报告公司投资评级 - 给予珠江啤酒“增持”评级，目标价11.76元 [1][5] 报告的核心观点 - 珠江啤酒2024年年报显示营收和归母净利润双增，产品结构升级，大单品97纯生延续高增长，成本下降推升毛利率，盈利能力提升，预计2025 - 2027年收入和归母净利润保持增长 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本和流通股本均为22.13亿股，总市值和流通市值均为227.97亿元，12个月内最高/最低价为10.52/6.99元 [3] 业绩情况 - 2024年实现营收57.31亿元，同比+6.56%，归母净利润8.10亿元，同比+29.95%，扣非归母净利润7.62亿元，同比+36.79%；2024Q4实现营收8.44亿元，同比+2.11%，归母净利润0.04亿元，同比+118.74%，扣非归母净利润 - 0.06亿元，同比+86.56% [4] 产品情况 - 2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比 - 0.6%；公司销量/吨价分别为143.96万吨/3828元/吨，同比+2.6%/+4.3%，高档啤酒销量同比+13.96% [4] - 分价格带，2024年高档/中档/大众化实现营收39.04/12.39/3.68亿元，同比+13.97%/-11.41%/+13.48%，推出珠江P9、珠江啤酒1985等新产品；大单品97纯生预计全年双位数增长 [4] 渠道与地区情况 - 分渠道，2024年普通/商超/夜场/大众化分别实现收入51.55/1.98/0.88/0.71亿元，同比+6.00%/+46.71%/-4.72%/+20.51% [4] - 分地区，2024年华南/其他地区分别实现收入54.9/2.4亿元，同比+7.5%/-10.4%，行业调整期省内具备韧性，省外有所承压；2024年广东/其他地区经销商数量490/883名，同比净增加 - 114/+16名，省内经销商体系优化 [4] 成本与盈利情况 - 2024年吨成本下降2.4%至2103元/吨，毛利率达46.30%，同比+3.5pct，税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为8.36%/14.89%/7.42%/3.13%，同比+0.2/+0.2/+1.0/+0.04pct，归母净利率达14.1%，同比+2.5pct [5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速6%/6%/5%，归母净利润增速分别15%/10%/9%，EPS分别为0.42/0.46/0.51元，对应PE分别为24.40x/22.16x/20.36x [5][6] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,378|5,731|6,102|6,478|6,802| |营业收入增长率(%)|9.13%|6.56%|6.47%|6.16%|5.00%| |归母净利（百万元）|624|810|934|1,029|1,120| |净利润增长率(%)|4.22%|29.95%|15.30%|10.12%|8.87%| |摊薄每股收益（元）|0.28|0.37|0.42|0.46|0.51| |市盈率（PE）|28.21|26.73|24.40|22.16|20.36| |毛利率|42.82%|46.30%|46.75%|47.16%|47.56%| |销售净利率|11.59%|14.14%|15.31%|15.88%|16.47%| |ROE|6.25%|7.71%|8.16%|8.25%|8.24%| |ROA|4.29%|5.09%|5.39%|5.44%|5.46%| |ROIC|4.13%|5.48%|5.68%|5.80%|5.71%| |经营性现金流（百万）|819|1,069|-43|1,308|1,382| |投资性现金流（百万）|-506|-2,451|-415|-455|-445| |融资性现金流（百万）|-208|414|328|404|337| [6][9][10]

文章核心观点 - 2024年公司营收和利润增长，啤酒量价齐升，结构升级和成本红利拉动净利率提升，看好未来省内格局优化和纯生高增带来的机会，维持“买入”评级 [1][3][4] 2024年整体业绩情况 - 实现营收57.3亿元，同比+6.6%；归母净利润8.1亿元，同比+30.0%；扣非归母净利润7.6亿元，同比+36.8% [1] 2024年Q4业绩情况 - 实现营收8.4亿元，同比+2.1%；归母净利润0.04亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润-0.06亿元，同比减亏 [1] 2024年各业务收入情况 - 啤酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务收入55.1/0.5/0.06/0.9亿，同比+7.0%/+0.4%/-2.6%/-8.5% [2] 