行业核心观点 - 在全球半导体及内存成本上升背景下，投资主题应聚焦于苹果相关产业链，因其预计将跑赢非苹果阵营 [1][2] - 苹果及其供应链公司将成为此轮行业调整中的主要受益者 [1] 苹果公司前景与策略 - 由于内存、CPU及其他半导体组件成本加速上升，大多数下游PC和智能手机制造商对2026财年的终端需求持更保守态度 [2] - 苹果公司因其高端品牌定位以及在内存成本上不提价的策略，使其iPhone的性价比相较于被迫涨价的安卓手机更具吸引力 [2] - 供应链反馈显示，苹果迄今受内存涨价的影响不大 [2] - 野村预测苹果iPhone出货量在2026财年仍能实现个位数百分比增长 [2] - 对于2026财年下半年，苹果大概率不会因内存成本而上调新款iPhone 18 Pro及Pro Max的售价（至少入门存储版本不会） [2] - 全新折叠屏iPhone将采用与常规机型不同的定价策略，有望进一步巩固苹果产品的市场竞争力 [2] 苹果供应链投资机会 - iPhone供应链将在2026财年上半年实现稳健的同比增长，这主要由iPhone 17的强劲需求所驱动 [2] - 瑞声科技被野村列为重点看好的苹果供应链公司之一，获得“买入”评级，目标价定为65.40港元 [1][3] - 该目标价基于22倍2026财年预期每股收益，市盈率位于其过去10年历史区间10-25倍的中高端 [3] 瑞声科技具体增长动力 - 瑞声科技受益于均热板和新AI设备持续的规格升级 [1][3] - 瑞声科技正与OpenAI、苹果合作布局AI桌面设备，为迷你机器人产品供应马达与麦克风 [3] - 这类AI桌面设备的平均售价与潜在产品价值量均显著高于智能手机相关产品 [3] - 瑞声科技人形机器人业务已获得小米、灵犀机器人等早期客户的合作落地 [3] - 散热业务方面，瑞声科技此前已为iPhone 17 Pro系列供应VC均热板，2025年该业务收入暴增410.9%至16.9亿元 [3] - 公司于3月官宣完成对国内头部液冷方案商远地科技的控股收购，实现从终端散热向AI基建散热的场景全面延伸 [3] - 此次收购助力公司构建起“终端+基建”双赛道协同发力的核心优势，进一步打开未来成长空间 [3]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为“强于大市”（维持）[3] 报告核心观点 - 在AI应用商业化规模化落地和政策支持的背景下，AI算力需求有望进一步提升，光模块作为核心环节有望加速向高速率、低功耗趋势发展，液冷等散热产品也将受益于绿电需求和算电协同趋势，加速提升产品技术和渗透率[1] - 卫星互联网方面，空间业务收费标准体系的优化调整有望推动我国卫星互联网产业的生态构建[1] - 中长期视角下，继续把握AI算力产业链和空地一体化的双核心主线投资机遇[1] 市场行情回顾 - 上周（截至2026年3月29日当周），沪深300指数下跌1.41%，创业板指下跌1.68%，申万通信行业指数下跌1.42%，跑赢创业板指0.26个百分点，跑输沪深300指数0.01个百分点，在申万31个一级行业中排名第23位[1][11] - 2026年初至3月29日，沪深300指数累计下跌2.75%，创业板指累计上涨2.89%，申万通信行业指数累计上涨6.94%，分别跑赢沪深300指数和创业板指9.70和4.05个百分点，在申万31个一级行业中排名第9位[13] 行业估值 - 截至2026年3月27日，申万通信行业PE-TTM为28.60倍，高于2023-2025年历史PE-TTM的均值22.00倍[6][15] 产业动态：通信产业运行情况 - 2026年前2个月，电信业务收入累计完成2904亿元，同比下降1.7%，但按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长8.4%[17] - 截至2月末，固定互联网宽带接入用户总数达6.94亿户，比上年末净增316.7万户[17] - 截至2月末，移动电话用户总数达18.26亿户，其中5G移动电话用户达12.35亿户，占移动电话用户的67.6%，比上年末净增3044万户[17] - 