投资评级 - 报告对比音勒芬的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告核心观点认为，比音勒芬在2025年第三季度积极投入培育第二增长曲线，其品牌矩阵未来可期 [1][6] - 尽管短期费用投入拖累盈利水平，但公司卡位高端运动时尚景气赛道，伴随后续零售环境企稳，多品牌矩阵增长可期 [11] 2025年前三季度及第三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入32.0亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润6.2亿元，同比下降18.7%；扣非归母净利润5.8亿元，同比下降21.4% [2][6] - 2025年单第三季度实现营业收入11.0亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润2.1亿元，同比下降27.4%；扣非归母净利润1.9亿元，同比下降32.0% [2][6] - 单第三季度毛利率同比提升1.3个百分点至75.1% [11] - 单第三季度销售费用率同比大幅提升15.1个百分点，管理、研发、财务费用率分别同比变化-4.0、-0.3、+0.3个百分点 [11] - 单第三季度归母净利率同比下降7.9个百分点至18.7% [11] 运营质量与现金流 - 2025年第三季度末公司存货金额为11.3亿元，同比增长27%，环比增长9% [11] - 第三季度末应收账款金额为3.1亿元，同比下降14% [11] - 第三季度存货周转天数同比增加55天（环比增加6天）至360天 [11] - 第三季度经营活动产生的现金流量净额为4.8亿元，同比下降26%，但金额远高于同期利润水平 [11] 未来展望与业绩预测 - 公司在直营开店及积极布局电商渠道下，收入恢复不错增长 [11] - 预计公司2025年至2027年将实现归母净利润6.4亿元、7.3亿元、8.2亿元 [11] - 按当前股价计算，对应2025年至2027年的市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [11]

行业格局与上市公司汇总 - 中国冰雪装备产业上市公司数量较少，业务主要聚焦两大方向：一类围绕户外运动，研发销售滑雪服、雪具等装备；另一类专注冰雪设施建设，提供仿真冰场、滑雪模拟机及场馆制冰系统等 [1] - 产业链覆盖上中下游，上游包括南京聚隆（高性能改性塑料）、原标准线（功能性面料）等材料研发企业；中游制造与服务环节涵盖安踏体育、特步国际等运动品牌，以及三夫户外、探路者等专业户外用品商；部分公司如英派斯、华立科技则专注于冰雪设施与娱乐设备 [2] 上市公司财务业绩 - 2025年上半年安踏体育营收规模遥遥领先，达422.7亿元，毛利率为63.4%；比音勒芬凭借高端定位实现最高毛利率，达75.9%；三夫户外因专业冰雪装备业务保持高毛利，为58.6% [3] - 2025年上半年净资产收益率出现分化，安踏体育为11.03%，特步国际为9.25%，361度为8.54%；而探路者、英派斯ROE偏低，分别为1.02%和1.85% [8] - 每股收益方面，安踏体育为2.77元，特步国际为0.38元，比音勒芬为0.73元；探路者、英派斯等公司EPS偏低，分别为0.02元和0.22元 [12] 业务布局与区域战略 - 国内区域布局多贴合冰雪资源与市场需求，安踏、三夫户外、探路者聚焦京津冀、东北等雪资源富集区；特步、英派斯侧重华东、华北；361度、舒华体育均衡覆盖多线城市 [5] - 海外市场普遍拓展至东南亚、欧美，部分公司延伸至中东、欧洲、非洲，以契合冰雪装备业务出海与市场拓展需求 [5][7] - 各公司冰雪装备业务侧重点不同：安踏体育为中国冰雪健儿打造比赛装备并推出大众滑雪产品；英派斯自主研发仿真冰场、室内滑雪模拟机；华立科技推出VR冰雪游戏及主题游乐设备 [7] 未来发展规划 - 未来相关公司发展规划聚焦冰雪业务与综合升级，安踏、361度、特步等计划加大冰雪装备研发投入，推进国际化与数字化进程 [13] - 三夫户外计划扩大雪场门店网络，加强赛事合作；英派斯、舒华体育致力于升级冰雪设施与场馆服务；华立科技将研发VR冰雪产品并拓展主题乐园合作 [15] - 比音勒芬、太力科技等公司计划强化高端滑雪服饰与配件产品线；南京聚隆等材料商则侧重深化冰雪装备材料研发与产能扩张 [15]

