投资评级与目标价 - 报告对AAC Technologies (瑞声科技) 维持“买入”评级 [9][16] - 基于分类加总估值法得出新目标价为55.27港元，较当前股价32.22港元有71.5%的上涨空间 [1][3][9] - 新目标价对应20.0倍滚动至2026财年的预期市盈率，较历史远期市盈率均值22.5倍低11% [1][16] 核心观点与业绩回顾 - 公司2025财年业绩符合预期，营收同比增长16.4%至318.17亿元人民币，净利润同比飙升39.8%至25.12亿元人民币 [1][2][9] - 尽管声学业务毛利率下滑拖累整体毛利率，但光学业务盈利能力的改善以及汽车/热管理业务的强劲增长是主要亮点 [1][9] - 光学业务毛利率从2024财年的6.5%显著提升至11.5%，得益于在高端镜头市场的份额增长 [9] - 热管理VC和传感器及半导体业务增长尤为迅猛，同比分别增长400%和103% [9] 未来展望与增长驱动 - 管理层对2026财年给出了积极的指引，预计公司整体营收同比增长16-17%，毛利率保持稳定 [1][9] - 汽车、热管理、边缘AI和利润率复苏将成为2026-27财年盈利增长的主要驱动力 [1] - 公司正加速拓展高增长的非手机业务，包括：1) 通过持有河北第一光53.7%股权布局汽车领域；2) 收购Dispelix布局AR波导；3) 收购Jyundei布局AI服务器液冷 [9] - 短期催化剂包括AI手机/眼镜的发布、AR光学波导的产能爬坡以及汽车PSS订单的获取 [1][16] 财务预测与业务分部 - 预测2026财年营收为366.93亿元人民币，同比增长15.3%；2027财年营收为413.78亿元人民币，同比增长12.8% [2][13] - 预测2026财年净利润为28.999亿元人民币，同比增长15.4%；2027财年净利润为33.889亿元人民币，同比增长16.9% [2][13] - 根据分部预测，2026财年增长主要由ED&PM（预计同比增长22%）、声学（10%）、PSS（20%）和传感器及半导体（25%）驱动 [15] - 报告略微下调了2026-27财年的盈利预测，主要反映了行业逆风及更强劲的热管理/光学/汽车业务前景 [1][11] 估值与业务构成 - 分类加总估值中，ED & PM业务对2026财年预期利润贡献最大，占比42%，目标市盈率20倍 [17] - 传统声学、声学-PSS、MEMS、光学业务均采用20倍目标市盈率进行估值 [16][17] - 截至报告日，公司市值为385.996亿港元，过去1个月、3个月、6个月的股价绝对回报分别为-12.7%、-14.8%和-28.2% [4][6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，营收达318.2亿元，同比增长16.4%，净利润为25.12亿元，同比增长39.8% [1] - 光学业务盈利能力持续改善，同时公司在AI端侧散热领域发力，并加速开拓AI算力中心液冷市场 [1] - 尽管因产品组合变化及存储涨价预期，小幅下调2026年盈利预测，但公司积极卡位AI端侧设备新赛道，发力AI算力液冷、车载、机器人等多元化场景，有望打开远期成长空间 [4] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年营收318.2亿元，同比增长16.4%；毛利率22.1%，同比维持稳定；净利润25.12亿元，同比增长39.8% [1] - **盈利预测调整**：考虑到声学毛利率低于预期及存储涨价可能影响安卓业务盈利，将2026年净利润预测下调8%至28.20亿元；维持2027年净利润预测34.59亿元；新增2028年净利润预测40.04亿元 [4] - **估值数据**：基于2026年3月20日股价，对应2025年市盈率（P/E）为14倍，2026年预测市盈率为12倍 [5] 分业务板块表现 - **声学业务**：收入83.52亿元，同比增长1.7%；毛利率27.6%，同比下降2.6个百分点，主要因毛利率较低的模组类项目增加导致产品组合变化 [1] - **车载声学业务**：收入41.17亿元，同比增长16.1%；毛利率23.8%，同比下降1.0个百分点，因新品导入及产品组合变化，预计高端品牌车载音响系统对盈利的拉动将在2026年体现 [2] - **光学业务**：收入57.25亿元，同比增长14.5%；毛利率11.5%，同比显著提升5.0个百分点，得益于产品结构持续优化及运营效率改善 [2] - **电磁传动及精密结构件业务**：收入117.74亿元，同比增长21.3%；毛利率24.5%，同比提升1.2个百分点 [3] - **传感器及半导体业务**：收入15.71亿元，同比大幅增长103.1%；毛利率13.8%，同比下降1.8个百分点，收入增长主要得益于高规格信噪比麦克风在大客户机型中份额提升 [3] 产品与技术进展 - **声学**：期内首发同轴扬声器2.0，聚焦AI手机双扬声器系统 [1]；为极氪9X SUV提供9.2.4.8 Naim品牌声学系统，实现品牌级系统级产品出货 [2]；收购头部数字麦克风企业初光，与传感器及半导体业务形成垂直整合 [2] - **光学**：光学镜头方面，斩获多个7P项目，7片式镜头全年出货量近1500万颗 [2]；光学模组方面，32MP以上产品出货量占比超40%，OIS模组出货量接近翻倍，潜望式模组首次大批量出货 [2] - **电磁传动**：X轴线性马达出货量同比双位数增长，在安卓中高端机份额继续扩大，并助力大客户侧键与智能手表触觉反馈创新 [3] - **精密结构件**：散热收入达16.7亿元，同比提升超过400%，并探索更多终端品类散热机会；智能手机金属中框收入38.2亿元，同比增长4.2%，保持在旗舰机及折叠机中的领先份额 [3] AI与散热战略布局 - **AI端侧与算力中心散热**：2020-2025年公司VC均热板出货量复合增速近90% [4] - **被动散热**：已获得平板散热项目定点，未来将加速新品类设备散热导入，在新材料和新结构VC技术储备及卡位领先 [4] - **主动散热**：获得客户首个电磁散热风扇项目定点 [4] - **液冷市场开拓**：通过收购远地科技，加速AI液冷散热战略布局 [4]

