报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 奥瑞金深度绑定核心大客户中国红牛，拥有稳健的三片罐利润基本盘，但二片罐盈利待改善，同业并购成契机。并购中粮包装后，将增加并表利润并带来规模效应，增强α；二片罐有望困境反转，产业链定价能力增强，国内二片罐净利率有望恢复，利好奥瑞金释放利润弹性。此外，公司出海破局、多元发展，有望打造新增长点 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 奥瑞金：β+α共振，领跑者受益 - 奥瑞金是金属包装龙一，2024年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润同增，毛利率和净利率分别为17.30%、6.95% [15] - 奥瑞金拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐盈利待改善。中国红牛与奥瑞金稳定合作，功能饮料增长稳健，保障其利润基本盘，但二片罐盈利水平低且波动大，导致净利润波动 [19] - 2025年初奥瑞金完成对中粮包装的并购，后续将私有化处理。此次收购非首次并购尝试，此前奥瑞金有多次投资和并购整合 [25][29] - 核心看点1：并购中粮包装优质资产，直接增加并表利润，整合后增强奥瑞金α。预计2025年合计净利润接近12亿元，对应当前PE为11倍 [31] - 核心看点2：奥瑞金引领格局优化，二片罐β有望“困境反转”。收购完成后，二片罐CR2提升，产业链定价能力增强，国内二片罐净利率有望恢复 [33] - 核心看点3：β反转利好全行业，预计更利好领先者释放利润弹性。奥瑞金并购中粮包装后，合计二片罐产能大，假设单罐净利润提升1分钱，将增厚净利润近2.5亿元 [35] 并购落地，国内二片罐有望困境反转 背景：供给过剩，协同较弱，盈利承压 - 供需格局：二片罐需求因罐化率提升小幅增长，但供给过剩，产能利用率和单价下降，盈利承压，奥瑞金2023 - 2024年毛利率预计为历史盈利高点一半或更少 [37][39] - 竞争格局：国内二片罐集中度高但协同较弱，过去几年龙头持续扩张，2021 - 2024年预计行业新增产能70 +亿罐，后续国内新产能较少 [45] 契机：同业并购，龙头提升利润重视度 - 宝钢、奥瑞金对中粮包装收购，最终奥瑞金收购成功并将私有化，国内二片罐CR2提升，产业链定价能力增强 [47] - 近年央国企考核注重利润提升和高质量发展，有望提升龙头对利润的重视度 [51] 影响：二片罐盈利有望修复，弹性可期 - 复盘国内二片罐，供需边际决定盈利。展望未来，供需格局有望缓和，二片罐价格和利润率提升可期 [54][58] - 国内二片罐利润率修复空间大，净利率有望恢复到大个位数水平。盈利修复后弹性可观，假设二片罐价格净提1分钱，宝钢、奥瑞金、昇兴净利润增厚且有相应弹性 [60][64] 出海破局，多元发展，打造新增长点 探索新市场：以外补内，志在长远 - 以柬埔寨为例，二片罐需求增量可观，利润率高于国内。东南亚其他国家啤酒罐化率高于中国，二片罐有挖潜空间 [65][68] - 奥瑞金可借鉴国内二片罐企业出海经验，且公司为出海做了较多准备，未来有望布局海外二片罐产能 [72][73] 创造新需求：创新为基，多元发展 - 自主品牌与创新罐型协同发展，奥瑞金推出自主品牌产品，使用创新包装，为创新罐型推广，带动制罐量增长和盈利结构改善 [74][75] - 犀旺功能饮料赞助赛事，期待为奥瑞金贡献新增量。公司推进新能源电池结构件项目，已建成样板产线，取得客户验收与准入 [76][77] 盈利预测 - 三片罐绑定中国红牛，盈利水平有望持续。若考虑收购中粮包装新增并表（不考虑二片罐盈利改善，考虑并购贷款财务费用），2025/2026年合计净利润为11.8/13.1亿元 [80] - 若二片罐单罐净利润提升1分钱，2025/2026年合计净利润将增长至14.3/15.7亿元，对应PE为9/8倍 [80]

