报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年珠江啤酒业绩良好，营收和归母净利同比增长，Q4归母净利扭亏、扣非净利减亏 [1] - 高档啤酒双位数增长，量价跑赢行业，产品结构、渠道和区域表现有差异 [2] - 盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳，2025年有望继续提升份额和利润 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润有不同程度增速 [4] 各部分总结 2024年业绩分拆 - 2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.10亿元，同比+29.95%；扣非净利7.62亿元，同比+36.79% [1] - Q4营业收入8.44亿元，同比+2.1%；归母净利0.04亿元，同比扭亏；扣非净利 - 0.06亿元，同比减亏0.40亿元 [1] 高档双位数增长，量价跑赢行业 - 2024年啤酒销量143.96万吨，同比+2.62%（行业产量同比 - 0.6%）；啤酒业务吨价3828元，同比+4.3% [2] - 分档次：2024年高档/中档/大众化收入为39.0/12.4/3.7亿元，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%；高档销量同比+13.96%，带动高档收入占比+4.3pct至71% [2] - 分渠道：2024年普通/商超/夜场/电商收入为51.6/2.0/0.9/0.7亿元，同比+6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5% [2] - 分区域：2024年华南/其他地区收入同比+7.5%/-10.4% [2] - 2024Q4销量同比+2%、吨收入同比+0.1% [2] 盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳 - 2024年净利率+2.5pct至14.5%，毛利率同比+3.5pct，销售/研发/财务费率同比 - 0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平 [3] - 2024年吨成本同比 - 2.5%、吨原材料 - 4%，吨直接人工/折旧/能源 - 0.1%/+1.9%/+3.7% [3] - 2024年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比 - 14%、 - 8%、 - 5%，高档啤酒毛利率+2.9pct [3] - 2024Q4扣非净利率同比+4.9pct，毛销差同比+8.6pcts，管理/研发费率同比+0.6/+0.5pct [3] - 公司推出新品，新增珠江原浆体验门店244家，2025年有望提升份额，利润端大麦成本仍有红利 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/70.1亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1亿元），对应PE分别为24X/21X/19X [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,378.04|5,731.08|6,191.85|6,622.79|7,006.55| |增长率(%)|9.13|6.56|8.04|6.96|5.79| |EBITDA(百万元)|944.19|1,203.80|1,342.10|1,548.44|1,733.63| |归属母公司净利润(百万元)|623.51|810.27|955.81|1,087.23|1,212.73| |增长率(%)|4.22|29.95|17.96|13.75|11.54| |EPS(元/股)|0.28|0.37|0.43|0.49|0.55| |市盈率(P/E)|36.24|27.89|23.64|20.79|18.63| |市净率(P/B)|2.27|2.15|2.05|1.95|1.85| |市销率(P/S)|4.20|3.94|3.65|3.41|3.23| |EV/EBITDA|11.96|12.75|11.80|9.82|8.39| [6] 基本数据 - A股总股本2,213.33百万股，流通A股股本2,213.33百万股 [8] - A股总市值22,598.08百万元，流通A股市值22,598.08百万元 [8] - 每股净资产4.75元，资产负债率33.51% [8] - 一年内最高/最低10.52/6.99元 [8] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|938.11|864.27|864.27|864.27|864.27| |负债合计|4,477.93|5,331.05|4,582.87|4,668.66|4,755.90| |股本|2,213.33|2,213.33|2,213.33|2,213.33|2,213.33| |股东权益合计|10,040.01|10,576.95|11,096.38|11,676.08|12,297.82| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(14.24)|(75.84)|(187.08)|8.19|(12.50)| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(276.55)|0.72|(460.63)|(535.11)|(621.75)| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|7,093.61|8,197.55|7,560.45|8,194.99|8,873.88| |应收票据及应收账款|22.43|23.19|18.44|26.45|21.43| |预付账款|24.40|14.67|26.10|16.39|27.62| |存货|1,804.32|660.10|935.02|1,004.71|1,100.08| |其他|186.67|193.08|190.98|193.26|191.75| |流动资产合计|9,131.44|9,088.58|8,730.99|9,435.80|10,214.76| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|2,980.04|3,216.12|3,313.03|3,377.93|3,410.83| |在建工程|472.66|691.36|731.36|631.36|531.36| |无形资产|1,322.19|2,208.25|2,185.20|2,170.65|2,164.10| |其他|611.62|703.67|718.67|729.00|732.67| |非流动资产合计|5,386.51|6,819.41|6,948.26|6,908.95|6,838.96| |资产总计|14,517.94|15,907.99|15,679.25|16,344.74|17,053.73| |短期借款|1,598.45|2,449.95|1,600.00|1,600.00|1,600.00| |应付票据及应付账款|624.08|638.78|655.05|693.53|703.29| |其他|683.83|668.83|1,463.55|1,510.86|1,588.34| |流动负债合计|2,906.37|3,757.56|3,718.60|3,804.39|3,891.63| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|938.11|864.27|864.27|864.27|864.27| |少数股东权益|64.38|66.98|79.83|94.17|109.55| |股本|2,213.33|2,213.33|2,213.33|2,213.33|2,213.33| |资本公积|4,504.53|4,504.53|4,504.53|4,504.53|4,504.53| |留存收益|3,254.58|3,788.19|4,294.77|4,860.13|5,466.49| |其他|3.20|3.92|3.92|3.92|3.92| |股东权益合计|10,040.01|10,576.95|11,096.38|11,676.08|12,297.82| |负债和股东权益总计|14,517.94|15,907.99|15,679.25|16,344.74|17,053.73| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|5,378.04|5,731.08|6,191.85|6,622.79|7,006.55| |营业成本|3,075.26|3,077.43|3,190.25|3,325.26|3,444.21| |营业税金及附加|460.84|479.18|517.87|553.66|585.75| |销售费用|817.21|853.45|912.06|963.62|1,012.45| |管理费用|399.75|425.36|457.11|486.77|511.48| |研发费用|151.18|179.50|191.81|198.68|206.69| |财务费用|(182.31)|(164.68)|(166.51)|(165.40)|(164.42)| |资产/信用减值损失|(17.29)|(11.29)|(11.29)|(25.00)|(26.00)| |公允价值变动收益|9.19|1.89|0.71|1.00|1.00| |投资净收益|3.66|0.00|61.00|61.00|61.00| |其他|(82.49)|(60.60)|0.00|0.00|(0.00)| |营业利润|743.03|950.83|1,139.68|1,297.20|1,446.40| |营业外收入|3.37|5.46|5.00|5.00|5.00| |营业外支出|6.40|3.66|4.00|4.69|4.12| |利润总额|740.00|952.63|1,140.68|1,297.51|1,447.29| |所得税|96.50|121.85|160.62|182.70|203.79| |净利润|643.50|830.78|980.06|1,114.81|1,243.49| |少数股东损益|19.99|20.51|24.25|27.58|30.76| |归属于母公司净利润|623.51|810.27|955.81|1,087.23|1,212.73| |每股收益（元）|0.28|0.37|0.43|0.49|0.55| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|9.13%|6.56%|8.04%|6.96%|5.79%| |营业利润|4.98%|27.97%|19.86%|13.82%|11.50%| |归属于母公司净利润|4.22%|29.95%|17.96%|13.75%|11.54%| |获利能力| | | | | | |毛利率|42.82%|46.30%|48.48%|49.7