核心财务表现 - 2025年全年实现营业收入318.2亿元人民币，同比增长16.4%，营收规模连续多年刷新历史纪录 [1][3] - 归母净利润同比大增39.8%至25.1亿元人民币，净利增速显著高于营收增速 [2][3] - 全年毛利达到70.2亿元，毛利率稳定维持在22.1% [2][3] - 净利率为7.9%，较上年的6.6%提升1.3个百分点 [2] - 每股基本盈利为人民币2.18元，同比增长42.5% [2] - 建议末期股息为每股0.35港元，同比增长45.8% [2] - 全年经营性现金流达71.8亿元，同比增长38.1% [3] 业务板块表现 - 电磁传动及精密结构件业务作为第一大营收支柱，全年收入突破206.4亿元，依托线性马达市占率提升及VC散热板等创新产品放量，毛利率稳步提升 [4][5] - 传感器及半导体业务全年收入79.7亿元，受益于AI智能硬件需求爆发，高规格麦克风、MEMS传感器等产品在AI眼镜、智能终端出货量激增 [4][5] - 光学业务全年收入72.5亿元，高端镜头、光学模组出货量攀升，WLG工艺产品量产突破，7P镜头、潜望式模组、OIS模组等高端产品占比提升，带动板块盈利能力显著改善 [4][5] - 车载及消费声学产品全年收入57亿元，依托车载声学一体化方案落地及海外并购协同，成功跻身全球头部车载音频供应商阵营 [4][5] 增长驱动与战略转型 - 净利润大幅增长的核心驱动来自光学业务盈利性持续改善，以及电磁传动、车载声学等高盈利水平业务的收入快速增长 [3] - 公司从传统元器件厂商向AI感知基础设施构建者转型，持续加大研发投入，聚焦智能座舱、XR设备、机器人、数据中心散热等高增长赛道 [6] - 散热业务迎来爆发式增长，VC均热板、液冷产品在消费电子、AI服务器领域广泛应用 [6] - 机器人灵巧手、车载声学系统、高端光学镜头等创新产品批量落地，绑定头部客户资源 [6] - 业绩增长得益于消费电子行业复苏、AI硬件需求爆发的行业红利，以及公司技术积淀、业务多元化布局和精益化运营的核心竞争力 [6]

公司股份回购 - 公司于2026年3月20日进行了股份回购，斥资1610.7万港元，回购数量为50万股 [2]

业绩回顾 - 2025年收入318.17亿元 同比增长16% 归母净利润25.12亿元 同比增长40% 业绩符合预期 [1] - 盈利快速增长主因散热业务收入16.7亿元 同比增长超400% 带动电磁传动及精密结构件收入同比增长21% 毛利率提升1.2个百分点至24.5% [1] - 光学业务毛利率同比提升5.0个百分点至11.5% 得益于高端产品占比提升 [1] 业务发展趋势 - 散热业务高增 因2H25北美大客户高端机型采用VC均热板 公司作为核心供应商相关收入实现数倍增长 有望受益于下一代机型方案下沉及升级 并探索更多终端应用 [1] - 光学业务持续突破 2025年7片式镜头出货量近1500万颗 OIS模组出货接近翻倍 潜望式模组首次大批量出货 毛利率连续五个半年度环比提升 [2] - 通过收购布局新领域 收购PSS等厂商向车载声学全栈式解决方案迈进 整合Displex能力获多个头部客户光引擎和光波导项目定点 收购国内领先液冷厂商以把握AI算力机遇 [2] 盈利预测与估值 - 预计2026年全球手机需求承压 下调2026年归母净利润6%至26.84亿元 引入2027年收入369亿元 归母净利润32.18亿元 [2] - 当前股价对应2026/2027年市盈率13.6倍/11.2倍 目标价下调23%至47港元 对应2026/2027年市盈率18.7倍/15.4倍 较当前有37%涨幅空间 [2]