股价与交易表现 - 11月10日盘中股价报16.37元/股，上涨2.06%，总市值93.42亿元 [1] - 当日成交金额1.15亿元，换手率为1.83% [1] - 主力资金净流入177.29万元，其中特大单净买入87.86万元，大单净买入89.44万元 [1] - 今年以来股价下跌21.71%，但近期呈反弹态势，近5日、20日、60日分别上涨2.44%、2.89%、2.31% [1] 公司基本概况 - 公司全称为比音勒芬服饰股份有限公司，位于广东省广州市，成立于2003年1月2日，于2016年12月23日上市 [1] - 主营业务为自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理 [1] - 主营业务收入构成：上装类占比52.93%，下装类占比21.64%，外套类占比14.68%，其他类占比10.11%，其他业务占比0.64% [1] - 公司所属申万行业为纺织服饰-服装家纺-非运动服装，概念板块包括奥运概念、新零售、体育产业等 [1] 股东与股本结构 - 截至9月30日，股东户数为3.64万户，较上期减少4.26%，人均流通股为10,687股，较上期增加4.45% [2] - 香港中央结算有限公司为新进第七大流通股东，持股359.90万股；南方中证1000ETF为新进第八大流通股东，持股312.89万股 [3] - 华夏消费龙头混合A位居第五大流通股东，持股393.93万股，持股数量较上期未变；嘉实新消费股票A退出十大流通股东之列 [3] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入32.01亿元，同比增长6.71% [2] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为6.20亿元，同比减少18.70% [2] 分红与回报 - A股上市后累计派发现金红利17.36亿元 [3] - 近三年累计派发现金红利10.27亿元 [3]

减持计划执行情况 - 公司持股5%以上股东饶微的一致行动人兼董事饶捷的减持计划已实施完毕 [1] - 截至2025年11月6日，饶捷通过大宗交易和集中竞价方式合计减持150万股，占公司总股本的0.1909% [1] 股东持股变动 - 本次减持后，饶捷持有公司股份22,966,700股，占总股本的2.9230% [1] - 本次减持前，饶捷及其一致行动人合计持有公司总股本的16.9570%，减持后持股比例降至16.7661% [1] 减持影响评估 - 本次减持计划实施期间，相关股东严格遵守了监管规定 [1] - 减持行为未导致公司控制权变更，对公司持续经营无重大影响 [1]

公司财务表现 - 三季度营收同比增长3.2%至11.0亿元，归母净利润同比下滑27.4%至2.1亿元 [1] - 前三季度营收同比增长6.7%至32.0亿元，归母净利润同比下滑18.7%至6.2亿元 [1] - 营收增长与利润下滑是公司经营模式的一体两面 [2] 费用与运营效率 - 前三季度销售费用同比增长27.8%，主要由于持续加大主品牌年轻化、新品牌投入和电商业务投入 [2] - 存货周转天数同比增加55天，与孵化新品牌和电商旺季提前备货有关 [2] - 应收账款周转天数同比下降2.5天，应付账款周转天数同比增加23.5天 [2] 品牌与投资策略 - 公司于2023年收购CERRUTI1881和KENT&CURWEN两大国际品牌，目前均处于投入期 [2] - 负责运营这两个品牌的子公司广州厚德载物在2023年、2024年和2025年上半年分别净亏损4421.64万元、8117.54万元和3707万元 [2] - 公司愿意扩大市场投放，显示对未来充满希望 [3] 行业背景 - 随着海外奢侈品被祛魅，国产高端品牌正迎来机遇期 [2] - 对高端消费者而言，国产品牌提供了相对于海外奢侈品的"性价比"之选 [2] - 有行业观点认为，增长正变得越来越难 [2]

