证券研究报告 | 行业周报 | 食品饮料 食品饮料 报告日期：2026 年 05 月 10 日 食品饮料周报：重视区域酒机会，大众品结构性看点仍多 ——食饮行业周报（2026 年 5 月第 2 期） 投资要点 ❑ 市场表现复盘 本周（5 月 6 日-5 月 8 日，下同），食品饮料板块涨跌幅为 -1.14%，上证 综指涨跌幅为+1.65%，沪深 300 指数涨跌幅为+1.34%，具体来看， 保健品/软饮料/乳品/零食/肉制品/调味发酵品/烘焙食品/白酒/啤酒/其他 酒类/预加工食品涨跌幅分别为+2.04%/+1.22%/+0.22%/+0.15%/-0.60%/- 0.89%/-1.45%/-1.53%/-1.92%/-2.67%/-3.43%。 分析师：张潇倩 执业证书号：S1230526010001 zhangxiaoqian01@stocke.com.cn 分析师：孙天一 执业证书号：S1230521070002 suntianyi@stocke.com.cn 分析师：杜宛泽 执业证书号：S1230521070001 duwanze@stocke.com.cn 研究助理：隋牧含 suimuhan@sto ...

证券研究报告 | 行业周报 | 食品饮料 食品饮料 报告日期：2026 年 05 月 10 日 食品饮料周报：重视区域酒机会，大众品结构性看点仍多 ——食饮行业周报（2026 年 5 月第 2 期） 投资要点 ❑ 市场表现复盘 本周（5 月 6 日-5 月 8 日，下同），食品饮料板块涨跌幅为 -1.14%，上证 综指涨跌幅为+1.65%，沪深 300 指数涨跌幅为+1.34%，具体来看， 保健品/软饮料/乳品/零食/肉制品/调味发酵品/烘焙食品/白酒/啤酒/其他 酒类/预加工食品涨跌幅分别为+2.04%/+1.22%/+0.22%/+0.15%/-0.60%/- 0.89%/-1.45%/-1.53%/-1.92%/-2.67%/-3.43%。 ❑ 周观点更新 ❑ 板块投资建议 【白酒板块】白酒板块筑底明确，区域酒降幅改善最为明显&后期或蓄能弹性 向上，重点推荐：① 筑底明确&后续季度经营向上的强 α 全国性酒企：贵州 茅台/五粮液/山西汾酒等；② 降幅收窄明显&全年前低后高的区域酒龙头： 古井/今世缘/迎驾/洋河等；③ 强 β 标的：泸州老窖/舍得/酒鬼/水井等。 【大众品】关注三条逻辑主线。①底部反转逻 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - 报告认为洋河股份内外部调整预计接近尾声，未来随着宏观需求逐步改善，公司有望迎来恢复性增长 [10] - 基于此观点，报告预测公司2026-2027年EPS分别为2.41元和2.62元，对应最新股价的市盈率分别为21倍和19倍 [10] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营业总收入为192.11亿元，同比下降33.47%；归母净利润为22.06亿元，同比下降66.94% [2][4][10] - **2025年第四季度业绩**：营业总收入为11.21亿元，同比下降17.57% [2][4][10] - **2026年第一季度业绩**：营业总收入为81.86亿元，同比下降26.03%；归母净利润为24.47亿元，同比下降32.73% [2][4][10] - **2026年第一季度盈利能力**：归母净利率为29.89%，同比下滑2.98个百分点；毛利率为75.42%，同比微降0.18个百分点 [10] - **2026年第一季度费用情况**：期间费用率为18.14%，同比增加1.76个百分点，其中销售费用率增加0.13个百分点，管理费用率增加1.41个百分点，财务费用率增加0.27个百分点，研发费用率下降0.04个百分点 [10] 分区域与分产品分析 - **分区域收入（2025年）**：省外市场收入101.57亿元，同比下降34.37%；省内市场收入86.19亿元，同比下降32.39% [10] - **分区域收入（2025年下半年）**：省外市场收入27.65亿元，同比增长6.21%，已率先恢复增长；省内市场收入14.98亿元，同比下降52.49%，预计受去库存影响继续承压 [10] - **分产品收入（2025年）**：中高档酒收入165.42亿元，同比下降31.97%；普通酒收入22.34亿元，同比下降43.17% [10] - **分产品收入（2025年下半年）**：中高档酒收入38.70亿元，同比下降11.15%；普通酒收入3.93亿元，同比下降71.93% [10] - **量价表现（2025年）**：总销量为10.29万吨，为2011年以来最低值；销售均价为18.24万元/吨，同比下降9.96% [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为36.35亿元、39.52亿元和42.62亿元 [16] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.41元、2.62元和2.83元 [10][16] - **估值水平**：基于2026年5月10日报告及2026年4月28日49.50元的收盘价，对应2026-2027年预测市盈率分别为21倍和19倍 [7][10] - **其他预测指标**：预计2026年净利率为20.5%，净资产收益率为7.2% [16]

文章核心观点 - 白酒行业顺周期结束，进入深度调整期，行业出清的本质是库存、利润和风险在酒企与渠道之间重新分配 [2][3] - 评估企业能否穿越周期的框架基于逆势生存力、品牌认知与战略前瞻性，其中逆势生存力是门票，品牌认知是护城河，战略前瞻性是下一轮增长资格 [3] - 行业不再奖励最会压货的公司，只奖励消费者心智足够强、不可替代的企业，以及已提前完成渠道和增长模式重构的企业 [27] - 真正能穿越周期的是品牌力与战略前瞻性两类能力的交集，茅台与汾酒是当前最接近“穿越周期核心标的”的企业 [28][29] 行业整体表现与格局 - **2025年行业整体下行**：全国规模以上白酒企业总产量同比下滑12.1%，销售收入5724亿元同比下降7.5%，行业利润总额1884亿元同比下滑13.3% [2] - **上市公司业绩恶化**：20家A股白酒上市公司2025年营收合计约3654.61亿元同比下滑18.6%，归母净利润合计约1271.71亿元同比下降24.4%，净利润下滑幅度大于营收 [2] - **2026年Q1表面企稳**：20家白酒上市公司总营收同比减少0.7%，归母净利同比减少1.8%，但剔除茅台和五粮液后，其他酒企合计营收同比下降15.3%、利润同比下降22.8% [10] - **行业格局分化**：2025年呈现“利润向头部集中、次高端崩塌、区域酒探底”格局，头部龙头开始失速但韧性仍在，次高端和区域龙头承压更为直接，尾部公司加速被边缘化 [4][5] 关键财务季度分析 - **2025年第四季度压力集中释放**：多数酒企Q4单季营收同比转负且降幅扩大，五粮液、泸州老窖、古井贡酒等企业单季营收降幅达四成甚至五成以上，压力已从局部扩散到头部 [9] - **Q4利润端更严峻**：多家企业单季净利润大幅下滑，部分甚至由盈转亏，行业痛感从收入表传导到利润表 [9] - **Q4亦有亮点**：山西汾酒单季营收同比增长24.51%，净利仅微降5.72%；酒鬼酒单季营收同比增长49.86%，净利增长45.12%，显示率先调整的企业已开始看到修复信号 [9] - **2026年第一季度增长分化**：Q1营收实现正增长的仅4家（茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒），第二梯队和区域酒压力更加清晰，汾酒、泸州老窖、洋河等均出现下滑 [11] 企业逆势生存力分析 - **评估维度**：通过周转周期、合同负债、经营现金流和经销商结构变化评估企业“谁更抗跌” [3] - **第一层：茅台与汾酒（生存力最强）** - 