证券研究报告 卓胜微 (300782 CH) 1Q25：毛利率受折旧影响进一步下降 | 华泰研究 | | | 季报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 4 月 | 29 日│中国内地 | 半导体 | 维持公司 25-27 年归母净利预测 4.36/9.13/13.91 亿元，公司 12 寸产线产 能爬坡进展顺利，且 WiFi7、LPAMiD 等发射端模组产品陆续量产，给予 10x 25 年 PS（可比估值 7.7x），维持目标价 93.4 元，给予"买入"评级。 风险提示：智能手机需求不及预期，新品研发进度不及预期，价格竞争加剧。 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 4,378 | 4,487 | 4,995 | 5,851 | 6,739 | | +/-% | 19.05 | 2.48 | 11.32 | 17.13 | 15.18 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | ...

报告公司投资评级 - 维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 营收下滑，受上年高基数、手机市场需求平淡及客户拉货动能下降影响，产线折旧致毛利率承压连续两季亏损，预计 25 年随新产品批量出货收入逐季提升、下半年扭亏，看好公司自建产线布局产品打开成长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 公司 1Q25 实现营收 7.56 亿元（yoy：-36.47%，qoq：-32.49%），归母净亏损 0.47 亿元（yoy：-123.57%，qoq：-97.62%），扣非归母净利润亏损 0.54 亿元（yoy：-128.00%，qoq：-7.12%） [1] - 24 年 12 英寸产线稼动率提升中，折旧影响成本，叠加市场价格竞争，1Q25 毛利率降至 31.0%（yoy：-11.8pct，qoq：-5.4pct） [2] - 随着部分产品量产，1Q25 研发费用降至 1.78 亿元（yoy：-33.9%，qoq：-27.3%） [2] - 截至一季度末，公司存货 25.17 亿元与 2024 年末基本持平，部分为芯卓产线原材料备货，库存健康，1Q25 经营性现金流净额 0.77 亿元，现金流回归健康 [2] 25 年展望 - 考虑消费电子淡旺季及新品放量节奏，公司业绩或前低后高，全年营收有望双位数增长 [3] - 分立器件/接收端产品方面，第一代自产射频开关和低噪声放大器量产，第二代工艺研发推进；集成自产滤波器的相关产品在多家品牌客户放量且份额有提升空间 [3] - 发射端方面，WiFi7 模组产品客户端量产顺利，25 年收入大幅提升；第一代 L - PAMiD 产品量产，2H25 营收贡献有望提升且完成下一代产品技术升级 [3] 投资建议 - 维持公司 25 - 27 年归母净利预测 4.36/9.13/13.91 亿元，因 12 寸产线产能爬坡顺利，WiFi7、LPAMiD 等发射端模组产品量产，给予 10x25 年 PS（可比估值 7.7x），维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE(%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE(倍)|34.64|96.74|89.25|42.60|27.94| |PB(倍)|3.97|3.81|3.67|3.38|3.02| |EV EBITDA(倍)|28.00|40.24|33.32|22.22|16.82|[6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth（2025E）|EPS Growth（2026E）|P/E（2025E）|P/E（2026E）|P/S（2025E）|P/S（2026E）|ROE（2025E）|ROE（2026E）|股价变动（5D）|股价变动（1M）|股价变动（YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603501 CH|韦尔股份|122.28|148,808|31%|27%|33.5|26.3|4.8|4.1|15.9%|17.2%|0.3%|-7.9%|15.0%| |300661 CH|圣邦股份|105.00|49,743|57%|43%|69.1|48.3|11.8|9.5|10.3%|14.1%|2.9%|20.3%|18.1%| |688052 CH|纳芯微|190.10|27,095|101%|8204%|12493.2|150.4|9.6|7.6|0.1%|2.8%|2.8%|35.5%|13.9%| |688153 CH|唯捷创芯|30.87|13,274|531%|77%|123.9|70.1|4.6|3.9|2.6%|4.4%|-3.5%|-8.0%|-52.8%| |平均数| - |112.06|59,730|180%|2088%|75.5|48.3|7.7|6.3|7.2%|9.7%| - | - | - | |中位数| - |113.64|38,419|79%|60%|96.5|59.2|7.2|5.9|6.5%|9.3%| - | - | - | [11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [18]

