核心观点 - 横向并购是市场成熟标志和投资价值重要来源 奥瑞金通过收购中粮包装将重塑金属包装行业格局 形成"一超两强"局面 [1][4][5] - 金属包装行业具有客户壁垒高、现金流充裕特点 龙头企业通过并购快速提升集中度是理性选择 [4][14][18] - 中国金属包装市场渗透率仍低于发达国家 啤酒罐化率提升空间大 但需关注扩产与客户匹配问题 [20][22][23] 行业格局 - 2023年中国二片罐行业CR4达75% 宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份份额分别为23%、20%、17%、15% [5] - 三片罐市场格局类似 中粮包装加入任何主要玩家都将改变竞争态势 [6] - 行业并购频繁 主要企业均通过收购扩张 如奥瑞金2019年收购波尔包装中国业务 [18][19] 交易细节 - 奥瑞金以每股7.21港元(溢价5%)收购中粮包装 总对价上限60.7亿港元 已获98.59%股份 [4][12][13] - 交易完成后奥瑞金资产负债率将升至67.63% 高于行业平均16个百分点 但现金流充裕可支撑 [16][18] - 将产生商誉13.8亿 中粮包装2023年境内二片罐市占第三(17%) 三片罐第四 多个细分领域第一 [4][18] 竞争动态 - 中国宝武曾报价6.87港元/股(总价76.5亿港元)但失败 原计划与宝钢包装重组 [11][22] - 宝钢包装转向募资18.7亿扩产 但需解决客户获取难题 其毛利率7.92%显著低于同行 [22][24][28] - 中国啤酒罐化率仅30% 远低于英美65%和日本90% 金属包装在食品饮料领域占比70% [20][23] 企业基本面 - 奥瑞金过去7年经营现金流近120亿 自由现金流超80亿 2024Q3资产负债率49.4% [14][16] - 中粮包装2024H1资产负债率57.15% 客户包括百威、可口可乐等 前五大客户收入占比42.8% [5][16] - 奥瑞金持有永新股份22.2%股权 质押率86.31% 显示其资本运作活跃 [19]

担保情况 - 公司为湖北奥瑞金制罐7500万元贷款提供连带责任保证[2][4] - 截至2025年1月31日，公司及下属累计担保余额905034.96万元[6] - 中粮包装及其下属担保余额231960.78万元，占比41.76%[6] - 其他担保余额673074.18万元，占比77.06%[6] 湖北奥瑞金制罐情况 - 注册资本1006.0775万元[3] - 2023年末总资产210291.64万元，净资产113260.39万元，负债97031.24万元[3] - 2023年营收165085.04万元，净利润38396.64万元[3] 借款期限 - 借款期限为2025年1月3日至2027年1月2日[5]

