报告行业投资评级 - 对Maxscend维持“Neutral”评级，12个月目标价为86元人民币（2025年预期市盈率36倍） [2][9] 报告的核心观点 - 看好Maxscend在中国市场的领先地位、产品线从射频分立器件扩展到射频模块，以及垂直整合策略，但智能手机市场距离下一个产品周期（6G）还有一段时间，从无晶圆厂向轻晶圆厂的过渡也需要时间来提高效率和盈利能力 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025业务展望 - 管理层预计2025年季度收入和利润率将环比增长，受射频模块扩张、智能手机在2025年下半年进入旺季，以及利用率逐步提高使折旧正常化的推动 [3] - 由于地缘政治紧张，库存将下降但仍处于相对较高水平 [3] 新卓项目发展进度 - 6英寸和12英寸晶圆生产线已开始大规模生产，产能提升速度符合公司预期 [4] - 12英寸生产线目前月产能为4000片晶圆，公司目标是到2025年底达到月产能5000片晶圆 [4] - 随着产能提升，每片晶圆的折旧成本将持续下降，带来利润率改善 [4] 新增长机会 - 管理层长期看好低轨卫星直连手机功能，这可能为Maxscend带来额外的射频模块机会 [8] - 高端市场（如人工智能、机器人等）的模拟和MEMS产品在长期也有潜力，有助于公司更好地利用内部产能 [8] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|4486.9|5704.3|6619.8|8071.0| |EBITDA（百万元人民币）|1089.3|1695.8|2058.2|2648.0| |每股收益（人民币）|0.75|1.77|2.38|3.40| |市盈率（倍）|120.9|39.5|29.3|20.5| |市净率（倍）|4.8|3.4|3.1|2.7| |股息收益率（%）|0.1|0.3|0.5|0.7| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|1.0|0.7|-0.1|-0.4| |CROCI（%）|14.3|18.8|19.0|20.3| |自由现金流收益率（%）|-3.7|0.0|4.4|2.3| [11] |指标|2025年3月|2025年6月E|2025年9月E|2025年12月E| |每股收益（人民币）|-0.09|0.23|0.77|0.85| [11]

公司战略与晶圆厂建设 - 卓胜微是国内射频前端芯片龙头公司，市值约380亿元，投入大量资金建设晶圆工厂，认为晶圆工厂是技术底座 [1] - 公司秉持"勤拙信和"的内核价值观，认为解决客户问题才是责任，而非选择稳当但轻松的路径 [1] - 射频前端行业正从器件走向模组化，模组化程度越来越高，提升了行业壁垒，需要优化各器件之间的配合以提高整体性能 [2] - 射频前端不适合Fabless模式，因工艺非标化导致代工厂模式低效，模拟领域的设计和晶圆制造紧密联系 [2] - 建立完整射频前端产品供应能力可减少客户采购和沟通成本，提供完整解决方案的企业具有竞争优势 [3] - 卓胜微晶圆工厂刚开始投产，面临与国际头部已折旧完毕厂商的竞争，但认为射频前端快速变化需要新路径 [3] 行业趋势与技术发展 - 射频前端行业正经历快速迭代，应用界面增多，需要与卫星、车、手表、智能眼镜、AI计算等连接，硬件需求增加 [3] - 应用形态变化推动"通感一体"中枢的发展，传统射频前端定义被突破，需要异质、异构及新应用边界的拓展 [3] - 卓胜微的崛起源自市场变化（3G到4G到5G）和新技术出现（开关和Tuner从GaAs走到SOI工艺）的叠加 [3] - 国际巨头如Skyworks、Qorvo拥有自己的晶圆厂，国内射频厂商基本采取无晶圆厂模式 [2] 专利纠纷与知识产权 - 卓胜微正与日本村田进行滤波器专利之争，涉诉5件专利，主要为结构类和部分参数专利，不涉及核心器件架构或关键工艺 [4] - 公司已着手准备反制策略，并针对村田的一项多层复合衬底结构专利提起无效宣告申请 [4] - 村田的专利与松下等公司早先公开的技术高度重合，卓胜微提交十一份无效证据，最核心的是早于村田专利申请日公开的松下专利 [5] - 国家知识产权局支持卓胜微主张，认定村田专利不具备创造性，宣告全部无效 [5] - 公司坚持正向研发，尊重知识产权，每年投入巨大资源进行知识产权布局、风险防控和维权保障 [6]