文章核心观点 - 公司2024年业绩出色，营业总收入和归母净利润同比增长，高档酒逆势扩容，盈利能力提升，未来预计EPS增长，维持“买入”评级 [1] 业绩表现 - 2024年营业总收入57.31亿元，同比增长6.56%；归母净利润8.1亿元，同比增长29.95%；扣非净利润7.62亿元，同比增长36.79% [1] - 2024Q4营业总收入8.44亿元，同比增长2.11%；归母净利润373.51万元，扣非净利润 - 628.77万元，实现扭亏 [1] 产品销售 - 2024年公司销量144万千升，同比增长2.62%，吨价同比提升4.31%；2024Q4量/价同比分别为 + 2%/+0.1% [1] - 2024年高档酒销量同比增长13.96%，高档/中档/大众化产品收入同比分别为 + 13.97%/-11.41%/+13.48% [1] 渠道与区域收入 - 分渠道普通/商超/夜场/电商收入同比分别为 + 6%/+46.71%/-4.72%/+20.51%，夜场受较大冲击 [1] - 分区域华南/其他地区收入同比分别为 + 7.45%/-10.37%，公司深耕华南区域，优势市场进一步夯实 [1] 盈利能力 - 2024年吨成本同比下降2.4%，归母净利率同比增长2.54个百分点至14.14% [1] - 毛利率同比增长3.48个百分点至46.3%，期间费用率同比增长0.52个百分点至22.57% [1] 发展举措 - 2024年聚力巩固优势市场，全国招商布局增速提质 [1] - 渠道端精耕传统渠道建设，深耕新零售渠道，强化电商，实现多渠道共同发展 [1] - 产品上推出珠江P9、珠江啤酒1985等新品 [1] 未来预测 - 预计2025/2026/2027年EPS为0.44/0.50/0.55元，对应PE为24X/21X/19X [1]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入57.31亿元（同比+6.56%）；归母净利润8.1亿元（同比+29.95%），扣非净利润7.62亿元（同比+36.79%），2024Q4营业总收入8.44亿元（同比+2.11%）；归母净利润373.51万元，扣非净利润 - 628.77万元，实现扭亏 [2][6] - 高档酒逆势扩容，公司实现量价齐升，2024年销量144万千升，同比+2.62%，吨价同比提升4.31%；2024Q4量/价同比+2%/+0.1%，高档酒销量同比增长13.96%，高档/中档/大众化产品收入同比+13.97%/-11.41%/+13.48%，分渠道普通/商超/夜场/电商收入同比+6%/+46.71%/-4.72%/+20.51%，分区域华南/其他地区收入同比+7.45%/-10.37% [12] - 高端化下公司盈利能力提升，净利率再创新高，2024年吨成本同比下降2.4%，归母净利率同比+2.54pct至14.14%，毛利率同比+3.48pct至46.3%，期间费用率同比+0.52pct至22.57%，2024Q4毛利率同比+1.14pct至28.84% [12] - 2024年公司聚力巩固优势市场，全国招商布局增速提质，渠道端精耕传统渠道建设，深耕新零售渠道，强化电商，产品上推出珠江P9、珠江啤酒1985等新品，预计2025/2026/2027年EPS为0.44/0.50/0.55元，对应PE为24X/21X/19X [12] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） - 2024 - 2027年营业总收入分别为5731、6079、6409、6734 [19] - 营业成本分别为3077、3157、3241、3332 [19] - 毛利分别为2654、2921、3168、3402 [19] 资产负债表（百万元） - 2024 - 2027年货币资金分别为8198、4254、3811、3236 [19] - 应收账款分别为23、25、26、27 [19] - 存货分别为660、1290、1211、1196 [19] 现金流量表（百万元） - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为1069、1039、1662、1759 [19] - 投资活动现金流净额分别为 - 2451、 - 2104、 - 1638、 - 1779 [19] - 筹资活动现金流净额分别为414、 - 2879、 - 466、 - 555 [19] 基本指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.37、0.44、0.50、0.55 [19] - 每股经营现金流分别为0.48、0.47、0.75、0.79 [19] - 市盈率分别为27.02、23.67、20.51、18.60 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现量价齐升，盈利能力显著提升，未来产品结构升级空间广阔，长期稳定增长可期，预计2025 - 2027年EPS分别为0.43元、0.48元、0.54元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预测营业收入分别为57.31亿元、60.71亿元、63.48亿元、65.55亿元，增长率分别为6.56%、5.93%、4.56%、3.26% [3] - 2024 - 2027年预测归属母公司净利润分别为8.10亿元、9.61亿元、10.71亿元、11.92亿元，增长率分别为29.95%、18.65%、11.43%、11.27% [3] - 2024 - 2027年预测每股收益EPS分别为0.37元、0.43元、0.48元、0.54元，净资产收益率ROE分别为7.85%、8.78%、9.27%、9.69% [3] - 2024 - 2027年预测PE分别为28、23、21、19，PB分别为2.12、2.00、1.89、1.78 [3] 基础数据 - 总股本22.13亿股，流通A股22.13亿股，52周内股价区间7.11 - 10.39元，总市值224.43亿元，总资产159.08亿元，每股净资产4.75元 [6] 2024年年报情况 - 全年实现收入57.3亿元，同比+6.6%，实现归母净利润8.1亿元，同比+30%；24Q4实现收入8.4亿元，同比+2.1%，实现归母净利润0.04亿元，同比+118.8%，拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元（含税） [8] 产品情况 - 量方面，全年销量144万吨，同比增长2.6%；24Q4销量25.8万吨，同比+2.1%，优于行业平均（24年全国规上啤酒企业产量同比 - 0.6%） [8] - 产品结构方面，高端产品销量同比增长16%，得益于纯生系列产品在省内占比持续提升 [8] - 价方面，24全年吨价同比+4.3%至3828元/吨，以97纯生为代表的高端产品渗透率持续提升 [8] 成本与费用情况 - 24全年毛利率为46.3%，同比+3.5pp；24Q4毛利率为59.8%，同比+4pp，吨成本同比下降2.4%至2103元/吨 [8] - 24全年销售费用率为14.9%，同比 - 0.3pp，管理费用率为7.4%，同比基本持平 [8] - 2024年净利率同比提升2.5pp至14.5% [8] 未来展望 - 公司在华南有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度高，未来产品结构升级空间广阔 [8] - 产品方面，高端化“3 + N”品牌战略清晰，推进产品替代升级，巩固市场份额，推出高端新品 [8] - 以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合 [8] 盈利预测假设 - 预测2025 - 2027年啤酒销量增速为3.0%、2.0%、1.0%，因公司在广东省内渠道规模扩张，次高端渗透率提升，啤酒现饮渠道消费需求恢复 [9] - 预测2025 - 2027年啤酒吨价增速分别为2.5%、2.0%、1.5%，因公司“3 + N”品牌战略清晰，纯生系高端产品占比有望提升，加强97纯生对普通纯生的替换升级 [9] 分业务收入预测 |业务|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |啤酒业务收入（亿元）|55.1|58.2|60.5|62.1| |啤酒业务增速|7.0%|5.6%|4.0%|2.5%| |啤酒业务销量（万吨）|144.0|148.3|151.3|152.8| |啤酒业务销量增速|2.6%|3.0%|2.0%|1.0%| |啤酒业务吨价（元/吨）|3828|3924|4003|4063| |啤酒业务吨价增速|4.3%|2.5%|2.0%|1.5%| |啤酒业务毛利率|45.1%|45.6%|46.1%|46.7%| |其他业务合计收入（亿元）|2.20|2.52|2.94|3.49| |其他业务合计增速|-4.2%|14.9%|16.6%|18.5%| |其他业务合计毛利率|77.4%|78.3%|80.2%|82.2%| |合计收入（亿元）|57.31|60.71|63.48|65.55| |合计增速|6.5%|5.9%|4.6%|3.3%| |合计毛利率|46.3%|47.0%|47.7%|48.6%| [9]

文章核心观点 - 珠江啤酒发布2024年业绩报告，营收和净利润双增，高端化战略有效但上升空间有限，全国化进程遇阻 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入57.31亿元，同比增长6.56%；归属于上市公司股东的净利润8.10亿元，同比增长29.95% [1] - 分季度营收先扬后抑，各季度营收分别为11.08亿元、18.78亿元、19.01亿元和8.44亿元，第四季度营收占比14.73%，归母净利润仅占0.46%且扣非净利润亏损 [1] 营收结构 - 高档啤酒产品实现营业收入39.04亿元，同比增长13.97%，占总营收约68%，销量增速达13.96%，远高于2.62%的整体销量增速 [1] - 大众化产品收入增长13.48%，营收占比6.42%；中档产品营收下滑11.41%至12.39亿元，占比两成左右 [2] - 