公司投资评级 - 报告公司投资评级为"买入"，当前价格为4.88元，合理价值为6.31元 [4] 核心观点 - 奥瑞金通过收购中粮包装，显著提升了行业地位和竞争力，预计将改善行业格局并提升盈利能力 [2][9] - 收购完成后，奥瑞金及其一致行动人持有中粮包装95.83%的股份，进一步巩固了其在金属包装行业的龙头地位 [9] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.09亿元、10.77亿元、11.40亿元，同比增长4.4%、33.1%、5.9% [9] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预计分别为144.39亿元、154.80亿元、165.38亿元，同比增长4.3%、7.2%、6.8% [8] - 2024-2026年EBITDA预计分别为19.16亿元、22.63亿元、22.85亿元 [8] - 2024-2026年EPS预计分别为0.32元、0.42元、0.45元 [8] 行业分析 - 金属包装行业集中度提升，龙头企业话语权增强，定价能力和利润率中枢有望上行 [9] - 奥瑞金作为行业龙头，未来有望引领两片罐行业的盈利改善 [9] 资产负债表与现金流量表 - 2024-2026年流动资产预计分别为71.12亿元、77.95亿元、84.69亿元 [11] - 2024-2026年经营活动现金流预计分别为13.81亿元、13.88亿元、13.79亿元 [11] - 2024-2026年现金净增加额预计分别为2.90亿元、6.18亿元、5.64亿元 [11] 盈利能力与估值 - 2024-2026年ROE预计分别为8.7%、10.7%、10.5% [8] - 2024-2026年P/E预计分别为15.44、11.60、10.95 [8] - 2024-2026年EV/EBITDA预计分别为7.52、6.05、5.70 [8] 行业地位与竞争力 - 奥瑞金通过收购中粮包装，进一步巩固了其在金属包装行业的龙头地位，未来有望引领行业盈利改善 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 奥瑞金成功控股中粮包装，持股比例达50.11%，行业格局迎来拐点 [3][4] - 控股后，奥瑞金在二片罐行业的市占率接近50%，龙头话语权显著提升 [4] - 短期来看，控股中粮包装或将为奥瑞金带来2-3亿的增量利润 [4] - 中长期来看，双方在客户、渠道、产品结构等方面协同效应显著，有望实现1+1＞2的效果 [4] - 行业盈利修复可期，毛利率有望逐步恢复到12-15%，净利率恢复至5-7% [5] 财务预测 - 预计2024-2026年收入增速分别为7.8%、7.5%、8.2% [5] - 预计2024-2026年归母净利润增速分别为19%、16%、15% [5] - 预计2024-2026年EPS分别为0.36元、0.42元、0.48元 [5] - 2025年PE为13X [5] 行业分析 - 2022年我国二片罐行业CR4超过70%，行业集中度高 [4] - 参考北美金属包装龙头波尔、皇冠的整合路径，国内二片罐盈利弹性释放空间可观 [5] - 行业盈利修复可期，毛利率有望逐步恢复到12-15%，净利率恢复至5-7% [5] 公司动态 - 2025年1月8日，奥瑞金子公司华瑞凤泉已收到2.86亿股中粮包装股份的有效接纳，约占中粮包装已发行股份的25.68% [3] - 截至2025年1月8日，奥瑞金持有中粮包装股权已达50.11%，完成控股 [3]

股权质押 - 上海原龙本次质押展期4332万股，占所持股份5.15%，占总股本1.69%[1] - 上海原龙持股84057.0606万股，占比32.8379%，累计质押占所持46.42%，占总股本15.24%[2] - 控股股东及其一致行动人合计持股86136.7911万股，占比33.6503%，累计质押占所持45.30%，占总股本15.24%[2] 其他 - 本次股份质押展期与公司生产经营需求无关，无影响[3]

公司变更 - 公司完成注册资本变更及《公司章程》备案工商登记手续并换发营业执照[2] - 公司注册资本由257,326.0436万元变更为255,976.0469万元[2]

市场扩张和并购 - 公司拟收购中粮包装全部已发行股份，间接持有24.40%股份[3] - 2023年12月12日披露筹划重大资产重组提示性公告[4] - 2024年12月20日要约开始[11] 决策进程 - 2024年多次董事会和股东大会审议交易相关议案[6][7][9][10]