截至2月末，移动物联网终端用户达29.21亿户，比上年末净增3308万户[20] - 截至2月末，全国互联网宽带接入端口数量达12.6亿个，其中光纤接入（FTTH/O）端口达到12.2亿个，占96.8%[20] - 截至2月末，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达3200万个，比上年末净增37.6万个[20] - 截至2月末，5G基站总数达490.9万个，比上年末净增7万个，占移动基站总数的38%，占比较上年末提高0.4个百分点[2][20] 产业动态：光模块与散热 - 深圳市发布《深圳市加快推进人工智能服务器产业链高质量发展行动计划（2026-2028年）》，提出到2028年，AI服务器全产业链产品产能与出货量实现跨越式增长[20] - 光模块方面：推动光模块从800G向1.6T/3.2T代际升级，支持800G及以上光模块量产项目落地；重点发展高速率、低功耗硅光模块、CPO/LPO/NPO封装光模块；推动高端薄膜铌酸锂、高端磷化铟等核心技术突破与规模化应用[1][2][20] - 散热产品方面：巩固冷板式液冷国内领先地位，加快发展浸没式液冷、芯片级直冷、嵌入式微通道液冷等先进散热技术；重点发展AI服务器液冷机柜、冷水板、液冷板、高导热界面材料、散热模组等核心产品[1][2][20] 产业动态：卫星互联网 - 国家发展改革委、财政部发布通知，优化空间业务收费标准体系[2] - 对非对地静止轨道（NGSO）卫星星座系统和网络化运营的对地静止轨道（GSO）卫星系统，收费方式由按空间电台、地球站分别收取，调整为根据空间业务实际占用带宽向卫星运营商收取[2][21] - 对星座卫星数量在200颗以下的NGSO卫星星座系统，按空间电台数量收费；对200颗及以上的系统，统一按系统收费[2][21] - 同时降低高频段收费标准，部分高频段频率实行更低的收费标准[2][21] 中长期投资机遇 - AI算力产业链建议关注：1）资本开支加码对AI算力基础设施建设的促进作用；2）智算中心的加速建设以及液冷等绿色节能技术装备使用率提升带来的投资机遇；3）AI新基建稳步推进，对高速光模块、光纤光缆等光通信领域的需求提振[10] - 空地一体化建议关注：1）卫星互联网产业链上游的成本降低和技术突破；2）“千帆星座”和“国网星座”等我国低轨卫星的加速部署；3）手机直连卫星及车联卫星市场的应用落地[10]

公司业绩与增长 - 公司2025年净利润同比增长40%至人民币25亿元，略高于市场预期 [2] - 2026年管理层指引收入增速不低于2025年，毛利率将在22.1%的基础上继续提升 [2] - 2025–28年预计净利润复合增长率为18% [3] 业务板块表现与驱动因素 - 散热业务收入录得400%以上增长，主要受AI算力提升驱动，应用场景从手机延伸至平板、可穿戴及数据中心 [2] - 光学业务中混合镜头出货突破千万级，毛利率持续改善，受更高端镜头ASP上升及模组盈利修复推动 [2] - 车载声学业务凭借Zeekr等项目落地，成为长期高毛利增长引擎 [2] - 收购国内服务器液冷龙头JYUN5DEI6显著强化数据中心散热布局，预期2026年将贡献约2亿元收入 [2] 公司战略与市场定位 - 公司正从“智能手机部件供应商”向“AI终端关键硬件平台型企业”升级 [3] - 公司在声学、光学、精密结构件与散热等关键AI硬件环节均具备深厚技术积累，客户结构优质 [3] - 多元成长曲线已经明确，多业务线齐发力将成为未来三年的确定性增长来源 [2][3] 市场评价与展望 - 公司在AI终端、光学升级及散热需求快速增长的推动下，已进入新一轮结构性增长周期 [2] - 汇丰前海证券维持公司“Buy”评级，目标价为53.9港元，较现价具显著上行空间 [3]