股份质押 - 上海原龙本次质押展期2450万股，占所持2.91%，占总股本0.96%[1] - 上海原龙持股84057.0606万股，累计质押39020.40万股，占所持46.42%，占总股本15.24%[2] - 合计持股86136.7911万股，累计质押39020.40万股，占所持45.30%，占总股本15.24%[2] 影响说明 - 本次股份质押展期与公司生产经营需求无关，无影响[3]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 奥瑞金深度绑定核心大客户中国红牛，拥有稳健的三片罐利润基本盘，但二片罐盈利待改善，同业并购成契机。并购中粮包装后，将增加并表利润并带来规模效应，增强α；二片罐有望困境反转，产业链定价能力增强，国内二片罐净利率有望恢复，利好奥瑞金释放利润弹性。此外，公司出海破局、多元发展，有望打造新增长点 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 奥瑞金：β+α共振，领跑者受益 - 奥瑞金是金属包装龙一，2024年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润同增，毛利率和净利率分别为17.30%、6.95% [15] - 奥瑞金拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐盈利待改善。中国红牛与奥瑞金稳定合作，功能饮料增长稳健，保障其利润基本盘，但二片罐盈利水平低且波动大，导致净利润波动 [19] - 2025年初奥瑞金完成对中粮包装的并购，后续将私有化处理。此次收购非首次并购尝试，此前奥瑞金有多次投资和并购整合 [25][29] - 核心看点1：并购中粮包装优质资产，直接增加并表利润，整合后增强奥瑞金α。预计2025年合计净利润接近12亿元，对应当前PE为11倍 [31] - 核心看点2：奥瑞金引领格局优化，二片罐β有望“困境反转”。收购完成后，二片罐CR2提升，产业链定价能力增强，国内二片罐净利率有望恢复 [33] - 核心看点3：β反转利好全行业，预计更利好领先者释放利润弹性。奥瑞金并购中粮包装后，合计二片罐产能大，假设单罐净利润提升1分钱，将增厚净利润近2.5亿元 [35] 并购落地，国内二片罐有望困境反转 背景：供给过剩，协同较弱，盈利承压 - 供需格局：二片罐需求因罐化率提升小幅增长，但供给过剩，产能利用率和单价下降，盈利承压，奥瑞金2023 - 2024年毛利率预计为历史盈利高点一半或更少 [37][39] - 竞争格局：国内二片罐集中度高但协同较弱，过去几年龙头持续扩张，2021 - 2024年预计行业新增产能70 +亿罐，后续国内新产能较少 [45] 契机：同业并购，龙头提升利润重视度 - 宝钢、奥瑞金对中粮包装收购，最终奥瑞金收购成功并将私有化，国内二片罐CR2提升，产业链定价能力增强 [47] - 近年央国企考核注重利润提升和高质量发展，有望提升龙头对利润的重视度 [51] 影响：二片罐盈利有望修复，弹性可期 - 复盘国内二片罐，供需边际决定盈利。展望未来，供需格局有望缓和，二片罐价格和利润率提升可期 [54][58] - 国内二片罐利润率修复空间大，净利率有望恢复到大个位数水平。盈利修复后弹性可观，假设二片罐价格净提1分钱，宝钢、奥瑞金、昇兴净利润增厚且有相应弹性 [60][64] 出海破局，多元发展，打造新增长点 探索新市场：以外补内，志在长远 - 以柬埔寨为例，二片罐需求增量可观，利润率高于国内。东南亚其他国家啤酒罐化率高于中国，二片罐有挖潜空间 [65][68] - 奥瑞金可借鉴国内二片罐企业出海经验，且公司为出海做了较多准备，未来有望布局海外二片罐产能 [72][73] 创造新需求：创新为基，多元发展 - 自主品牌与创新罐型协同发展，奥瑞金推出自主品牌产品，使用创新包装，为创新罐型推广，带动制罐量增长和盈利结构改善 [74][75] - 犀旺功能饮料赞助赛事，期待为奥瑞金贡献新增量。公司推进新能源电池结构件项目，已建成样板产线，取得客户验收与准入 [76][77] 盈利预测 - 三片罐绑定中国红牛，盈利水平有望持续。若考虑收购中粮包装新增并表（不考虑二片罐盈利改善，考虑并购贷款财务费用），2025/2026年合计净利润为11.8/13.1亿元 [80] - 若二片罐单罐净利润提升1分钱，2025/2026年合计净利润将增长至14.3/15.7亿元，对应PE为9/8倍 [80]