投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [3][4] - 当前股价为5.98元，目标价格未明确 [4] 核心观点 - 公司通过收购中粮包装控股有限公司，预计将取得标的公司控制权，进一步夯实主营业务并拓展战略客户 [1][2] - 2025年政策刺激消费，金属包装行业间接受益，行业供需关系或缓和，龙头盈利及估值中枢有望底部向上 [2] - 公司是国内金属包装行业首家A股上市公司，在布局完整性、业务规模、客户结构等方面处于领先地位 [3] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为141.9/150.1/163.9亿元，归母净利润分别为8.7/9.7/10.9亿元 [3] - 2024-2026年EPS分别为0.34/0.38/0.43元/股，对应PE为18/16/14倍 [3] - 2024-2026年毛利率预计为15.70%/16.00%/16.00%，净利率为6.12%/6.46%/6.65% [6][8] 行业分析 - 国内金属二片罐需求平稳，中期有望受益于啤酒罐化率提升 [2] - 行业龙头资本开支预期收缩，供需关系或缓和，龙头盈利及估值中枢有望底部向上 [2] 公司业务 - 公司将进一步夯实二片罐及三片饮料、奶粉罐的主营业务，丰富国内钢桶、气雾罐、塑胶包装等产品线 [2] - 公司将从技术、营销、产能、供应链等多维度与中粮包装实现优势互补，降低单一客户依赖度 [2] 估值与市场表现 - 公司A股总股本为2,559.76百万股，流通A股股本为2,557.41百万股 [4] - A股总市值为15,307.37百万元，流通A股市值为15,293.29百万元 [4] - 每股净资产为3.54元，资产负债率为49.03% [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为无评级 上次评级 [1] 报告的核心观点 - 奥瑞金并购先决条件均已达成，行业格局有望改善 [1] - 两片罐行业处于周期低位，整合有望催化格局改善 [1] - 资本开支周期低位，盈利能力低位，调价机制逐步改善，罐价24Q2环比提升，Q4片罐环节盈利空间有望企稳 [1] - 并购落地后，公司产业协同能力有望加强、规模效应有望提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 - 营业总收入：2022年为14,067百万元，2023年为13,843百万元，2024年预计为14,044百万元，2025年预计为14,833百万元，2026年预计为15,651百万元 [3] - 增长率YoY%：2022年为0.6%，2023年为-1.6%，2024年预计为1.5%，2025年预计为5.6%，2026年预计为5.5% [3] - 归属母公司净利润：2022年为565百万元，2023年为775百万元，2024年预计为832百万元，2025年预计为930百万元，2026年预计为1,020百万元 [3] - 增长率YoY%：2022年为-36.7%，2023年为37.0%，2024年预计为7.4%，2025年预计为11.8%，2026年预计为9.7% [3] - 毛利率%：2022年为11.9%，2023年为15.2%，2024年预计为16.2%，2025年预计为16.8%，2026年预计为17.3% [3] - 净资产收益率ROE%：2022年为6.8%，2023年为8.9%，2024年预计为9.1%，2025年预计为9.6%，2026年预计为9.9% [3] - EPS(摊薄)(元)：2022年为0.22，2023年为0.30，2024年预计为0.32，2025年预计为0.36，2026年预计为0.40 [3] - 市盈率P/E(倍)：2022年为27.04，2023年为19.73，2024年预计为18.38，2025年预计为16.44，2026年预计为14.98 [3] - 市净率P/B(倍)：2022年为1.85，2023年为1.75，2024年预计为1.67，2025年预计为1.57，2026年预计为1.48 [3] 资产负债表 - 