公司业绩与财务表现 - 2025年净利润同比增长40%至人民币25亿元，略高于市场预期 [1] - 管理层指引2026年收入增速不低于2025年，毛利率将在22.1%的基础上继续提升 [1] 业务增长驱动因素 - 散热业务收入录得400%以上增长，主要受惠于AI算力提升，渗透场景从手机延伸至平板、可穿戴及数据中心 [1][2] - 光学业务混合镜头出货突破千万级，毛利率持续改善，受更高端镜头ASP上升及模组盈利修复推动 [1] - 车载声学凭借Zeekr等项目落地，成为长期高毛利增长引擎 [2] - 收购国内服务器液冷龙头JYUN5DEI6显著强化数据中心散热布局，预期2026年将贡献约2亿元收入 [2] 公司战略与市场定位 - 公司正从“智能手机部件供应商”向“AI终端关键硬件平台型企业”升级 [2] - 在声学、光学、精密结构件与散热等关键AI硬件环节均具备深厚技术积累，客户结构优质 [2] - 多元成长曲线已经明确，多业务线齐发力成为未来三年的确定性增长来源 [1][2] 市场预期与评级 - 预计2025–28年净利润复合增速为18%，多元赛道打开中长期空间 [2] - 汇丰维持“Buy”评级，目标价为53.9港元，较现价具显著上行空间 [2]

公司业务转型与增长 - AI已成为驱动公司多产品线增长的核心基石，公司从传统手机声学、马达为主的元器件厂商实现战略跃迁 [1] - 2025年散热业务收入达16.7亿元，同比激增410.9% [1] - 管理层预计AI散热业务在未来5年左右将达到百亿级规模 [1] 散热业务技术与市场地位 - 首创环形VC、双腔3D组合VC等散热产品，其散热方案效率较传统方案成倍提升 [2] - 国内高端手机VC散热市场份额超50%，同时是iPhone 17 Pro系列核心散热供应商 [2] - 2026年公司新增1.5亿片VC散热产能，目前年规划产能已超3亿片，有望占据全球智能手机VC散热市场半壁江山 [2] 客户合作与产能扩张 - 苹果公司COO Sabih Khan于2025年10月走访公司常州均热板模组工厂，参观首条全自动化超薄均热板生产线 [2] - 随着iPhone 18全系、iPhone Fold、iPad等产品全面引入VC均热板，公司散热业务有望进一步打开增长空间 [2] 业务横向拓展 - 公司已控股收购头部液冷企业远地科技，切入数据中心液冷赛道 [6] - 已为昆仑芯、摩尔线程、华为昇腾等GPU厂商，以及字节跳动、腾讯、阿里等互联网巨头提供规模化项目交付及服务 [6] AI驱动的多元化布局 - 散热业务的快速增长、汽车智能座舱、AR眼镜、机器人等业务的前瞻布局，均源于AI带来的全新需求与产业变革 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，营收达318.2亿元，同比增长16.4%，净利润为25.12亿元，同比增长39.8% [1] - 光学业务盈利能力持续改善，同时公司在AI端侧散热领域发力，并加速开拓AI算力中心液冷市场 [1] - 尽管因产品组合变化及存储涨价预期，小幅下调2026年盈利预测，但公司积极卡位AI端侧设备新赛道，发力AI算力液冷、车载、机器人等多元化场景，有望打开远期成长空间 [4] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年营收318.2亿元，同比增长16.4%；毛利率22.1%，同比维持稳定；净利润25.12亿元，同比增长39.8% [1] - **盈利预测调整**：考虑到声学毛利率低于预期及存储涨价可能影响安卓业务盈利，将2026年净利润预测下调8%至28.20亿元；维持2027年净利润预测34.59亿元；新增2028年净利润预测40.04亿元 [4] - **估值数据**：基于2026年3月20日股价，对应2025年市盈率（P/E）为14倍，2026年预测市盈率为12倍 [5] 分业务板块表现 - **声学业务**：收入83.52亿元，同比增长1.7%；毛利率27.6%，同比下降2.6个百分点，主要因毛利率较低的模组类项目增加导致产品组合变化 [1] - **车载声学业务**：收入41.17亿元，同比增长16.1%；毛利率23.8%，同比下降1.0个百分点，因新品导入及产品组合变化，预计高端品牌车载音响系统对盈利的拉动将在2026年体现 [2] - **光学业务**：收入57.25亿元，同比增长14.5%；毛利率11.5%，同比显著提升5.0个百分点，得益于产品结构持续优化及运营效率改善 [2] - **电磁传动及精密结构件业务**：收入117.74亿元，同比增长21.3%；毛利率24.5%，同比提升1.2个百分点 [3] - **传感器及半导体业务**：收入15.71亿元，同比大幅增长103.1%；毛利率13.8%，同比下降1.8个百分点，收入增长主要得益于高规格信噪比麦克风在大客户机型中份额提升 [3] 产品与技术进展 - **声学**：期内首发同轴扬声器2.0，聚焦AI手机双扬声器系统 [1]；为极氪9X SUV提供9.2.4.8 Naim品牌声学系统，实现品牌级系统级产品出货 [2]；收购头部数字麦克风企业初光，与传感器及半导体业务形成垂直整合 [2] - **光学**：光学镜头方面，斩获多个7P项目，7片式镜头全年出货量近1500万颗 [2]；光学模组方面，32MP以上产品出货量占比超40%，OIS模组出货量接近翻倍，潜望式模组首次大批量出货 [2] - **电磁传动**：X轴线性马达出货量同比双位数增长，在安卓中高端机份额继续扩大，并助力大客户侧键与智能手表触觉反馈创新 [3] - **精密结构件**：散热收入达16.7亿元，同比提升超过400%，并探索更多终端品类散热机会；智能手机金属中框收入38.2亿元，同比增长4.2%，保持在旗舰机及折叠机中的领先份额 [3] AI与散热战略布局 - **AI端侧与算力中心散热**：2020-2025年公司VC均热板出货量复合增速近90% [4] - **被动散热**：已获得平板散热项目定点，未来将加速新品类设备散热导入，在新材料和新结构VC技术储备及卡位领先 [4] - **主动散热**：获得客户首个电磁散热风扇项目定点 [4] - **液冷市场开拓**：通过收购远地科技，加速AI液冷散热战略布局 [4]

业绩回顾 - 2025年收入318.17亿元 同比增长16% 归母净利润25.12亿元 同比增长40% 业绩符合预期 [1] - 盈利快速增长主因散热业务收入16.7亿元 同比增长超400% 带动电磁传动及精密结构件收入同比增长21% 毛利率提升1.2个百分点至24.5% [1] - 光学业务毛利率同比提升5.0个百分点至11.5% 得益于高端产品占比提升 [1] 业务发展趋势 - 散热业务高增 因2H25北美大客户高端机型采用VC均热板 公司作为核心供应商相关收入实现数倍增长 有望受益于下一代机型方案下沉及升级 并探索更多终端应用 [1] - 光学业务持续突破 2025年7片式镜头出货量近1500万颗 OIS模组出货接近翻倍 潜望式模组首次大批量出货 毛利率连续五个半年度环比提升 [2] - 通过收购布局新领域 收购PSS等厂商向车载声学全栈式解决方案迈进 整合Displex能力获多个头部客户光引擎和光波导项目定点 收购国内领先液冷厂商以把握AI算力机遇 [2] 盈利预测与估值 - 预计2026年全球手机需求承压 下调2026年归母净利润6%至26.84亿元 引入2027年收入369亿元 归母净利润32.18亿元 [2] - 当前股价对应2026/2027年市盈率13.6倍/11.2倍 目标价下调23%至47港元 对应2026/2027年市盈率18.7倍/15.4倍 较当前有37%涨幅空间 [2]

2025年全年业绩概览 - 2025年全年营收达318.2亿元，同比增长16.4%，创历史新高 [2][3] - 2025年全年净利润为25.1亿元，同比增长39.8% [2] - 2025年全年经营性现金流为71.8亿元，同比增长38.1% [2] - 公司拟派发末期股息每股0.35港元，较上年增长45.8% [2] 业务转型与增长动力 - 公司正从传统消费电子零部件供应商向全球AI感知交互系统解决方案提供商转型 [5] - 传感器与半导体业务收入同比增长103.1%，电磁传动与精密结构件业务收入同比增长21.3%，光学业务收入同比增长14.5% [3][5] - 