高档产品销售毛利率48.60%，较另外两档高出约12个百分点，公司去年销售毛利率46.30%，同比增加3.48个百分点，为近四年高位 [2] 战略分析 - 公司资源向高附加值产品倾斜，高端化战略有效，但中高档产品总营收占比接近90%，未来上升空间有限 [2] 市场区域 - 2024年华南地区贡献营收54.91亿元，同比增长7.45%，占比95.81%；非华南地区2.41亿元，同比下滑10.37%，占比由2023年的4.98%降至4.19% [3] 行业趋势与展望 - 整体啤酒行业发展趋势复杂，但品质消费方向不变，消费者个性化与特色化消费习惯影响市场 [2] - 高端啤酒市场短期内受经济环境影响，但行业龙头已打开价格上限，未来有较大利润增长空间 [3] - 希望公司在巩固本土优势的同时，实现从区域龙头到全国性选手的跨越 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 公司2024年度业绩表现符合预期，实现营业收入57.31亿元（YoY+6.56%），归母净利润8.10亿元（YoY+29.95%），扣非归母净利润7.62亿元（YoY+36.79%） [1] - 毛利率和净利率提升明显，主要因原料成本下降以及产品结构升级；期间费用率略有提升 [2] - 商超、电商渠道发力，高档产品表现亮眼，华南地区表现好于其他地区；2024年经销商净减少98家 [3] - 公司丰富产品矩阵规模，产品力持续增强；推进“珠江啤酒+珠江琶醍”文旅双品牌建设；持续研发新产品 [4][10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为8.96/9.67/10.59亿元，同比增长10.60%/7.95%/9.46%，对应EPS为0.40/0.44/0.48元/股 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年度毛利率为46.30%，同比+3.48pcts；净利率为14.50%，同比+2.53pcts；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.89%/7.42%/3.13%/-2.87%，同比-0.31pcts/-0.01pcts/+0.32pcts/+0.52pcts [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为61.88/66.81/71.82亿元，同比增长7.97%/7.98%/7.49%；归母净利润分别为8.96/9.67/10.59亿元，同比增长10.60%/7.95%/9.46% [4][10][12] 渠道与产品 - 按渠道，2024年普通/商超/夜场/电商营收分别为51.55/1.98/0.88/0.71亿元，同比+6.00%/+46.71%/-4.72%/+20.51% [3] - 按产品，2024年高档/中档/大众化产品营收分别为39.04/12.39/3.68亿元，同比+13.97%/-11.41%/+13.48%；高档啤酒销量同比增长13.96%，啤酒吨价为3828.47元/吨，同比增长4.31% [3] 地区表现 - 2024年在华南地区/其他地区分别实现营收54.91/2.40亿元，同比+7.45%/-10.37% [3] 产品矩阵与品牌建设 - 围绕“啤酒+”突破品牌边界，举办音乐节等活动；推进“珠江啤酒+珠江琶醍”文旅双品牌建设，引入12个优品牌 [4][10] - 持续研发新产品，推出珠江P9、珠江啤酒1985等，“珠江啤酒 - 南越虎尊”获2023年度粤酒新锐产品奖 [10] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为8.96/9.67/10.59亿元，同比增长10.60%/7.95%/9.46%，对应EPS为0.40/0.44/0.48元/股，3月28日收盘价对应PE为25/23/21倍，维持“增持”评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 公司2024年度业绩表现符合预期，高端化持续推进，有望释放高档产品利润维持稳健增长，2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年提升盈利能力，带动净利润保持提升 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年度实现营业收入57.31亿元（YoY+6.56%），归母净利润8.10亿元（YoY+29.95%），扣非归母净利润7.62亿元（YoY+36.79%） [1] - 2024年度毛利率为46.30%，同比+3.48pcts；净利率为14.50%，同比+2.53pcts；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.89%/7.42%/3.13%/-2.87%，同比-0.31pcts/-0.01pcts/+0.32pcts/+0.52pcts [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润为8.96/9.67/10.59亿元，同比增长10.60%/7.95%/9.46%，对应EPS为0.40/0.44/0.48元/股，3月28日收盘价对应PE为25/23/21倍 [10] 渠道与产品 - 