贵州茅台：2025年合同负债80.07亿元同比下滑16.53%，经营活动现金流615.22亿元同比下降33.46%，但渠道模式切换影响合同负债，经销商净增232家，库存和渠道秩序最健康 [14][16] - 山西汾酒：2025年合同负债70.07亿元同比下降19.21%，经营活动现金流90.14亿元同比下降25.95%，经销商总数净减98家，库存消化效率和渠道承接能力明显优于多数同行 [14][16] - **第二层：五粮液（情况特殊）**：2025年合同负债134.60亿元同比增长15.14%（主要受会计重述影响），经营活动现金流297.06亿元同比下降12.47%，现金回笼韧性仍在但依赖传统经销商前置打款 [14][17] - **第三层：泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒（能扛住但压力大）** - 泸州老窖：2025年合同负债33.67亿元同比下降15.35%，经营活动现金流71.23亿元同比大降62.86%，企业自身承接库存和现金流压力以稳住价盘 [14][18] - 今世缘与迎驾贡酒：均在加固大本营，省内经销商净增，省外收缩，库存已基本出清 [14][19] - 古井贡酒：2025年合同负债15.20亿元同比大幅下降56.76%，经营活动现金流19.47亿元同比下降58.81%，经销商净减224家，增长方式从进攻转向防守 [14][20] - **第四层：洋河与舍得（生存力需加强）** - 洋河股份：2025年合同负债75.29亿元同比下降27.21%，经营活动现金流转为-7.63亿元同比下降116.48%，经销商总数净减495家，全国化次高端模式经历深度重构 [14][21] - 舍得酒业：2025年经营活动现金流为-5.23亿元（虽较上年改善），经销商总数净减138家，距离健康经营状态还有距离 [14][21] 品牌认知分层 - **第一层：茅台**：具备极强的社交货币属性和身份识别功能，在多个场景中拥有不可替代性，品牌力未因调整削弱 [24] - **第二层：五粮液和国窖1573**：仍是高端宴请和礼赠主力，但有竞争替代，核心挑战是“能不能稳住高端心智而不被替代” [24] - **第三层：汾酒、洋河、古井等区域或品类代表**：品牌辨识度强，但未在全国形成绝对优先级，汾酒最接近向上突破，洋河和古井面临渠道压力或区域限制 [25] - **第四层：舍得、水井坊等**：品牌认知偏窄、渠道驱动更强，弱周期下易被消费者从购买清单中拿掉 [25] 战略前瞻性评估 - **最有前瞻性：茅台和汾酒** - 茅台：2026年战略核心是全面转向市场驱动，构建五大渠道网络，i茅台是渠道模式变革核心抓手，最早推进“去压货化”改革 [26] - 汾酒：通过“汾酒复兴纲领”构建四级市场网络，布局年轻化、国际化、数字化，为下一轮增长搭建新底盘 [26] - **第二档：五粮液和泸州老窖** - 五粮液：全面布局多群体和场景，战略方向正确但属优化型 [26] - 泸州老窖：强调“稳中求进”，核心在“守”而非“改” [26] - **偏防守型：洋河、今世缘、迎驾、舍得、水井坊等** - 洋河：2026年主线是“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心”，属疗伤型战略 [26] - 今世缘和迎驾：聚焦省内深耕、收缩省外，属区域防守 [26] - 舍得和水井坊：提出的“全面向C”等缺少改变渠道关系的硬动作 [26] 穿越周期能力综合判断 - **确定性最高**：茅台与汾酒站在品牌力与战略前瞻性的交集之中 [29] - **短期安全但需进取**：五粮液与泸州老窖需要从“稳”走向“进” [29] - **能守但难突破**：古井、今世缘、迎驾能守住区域基本盘，但突破需要更多创新 [29] - **最需证明自己**：洋河、舍得、水井坊的未来取决于自身何时完成真正的调整，而非行业回暖时点 [32]