比音勒芬财务与运营 - 三季度营收同比增长3.2%至11.0亿元，归母净利润同比下滑27.4%至2.1亿元；前三季度营收同比增长6.7%至32.0亿元，归母净利润同比下滑18.7%至6.2亿元 [1] - 利润下滑主因销售费用高增，前三季度销售费用同比增长27.8%，持续加大主品牌年轻化、新品牌投入和电商业务投入 [1] - 2023年收购的CERRUTI 1881和KENT&CURWEN两大国际品牌处于投入期，负责运营的子公司广州厚德载物在2023年、2024年及2025年上半年分别净亏损4421.64万元、8117.54万元和3707万元 [1] - 前三季度存货周转率同比增加55天，预计与孵化新品牌和电商旺季提前备货有关；应付账款周转天数同比增加23.5天；应收账款周转天数同比下降2.5天 [1] 男装行业趋势 - 随着海外奢侈品被祛魅，国产高端品牌迎来机遇期，为高端消费者提供相对海外奢侈品的“性价比”之选，但增长正变得越来越难 [2] 消费政策与活动 - 商务部组织开展“购在中国·2025精品消费月”活动，联动全国100多个城市，聚焦首发经济，围绕精品购物、精致美食、精彩旅游、精美展演四大领域开展系列扩消费活动 [5] 农业与生猪市场 - 全国农产品批发市场猪肉平均价格为18.06元/公斤，较前一日下降 [7] - 天邦食品前10月销售商品猪532.33万头，销售收入66.92亿元，同比下降7.96%；10月商品猪销售均价11.77元/公斤，环比下降13.98% [8] - 新希望10月销售生猪168.51万头，同比增长34.44%；销售收入19.18亿元，同比下降7.83%；商品猪销售均价11.28元/公斤，同比下降35.06% [9] - 金新农10月生猪销量16.28万头，销售收入1.42亿元，商品猪销售均价11.83元/公斤 [10] - 温氏股份10月销售肉鸡1.28亿只，收入36.33亿元，同比增长9.96%；毛鸡销售均价13.33元/公斤；销售生猪389.28万头，收入50.48亿元，毛猪销售均价11.57元/公斤，同比下降34.41% [11] 食品饮料 - 高盛研报称康师傅管理层重申2026年以改善利润率为核心重点，同时有望恢复收入增长轨迹 [12] - 贵州茅台表示自4月起建立终端动销为驱动的科学投放体系，当前飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平，8月以来终端动销环比逐步向好回升 [13] - 统一企业中国前三季度未经审计的税后利润20.13亿元 [14] - 格力高中国前三季度销售额达16.24亿元人民币，同比增长21.6%；营业利润2.56亿元人民币，同比大幅增长45.4% [16] - 李子园推出“陈皮山楂饮”新品，售价为500ml*9瓶/52.9元 [20] - 果子熟了推出“可可奶”系列新品，售价均为7.9元/瓶 [21] - 新零在山姆推出“黄油风味无醇啤酒”新品，售价为330ml*12罐/56.9元 [22] 餐饮 - 海伦司拟回购不超过已发行股份总数10%的股份 [23] - 喜茶上新“牛肝菌碎银子特调”，售价19元/杯 [24] - 辻利茶铺与寿司郎联合上新“醇厚抹茶牛奶布丁芭菲”，售价26元/杯 [25] 电商与平台动态 - 抖音发布公告进一步规范金融账号经营行为，包括规范商家准入资质、加强账号合规审查等，并启动对金融账号的不定期巡检 [26] - 抖音电商处置仿冒温峥嵘、董宇辉等1.1万侵权带货账号，处置6700多个违规商品 [27] - 淘宝闪购新客在双11期间电商订单数已超过1亿，有19958个餐饮品牌、863个非餐品牌成交额相比双11前增长超100% [28] - 天猫双11线上迎来抢金热潮，预计2025年黄金线上渗透率将突破30% [29] - 华为3000家门店接入淘宝闪购，截至10月31日闪购成交周环比增长1910%，一周新增客户达19万 [30] - 小红书通过子公司宁智信息科技收购东方电子支付有限公司，获得支付牌照 [31] - 京东外卖首次参与京东11.11，推出“联合百大品牌请客”玩法，平台已入驻超200万品质餐厅 [32] 物流与品牌合作 - 中国邮政与中远海运达成战略合作，将在全球运输、金融、寄递物流等方面开展合作 [33] - 迪桑特携手艺术家Daniel Arsham发布以“冬日山野”为灵感的联名系列 [34] - 欧莱雅中国与阿里云达成全栈AI战略合作，将利用阿里云AI能力对智能客服、市场营销等业务进行数智赋能 [34] - BALENCIAGA推出2025滑雪服系列，包括阿拉斯加靴子、高性能水晶石滑雪板等 [35] 消费电子 - 华为Mate 70 Air开售首日溢价300元，12GB+512GB版本市场价由4699元升至4999元 [36] - “小米通话”APP将于12月3日停止运营 [37]