按渠道，2024年普通/商超/夜场/电商营收分别为51.55亿元/1.98亿元/0.88亿元/0.71亿元，同比+6.00%/+46.71%/-4.72%/+20.51%，普通渠道为主渠道，商超和电商渠道营收增速较快 [3] - 按产品，2024年高档/中档/大众化产品营收分别为39.04亿元/12.39亿元/3.68亿元，同比+13.97%/-11.41%/+13.48%，高档产品占比最高且增速第一 [3] - 2024年实现啤酒销量143.96万吨，同比增长2.62%，其中高档啤酒销量同比增长13.96%，啤酒吨价为3828.47元/吨，同比增长4.31% [3] 地区表现 - 2024年在华南地区/其他地区分别实现营收54.91亿元/2.40亿元，同比+7.45%/-10.37%，华南地区为主要辐射地 [3] 产品矩阵与活动 - 围绕“啤酒+”突破品牌边界，融合体育、音乐、美食元素，举办珠江啤酒·音乐节等活动，推进“珠江啤酒+珠江琶醍”文旅双品牌建设，引入12个优品牌 [4][10] - 持续研发新产品，把握高端化、数智化趋势，推进柔性生产技术改造升级，推出珠江P9、珠江啤酒1985等，“珠江啤酒 - 南越虎尊”获2023年度粤酒新锐产品奖 [10] 财务预测表 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2024A、2025E、2026E、2027E的相关财务数据，如营业收入、营业成本、毛利、各项费用、资产、负债等情况 [12][14] 基本指标 - 展示了2024A、2025E、2026E、2027E的EPS、BVPS、PE、PEG、PB、EV/EBITDA、ROE、ROIC等指标，以及经营、投资、筹资活动现金流净额和现金净流量等情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格为11.80元，上次预测为11.20元，当前价格为10.14元 [2][12] 报告的核心观点 - 2024全年珠江啤酒销量表现优于行业，吨价和结构提升趋势延续，吨成本明显下降，毛销差扩张明显，2024Q4预计进入渠道去库存状态为2025年增长奠定基础 [3] - 考虑公司纯生系列产品放量驱动结构提升和量价相对较快增长，上调公司2025 - 2026年EPS预测至0.42(+0.01)、0.47(+0.02)元，新增2027年EPS预测为0.51元，参考可比公司同时考虑到公司现阶段业绩增速具有相对优势，给予2025年28X PE，上调目标价至11.8元 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,378|5,731|6,102|6,444|6,776| |(+/-)%|9.1%|6.6%|6.5%|5.6%|5.1%| |净利润（归母，百万元）|624|810|935|1,036|1,132| |(+/-)%|4.2%|30.0%|15.4%|10.8%|9.3%| |每股净收益（元）|0.28|0.37|0.42|0.47|0.51| |净资产收益率(%)|6.3%|7.7%|8.4%|8.8%|9.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|35.99|27.70|23.99|21.66|19.82| [5] 交易数据 - 52周内股价区间为7.11 - 10.39元 - 总市值为22,443百万元 - 总股本/流通A股为2,213/2,213百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益为10,510百万元 - 每股净资产为4.75元 - 市净率（现价）为2.1 - 净负债率为 - 55.83% [7] 股价升幅 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|6%|3%|32%| |相对指数|6%|3%|18%| [10] 业绩情况 - 2024年公司实现营收57.31亿元、同比+6.56%，归母净利8.10亿元、同比+29.95%，扣非净利7.62亿元、同比+36.79%；对应2024Q4单季营收8.44亿元、同比+2.11%，归母净利0.04亿元、同比扭亏（23Q4为 - 0.20亿元），扣非净利 - 0.06亿元、同比减亏（23Q4为 - 0.47亿元） [12] 产品结构与成本 - 2024年公司实现啤酒销量143.96万吨，同比+2.62%，其中高档啤酒产品销量同比+13.96%，啤酒吨价同比+4.3%至3828元，高档/中档/大众化产品分别收入39.0/12.4/3.7亿元、同比+14.0%/-11.4%/+13.5% - 2024年公司啤酒吨成本同比 - 2.4%至2103元，毛利率同比+3.5pct。2024年销售/管理/研发/财务费率分别同比 - 0.3/+0.0/+0.3/+0.5pct，净利率同比+2.5pct至14.1%。2024Q4单季度毛利率同比+1.1pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比 - 7.5/+0.6/+0.5/-0.9pct，净利率同比+2.9pct至0.4% [12] 财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E营业总收入预计达6,102百万元，归属母公司净利润预计为935百万元等 [14] 可比公司估值表 展示了青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份等可比公司截至2025年3月28日的总市值、EPS、CAGR、PE、PEG、PS等数据 [15]