公司针对网络谣言的回应与澄清 - 公司发布严正声明，针对近期在微信、抖音、今日头条等平台出现的“酒质缺陷”、“工厂被污染”等蓄意编造的不实言论，表示已对相关账号的言论内容和传播路径完成证据保全，并将依法追究全部法律责任 [1] - 公司指出，此类行为严重误导消费者，对公司的产品声誉和品牌形象造成了恶劣影响 [7] - 公司在声明中欢迎社会各界的监督和批评，但对任何造谣、诽谤、侵权行为，将采取一切合法手段维护自身权益 [12] 关于工厂水质与环境保护的澄清 - 针对公司泗阳基地周边有大量化工厂影响水质的谣言，有当地产业布局和环境监测数据可证伪 该基地位于宿迁市泗阳县，周边产业主要为酒类配套、绿色食品、高端纺织，严禁化工、高污染项目入驻 [7] - 2025年宿迁环境监管名录显示，公司泗阳基地周边无化工类重点排污单位，最近的工业制造、金属加工企业在运河对岸，低污染的制药企业距离基地也有数公里 [7] - 2024年宿迁全市50个国省考断面水质均值达标率100%，优Ⅲ水体比例96%，全市10个县级以上集中式饮用水源地水质达标率100% [7] - 公司的酿酒取水采用地下180米处的深层地下水，与地表水隔离，需向政府部门申请用水计划 公司定期对地下水进行监测，并通过优化工艺、建设冷却水循环系统等措施减少水资源消耗 [8] - 2022年宿迁市出台了专门的《宿迁市洋河双沟酒产区地下水保护条例》以保护地下水源 [8] - 公司已将“水源地保护”列为ESG重要事项，并在2025年度ESG报告中提及 [8][10] - 公司工厂已获评1家国家级绿色工厂、2家省级绿色工厂，这些称号对取水、用水、排水、污水处理、废水再利用均有要求 [11] 关于产品酒质的澄清 - 针对“第七代海之蓝并非纯粮酒、喝了头疼”的谣言，有权威标准可证伪 [5][12] - 第七代海之蓝是公司2025年对核心大单品“海之蓝”的升级版，明确宣布由“至少3年主体基酒+至少5年调味酒”勾调而成，酒体标准高于多数同价位同香型白酒 [12] - 该产品执行中国酒业协会发布的绵柔型白酒团体标准 T/CBJ 2104-2019，该标准规定产品应“以粮谷为原料、固态发酵、固态蒸馏”，符合纯粮固态白酒的生产工艺规范 [12] 公司市场表现 - 公司股价曾在2021年初创下高点，随后一路下行 截至5月8日收盘，公司股价报48.3元/股，最新市值728亿元，五年累计跌幅超75% [12]

行业整体表现 - 2025年A股和港股21家白酒上市公司中，有17家业绩出现同比两位数下滑，全年亏损的有4家，仅有山西汾酒一家保持了营收、盈利正增长 [1] - 整个白酒板块2025年的收入、利润一年内分别缩水20%、25% [1] - 2026年一季度，20家A股白酒上市公司营收总额仅同比减少0.7%，归母净利润仅同比减少1.8%，行业整体表现大致持平 [6] 行业格局与份额极化 - 行业竞争从“看谁跑得更快”变成“看谁跌得更少”，份额加速向龙头集中 [1] - 贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒前六大白酒企业，2025年的营收、归母净利润分别占到白酒板块的87%、96%，较2021年的83%、91%进一步提升 [3] - 贵州茅台2025年包揽了板块近47%的营收和65%的利润，其营收占比从2021年的35%显著扩大 [3] - 山西汾酒在前六大白酒中的营收份额从2020年的5%提升至2025年的10% [3] - 在四家徽酒中，古井贡酒的营收份额从2021年的55%提升至2025年的近64% [4] - 2025年，四家徽酒的营收总额首次超过了两大苏酒（洋河、今世缘）的收入之和，区域势能发生逆转 [4] 企业应对策略与价格带调整 - 部分业绩下滑被解读为“主动调控”，是战略性收缩以修复渠道健康度、避免恶性价格战 [6] - 尚在出清过程中的酒企普遍选择卡位中低价格带，以高性价比核心单品支撑基本盘 [7] - 洋河从2025年开始力推第七代海之蓝，主抓100元～150元价格带 [7] - 今世缘主推国缘四开，抓住100元～300元价位基本盘 [7] - 第八代五粮液选择下沉800元～900元价格带，以更高性价比抢占市场份额 [7] - 飞天茅台通过i茅台以1499元（后提价至1539元）定价，变相降价以激发市场需求 [7] 渠道变革与线上增长 - 相较于线下经销商渠道低迷，增长机会加速向电商、直播、即时零售等新渠道转移 [1] - 线上渠道过去一年高歌猛进：淘系去年酒类成交规模约400亿元，同比保持两位数增长；京东过去三年酒水销售额增长200亿元；抖音电商去年酒水行业GMV规模同比增长25%；美团闪购去年酒饮品类增长70% [9] - 2025年至少有7家白酒上市公司在线上渠道实现了正增长，其中口子窖、古井贡酒、金徽酒、舍得酒业实现了同比30%、40%的高增长 [9] - 2026年一季度，舍得酒业电商渠道收入继续保持14%的涨幅；贵州茅台线上平台i茅台的收入同比暴涨267% [10] - 酒鬼酒通过与胖东来合作，2025年对其销售达到1.96亿元，“酒鬼酒·自由爱”产品上市不到一年卖了近2亿元 [11]

2025年白酒行业整体表现 - 行业进入“缩量竞争”时代，特点是总量收缩、结构分化、竞争加剧 [1][2] - 21家白酒上市公司2025年累计营收3616.4亿元，同比下滑18.1% [2] - 21家白酒上市公司2025年累计归母净利润1266.2亿元，同比下降24.1%，创近十年最大利润回撤记录 [2] - 18家上市公司出现营收与净利润双降，仅山西汾酒1家实现双增长 [2] 头部企业2025年业绩深度调整 - 贵州茅台2025年营收1688.38亿元，同比下降1.21%，净利润823.2亿元，同比下降4.53%，为上市以来首次双降 [4] - 五粮液2025年营收405.29亿元，同比腰斩54.55%，归母净利润89.54亿元，同比暴跌71.89% [5] - 洋河股份2025年营收192.11亿元，同比下滑33.47%，退回到2017年水平，第四季度单季净亏损超17亿元 [5][6] - 泸州老窖在2025年第四季度的净利润环比暴跌97%以上 [5] 行业库存压力与集中度变化 - 行业存货总额持续攀升，五粮液成品酒库存量同比暴增306.9%至2.51万吨 [5] - 贵州茅台存货同比增长13.04%，泸州老窖存货增长14.99% [5] - 行业集中度进一步提升，TOP5企业（贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份）累计营收占21家总营收比重从2024年的80.4%提升至2025年的81.9% [7][8] - TOP5企业累计净利润占21家总净利润比重从2024年的89.39%提升至2025年的92% [8] 山西汾酒的逆势增长 - 山西汾酒2025年营收387.18亿元，同比增长7.52%，归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%，是唯一实现双正增长的公司 [2][6] - 核心大单品“汾酒”系列收入374.41亿元，同比增长7.72%，毛利率达75.67%，贡献96.7%的营收 [6] - 省外市场收入252.02亿元，同比增长12.64%，占总营收比重升至65.3% [6] - 与洋河股份形成对比，洋河股份省外市场收入101.57亿元，同比大幅下滑34.47%，省外经销商数量净减少429家 [6] 2026年一季度行业初现分化 - 2026年一季度21家白酒上市公司总营收约1326亿元，同比微降0.7%，归母净利润约520亿元，同比微降1.8% [10] - 贵州茅台一季度营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润272.43亿元，同比增长1.47% [10] - 五粮液一季度营收228.38亿元，同比增长33.67%，归母净利润80.63亿元，同比暴增82.57%，增长建立在2025年一季度低基数之上 [10] - 头部酒企渠道库存普遍降至1-1.5个月健康线，茅台经销商库存不足半个月，次高端与区域酒企库存从6-12个月高位降至3-6个月 [10] 行业趋势与资本市场态度 - 行业面临社会购买力不足、消费紧缩、消费降级、产能过剩、价格体系下行等长期问题 [11] - 白酒板块基金持仓占比处于历史较低水位，2026年一季度重仓占比环比下滑 [12][13] - 在“缩量竞争”时代，行业将发生重构：产能从扩产竞赛转向出清，消费呈哑铃型趋势，渠道从压货式增长转向动销式生存，名酒集中度提升与区域品牌保卫战并存 [13]