公司战略与目标 - 公司提出“十年十倍增长”战略目标，对应年均复合增长率需达到28.95% [3] - 公司创始人强调“做企业是逆水行舟，守是守不住”，需不断突破阶段性瓶颈以实现增长 [32] - 公司采取集团军作战模式，通过收购CERRUTI 1881和KENT&CURWEN等品牌向高端户外和轻奢时尚转型，以利用整体资源穿越周期 [6][32] 品牌定位与精神 - 品牌核心精神定义为中国人的“精气神”，强调奋斗是血统、知识是时尚、文化是另类的性感，区别于欧洲老钱风 [13][29] - 品牌致力于成为中国高端服饰的长期坚守者，并通过“广州之夜”等大型活动重塑广州高端时尚形象 [8][12] - 品牌精神与创始人精神深度绑定，创始人“一辈子只做一件事”的极致态度成为品牌内生力量 [23][29][32] 产品与技术专注 - 公司以高尔夫服饰为根基，专注于产品功能性技术研发，如抗紫外线、排汗散热、久洗不变形等 [19][22][23] - 公司研发投入力度大，自2020年以来累计研发投入超5亿元，研发费用占比保持在3%以上 [22] - 产品设计注重细节，如常青款小领T拥有多项领口专利技术，旨在使亚洲人脖颈显得修长挺拔 [22] 市场与行业背景 - 广州曾是中国内地时尚代名词，拥有187家专业批发市场、40万家企业及3000多个知名品牌，但当前在高端时尚领域话语权面临长三角挑战 [10][11] - 高尔夫运动在广东具有深厚根基，公司作为国家高尔夫球队合作伙伴，借助运动代表的专业专注和自我超越精神强化品牌内涵 [18][22][23] - 公司面临国际品牌竞争，如韩国的Aamzingcre、美国的CALYN GOLF、日本的MARK&LONA等均在中国市场展开卡位战 [29] 未来发展举措 - 公司计划建设集研发、时尚发布、直播等功能于一体的超级基地，建筑面积近150亩 [6] - 公司通过“政企学”三位一体的创新模式参与城市建设，推动广州时尚走向国际 [12] - 品牌倡导“生活高尔夫”理念，将高尔夫服饰的设计风格融入多元生活场景，寻求精神层面的共鸣 [27]

投资评级与估值 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [3][5] - 基于2025年15倍市盈率的估值，目标价为18元，当前股价为15.98元（2025年10月31日） [3][5] - 调整后的盈利预测显示，2025-2027年每股收益分别为1.20元、1.38元和1.61元，较原预测（1.33元、1.51元和1.72元）有所下调 [3][11] 核心观点与经营表现 - 公司短期经营承压，主要受行业整体疲弱及为培育新品牌而加大投入的影响 [2][10] - 2025年第三季度收入同比增长3.23%，但增速较第二季度明显放缓，显示增长韧性同时面临压力 [10] - 收入增长主要动力来自电商业务，2025年上半年电商收入同比大幅增长约72%，而同期加盟渠道收入同比下降约10% [10] - 2025年第三季度盈利同比下降27.42%，主要原因是销售费用大幅增长59.4%，前三季度销售费用同比增长27.8% [10] - 公司经营质量维持良好，存货周转天数同比增加55天，应收账款周转天数同比下降2.5天，期末账上现金充沛（货币资金+交易性金融资产合计19.2亿元），无有息负债 [10] 财务预测与业绩展望 - 预计公司营业收入将从2024年的4004百万元增长至2027年的5256百万元，年均复合增长率呈现先降后升趋势（2025E: +5.4%, 2026E: +11.4%, 2027E: +11.9%） [4] - 预计归属母公司净利润将从2024年的781百万元先降至2025年的683百万元（同比下降12.5%），随后在2026年恢复至787百万元（同比增长15.3%），2027年达到919百万元（同比增长16.8%） [4] - 盈利能力和回报率指标预计将逐步改善，毛利率从2024年的77.0%微降至2025年的75.8%后回升，净利率和净资产收益率均呈现类似触底反弹趋势 [4] - 公司于2023年收购的国际品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN目前处于投入期，其运营子公司广州厚德载物在2023年、2024年和2025年上半年分别净亏损4421.64万元、8117.54万元和3707万元 [10] - 预计伴随行业复苏，公司主品牌将依托运动时尚定位重回领先增长，新品牌逐步减亏，公司整体有望从2026年起恢复稳健增长 [10]