2024年啤酒量价情况 - 销量144.0万吨，同比+2.6%，吨价+3.8%，实现量价齐升 [2] 2024年各档次啤酒营收情况 - 高档/中档/大众啤酒营收39.0/12.4/3.7亿，同比+14.0%/-11.4%/+13.5% [2] 2024年各渠道营收情况 - 普通/商超/夜场/电商营收同比+6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5% [2] 2024年毛利率及费用率情况 - 毛利率46.3%，同比+3.5pct；销售/管理费用率14.9%/7.4%，同比-0.3pct/持平；归母净利率同比+2.5pct至14.1% [3] 盈利预测及评级情况 - 维持25 - 26年盈利预测，预计25 - 26年EPS为0.45/0.52元，引入27年EPS预测0.60元，给予25年28x PE，目标12.60元，维持“买入” [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12.60元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润实现增长，啤酒量价齐升，纯生带动结构升级加速，结构升级和成本红利释放拉动归母净利率提升，看好省内格局优化和纯生高增带来的机会 [1][2][3] - 维持2025 - 2026年盈利预测，引入2027年EPS预测，参考可比公司给予2025年28x PE [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收57.3亿元，同比+6.6%；归母净利润8.1亿元，同比+30.0%；扣非归母净利润7.6亿元，同比+36.8%；24Q4营收8.4亿元，同比+2.1%；归母净利润0.04亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润 - 0.06亿元，同比减亏 [1] - 2024年啤酒/酵母饲料/包材/租赁餐饮服务收入55.1/0.5/0.06/0.9亿，同比+7.0%/+0.4%/-2.6%/-8.5%；啤酒销量144.0万吨，同比+2.6%，吨价+3.8%；高档/中档/大众啤酒营收39.0/12.4/3.7亿，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%；普通/商超/夜场/电商营收同比+6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5% [2] - 2024年毛利率46.3%，同比+3.5pct；销售/管理费用率14.9%/7.4%，同比 - 0.3pct/持平；归母净利率同比+2.5pct至14.1% [3] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|5,378|5,731|6,035|6,326|6,570| |+/-%|9.13|6.56|5.30|4.82|3.85| |归属母公司净利润(人民币百万)|623.51|810.27|988.27|1,149|1,329| |+/-%|4.22|29.95|21.97|16.25|15.64| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.28|0.37|0.45|0.52|0.60| |ROE(%)|6.41|7.85|8.74|9.23|9.64| |PE(倍)|36.56|28.14|23.07|19.84|17.16| |PB(倍)|2.29|2.17|1.98|1.80|1.63| |EV EBITDA(倍)|21.40|16.40|15.07|12.17|9.67|[6][17] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|市值(mn)|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24A/E/25E/26E）|23 - 25年净利CAGR| |----|----|----|----|----|----| |重庆啤酒|600132 CH|28,651|20/21/21/20|3.03/2.78/2.80/2.94|-1%| |青岛啤酒|600600 CH|89,015|24/24/22/20|3.24/3.22/3.54/3.84|6%| |华润啤酒|0291 HK|94,081|18/18/18/16|1.59/1.59/1.64/1.79|4%| |平均值|||22/23/20/20|3.14/3.00/3.17/3.39|2%| |中间值|||22/23/21/20|3.14/3.00/3.17/3.39|2%| |珠江啤酒|002461 CH|22,797|37/28/23/20|0.28/0.37/0.45/0.52|23%|[12]