传感器及半导体业务受益于AI时代语音交互需求爆发，迎来升级周期 [5] - 电磁传动业务与客户顺利开发了其第一款AI硬件设备中的核心零部件 [5] - 光学业务方面，头部无人机品牌镜头已大规模量产，并在头部海外公司的AI眼镜产品中获得多个定点 [5] 新兴业务板块表现 - 散热业务收入达16.7亿元，同比大幅增长410.9%，主要得益于核心客户（如苹果iPhone 17 Pro系列采用VC均热板）订单放量 [7] - 2020年至2025年，公司VC均热板出货量复合增长率接近90% [7] - 公司启动扩产项目，完成后VC均热板年产能将从2025年的1.5亿片增至3亿片 [7] - 散热业务已覆盖从AI手机、XR设备到人形机器人、智能汽车的全场景 [8] - 车载声学板块营收达41.2亿元，同比增长16.1% [5][6] 战略收购与未来布局 - 公司收购了液冷产品制造商远地科技，布局数据中心液冷、AI服务器散热及高端热管理领域 [9] - 远地科技是互联网与金融行业头部液冷供应商，服务字节跳动、百度、腾讯等巨头，并与昆仑芯、摩尔线程、华为昇腾等国产GPU厂商实现项目适配 [9] - 公司收购芬兰AR衍射光波导技术企业Dispelix，整合衍射光波导、光机和光引擎能力 [9] - AR光学垂直整合预计带来单机100-200美元的光学价值量，公司预计2026年成为全球首家在头部客户量产AR全彩光波导的供应商 [9] 管理层展望与指引 - 管理层对2026年实现稳健收入增长充满信心，预计增速将不低于2025年的16.4% [2][6] - 预计2026年毛利率将在2025年22.1%的基础上稳中有升 [2] - 各业务板块2026年增长预期明确：声学业务维持中高个位数增长；车载声学、传感器及半导体业务维持15%-20%的高双位数增长；电磁传动业务收入增速预计5%-10%；精密结构件业务收入增长超30% [6] - 公司与全球头部客户共同开发的高价值量AI创新硬件预计于2026年下半年大批量出货 [5] - 散热业务在多业态终端（如笔记本电脑、平板电脑）的市场机会有望在未来几年支撑百亿级别的业务规模 [7]

核心观点总结 本次晨会纪要覆盖了总量研究、中小盘策略及多个行业与公司的动态，核心观点聚焦于：1）债券市场托管量环比增长，商业银行是增持主力，利率债贡献主要增量，预计10年期国债收益率中枢为2.5% [5][6][7][9][11][12]；2）港交所拟通过优化上市机制（如降低同股不同权门槛、便利二次上市、扩大IPO保密递交范围）以提升市场吸引力 [14][15][16][17]；3）AI发展推动散热需求，苹果iPhone 18系列有望大幅提升VC均热板应用，相关产业链公司受益 [19][20][21][22]；4）原料药行业在原油价格上涨及反内卷政策下，多个细分品类（动保、肝素、维生素）价格有望迎来周期性回升 [24][25][26][27]；5）春节消费提振下，1-2月社零数据增速环比提升，食品饮料（尤其是白酒）板块配置价值凸显 [29][30][31][32][44][45][46][48]；6）在低利率环境下，分红险凭借“保底+浮动”收益机制成为险企开门红主力产品，占比有望持续提升 [35][36][37]；7）全球首个侵入式脑机接口获批，2026年被视为量产元年，国内相关产业链发展加速 [38][39][40][41][42]；8）多家公司（如香港交易所、安克创新、天味食品）业绩或业务进展受到关注，并给出具体分析与展望 [50][51][52][53][55][56][57][58][60][61][62][63][64]。 