流动资产：2022年为7,483百万元，2023年为6,815百万元，2024年预计为7,322百万元，2025年预计为8,568百万元，2026年预计为9,869百万元 [5] - 货币资金：2022年为1,478百万元，2023年为1,255百万元，2024年预计为1,817百万元，2025年预计为2,769百万元，2026年预计为3,767百万元 [5] - 应收票据：2022年为103百万元，2023年为164百万元，2024年预计为117百万元，2025年预计为124百万元，2026年预计为130百万元 [5] - 应收账款：2022年为3,256百万元，2023年为3,206百万元，2024年预计为3,238百万元，2025年预计为3,420百万元，2026年预计为3,608百万元 [5] - 预付账款：2022年为218百万元，2023年为171百万元，2024年预计为177百万元，2025年预计为185百万元，2026年预计为194百万元 [5] - 存货：2022年为2,070百万元，2023年为1,682百万元，2024年预计为1,634百万元，2025年预计为1,715百万元，2026年预计为1,797百万元 [5] - 其他流动资产：2022年为357百万元，2023年为337百万元，2024年预计为339百万元，2025年预计为355百万元，2026年预计为372百万元 [5] - 非流动资产：2022年为9,553百万元，2023年为9,591百万元，2024年预计为9,100百万元，2025年预计为8,539百万元，2026年预计为7,979百万元 [5] - 长期股权投资：2022年为2,727百万元，2023年为2,826百万元，2024年预计为2,826百万元，2025年预计为2,826百万元，2026年预计为2,826百万元 [5] - 固定资产（合计）：2022年为5,212百万元，2023年为5,058百万元，2024年预计为4,542百万元，2025年预计为4,026百万元，2026年预计为3,510百万元 [5] - 无形资产：2022年为488百万元，2023年为510百万元，2024年预计为479百万元，2025年预计为448百万元，2026年预计为417百万元 [5] - 其他非流动资产：2022年为1,127百万元，2023年为1,197百万元，2024年预计为1,253百万元，2025年预计为1,240百万元，2026年预计为1,227百万元 [5] - 资产总计：2022年为17,036百万元，2023年为16,406百万元，2024年预计为16,421百万元，2025年预计为17,107百万元，2026年预计为17,849百万元 [5] - 流动负债：2022年为6,450百万元，2023年为6,146百万元，2024年预计为5,815百万元，2025年预计为5,967百万元，2026年预计为6,122百万元 [5] - 短期借款：2022年为2,090百万元，2023年为1,830百万元，2024年预计为1,830百万元，2025年预计为1,830百万元，2026年预计为1,830百万元 [5] - 应付票据：2022年为156百万元，2023年为57百万元，2024年预计为65百万元，2025年预计为69百万元，2026年预计为72百万元 [5] - 应付账款：2022年为2,411百万元，2023年为2,138百万元，2024年预计为2,125百万元，2025年预计为2,229百万元，2026年预计为2,336百万元 [5] - 其他流动负债：2022年为1,793百万元，2023年为2,120百万元，2024年预计为1,795百万元，2025年预计为1,839百万元，2026年预计为1,884百万元 [5] - 非流动负债：2022年为2,148百万元，2023年为1,345百万元，2024年预计为1,295百万元，2025年预计为1,295百万元，2026年预计为1,295百万元 [5] - 长期借款：2022年为762百万元，2023年为539百万元，2024年预计为539百万元，2025年预计为539百万元，2026年预计为539百万元 [5] - 其他非流动负债：2022年为1,386百万元，2023年为805百万元，2024年预计为756百万元，2025年预计为756百万元，2026年预计为756百万元 [5] - 负债合计：2022年为8,598百万元，2023年为7,490百万元，2024年预计为7,110百万元，2025年预计为7,262百万元，2026年预计为7,418百万元 [5] - 少数股东权益：2022年为187百万元，2023年为181百万元，2024年预计为156百万元，2025年预计为129百万元，2026年预计为100百万元 [5] - 归属母公司股东权益：2022年为8,251百万元，2023年为8,735百万元，2024年预计为9,155百万元，2025年预计为9,716百万元，2026年预计为10,331百万元 [5] - 负债和股东权益：2022年为17,036百万元，2023年为16,406百万元，2024年预计为16,421百万元，2025年预计为17,107百万元，2026年预计为17,849百万元 [5] 利润表 - 营业总收入：2022年为14,067百万元，2023年为13,843百万元，2024年预计为14,044百万元，2025年预计为14,833百万元，2026年预计为15,651百万元 [5] - 营业成本：2022年为12,399百万元，2023年为11,734百万元，2024年预计为11,767百万元，2025年预计为12,347百万元，2026年预计为12,939百万元 [5] - 营业税金及附加：2022年为74百万元，2023年为93百万元，2024年预计为84百万元，2025年预计为89百万元，2026年预计为94百万元 [5] - 销售费用：2022年为193百万元，2023年为232百万元，2024年预计为281百万元，2025年预计为282百万元，2026年预计为282百万元 [5] - 管理费用：2022年为543百万元，2023年为563百万元，2024年预计为702百万元，2025年预计为727百万元，2026年预计为751百万元 [5] - 研发费用：2022年为44百万元，2023年为44百万元，2024年预计为70百万元，2025年预计为74百万元，2026年预计为78百万元 [5] - 财务费用：2022年为281百万元，2023年为264百万元，2024年预计为71百万元，2025年预计为71百万元，2026年预计为71百万元 [5] - 减值损失合计：2022年为-51百万元，2023年为-53百万元，2024年预计为-5百万元，2025年预计为-5百万元，2026年预计为-5百万元 [5] - 投资净收益：2022年为204百万元，2023年为205百万元，2024年预计为208百万元，2025年预计为220百万元，2026年预计为232百万元 [5] - 其他：2022年为123百万元，2023年为10百万元，2024年预计为-112百万元，2025年预计为-163百万元，2026年预计为-243百万元 [5] - 营业利润：2022年为809百万元，2023年为1,076百万元，2024年预计为1,159百万元，2025年预计为1,295百万元，2026年预计为1,419百万元 [5] - 营业外收支：2022年为-10百万元，2023年为-24百万元，2024年预计为-10百万元，2025年预计为-10百万元，2026年预计为-10百万元 [5] - 利润总额：2022年为800百万元，2023年为1,052百万元，2024年预计为1,149百万元，2025年预计为1,285百万元，2026年预计为1,409百万元 [5] - 所得税：2022年为243百万元，2023年为313百万元，2024年预计为342百万元，2025年预计为382百万元，2026年预计为419百万元 [5] - 净利润：2022年为556百万元，2023年为739百万元，2024年预计为807百万元，2025年预计为903百万元，2026年预计为990百万元 [5] - 少数股东损益：2022年为-9百万元，2023年为-35百万元，2024年预计为-24百万元，2025年预计为-27百万元，2026年预计为-30百万元 [5] - 归属母公司净利润：2022年为565百万元，2023年为775百万元，2024年预计为832百万元，2025年预计为930百万元，2026年预计为1,020百万元 [5] - EBITDA：2022年为1,513百万元，2023年为1,775百万元，2024年预计为1,782百万元，