公司投资评级 - 报告公司投资评级为"买入"，当前价格为4.88元，合理价值为6.31元 [4] 核心观点 - 奥瑞金通过收购中粮包装，显著提升了行业地位和竞争力，预计将改善行业格局并提升盈利能力 [2][9] - 收购完成后，奥瑞金及其一致行动人持有中粮包装95.83%的股份，进一步巩固了其在金属包装行业的龙头地位 [9] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.09亿元、10.77亿元、11.40亿元，同比增长4.4%、33.1%、5.9% [9] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预计分别为144.39亿元、154.80亿元、165.38亿元，同比增长4.3%、7.2%、6.8% [8] - 2024-2026年EBITDA预计分别为19.16亿元、22.63亿元、22.85亿元 [8] - 2024-2026年EPS预计分别为0.32元、0.42元、0.45元 [8] 行业分析 - 金属包装行业集中度提升，龙头企业话语权增强，定价能力和利润率中枢有望上行 [9] - 奥瑞金作为行业龙头，未来有望引领两片罐行业的盈利改善 [9] 资产负债表与现金流量表 - 2024-2026年流动资产预计分别为71.12亿元、77.95亿元、84.69亿元 [11] - 2024-2026年经营活动现金流预计分别为13.81亿元、13.88亿元、13.79亿元 [11] - 2024-2026年现金净增加额预计分别为2.90亿元、6.18亿元、5.64亿元 [11] 盈利能力与估值 - 2024-2026年ROE预计分别为8.7%、10.7%、10.5% [8] - 2024-2026年P/E预计分别为15.44、11.60、10.95 [8] - 2024-2026年EV/EBITDA预计分别为7.52、6.05、5.70 [8] 行业地位与竞争力 - 奥瑞金通过收购中粮包装，进一步巩固了其在金属包装行业的龙头地位，未来有望引领行业盈利改善 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 奥瑞金成功控股中粮包装，持股比例达50.11%，行业格局迎来拐点 [3][4] - 控股后，奥瑞金在二片罐行业的市占率接近50%，龙头话语权显著提升 [4] - 短期来看，控股中粮包装或将为奥瑞金带来2-3亿的增量利润 [4] - 中长期来看，双方在客户、渠道、产品结构等方面协同效应显著，有望实现1+1＞2的效果 [4] - 行业盈利修复可期，毛利率有望逐步恢复到12-15%，净利率恢复至5-7% [5] 财务预测 - 预计2024-2026年收入增速分别为7.8%、7.5%、8.2% [5] - 预计2024-2026年归母净利润增速分别为19%、16%、15% [5] - 预计2024-2026年EPS分别为0.36元、0.42元、0.48元 [5] - 2025年PE为13X [5] 行业分析 - 2022年我国二片罐行业CR4超过70%，行业集中度高 [4] - 参考北美金属包装龙头波尔、皇冠的整合路径，国内二片罐盈利弹性释放空间可观 [5] - 行业盈利修复可期，毛利率有望逐步恢复到12-15%，净利率恢复至5-7% [5] 公司动态 - 2025年1月8日，奥瑞金子公司华瑞凤泉已收到2.86亿股中粮包装股份的有效接纳，约占中粮包装已发行股份的25.68% [3] - 截至2025年1月8日，奥瑞金持有中粮包装股权已达50.11%，完成控股 [3]

股权质押 - 上海原龙本次质押展期4332万股，占所持股份5.15%，占总股本1.69%[1] - 上海原龙持股84057.0606万股，占比32.8379%，累计质押占所持46.42%，占总股本15.24%[2] - 控股股东及其一致行动人合计持股86136.7911万股，占比33.6503%，累计质押占所持45.30%，占总股本15.24%[2] 其他 - 本次股份质押展期与公司生产经营需求无关，无影响[3]

公司变更 - 公司完成注册资本变更及《公司章程》备案工商登记手续并换发营业执照[2] - 公司注册资本由257,326.0436万元变更为255,976.0469万元[2]

市场扩张和并购 - 公司拟收购中粮包装全部已发行股份，间接持有24.40%股份[3] - 2023年12月12日披露筹划重大资产重组提示性公告[4] - 2024年12月20日要约开始[11] 决策进程 - 2024年多次董事会和股东大会审议交易相关议案[6][7][9][10]

投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [3][4] - 当前股价为5.98元，目标价格未明确 [4] 核心观点 - 公司通过收购中粮包装控股有限公司，预计将取得标的公司控制权，进一步夯实主营业务并拓展战略客户 [1][2] - 2025年政策刺激消费，金属包装行业间接受益，行业供需关系或缓和，龙头盈利及估值中枢有望底部向上 [2] - 公司是国内金属包装行业首家A股上市公司，在布局完整性、业务规模、客户结构等方面处于领先地位 [3] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为141.9/150.1/163.9亿元，归母净利润分别为8.7/9.7/10.9亿元 [3] - 2024-2026年EPS分别为0.34/0.38/0.43元/股，对应PE为18/16/14倍 [3] - 2024-2026年毛利率预计为15.70%/16.00%/16.00%，净利率为6.12%/6.46%/6.65% [6][8] 行业分析 - 国内金属二片罐需求平稳，中期有望受益于啤酒罐化率提升 [2] - 行业龙头资本开支预期收缩，供需关系或缓和，龙头盈利及估值中枢有望底部向上 [2] 公司业务 - 公司将进一步夯实二片罐及三片饮料、奶粉罐的主营业务，丰富国内钢桶、气雾罐、塑胶包装等产品线 [2] - 公司将从技术、营销、产能、供应链等多维度与中粮包装实现优势互补，降低单一客户依赖度 [2] 估值与市场表现 - 公司A股总股本为2,559.76百万股，流通A股股本为2,557.41百万股 [4] - A股总市值为15,307.37百万元，流通A股市值为15,293.29百万元 [4] - 每股净资产为3.54元，资产负债率为49.03% [4]