政策支持与法律保障 - 《中华人民共和国民营经济促进法》正式施行，为民营企业注入强劲发展动能，是我国首部专门关于民营经济发展的基础性法律，具有里程碑意义 [2] - 卓胜微作为江苏民营企业唯一代表参加国家发改委组织的《民营经济促进法》面对面活动，董事长许志翰表示依法治理是最好的招商措施，能吸引更多科创型企业投入 [2] - 法律实施将增强民营企业家信心，推动更多企业投身创新创业 [2] 公司技术研发与创新 - 卓胜微深耕射频芯片领域，以技术创新为核心，致力于提供高性能、差异化产品与服务 [2] - 通过设计、工艺、材料层面的联合创新，突破关键环节"卡脖子"瓶颈，推动射频前端产业链协同发展 [2] - 第二代SOI工艺研发顺利，WiFi7模组已在智能手机端实现规模出货，滤波器专利布局持续强化 [3] - 自主研发的L-PAMiD产品作为业界首次实现全国产供应链的系列产品，已进入品牌客户验证及小批量交付阶段 [3] 产能与产品进展 - 芯卓12英寸产线产能爬坡进展顺利，利用率提升缓解成本压力，产品性能优势显现 [3] - L-PAMiD产品预计下半年将迈入放量周期，有望打开新增长空间 [3] 发展战略与未来规划 - 公司从"跟随"到"领跑"的道路获得《民营经济促进法》带来的制度保障与政策支持 [3] - 未来将推进自主可控的射频前端芯片产业链建设，加速构建产业生态，实现高质量发展 [3]

滤波器行业概述 - 滤波器是射频前端市场中最大板块，占比超过60%，在射频前端分立器件中占比达66% [15] - 主要功能是过滤噪声得到有效信号，对通信信号纯净与稳定及终端设备性能有直接影响 [1][3] - 按信号处理分为模拟和数字滤波器，按元器件分为无源和有源滤波器，按频段分为低通/高通/带通/带阻/全通五种 [5] - 主要类型包括LC滤波器、腔体滤波器、声学滤波器（SAW/BAW）、介质滤波器等 [5] 行业发展历程 - 20世纪80-90年代：行业萌芽，依赖进口，产品以LC/陶瓷滤波器为主 [7] - 2000-2010年：2G/3G推动需求增长，本土企业涉足SAW/介质滤波器等中低端产品 [7] - 2011-2020年：4G/智能手机爆发推动需求，国内企业在SAW/BAW领域取得突破 [7] - 2021年至今：5G商用加速，国产厂商在BAW/LTCC领域实现技术突破 [7] 市场规模与增长 - 2018-2022年全球市场规模年复合增长率达8.04% [1][17] - 预计2025年全球市场规模将达92.04亿美元 [1][17] - 中国原铝产量从2015年3141万吨增至2024年4400.5万吨，年复合增长3.82% [11] - 2025年一季度中国原铝产量1106.6万吨，同比增长3.48% [11] 产业链结构 - 上游：铜材、铝锭、晶圆、特种陶瓷等原材料 [9] - 中游：设计研发、生产制造、封装测试 [9] - 下游：通信基站、智能手机、新能源汽车、工业自动化等 [9] - 中国移动通信基站总数达1278万个（2025Q1），其中5G基站439.5万个，占比34.4% [13] 竞争格局 - 国际巨头（村田/TDK/Broadcom等）主导高端BAW/FBAR市场 [19] - 国内厂商（好达电子/麦捷科技等）在SAW滤波器领域实现突破 [19] - 武汉凡谷/大富科技在腔体滤波器市场保持优势 [19] - 卓胜微在集成化射频前端模组领域快速崛起 [19] 重点企业 - 武汉凡谷：2024年滤波器营收2.52亿元（+37.7%），主要客户为华为/爱立信/诺基亚 [22] - 大富科技：2024年射频产品营收11.61亿元，拥有纵向一体化产业链 [24] - 村田：全球陶瓷电容器领先者，建立从原材料到产品的一体化生产体制 [20] - TDK：世界知名电子元器件企业，产品应用于信息/通讯/家电等领域 [20] 发展趋势 - 技术升级：向高频/低损耗/小尺寸发展，GaN/LTCC新材料应用，AI辅助设计 [26] - 应用拓展：新能源汽车/工业自动化/卫星通信等新兴领域需求增长 [27] - 国产替代：预计2030年中国企业全球份额从20%提升至35% [28][29]