报告公司投资评级 - 维持中性评级 [2][7] 报告的核心观点 - 因原材料成本下降、产品结构升级带来毛利率提升，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，中长期看广东及华南地区啤酒市场有结构升级潜力，公司产品矩阵和渠道体系良好，若运作得当有望依托华南市场全国化 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月27日收盘价10.30元，一年内最高/最低10.52/6.99元，市净率2.2，股息率1.21%，流通A股市值227.97亿元，上证指数3373.75，深证成指10668.10 [2] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产4.75元，资产负债率33.51%，总股本/流通A股22.13亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5378|5731|6066|6375|6637| |同比增长率（%）|9.1|6.6|5.8|5.1|4.1| |归母净利润（百万元）|624|810|925|1019|1107| |同比增长率（%）|4.2|30.0|14.1|10.2|8.7| |每股收益（元/股）|0.28|0.37|0.42|0.46|0.50| |毛利率（%）|42.8|46.3|47.3|47.9|48.5| |ROE（%）|6.3|7.7|8.4|8.7|9.0| |市盈率|37|28|25|22|21|[6] 公司点评 - 事件：公司2024年实现营业总收入57.31亿，同比增长6.56%，归母净利润8.1亿，同比增长29.95%，扣非净利润7.6亿，同比增长36.79%；2024Q4营业收入8.44亿，同比增长2.11%，归母净利润0.04亿，同比扭亏为盈，扣非归母净利润 - 0.06亿，同比减亏，业绩符合预期 [7] - 利润分配预案：2024年度每10股派1.7元，分红总额3.76亿，分红率46% [7] - 高档啤酒销量：2024年高档啤酒销量同比增长13.96%，分结构看高档/中档/大众化啤酒分别实现营业收入39/12.4/3.7亿，分别同比增长13.97%/-11.41%/13.48%；2024年推出新品，精耕渠道实现增长，2025年广东市场有渠道下沉空间，若餐饮需求回暖纯生等单品有望延续增长 [7] - 盈利能力：2024年啤酒业务吨成本2103元/吨，同比下降2.4%，啤酒毛利率同比提升3.77pct到45.06%，带动整体毛利率同比提升3.48pct到46.3%；2024年销售/管理/研发费用率分别为14.89%/7.42%/3.13%，分别同比 - 0.3/-0.01/+0.32pct；2024年归母净利率14.14%，同比提高2.54pct；2025年原材料大麦价格预计维持低位，包材成本压力不大，毛利率仍有提升空间 [7] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5378|5731|6066|6375|6637| |减：营业成本|3075|3077|3198|3321|3420| |减：税金及附加|461|479|507|533|555| |主营业务利润|1842|2175|2361|2521|2662| |减：销售费用|817|853|934|969|982| |减：管理费用|400|425|419|427|438| |减：研发费用|151|179|190|200|208| |减：财务费用|-182|-165|-171|-175|-170| |经营性利润|656|883|989|1100|1204| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-1|0|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-17|-11|0|0|0| |加：投资收益及其他|94|103|103|103|103| |营业利润|743|951|1092|1203|1307| |加：营业外净收入|-3|2|-2|-2|-2| |利润总额|740|953|1090|1201|1305| |减：所得税|97|122|142|156|170| |净利润|643|831|948|1045|1135| |少数股东损益|20|21|24|26|28| |归属于母公司所有者的净利润|624|810|925|1019|1107|[9]