2025年全年业绩概览 - 2025年全年营收达318.2亿元，同比增长16.4%，创历史新高 [2][3] - 2025年全年净利润为25.1亿元，同比增长39.8% [2] - 2025年全年经营性现金流为71.8亿元，同比增长38.1% [2] - 公司拟派发末期股息每股0.35港元，较上年增长45.8% [2] 业务转型与增长动力 - 公司正从传统消费电子零部件供应商向全球AI感知交互系统解决方案提供商转型 [5] - 传感器与半导体业务收入同比增长103.1%，电磁传动与精密结构件业务收入同比增长21.3%，光学业务收入同比增长14.5% [3][5] - 传感器及半导体业务受益于AI时代语音交互需求爆发，迎来升级周期 [5] - 电磁传动业务与客户顺利开发了其第一款AI硬件设备中的核心零部件 [5] - 光学业务方面，头部无人机品牌镜头已大规模量产，并在头部海外公司的AI眼镜产品中获得多个定点 [5] 新兴业务板块表现 - 散热业务收入达16.7亿元，同比大幅增长410.9%，主要得益于核心客户（如苹果iPhone 17 Pro系列采用VC均热板）订单放量 [7] - 2020年至2025年，公司VC均热板出货量复合增长率接近90% [7] - 公司启动扩产项目，完成后VC均热板年产能将从2025年的1.5亿片增至3亿片 [7] - 散热业务已覆盖从AI手机、XR设备到人形机器人、智能汽车的全场景 [8] - 车载声学板块营收达41.2亿元，同比增长16.1% [5][6] 战略收购与未来布局 - 公司收购了液冷产品制造商远地科技，布局数据中心液冷、AI服务器散热及高端热管理领域 [9] - 远地科技是互联网与金融行业头部液冷供应商，服务字节跳动、百度、腾讯等巨头，并与昆仑芯、摩尔线程、华为昇腾等国产GPU厂商实现项目适配 [9] - 公司收购芬兰AR衍射光波导技术企业Dispelix，整合衍射光波导、光机和光引擎能力 [9] - AR光学垂直整合预计带来单机100-200美元的光学价值量，公司预计2026年成为全球首家在头部客户量产AR全彩光波导的供应商 [9] 管理层展望与指引 - 管理层对2026年实现稳健收入增长充满信心，预计增速将不低于2025年的16.4% [2][6] - 预计2026年毛利率将在2025年22.1%的基础上稳中有升 [2] - 各业务板块2026年增长预期明确：声学业务维持中高个位数增长；车载声学、传感器及半导体业务维持15%-20%的高双位数增长；电磁传动业务收入增速预计5%-10%；精密结构件业务收入增长超30% [6] - 公司与全球头部客户共同开发的高价值量AI创新硬件预计于2026年下半年大批量出货 [5] - 散热业务在多业态终端（如笔记本电脑、平板电脑）的市场机会有望在未来几年支撑百亿级别的业务规模 [7]

公司股份回购行动 - 公司于2026年3月20日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购共涉及50万股股份 [1] - 回购总金额为1610.7万港元 [1]

公司股份回购行动 - 公司于2026年3月20日执行了股份回购，耗资1610.7万港元 [1] - 此次回购共购入50万股公司股份 [1] - 回购价格区间为每股31.9港元至32.58港元 [1]

股份数据 - 2026年2月28日已发行股份（不含库存）1,166,970,500，库存31,529,500，总数1,198,500,000[3] - 2026年3月20日结束时，已发行股份（不含库存）1,166,470,500，库存32,029,500，总数1,198,500,000[3] 股份购回 - 2026年3月20日购回股份500,000，占比0.0428%，每股购回价32.2139[3] - 2026年3月20日购回股份500,000，最高32.58，最低31.9，总价16,106,950[9] - 购回授权决议2025年5月22日通过[9] - 可购回股份总数117,518,780[9] - 已购回8,717,000，占比0.7418%[9] 其他 - 股份购回后新股发行等暂停期至2026年4月19日[9]

智通财经APP获悉，摩根大通发布研报称，瑞声科技(02018)管理层对2026年前景持正面看法，受惠于散 热及汽车业务稳固增长。该行继续看好公司，因其业务多元化，不仅拓展至散热市场，更获得一家主要 美国云端服务供应商(CSP)的先进AI硬件项目，若2027年需求提升，相信有望成为下一个催化剂。考虑 到CSP项目的新贡献，轻微调升2027年收入预测。给予目标价65港元，维持"增持"评级。 ...