文章核心观点 珠江啤酒2024年业绩创新高，但面临中高端增长空间有限、募资使用效率低、全国化战略开倒车三大隐忧 [1][2][3] 分组1：业绩表现 - 2024年实现营业收入57.31亿元，同比增长6.65%；归母净利润8.10亿元，同比增长29.95%，两项指标创历史新高且优于行业整体 [1] - 销售毛利率达近四年高位，为46.30%，同比增加3.48个百分点 [5] - 分季度看，二季度利润最高达3.79亿元，三季度为3.07亿元，四季度仅373.51万元且同比勉强转正 [5] 分组2：行业对比 - 行业整体偏弱，已披露业绩的同行中燕京啤酒、ST西发表现较好，华润啤酒、百威亚太、重庆啤酒、兰州黄河业绩不佳，青岛啤酒暂未披露 [6][7] - 珠江啤酒业绩处于全行业中上水平，量价齐升是业绩增长主因 [8] 分组3：量价分析 - 销售量方面，行业规模以上企业产量同比下降0.6%，公司生产量144.97万吨、销售量143.96万吨，分别同比增长3.31%和2.62%，库存量由4.21万吨升至5.22万吨，增幅约24% [11] - 价格上升由高端产品带动，高档产品营收39.04亿元，同比增加约14%，占比约68%；中档产品营收12.39亿元，同比下滑超10%，占比两成左右；大众化产品销售3.68亿元，占比6.42% [12][13][14] 分组4：隐忧分析 中高端增长空间有限 - 中高档产品营收占比接近90%，自身上升空间有限 [18] - 对比同行，青岛啤酒中高端销量占比、重庆啤酒高档及主流产品营收占比情况显示，公司高端化进程接近尾声，提升中高端占比以提高单吨价格和毛利率空间有限 [19][20][23] - 行业高端化竞争激烈，公司需扩产能、走出广东抢占增量市场 [24][25] 26亿募投资金“躺赚”利息 - 2017年定增募资42.96亿元用于八个项目，截至2024年末仅两个项目投产，部分项目预计2025年末、2028年末才达可使用状态 [27] - 未使用募资26亿元，占募资总额约40%，存放专户收利息，利息收入净额4880.82万元 [28][29] 全国化战略开倒车 - 2024年业绩靠华南地区拉动，华南营收54.91亿元，占比95.81%，同比增长7.45%；其他地区营收2.41亿元，占比由4.98%降至4.19%，同比下滑10.37% [32] - 广东经销商数量占比三分之一且减少114家，其他地区经销商数量占三分之二且有新增，公司有“走出去”意愿但全国化拓展难 [35][36] - 全国化拓展难与啤酒区域特性、全国市场饱和度有关，行业“五强”格局固化，公司营收规模差距大，突围窗口期收窄 [37]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年珠江啤酒营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增长，24Q4营收同比增长，归母净利润扭亏为盈，扣非归母净利润显著减亏 [1] - 量价表现好于行业平均，非现饮占比高和渠道利润周期创造优势，产品结构持续提升 [2] - 成本红利和结构升级驱动毛利率抬升，盈利能力向上 [3] - 看好97纯生大单品成长周期，公司深耕华南市场推动产品结构优化和盈利能力提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入57.31亿元，归母净利润8.10亿元，扣非归母净利润7.62亿元，同比分别增长6.56%、29.95%、36.79%；24Q4营收8.44亿元，归母净利润0.04亿元，扣非归母净利润 -0.06亿元，营收同比增长2.11% [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为60.87、63.88、66.48亿元，同比增长6.2%、5.0%、4.1%，归母净利润分别为9.73、11.07、12.16亿元，同比增长20.1%、13.7%、9.9% [4] 量价分析 - 2024年啤酒收入55.11亿元，同比增长7%；销量143.96万吨，同比增长2.62%（同期规上啤酒企业产量同比 -0.6%），吨价3828元，同比增长4.3% [2] - 24Q4营收8.44亿元，同比增长2.11%，销量25.77万吨，同比增长2.1%，千升酒收入3276元，同比增长0.1% [2] 产品结构 - 2024年高档、中档、大众化啤酒产品分别为39.04、12.39、3.68亿元，同比分别增长14.0%、 -11.4%、13.5%，占比分别为71%、22%、7%，同比分别 +4.3、 -4.7、 +0.4pct [2] 成本与毛利率 - 2024年吨成本同比 -2.5%，吨原材料成本同比 -3.8%，毛利率同比 +3.5pct至46.3%，啤酒毛利率同比 +3.8pct至45.1% [3] 费用率 - 2024年销售、管理、研发、财务费用率同比 -0.3、持平、 +0.3、 +0.5pcts [3] 未来展望 - 看好97纯生大单品成长周期，增长势能有望维持，驱动公司量价齐增 [3] - 公司将深化营销改革，产品端丰富中高端产品矩阵，渠道端拓展餐饮渠道，品牌端坚持“3 + N”战略 [3]