文章核心观点 公司2024年年报业绩符合预期，因原材料成本下降和产品结构升级上调盈利预测，维持中性评级，未来有望依托华南市场开启全国化 [1][2] 公司业绩情况 - 2024年营业总收入57.31亿，同比增长6.56%，归母净利润8.1亿，同比增长29.95%，扣非净利润7.6亿，同比增长36.79% [1] - 2024Q4营业收入8.44亿，同比增长2.11%，归母净利润0.04亿，同比扭亏为盈，扣非归母净利润 -0.06亿，同比减亏 [1] 利润分配情况 - 2024年度利润分配预案为每10股派1.7元，分红总额3.76亿，分红率46% [2] 盈利预测情况 - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.25/10.19/11.07亿，同比增长14%/10%/8.7%，最新收盘价对应PE分别为25/22/21x [2] 产品销售情况 - 2024年啤酒销量143.96万吨，同比增长2.62%，高档啤酒销量同比增长13.96%，啤酒吨价3828元/吨，同比增长4.3% [3] - 2024年高档/中档/大众化啤酒营业收入分别为39/12.4/3.7亿，同比增长13.97%/-11.41%/13.48% [3] 产品与渠道策略 - 2024年在产品端推出珠江P9、珠江1985等新品，在渠道端精耕传统渠道，深耕新零售渠道 [3] - 2025年广东市场有渠道精耕下沉空间，若终端餐饮需求回暖，纯生等单品有望延续增长 [3] 盈利能力情况 - 2024年啤酒业务吨成本2103元/吨，同比下降2.4%，啤酒毛利率同比提升3.77pct到45.06%，整体毛利率同比提升3.48pct到46.3% [4] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为14.89%/7.42%/3.13%，同比 -0.3/-0.01/+0.32pct，费用率整体稳定 [4] - 2024年归母净利率14.14%，同比提高2.54pct，得益于毛利率提升 [4] - 2025年原材料大麦价格预计维持低位，包材成本压力不大，毛利率仍有提升空间 [4]

部分募投项目延期的核查意见 中信证券股份有限公司（以下简称"中信证券"、"保荐人"）作为广州珠江啤酒 股份有限公司（以下简称"珠江啤酒"、"公司"）非公开发行 A 股股票（以下简称"非 公开发行"）的保荐人，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》《上市公司监管指 引第 2 号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》《深圳证券交易所股票上市 规则》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 1 号——主板上市公司规范运作》 等有关规定，对珠江啤酒部分募投项目延期事项进行了审慎核查，具体情况如下： 一、募集资金基本情况 经中国证券监督管理委员会"证监许可[2016]3231 号"核准，本公司向特定对 象非公开发行人民币普通股（A 股）不超过 426,502,472 股（每股面值 1 元），每股 发行价格人民币 10.11 元，实际发行人民币普通股 426,502,472 股，共计募集资金人 民币 4,311,939,991.92 元，扣除承销费、保荐费、律师费等发行费用人民币 16,152,996.87 元（含税），实际募集资金净额为人民币 4,295,786,995.05 元。上述资 金于 2017 年 2 月 2 ...

募集资金情况 - 2017年2月20日到位募集资金43.1193999192亿元，净额42.9578699505亿元[12] - 本报告期使用募集资金3.9730992443亿元，累计使用26.1854134174亿元[13] - 本报告期募集资金账户利息净额4880.87107万元[13] - 截止2024年12月31日，募集资金余额25.991254186亿元[13] - 各银行账户截止日余额合计1.107533379亿元[20] - 24.883720807亿元募集资金存于理财/存款账户[21] 项目调整情况 - 2020年调整除南沙珠啤二期外项目投资等，精酿啤酒项目结项[23] - 2022年调整东莞、湛江珠啤项目预计完成期限[23] - 2025年调整珠江·琶醍和信息化项目预计完成期限[24] - 各项目原投资660051.00万元，调整后583823.00万元[26] 资金使用及收益情况 - 2017年用募集资金置换自筹资金65441.02万元[27] - 2024年可用不超35亿募集、不超55亿自有资金理财[29] - 截止2024年12月31日，闲置募资现金管理余额248837.21万元，收益5497.54万元[29] 项目投资进度及效益情况 - 现代化营销网络项目投资进度91.98%[42] - 020销售渠道项目投资进度42.30%[42] - 啤酒产能扩大及搬迁项目投资进度89.2%[42] - 南沙珠啤二期项目投资进度86.32%，效益1.167316亿元[42] - 东莞珠啤新增项目投资进度99.78%，效益5.182702亿元[42] - 珠江·琶醍项目投资进度33.42%[44] - 各募投项目合计投入进度56.15%[49]

审计信息 - 审计报告文号为中职信审字(2025)第0992号[2] - 审计对象为珠江啤酒2024年12月31日财务报告内部控制有效性[2] - 审计报告日期为2025年3月26日[10] 内控情况 - 珠江啤酒董事会负责建立健全和评价内控有效性[3] - 2024年12月31日公司在重大方面保持有效财务报告内控[6] - 内控有不能防错风险，推测未来有效性有风险[5]

