵州茅台下修全年业绩增速目标 但回款进度与去年同期持平 飞天茅台批价维持在1600元以上[6] * 五粮液或下修全年增长目标 股东考核转向中长期竞争力 回款比例约60%-70% 批价低于泸州老窖国窖 渠道亏损导致打款积极性低[9][10] * 泸州老窖采取稳价盘策略 不强制回款 通过费用投放拓展终端 6-7月动销受政策影响 8月好转 9-10月表现关键 上半年合同负债提升 大众价位带回款较好[11] * 山西汾酒7-8月动销下降50%-60% 9月下降30%-50% 预计双节下降20%-30% 巡视组影响消费 煤炭压力大 部分酒企申请下修目标 省内基本完成80%以上回款[3][12][13] * 洋河股份设定0增长目标 不强制回款 预计全年回款进度60%-70%[3][16] * 金士源更注重市占率而非绝对销售额 预计提升费用率 全年业绩增速可能小幅下修 但仍正增长[3][18] * 安徽省白酒市场动销承压 双节期间动销至少下滑30%-40% 古井贡酒回款进度约75% 迎驾贡酒省内回款约80% 省外问题未解决[19][20] * 次高端产品动销较差 依赖新产品捕捉消费者情绪价值[21] * 大宗品市场双节需求较6月改善但仍承压 单位采购和礼赠订单为主 个人采购少 低价位礼盒表现较好 刚性产品如零食 饮料和保健滋补品动销良好 主流价位下降至30-40元 传统烟酒茶采购量减少[23][24] * 零食 饮料及保健滋补品三个子赛道在双节期间表现较好 带有保健养生健康 无糖或低糖概念的产品更受欢迎[25] 其他重要内容 * 贵州茅台双节期间价格在1700-1800元之间震荡 批价下行带动动销环比改善 公司加大系列酒费用投放 如1935系列推出818元每瓶并搭赠月饼礼盒[8] * 五粮液通过精细化政策达成供需平衡 包括一区一策 一品一策 不设全国价格红线 通过停货和鼓励经销商收货实现普五供需平衡 年底对经销商进行补贴 允许地下货进入合同量[9][10] * 泸州老窖消费者端聚焦餐饮 大众价位带费用倾斜增加[11] * 山西汾酒省外偏中低档产品如老白汾 波汾完成情况较好 要求双节完成90%以上任务 720批价坚挺在350元左右 有渠道利润[13] * 苏酒方面江苏巡视组驻扎导致7-8月表现弱 徽酒安徽升学宴表现良好[14] * 苏州金仕园动销环比改善但幅度小 库存维持在3-4个月[15] * 海之蓝产品因合同负债提升未完全铺货升级版 南京市场逐步铺货但费用投放未加大[17] * 近期股价可能表现 10月中下旬三季报披露为催化剂 看好三季报业绩披露及四中全会和高切低带来的板块表现[22] * 大宗品投资推荐三条主线 景气度 业绩弹性和品类空间 具体推荐东鹏特饮 农夫山泉 卫龙食品 盐津铺子 新乳业 芭比食品 安琪酵母 西麦食品 恰恰食品 会稽山绍兴酒 百润股份和锅圈食汇[26]

核心观点 - 白酒行业25H1业绩压力如期释放 25H1行业营收同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 主要受禁酒令政策影响[4][9] - 四季度策略聚焦双节旺季配置窗口 预计中秋国庆动销环比改善但同比仍承压 25Q3或迎业绩预期与茅台批价双触底 带来板块配置机会[2][70] - 投资建议关注大众价位份额提升标的 推荐珍酒李渡 泸州老窖 古井贡酒 今世缘 香型龙头优先贵州茅台 山西汾酒 五粮液[3] 25H1业绩总结 收入利润表现 - 25H1白酒行业营业收入同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 增速转负[4][9] - 分价位看25H1营收增速：高端酒(+6.2%) > 次高端酒(-0.02%) > 三四线酒(-12.7%) > 区域龙头酒(-18.9%)[4][10] - 25Q2营收增速：高端酒(+3.4%) > 次高端酒(-5.4%) > 三四线酒(-13.5%) > 区域龙头酒(-31.1%)[4][10] - 25H1归母净利润同比减少1.18%至946.34亿元 25Q2净利润同比减少7.50%至312.26亿元[20] - 25H1净利润增速：高端酒(+5.49%) > 次高端酒(-3.22%) > 区域龙头酒(-25.93%) > 三四线酒(-28.74%)[21] - 25Q2仅高端酒净利润保持正增长(+0.62%) 次高端酒(-19.41%) 区域龙头酒(-41.21%) 三四线酒(-57.51%)[21] 盈利能力分析 - 25H1/25Q2行业毛利率同比+0.25/+0.11个百分点至81.44%/81.26%[4][33] - 25H1毛利率变动：三四线酒(+0.88个百分点) > 区域龙头酒(-0.24个百分点) > 次高端酒(-0.40个百分点) > 高端酒(-0.47个百分点)[33] - 25H1净利率变动：高端酒(-0.37个百分点) > 次高端酒(-1.04个百分点) > 三四线酒(-1.94个百分点) > 区域龙头酒(-2.73个百分点)[33] - 25Q2净利率明显下滑 高端酒(-1.33个百分点) 三四线酒(-2.43个百分点) 次高端酒(-3.46个百分点) 区域龙头酒(-4.14个百分点)[34] 费用率变化 - 25H1销售费用率同比+0.08个百分点 管理费用率同比-0.13个百分点[4][48] - 25Q2销售费用率同比+0.30个百分点至8.30% 管理费用率同比+0.18个百分点[48] - 过半数酒企25H1销售费用率提升 25Q2大部分酒企管理费用率上升[48] 预收款与现金流 - 25H1酒企总预收款415.60亿元 同比-5.6% 高端酒/次高端酒/区域龙头酒/三四线酒分别同比-8.6%/-0.6%/+2.4%/-20.4%[59][60] - 预收款环比下降16.6% 高端酒(-13.8%) 次高端酒(+1.5%) 区域龙头酒(-29.4%) 三四线酒(-20.6%)[61] - 25H1经营性现金流604.6亿元 同比-17.1% 25Q2经营性现金流201.71亿元 同比-53%[66] 四季度策略 短期展望 - 25Q2次高端与区域酒率先出清 高端酒韧性相对较强 贵州茅台 五粮液 山西汾酒等头部酒企仍维持收入增长[72] - 中秋国庆动销预计环比改善但同比承压 行业仍处基本面左侧筑底阶段[2][70] - 酒企需平衡市场份额与结构升级 批价与动销关系[2] 长期配置逻辑 - 白酒指数与PPI呈现强相关性 8月PPI结束连续8个月下行态势 出现拐点信号[2][70] - 白酒具备高ROE 高股息特征 估值位于全行业中游偏下[2][70] - 预计25Q3迎来业绩预期与茅台批价双触底 形成配置窗口期[2][70] 重点公司表现 - 高端酒：贵州茅台25Q2收入+7.26% 净利润+5.25% 五粮液收入+0.10% 净利润-7.58% 泸州老窖收入-7.97% 净利润-11.10%[19] - 次高端酒：山西汾酒25H1收入+5.35% 舍得酒业25Q2净利润+139.48% 水井坊25Q2净利润-251.25% 酒鬼酒25Q2净利润-147.77%[12][19] - 区域酒：古井贡酒25H1净利润增速超收入增速1.95个百分点 今世缘25Q2利润-37.06% 洋河股份25Q2收入-43.67%[19][30]