总量研究 - 2026年2月，上清所与中债登合计债券托管量为180.35万亿元，月净增10383.35亿元，环比增量回升 [5][6] - 从券种看，利率债托管量月净增12871.38亿元，是当月主要增量；信用债托管量月净减194.46亿元；同业存单托管量月净减2590.20亿元 [7] - 从机构看，商业银行是增持债券主力，托管量月净增8006.68亿元；广义基金和境外机构托管量分别月净减1718.78亿元和303.72亿元 [8][9] - 2月债市整体杠杆率为106.82%，环比下降；其中商业银行、非银机构及券商杠杆率均有所下降 [10] - 报告预计10年期国债收益率目标区间为2-3%，中枢或为2.5%，其判断基于经济修复、宽货币可能性、通胀回升、资金利率、地产滞后见底等因素 [11][12] 中小盘策略 - 港交所刊发咨询文件，拟从三方面优化上市机制：降低同股不同权公司上市门槛（如A类市值要求从400亿港元降至200亿港元）、便利海外发行人二次上市、将IPO保密递交范围扩大至所有申请人 [14][15][16][17] - 同股不同权改革中，对于市值达400亿港元以上的公司，不同投票权比例上限可从10:1提至20:1；“创新产业公司”认定新增业务模式创新路径，要求收入复合年均增长率不低于30% [15] - 海外发行人二次上市规则优化后，同股不同权公司财务门槛与香港主要上市一致；同股同权公司市值门槛从100亿港元降至60亿港元 [16] - IPO保密递交全面放开，但通过聆讯后须尽早披露资料集，同时强化对专业机构的退回问责机制以保障文件质量 [17] 行业与公司研究：科技与电子（AI/散热/苹果产业链） - 预计iPhone 18 Pro系列将于2026年秋季发布，核心升级包括首次采用2nm工艺的A20 Pro芯片、5000mAh以上容量电池及苹果自研C2基带芯片 [20] - Apple Intelligence AI生态将覆盖全系列机型，带来更高散热需求；iPhone 18系列有望大幅推动VC均热板的应用，以应对A20芯片功耗提升 [21] - VC均热板散热效率远高于传统石墨，但iPhone 17 Pro上的VC方案（面积3500mm²，厚度0.3mm）为轻薄设计妥协，散热能力比主流0.5mm厚版弱约30% [21] - 受益标的包括苏州天脉（2025年1-9月均温板收入占主营业务收入65.35%）和中石科技，前者近期成立合资公司专注服务器液冷散热产品 [22] 行业与公司研究：医药 - 原料药行业：受原油价格上涨及反内卷政策影响，多个品类价格有望回升。动保原料药如氟苯尼考价格已从400-700元/kg降至100-200元/kg，行业出清加速，2026年有望周期性回升 [24]。肝素原料药价格企稳，碘造影剂原料药处于周期底部 [25]。受地缘政治影响，维生素A、维生素E价格呈现快速上涨趋势 [26]。推荐国邦医药、普洛药业等标的 [27] - 脑机接口：博睿康的侵入式脑机接口系统（NEO）获国家药监局批准，为首个进入临床应用的同类产品，术后3个月受试者抓握响应率达100% [39]。其适用范围有望从功能代偿向神经康复升级，2.0版本将拓展适应症 [40]。政策支持加速审评，2026年被视为植入式脑机接口量产元年，阶梯医疗、脑虎科技等公司产线有望投产 [41][42]。受益标的包括心玮医疗、翔宇医疗等 [42] 行业与公司研究：食品饮料 - 宏观数据：2026年1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，增速环比2025年12月提升1.9个百分点；其中粮油食品类、烟酒类消费同比分别+10.2%、+19.1% [29][30][45]。餐饮收入同比+4.8% [30] - 白酒板块：春节错位及动销好于预期，预计一线品牌如茅台、汾酒增长有韧性，二线品牌报表降幅收敛企稳 [46]。行业需求逐步改善，供给收缩，渠道库存主动去化，处于周期底部夯实阶段 [47]。市场预期和估值双低，看好配置价值，重点推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等龙头 [29][48] - 大众品板块：建议关注三条主线：景气度向上的零食板块；原奶价格止跌企稳利好的乳制品板块；餐饮场景修复带动的餐饮供应链板块 [29]。推荐甘源食品、西麦食品、伊利股份等标的 [29] - 天味食品：2025年营收34.5亿元，归母净利润5.7亿元；2025Q4因春节错期收入利润短期承压 [61]。