IDM 战略稳步推进，新品放量可期。1Q2025，芯卓6 寸及12 寸产线均稳定运行并规模量产，相关产品 均按计划顺利量产并出货，技术研发与产品迭代工作也在有序推进，为后续产品迭代和成本优化奠定基 础。公司依托芯卓"智能质造"资源的持续深化整合与建设，一方面加速特色工艺平台技术矩阵的布局， 另一方面推动更多产品导入，预计产能利用率将稳步提升。 投资建议：我们预计公司2025/2026/2027 年收入分别为49.83/57.32/63.75 亿元，2025/2026/2027 年归母 净利润分别为4.76/7.54/11.20 亿元，对应PE 分别为81.62/51.52/34.72 倍，维持"增持"评级。 风险提示：新产品进度不及预期、行业竞争加剧、宏观需求不及预期、地缘政治风险、汇率波动风险、 限售股解禁风险。 事件：2025 年4 月28 日公司发布1Q2025 业绩报告，1Q2025 公司实现营业收入7.56 亿元，同 比-36.47%；实现归母净利润-0.47 亿元，扣非归母净利润-0.54 亿元，同比均由盈转亏。 营收同比下滑主要系去年同期基数较高及客户拉货节奏影响。我们认为，公司收入同比下滑，主 ...

卓胜微（300782）在电话会议中表示，L-PAMiD产品是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品， 基于自建产线带来的优势，该产品系列正在高效推进。目前，L-PAMiD产品系列已在所有的品牌客户 验证或者导入过程中，并在部分客户开始小批量交付。预计该产品下半年将进入起量阶段，今年不会体 现太多收入贡献。(人民财讯) ...

| | 1、请问公司 年第一季度业绩、毛利下滑的原因？ 2025 | | --- | --- | | | A：尊敬的投资者，您好！2025 年第一季度，受季节规律等多因素影响， | | | 公司实现营业收入 亿元，较上年同期减少 7.56 36.47%；归属于上市公 | | | 司股东的净利润-4,662.30 万元，较上年同期下降 123.57%。预计下半年 | | | 业绩将伴随季节性规律与新产品发力呈现较好改善。 | | | 在前期对于芯卓产线固定资产投入后折旧费用增加、激烈的竞争 | | | 环境等因素共同影响下，公司 2025 年第一季度毛利率为 31.01%。 | | | 由于 英寸产线工艺难度高、设备投入规模大，因而转固后公司 12 | | | 财务方面压力较大。在产能爬坡初期由于产量低，产出的晶圆因分摊较 | | | 高故单片实际成本高；该部分晶圆在 2025 年第一季度跨期销售后，由 | | | 于折旧成本较高，对毛利率产生了较大影响。目前 12 英寸产能爬坡进 | | | 展顺利，低产出导致高成本的迹象也在产能利用率的不断攀升下逐渐 | | | 减弱，产品也体现了良好的性能表现。感谢您对公 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 基于最新财报及行业发展趋势调整公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为5.25/8.91/12.68亿元 对应PE为77/45/32倍 公司是国内射频产业链布局相对完整和领先企业 集成自产滤波器的接收端模组及应用于5G NR频段的主集收发模组产品在客户端的市场覆盖率和渗透持续提升 [10] 公司基本情况 - 公司网址为www.maxscend.com 大股东为无锡汇智联合投资企业(有限合伙) 持股11.08% 实际控制人为许志翰、Zhuang Tang、Chenhui Feng 总股本5.35亿股 流通A股4.48亿股 总市值403亿元 流通A股市值338亿元 每股净资产18.99元 资产负债率28.0% [1] 公司业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营收7.56亿元 同比下降36.47% 归属上市公司股东净利润-0.47亿元 同比下降123.57% 整体毛利率和净利率分别是31.01% 同比下降11.77pct 净利率-6.20% 同比下降22.76pct 营收及利润下降主要受产线折旧增加及下游需求放缓影响 [4][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为47.56/56.12/64.54亿元 同比增长6.0%/18.0%/15.0% 净利润分别为5.25/8.91/12.68亿元 同比增长30.7%/69.5%/42.4% [6] 公司产线进展 - 6英寸滤波器产线产品品类全面布局 具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件规模量产能力 集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量 [8] - 基于芯卓项目深化 在特色工艺、材料、技术、差异化等方面持续拓展 12英寸IPD平台进入规模量产阶段 L-PAMiF、LFEM等相关模组产品全部采用自产IPD滤波器 [8] - 12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已量产 并启动第二代工艺开发且进展顺利 [8] 行业趋势与公司布局 - 射频前端芯片走向集成模组化 以满足移动智能终端小型化、轻薄化、功能多样化需求 5G发展后半程通信制式对射频无线通信网络能力要求更高 向高集成化、成本化与定制化并行方案演进 [8][9] - 全球射频前端芯片市场集中度高 国内自给率低 采用全国产方案利于国内企业掌握自主控制关键核心技术的供应链 确保产业稳定发展 [9] - 公司研发投入占营收比重逐年上升 2022-2024年度分别为12.22%、14.37%和22.22% 产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富 应用领域从智能手机拓展到通信基站、汽车电子、蓝牙耳机等领域 [9] - 公司自建芯卓产线 参与芯片设计、工艺制造和封装测试一体化环节 形成自主生产工艺支持 实现长期稳定自主可控的供给能力 [9] 公司财务预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5016|3979|3900|4654| |非流动资产（百万元）|9216|10637|11539|11937| |资产总计（百万元）|14233|14616|15439|16591| |流动负债（百万元）|2971|2987|3139|3300| |非流动负债（百万元）|1061|957|832|690| |负债合计（百万元）|4032|3944|3971|3990| |归属母公司股东权益（百万元）|10199|10669|11463|12592|[11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4487|4756|5612|6454| |营业成本（百万元）|2715|2759|3143|3550| |净利润（百万元）|403|527|893|1271| |归属母公司净利润（百万元）|402|525|891|1268| |EPS（元）|0.75|0.98|1.67|2.37|[11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|68|2363|2554|3445| |投资活动现金流（百万元）|-1812|-2794|-2798|-2819| |筹资活动现金流（百万元）|2407|-270|-328|-381| |现金净增加额（百万元）|665|-701|-572|245|[13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率（%）|2.5|6.0|18.0|15.0| |营业利润增长率（%）|-69.0|44.1|69.8|42.5| |归母净利润增长率（%）|-64.2|30.7|69.5|42.4| |毛利率（%）|39.5|42.0|44.0|45.0| |净利率（%）|9.0|11.0|15.9|19.6| |ROE（%）|3.9|4.9|7.8|10.1| |资产负债率（%）|28.3|27.0|25.7|24.0| |每股收益（元）|0.75|0.98|1.67|2.37| |P/E（倍）|100.4|76.8|45.3|31.8| |P/B（倍）|4.0|3.8|3.5|3.2| |EV/EBITDA（倍）|50|21|15|11|[6][12]