投资评级 - 报告对奥瑞金的投资评级为“买入(维持)” [8] 报告的核心观点 - 奥瑞金的两片罐行业整合持续推进，关注产业长期盈利改善 [2] 投资要点 - 并购前置条件均获通过，公司将发起正式要约 [3] - 短期来看，本轮收购将充分增厚公司业绩 [4] - 长期来看，产业整合长期有望优化两片罐行业盈利能力 [5] - 海外复盘显示，经历多轮整合后，北美和欧洲金属包装产业集中度显著提升，盈利能力上行 [6] 盈利预测与投资建议 - 不考虑并购贡献，预计公司24-26年实现收入142/151/158亿元，分别同比+2%/7%/4%，实现归母净利润8.7/9.7/10.7亿元，分别同比+12%/11%/11%，对应PE 18/16/14X，维持买入评级 [7] 财务摘要 - 2023年营业收入为138.43亿元，2024E-2026E预计分别为141.57亿元、151.03亿元、157.52亿元，同比+2.27%、+6.68%、+4.30% [11] - 2023年归母净利润为7.75亿元，2024E-2026E预计分别为8.68亿元、9.66亿元、10.71亿元，同比+12.13%、+11.20%、+10.91% [11] - 每股收益2023年为0.30元，2024E-2026E预计分别为0.34元、0.38元、0.42元 [11] 三大报表预测值 - 2023年营业收入为138.43亿元，2024E-2026E预计分别为141.57亿元、151.03亿元、157.52亿元 [14] - 2023年归母净利润为7.75亿元，2024E-2026E预计分别为8.68亿元、9.66亿元、10.71亿元 [14] - 2023年毛利率为15.24%，2024E-2026E预计分别为15.29%、15.47%、15.94% [14] - 2023年净利率为5.60%，2024E-2026E预计分别为6.13%、6.39%、6.80% [14]

行业或公司 * 公司：未明确指出具体公司名称，但提到“我们公司”、“我们”、“我方”等，暗示为一家上市公司。 * 行业：金属包装行业，涉及三片罐、两片罐、蛋白饮料、啤酒、食品罐等。 核心观点和论据 1. **公司前三季度业绩**：整体收入平稳，利润同比增长7.7%，第三季度收入同比小个位数增长，利润同比下降13%[2]。 2. **三片罐业务**：销量基本稳定，红牛销量微增，蛋白饮料销量下降[2]。 3. **两片罐业务**：销量小个位数下降，啤酒销量下降[2]。 4. **格局改善**：预计收购项目进展顺利，有望完成收购[3]。 5. **未来规划**：国内市场资本开支有限，主要通过基改等方式调整产能；海外市场主要在东南亚、中亚和中东地区，通过收购和产能运输出海的方式拓展市场[4]。 6. **三片罐业务拓展**：持续探索新的应用场景，如豆沙燕窝粥、网罐定量啤酒、胖真罐、宠物罐等[5]。 7. **自动化和降本**：自动化程度提升，劳动力使用下降，罐子减重降本，与客户合作开发轻量化罐体[7]。 8. **产能和利用率**：三片罐产能90亿，两片罐产能145亿，三片罐产能利用率70%，两片罐产能利用率85%[8]。 9. **行业趋势**：三片罐和两片罐市场稳定，食品罐主要使用三片罐，蛋白饮料主要使用三片罐[9]。 10. **新能源电池壳项目**：已具备量产产线，与客户合作拓展新应用场景[12]。 11. **海外扩张**：主要受并购项目和客户出海节奏制约[13]。 12. **行业产能**：国内产能稳定，关注自身产能和订单匹配[15]。 13. **定价机制**：客户希望降低成本，但产业链价值分配相对平衡[17]。 14. **罐装业务**：作为前瞻性布局，未来将侧重品牌、渠道、客户管理，提供完整解决方案[19]。 15. **自主品牌**：市场扩张情况良好，未来将提供产品匹配性、解决方案和潜在期权[25]。 其他重要内容 * 公司专利诉讼进展：尚未有定论，但司法裁定支持中国红牛[24]。 * 自主品牌产品：希望、乐K、碗罐等，市场扩张情况良好[25]。 * 客户订单分配逻辑：品质保障、供给价格、产品创新、销量速度等因素综合考量[27]。