A股市场表现 - 5月20日午后A股三大指数集体上涨 上证指数盘中上涨0 38% [1] - 休闲用品 办公用品 日用化工等板块涨幅靠前 港口 海运跌幅居前 [1] - 芯片科技股震荡走强 芯片ETF（159995）上涨0 41% [1] - 芯片ETF成分股闻泰科技上涨3 35% 韦尔股份上涨2 48% 卓胜微上涨1 68% 澜起科技上涨1 10% 圣邦股份上涨1 01% [1] 美国半导体出口管制政策 - 美国商务部废除拜登政府人工智能扩散规则 加强对全球半导体出口管制 [3] - 规定在世界任何地方使用华为昇腾芯片均违反美国出口管制 [3] - 警告公众允许美国AI芯片用于训练和推理中国AI模型的潜在后果 [3] 国产AI芯片发展前景 - AI芯片是AI技术迭代的基础 独立自主对供应链安全具有重要意义 [3] - 英伟达降低中国定制版AI芯片规格后 国产AI芯片优势和重要性更加突出 [3] - 看好国产AI芯片公司 [3] 芯片ETF相关信息 - 芯片ETF（159995）跟踪国证芯片指数 包含30只A股芯片产业龙头企业 [3] - 成分股覆盖材料 设备 设计 制造 封装和测试等领域 包括中芯国际 寒武纪 长电科技 北方华创等 [3] - 场外联接基金为A类008887 C类008888 [3]

实际控制人减持计划 - 公司实际控制人许志翰、FENG CHENHUI（冯晨晖）、YI GEBING（易戈兵）计划减持不超过534.55万股，占总股本1%，以5月16日收盘价73.40元/股计算顶格减持套现约4亿元 [1] - 许志翰和FENG CHENHUI减持股份来源为IPO前持有股份及资本公积金转增股本，YI GEBING减持股份来源于离婚财产分割 [1] - 三人当前持股比例分别为6.62%、7.57%、6.13%，合计控制公司32.92%表决权 [1][2] 股权变动历史 - 2023年6月实际控制人TANG ZHUANG（唐壮）因离婚将3275.75万股（6.13%）转让给YI GEBING [2] - 自2022年9月以来实际控制人方面累计减持套现约13亿元 [2] 经营业绩表现 - 公司归母净利润从2017年1.70亿元增长至2021年21.35亿元 [2] - 2022-2024年归母净利润持续下滑，分别为10.69亿元、11.22亿元、4.02亿元 [3] - 2024年一季度亏损4662.30万元，为2018年以来首次季度亏损 [4] 市场表现 - 公司股价自2021年6月高点累计下跌约80% [5] 主营业务 - 公司主营射频集成电路产品，包括射频开关、低噪声放大器、滤波器、功率放大器等射频前端分立器件及模组解决方案，同时提供低功耗蓝牙微控制器芯片 [2]