投资评级与估值 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [3][5][11] - 基于2025年15倍市盈率的估值，目标价为18元，当前股价为15.98元（2025年10月31日） [3][5] - 调整后的盈利预测显示，2025-2027年每股收益分别为1.20元、1.38元和1.61元，较原预测有所下调 [3][11] 核心观点与业绩表现 - 公司短期经营承压，三季度收入同比增长3.23%，但盈利同比下降27.42% [2][10] - 盈利下滑主要源于销售费用大幅增长，三季度销售费用同比增长59.4%，前三季度累计增长27.8% [10] - 收入增长呈现韧性，主要驱动力来自电商业务，上半年电商收入同比高增约72%，但加盟渠道承压，上半年加盟商收入同比下降约10% [10] 财务数据与预测 - 2024年公司营业收入为40.04亿元，同比增长13.2%；归属母公司净利润为7.81亿元，同比下降14.3% [4] - 预计2025年营业收入增长将放缓至5.4%，达到42.19亿元，随后在2026年和2027年恢复至11.4%和11.9%的增长 [4] - 盈利能力方面，毛利率预计从2024年的77.0%微降至2025年的75.8%，净利率从19.5%降至16.2% [4] 经营质量与战略投入 - 公司经营质量保持良好，存货周转天数增加55天，应收账款周转天数下降2.5天，应付账款周转天数增加23.5天 [10] - 公司现金充沛，货币资金加交易性金融资产合计19.2亿元，无有息负债 [10] - 公司正大力投入培育第二增长曲线，包括主品牌年轻化、运动时尚化以及新收购的国际品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN，负责运营的子公司连续亏损 [10] 行业前景与公司展望 - 服饰零售行业整体疲弱，公司通过多品牌矩阵搭建寻求新发展空间 [10] - 预计伴随行业逐步复苏，公司主品牌将依托运动时尚定位重回领先增长，新品牌逐步减亏，公司整体有望从2026年起恢复稳健增长态势 [10] - 报告参考的可比公司2025年平均市盈率约为15倍 [12]

股价与交易表现 - 截至2025年10月31日收盘，公司股价报收于15.98元，当日上涨1.4%，成交额为1.3亿元 [1] - 10月31日主力资金净流出1316.01万元，而游资和散户资金分别净流入312.42万元和1003.59万元 [1] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为3.64万户，较同年6月30日减少1623户，减幅为4.26% [2] - 户均持股数量由1.5万股增加至1.57万股，户均持股市值为24.79万元，显示股权集中度有所提升 [2] - 公司前十大股东中，实际控制人谢秉政与冯玲玲为夫妻关系，系一致行动人，合计持股比例较高 [9][10] 2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度公司实现主营收入32.01亿元，同比增长6.71%，但归母净利润为6.2亿元，同比下降18.7% [3][4] - 单季度来看，2025年第三季度公司主营收入为10.98亿元，同比增长3.23%，单季度归母净利润为2.05亿元，同比下降27.42% [3] - 公司前三季度毛利率维持在75.63%的高水平，但扣非净利润同比下降21.36%至5.78亿元 [3] 资产负债表与现金流 - 截至2025年9月30日，公司总资产为73.56亿元，较年初增长2.14%，资产负债率为25.64% [3][5] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.82亿元，同比下降26.11% [5] - 其他非流动资产较期初大幅增长1706.83%，主要系预付装修款增加所致，预付款项也增长74.43%，主要因预付生产货款增加 [4][7] 投资收益与财务费用 - 公司前三季度投资收益为1588.73万元，主要来自理财产品收益，同比大幅增长637.81% [3][7] - 财务费用为77.71万元，同比变化102.93%，主要系定期存款利息收入减少所致 [3][7] - 公允价值变动收益为149.19万元，同比下降58.27%，主要因理财产品收益减少 [7] 重大资产与项目投入 - 公司在建工程期末余额为3.78亿元，较期初增长56.44%，主要系湾区时尚产业总部基地建设投入增加 [7] - 其他流动资产期末余额为6.71亿元，较期初增长99.67%，主要因本期购买理财产品增加 [7]