主要会计数据和财务指标 - 2025年一季报基本每股收益为 -0.0872元，较2024年一季报的0.3705元减少123.54% [1] - 2025年一季报每股净资产为18.99元，较2024年一季报的18.76元增加1.23% [1] - 2025年一季报每股公积金为6.81元，较2024年一季报的6.72元增加1.34% [1] - 2025年一季报每股未分配利润为10.30元，较2024年一季报的10.25元增加0.49% [1] - 2025年一季报营业收入为7.56亿元，较2024年一季报的11.9亿元减少36.47% [1] - 2025年一季报净利润为 -0.47亿元，较2024年一季报的1.98亿元减少123.74% [1] - 2025年一季报净资产收益率为 -0.46%，较2024年一季报的2.00%减少123% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有17181.54万股，累计占流通股比38.39%，较上期减少520.36万股 [2] - 无锡汇智联合投资企业(有限合伙)持有5920.90万股，占总股本比例13.23%，持股不变 [3] - YI,GEBING(易戈兵)持有3275.75万股，占总股本比例7.32%，持股不变 [3] - 南通金信灏嘉投资中心(有限合伙)持有1911.84万股，占总股本比例4.27%，持股不变 [3] - FENG CHENHUI(冯晨晖)持有1012.29万股，占总股本比例2.26%，持股不变 [3] - 天津浔渡创业投资合伙企业(有限合伙)持有966.92万股，占总股本比例2.16%，持股不变 [3] - 香港中央结算有限公司持有938.86万股，占总股本比例2.10%，较上期减少419.72万股 [3] - 许志翰持有884.33万股，占总股本比例1.98%，持股不变 [3] - 易方达创业板ETF持有865.62万股，占总股本比例1.93%，较上期减少68.24万股 [3] - 姚立生持有797.95万股，占总股本比例1.78%，持股不变 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持有607.08万股，占总股本比例1.36%，较上期减少32.40万股 [3] 分红送配方案情况 - 公司本次不分配不转赠 [4]

证券代码：300782 证券简称：卓胜微 公告编号：2025-042 江苏卓胜微电子股份有限公司 关于调整公司 2023 年限制性股票激励计划相关事项 及作废处理部分限制性股票的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或者重大遗漏。 江苏卓胜微电子股份有限公司（以下简称"公司"）于 2025 年 4 月 25 日召 开第三届董事会第十一次会议、第三届监事会第十一次会议，审议通过了《关于 调整 2023 年限制性股票激励计划相关事项的议案》《关于作废处理 2023 年限制 性股票激励计划部分限制性股票的议案》。现将有关事项说明如下： 4、2023 年 4 月 19 日，公司召开 2023 年第一次临时股东大会，审议通过《关 于公司<2023 年限制性股票激励计划（草案）>及其摘要的议案》《关于公司<2023 1 年限制性股票激励计划实施考核管理办法>的议案》《关于提请股东大会授权董 事会办理 2023 年限制性股票激励计划相关事宜的议案》，公司 2023 年限制性股 票激励计划获得批准，并于同日披露了《关于公司 2023 年限制性股票激励计划 内幕信息知情人及激 ...