股东减持计划 - 实际控制人许志翰、FENG CHENHUI(冯晨晖)、YI GEBING(易戈兵)计划在2025年6月10日至2025年9月9日期间减持不超过53455万股 占总股本的1% [1] - 减持方式包括大宗交易和集中竞价 减持价格根据市场价格确定 [2] - 许志翰、FENG CHENHUI(冯晨晖)、TANG ZHUANG(唐壮)共同控制公司3292%的表决权 YI GEBING(易戈兵)与上述三人为一致行动人 [2] 公司股权结构 - FENG CHENHUI(冯晨晖)和TANG ZHUANG(唐壮)为美国籍 YI GEBING(易戈兵)将613%股权对应的表决权等权利委托给TANG ZHUANG(唐壮)行使 [3] 首次公开发行情况 - 2019年6月18日深交所创业板上市 发行新股2500万股 发行价3529元/股 募集资金总额88225万元 净额8288574万元 [3] - 发行费用总额533926万元 其中承销及保荐费用432075万元 [3] - 募集资金用于射频滤波器芯片及模组研发、射频功率放大器芯片及模组研发等5个项目 [3] 再融资情况 - 2021年2月向特定对象发行A股5311544股 发行价56585元/股 募集资金30055372万元 净额29704744万元 [4] - 2025年拟向不超过35名特定对象发行A股 募集资金不超过350000万元 用于射频芯片制造扩产和补充流动资金 [4][5] - 上市后两次募资合计38877872万元 当前股价低于2021年增发价 [4]

公司动态 - 卓胜微实际控制人及其一致行动人拟减持不超过1%公司股票（5,345,475股），占总股本比例20.32%的股东许志翰、FENG CHENHUI、YI GEBING计划在公告披露后15个交易日内减持 [1][2] - 许志翰持股6.62%，冯晨晖持股7.57%，易戈兵持股6.13%但已将表决权等权利委托给唐壮行使 [2] - 公司2024年营业收入44.87亿元（同比+2.48%），归母净利润4.02亿元（同比-64.20%）；2025年一季度营收7.56亿元（同比-36.47%），净利润亏损4662.30万元 [4] 战略转型 - 公司从Fabless模式转向IDM模式，投资芯卓半导体产业化项目并拟定增35亿元（其中30亿用于射频芯片制造扩产）以实现射频模组全链条自主可控 [3] - 已建成6英寸滤波器生产线（量产发货10万片），12英寸射频开关/LNA生产线于2024Q2量产，同时布局3D堆叠封装技术 [4] - 创始人许志翰强调"做难而正确的事情"，通过垂直整合构建长期竞争优势 [3][4] 业务概况 - 主营业务为射频前端分立器件（开关/LNA/滤波器/PA）及模组解决方案，同时提供低功耗蓝牙微控制器芯片 [4] - 早期聚焦电视芯片，2012年凭借三星订单转型射频开关领域实现突破 [3] - 目前是国内少数能对标国际领先企业的射频解决方案提供商 [4]