业绩总结 - 2024年度营业收入573,107.94万元[8] - 2024年末资产总计159.08亿元，较上年末增长9.57%[22] - 2024年末负债合计53.31亿元，较上年末增长19.04%[26] - 2024年末所有者权益合计105.77亿元，较上年末增长5.35%[26] - 2024年净利润为6.58亿元，较上期大幅提升[34] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为10.69亿元，较上期增加[38] 资产数据 - 2024年末存货6.6亿元，较上年末下降63.42%[22] - 2024年末固定资产32.16亿元，较上年末增长7.92%[22] - 2024年末货币资金81.98亿元，较上年末增长15.55%[22] 财务指标 - 2024年营业成本为27.24亿元，较上期有所上升[34] - 2024年销售费用为4.01亿元，较上期大幅下降[34] - 2024年投资收益为7.28亿元，较上期显著增加[34] 股本与注册资本 - 截至2024年12月31日，累计发行股本总数221332.848万股，注册资本为221332.848万元[56] 在建工程 - 琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目累计投入占预算比例33.36%，工程进度33.36%[161] - 东莞扩建工程项目累计投入占预算比例86.32%，工程进度100.00%[161] - 销售渠道建设及推广项目累计投入占预算比例7.64%，工程进度7.64%[161] - 信息化平台建设及品牌推广项目累计投入占预算比例6.61%，工程进度6.61%[161] 其他财务数据 - 2024年末银行存款余额为8,190,577,451.36元，上年年末为7,092,495,072.15元[141] - 应收账款期末小计154,944,762.79元，上年年末154,327,234.02元[142] - 预付款项期末余额14,666,342.09元，上年年末24,400,776.79元[144] - 其他应收款期末余额5,311,776.43元，上年年末3,162,313.22元[144] - 存货期末账面余额为725,828,438.95元，跌价准备为65,724,502.75元，账面价值为660,103,936.20元[148] - 投资性房地产期末余额为67,252,602.64元[155] - 在建工程期末余额为691,362,356.91元，上期期末为472,660,349.40元[160] - 无形资产期末余额合计24.981776509亿美元[165] - 短期借款期末余额为2,449,952,591.75元，上年年末为1,598,453,722.30元[170] - 应付账款期末余额为501,678,638.72元，上年年末为487,388,296.40元[170] - 合同负债期末余额为709,210,279.01元，上年年末为633,454.771.38元[171] - 营业收入本期发生额为5,731,079,366.33元，上期发生额为5,378,040,272.06元[179] - 营业成本本期发生额为3,077,432,729.30元，上期发生额为3,075,263,625.73元[179] - 销售费用本期发生额为853,454,743.03元，上期发生额为817,210,426.55元[183] - 研发费用本期发生额为179,499,176.87元，上期为151,180,885.67元[185] - 财务费用本期合计为 - 164,677,405.79元，上期为 - 182,307,788.67元[186] - 投资收益本期为3,661,293.62元[187] - 净利润本期金额为8.3077844113亿，上期金额为6.434963766亿[198] - 经营活动产生的现金流量净额本期为10.6913526739亿，上期为8.1919714435亿[198]

财务审计 - 审计公司于2025年3月26日对珠江啤酒2024年度财报出具无保留意见审计报告[3] 关联方款项 - 森包装实业有限公司保证金47万元[11] - 字号投资控股有限公司款项0.6万元[11] - 发展新能源集团股份有限公司其他应收款服务费0.36万元、应收账款差额0.03万元[11] 关联方资金情况 - 关联方及其附属企业2024年期初资金余额47万元，占用累计3.33万元，偿还累计2.34万元，期末余额47.9万元[11] 子公司账款 - 珠江啤酒分装有限公司应收账款222.7万元[11] - 珠江啤酒子公司应收账款5153.1万元[11] - 南沙珠江啤酒有限公司应收账款1091.5万元[11] - 子公司其他应收款预付货款48067.5万元[11] 子公司资金情况 - 子公司2024年期初资金余额4219.11万元，占用累计2502.3万元，偿还累计22186.44万元，期末余额64534.9万元[11]