激励计划基本信息 - 授予的限制性股票总量为193.7670万股，约占公司2023年股本总额53380.2594万股的0.3630%[4][5] - 授予价格调整前为61.64元/股，调整后为61.25元/股[4][5] - 授予的激励对象总人数不超过205人[5] - 第一个归属期归属权益数量占授予权益总量的比例为40%，第二个归属期为30%，第三个归属期为30%[5] - 授予日为2023年4月26日，股票来源为公司向激励对象定向发行A股普通股股票[22] 业绩考核条件 - 2023年营业收入值不低于42.31亿元，公司层面归属比例为100%；不低于40.47亿元且小于42.31亿元，归属比例为80%；小于40.47亿元，归属比例为0[6] - 2023 - 2024年两年营业收入累计值不低于93.09亿元，公司层面归属比例为100%；不低于87.02亿元且小于93.09亿元，归属比例为80%；小于87.02亿元，归属比例为0[7] - 2023 - 2025年三年营业收入累计值不低于154.02亿元，公司层面归属比例为100%；不低于140.54亿元且小于154.02亿元，归属比例为80%；小于140.54亿元，归属比例为0[7] - 激励对象绩效考核结果为A/B+、B、C三个档次，个人层面归属比例分别为100%、80%、0[8] 业绩数据 - 2023年度营业收入值为43.78亿元，2024年度营业收入值为44.87亿元[20] - 2023 - 2024年两年营业收入累计值为88.65亿元，公司层面归属比例达80%[20] 激励计划变动 - 2024年因13名激励对象离职、2名激励对象放弃，作废12.1646万股；15名激励对象绩效不达标，作废0.7015万股，共作废12.8661万股，符合归属条件人数由205人调为190人[15] - 2025年因18名激励对象离职、2名激励对象放弃，作废8.3514万股；公司层面业绩未达标归属比例80%，11名激励对象绩效不达标，作废10.3429万股，共作废18.6943万股，符合归属条件人数由192人调为172人[17] 本次归属情况 - 本次归属数量为39.8885万股，归属人数为172人，授予价格为61.25元/股[23] - 2025年公司认为2023年限制性股票激励计划第二个归属期归属条件成就，可归属数量为39.8885万股[18] - 本次归属期为2025年4月28日至2026年4月24日[18] - 161名个人层面归属比例为100%，11名个人层面归属比例为80%[20] - 部分激励对象本次归属数量占已获授限制性股票总量的比例为24.00%，其他中层管理人员及技术（业务）骨干为21.70%[22] - 本次归属限制性股票39.8885万股，总股本将由53454.7532万股增加至53494.6417万股[28] 相关决议与文件 - 公司董事会将统一办理172名激励对象限制性股票归属及相关的归属股份登记手续[21] - 监事会认为归属条件已成就，同意为172名激励对象办理归属相关事宜[25] - 激励计划调整授予价格、第二个归属期归属条件成就及作废部分限制性股票事项已获必要批准和授权[30] - 备查文件包含第三届董事会第十一次会议决议[31] - 备查文件包含第三届监事会第十一次会议决议[31] - 备查文件包含《上海兰迪律师事务所关于江苏卓胜微电子股份有限公司2023年限制性股票激励计划调整授予价格暨第二个归属期归属条件成就和作废部分限制性股票的法律意见书》[31] 其他 - 2022年度以总股本533,802,594股为基数，每10股派现金红利1.70元，共派发现金90,746,440.98元，限制性股票授予价格调整为61.47元/股[14] - 2023年度以总股本533,815,206股为基数，每10股派现金红利2.24元，共派发现金119,574,606.14元，限制性股票授予价格调整为61.25元/股[15] - 公告发布时间为2025年4月28日[33]

证券代码：300782 证券简称：卓胜微 公告编号：2025-041 江苏卓胜微电子股份有限公司 关于调整公司 2022 年限制性股票激励计划相关事项 及作废处理部分限制性股票的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或者重大遗漏。 江苏卓胜微电子股份有限公司（以下简称"公司"）于 2025 年 4 月 25 日召开 第三届董事会第十一次会议、第三届监事会第十一次会议，审议通过了《关于调 整 2022 年限制性股票激励计划相关事项的议案》《关于作废处理 2022 年限制性 股票激励计划部分限制性股票的议案》。现将有关事项说明如下： 一、本次股权激励计划已履行的相关审批程序 1、2022 年 1 月 27 日，公司召开了第二届董事会第十二次会议，审议并通过 《关于公司<2022 年限制性股票激励计划（草案）>及其摘要的议案》《关于公司 <2022 年限制性股票激励计划实施考核管理办法>的议案》《关于提请股东大会授 权董事会办理 2022 年限制性股票激励计划相关事宜的议案》，公司独立董事对本 次股权激励计划的相关事项发表了独立意见。 2、2022 年 1 月 2 ...