证券研究报告 必选消费 业绩综述：白酒深度调整，大众品开 门红兑现 华泰研究 2026 年 5 月 06 日│中国内地 专题研究 2025 及 1Q26 板块业绩持续分化：白酒板块经过 25 年压力深度释放后蓄势触 底，26Q1 板块营收/利润增速降幅环比大幅收窄。速冻食品板块呈现筑底反弹， 25/26 旺季需求旺盛，行业竞争同比明显趋缓，26Q1 扣非归母净利率同比提 升；乳制品春节期间开门红表现较好，看好供给端持续出清&需求弱复苏背景 下奶价企稳；饮料 25 年部分品类受外卖价格战冲击，成本红利与竞争压力对 冲后盈利基本平稳；啤酒因 25 年受政策/天气影响、量价承压，看好旺季低基 数修复；调味品 25 年基本面企稳，看好龙头提份额以及改革成果兑现；休闲 食品 25 年因龙头主动调整及春节错期承压，26Q1 旺季受益实现开门红。 白酒：压力深度释放，板块筑底蓄势 饮料：25 年收入韧性突显，成本红利与竞争压力对冲后盈利平稳 CS 软饮料板块 25 年营收/归母/扣非净利同比+11.1%/+6.5%/+9.4%，25Q4 同比+2.8%/-25.1%/-17.7%，26Q1 同比+22.3%/+29.9%/ ...

白酒财报总结及最新观点：走出至暗时刻，布局渐次复苏 20260506 摘要 行业于 2025Q4 触底，2026Q1 营收/利润降幅收窄至-1%/-2%，剔除 五粮液报表调整影响后实际降幅为-6%/-9%，整体仍处于报表出清期。 五粮液 2025 年追溯下修收入近 300 亿，确认原则转向终端销售确认； 茅台 2025Q4 净利首降 30%，2026Q1 通过 i 茅台放量实现 20%销量 增长。 渠道信心低迷，2026Q1 合同负债同比降 6.2%，现金回款降 18.6%； 酒企通过增加应收票据（同比+7%）提供供应链金融支持以缓解经销商 压力。 2026 年经营目标转向务实，无酒企设定具体数字增长目标，重心由表 观增长转向动销、份额提升及数字化转型，行业进入左侧布局期。 分红支撑股价，五粮液与泸州老窖 2026 年计划分红 200 亿/85 亿，股 息率均超 5%；机构白酒持仓降至 3.4%的历史极值，超配比例仅 0.7%。 分化复苏：茅台与迎驾贡酒有望率先回正；今世缘、古井贡酒预计分别 于 2026Q2、Q3 实现增长；老白干与金徽酒受益于省内竞争优势， EPS 修复弹性大。 Q&A 2025 年年报和 ...

食品饮料 2026 年 05 月 06 日 行 业 研 究 食品饮料 餐饮链引领复苏，白酒出清静待拐点——食品饮 料板块 2025 年报及 2026 一季报总结 投资要点： 行 业 动 态 跟 踪 白酒：25 全年深度调整，Q4 供给加速出清；26Q1 延续出清态势，但 也有部分向好迹象出现：贵州茅台稳住局面，为行业企稳带来希望；次高 端酒和部分地产酒也有跌幅收窄、甚至转正情况。从负面因素看，板块压 力最大的阶段已过，具备了很好的向上基础，后续随着市场环境的改善， 板块有望迎来修复，配置价值进一步增强。 啤酒：整体仍呈"量稳质升"特征，表现较为稳定。后期重点关注餐 饮情况的修复，以及世界杯等体育事件的催化。 调味品：25 年板块整体处于需求修复调整阶段，呈现从基调向多元复 合方向的发展态势。分季度看，25Q4 部分企业受春节旺季错期、备货错峰 影响，进入 26Q1 叠加旺季需求回暖，板块迎来业绩加速修复。行业竞争 格局明朗，向头部集中的同时有望伴随 beta 逐步修复重回量价上行周期。 餐饮供应链：行业 25 年整体底部企稳，25Q4 行业基本面开始改善。 在前期格局出清、竞争转好叠加旺季需求修复的催化下，2 ...