2025年线上渠道营收同比增长56.9% [62]。2026年低基数叠加春节备货，Q1有望迎来开门红 [64]。预测2026-2028年归母净利润为6.4/7.5/8.7亿元 [61] 行业与公司研究：非银金融 - 分红险：在低利率环境下，“保底+浮动”收益机制吸引力提升，成为2026年开门红主力产品，产品预定利率多为1.75%，演示利率在3.3%-3.9%之间 [35]。采用浮动收费法计量，可降低财报波动，其价值率一般低于同等假设下的传统险 [36]。供需和政策驱动下，分红险占比有望持续提升，推荐中国平安、中国太保等头部险企 [37] - 香港交易所：2025年收入及其他收益、股东应占溢利分别为292亿港元、178亿港元，同比+30%、+36% [50]。现货市场日均成交额（ADT）达2315亿港元，同比+90%，驱动交易和结算收入高增；2025年港股IPO规模2869亿港元，同比+226% [51]。港交所启动新一轮IPO制度改革，旨在吸引优质资产 [52]。当前PE-TTM为28.8倍，位于十年分位数9.5%，看好估值修复 [53]。维持2026年归母净利润192亿港元的预测 [50] 行业与公司研究：家电 - 安克创新：公司消费级UV打印机已累计发货1.6万台，量产进度相对领先 [55]。UV打印机具有全彩打印、使用门槛低等优势，预计2026年出货量达17万台 [56]。产品渗透率提升依赖于可靠性提高与成本下降，未来可能向全彩3D打印发展 [57]。公司在该领域被竞争对手短时间反超的可能性较此前3D打印机业务低 [58]。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.64/32.3/40.7亿元 [55]

核心观点 - 报告核心观点认为，AI技术发展将显著提升智能手机等设备的散热需求，苹果公司预计在iPhone 18系列上大幅推动VC均热板的应用，这为散热产业链带来了投资机会，并提示关注苹果产业链中存在的预期差 [1][3][4] iPhone 18系列产品规划与升级 - iPhone 18 Pro系列预计于2026年9月率先上市，同期可能发布初代Air轻薄版和首款折叠屏Fold，标准版iPhone 18和18e则安排在2027年上半年发布 [3] - iPhone 18 Pro系列的核心内部配置升级包括：首次采用2nm工艺的A20 Pro芯片，配备5000mAh以上容量电池，有望搭载苹果自研C2基带芯片，并对相机控制按钮结构进行简化 [3] AI驱动散热需求与技术演进 - 苹果的Apple Intelligence AI生态将覆盖全系列机型，本地AI运算带来持续高负载，发热需求远超非AI时代，传统石墨散热已无法满足需求 [4] - 迭代至A20仿生芯片后功耗提升，需要更强的散热系统来支撑性能释放 [4] - VC均热板（真空腔均热板）的散热效率远高于传统石墨导热，是高性能手机压制芯片发热的核心配件 [4] - 苹果在iPhone 17 Pro上首次引入VC均热板，但其设计为轻薄做出妥协：VC面积仅3500mm²，远小于安卓旗舰；厚度仅0.3mm，虽工艺领先，但散热能力比主流0.5mm厚版弱约30%；采用单一的“VC + 中框”被动散热方案，在35℃以上高温环境中效果不佳，热量难以快速导出 [4] 受益标的公司分析 - **苏州天脉**：深耕热管理领域近二十年，核心产品包括均温板、导热界面材料、热管及散热模组、石墨散热膜等，广泛应用于消费电子、汽车电子、通信设备等领域 [5] - 公司客户涵盖三星、华为、OPPO、vivo、联想、宁德时代等国内外知名品牌 [5] - 均温板为收入主要来源，2025年1-9月占主营业务收入65.35%，受益于5G智能手机高性能化趋势，渗透率持续提升 [5] - 公司近期成立合资公司，专注服务器液冷散热产品的研发、生产与销售 [5] - **中石科技**：主要产品包括高导热石墨产品、导热界面材料、热管、均热板等 [5] - 公司在人工合成石墨技术、导热界面材料技术、热管、均热板、热模组技术等多个技术领域，均建立了独立的研发团队和实验平台 [5]