资本市场政策与监管 - 证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》 鼓励私募基金参与并购重组并实施锁定期"反向挂钩"机制 投资期限满48个月时第三方交易锁定期由12个月缩短至6个月 重组上市中特定股东锁定期由24个月缩短至12个月 [1] - 国家金融监督管理总局批准中国人寿资产参与第三批保险资金长期投资改革试点 其鸿鹄基金一期已投资落地500亿元 [10] - 证监会主席吴清表示将加快推进北交所服务创新型中小企业主阵地建设 打造资本市场改革开放新高地 [8] 中美经贸与科技动态 - 中国3月减持189亿美元美国国债至7654亿美元 由美国第二大债主变为第三大债主 [2] - 美国商务部认定使用华为昇腾芯片违反出口管制 中方表示坚决反对 [3] - 英伟达因美国政府对H20芯片出口限制正重新审视中国市场战略 未来不再推出Hopper系列芯片 [4] 国防工业与科技创新 - 中国"九天"察打一体无人机首次亮相 配备可容纳上百枚巡飞弹的"异构蜂巢任务舱" 预计6月底首飞 [5] - 外销型战机歼-10CE首次取得实战战果 击落多架敌机且自身零损失 [6] - 北京天坛医院成立国内首个脑机接口临床与转化病房 联合多家科研机构推动技术临床应用 [9] 企业资本运作与战略调整 - 宁德时代H股发售价定为每股263港元 拟于5月20日在港交所上市 子公司计划以不超2.25亿美元参投产业基金 [13] - 闻泰科技拟以43.89亿元向立讯精密出售资产 专注于半导体业务发展 [14] - 贵州茅台累计回购264.21万股股份 支付总金额40.5亿元 隧道股份控股股东拟增持2.5亿-5亿元 [15] 宏观经济与市场数据 - 2024年全国城镇非私营单位年平均工资124110元 名义增长2.8% 私营单位年平均工资69476元 名义增长1.7% [11] - 美股三大指数集体收涨 道指涨0.78% 标普500涨0.7% 纳指涨0.52% 特斯拉涨超2% 英伟达小幅上涨 [21] - 穆迪将美国主权信用评级从AAA下调至AA1 财长贝森特称降级是滞后指标并强调将减少联邦支出 [22] 产业投资与合规监管 - 党政机关新规要求公务用车采购国产汽车且优先选用新能源汽车 [7] - 国家版权局等四部门启动"剑网2025"专项行动 重点整治视听作品、动漫游戏、计算机软件等领域网络侵权 [12] - 群兴玩具孙公司与腾讯签订1.13亿元算力服务协议 [19] 国际市场与地缘政治 - 特朗普称将在两三周内设定美国贸易伙伴关税税率 并表示无法与所有贸易伙伴达成协议 [23] - 俄罗斯与乌克兰三年来首次直接谈判结束 双方同意交换被俘人员并讨论停火方式 [27] - 美国消费者信心因关税担忧跌至纪录次低水平 通胀预期升至数十年高点 [24]

公司减持计划 - 公司实际控制人及其一致行动人计划减持不超过534.55万股，占公司总股本的1%，减持原因为个人资金需求 [2] - 减持将在披露之日起15个交易日后的3个月内实施，股份来源包括首发前持有及转增股本取得的股份，以及易戈兵通过离婚财产分割获得的股份 [2] - 公司强调减持不会导致控制权变更，也不会影响持续经营 [2] 市场反应与财务表现 - 公告发布后市场反应平稳，5月18日成交量为334万股，成交额2.46亿元，股价维持平盘 [3] - 2025年一季度营收同比下滑36.47%至7.56亿元，净亏损4662.30万元 [3] - 2024年全年净利润同比下降64.20%至4.02亿元，经营活动现金流净额减少95.76%，存货规模同比激增68.88%至25.21亿元 [3] 研发投入与行业地位 - 2024年研发费用达9.97亿元，同比增长58.53%，占营收比例提升至22.22% [3] - 公司在射频芯片领域的技术积累和市场份额仍具竞争力，在5G通信、汽车电子等领域占据重要地位 [3][4] 行业背景与挑战 - 半导体行业面临国产替代加速的政策红利，中国半导体行业协会4月发布的原产地新规进一步推动本土供应链发展 [3] - 行业竞争加剧及全球需求疲软给公司带来压力，股价年内已累计下跌超18% [3] 长期展望 - 随着智能汽车、物联网等新兴市场的扩张，公司有望受益于行业结构性增长 [4] - 投资者需关注减持实施的具体节奏及公司后续业绩修复情况，尤其是存货去化和研发成果转化进展 [4]