投资评级与目标价 - 报告给予中国中免（01880 HK）"买进"评级，目标价68港元[1][6] - 当前H股股价57 9港元（2025 07 28），潜在上涨空间17 6%[2][6] - 近期评级历史显示2025年两次"买进"评级（2025-05-07、2025-01-17）[2] 业绩表现与预测 - 2025H1营收281 5亿（同比-10%），归母净利润26亿（同比-26%）[6] - Q2单季营收114亿（同比-8 5%），净利润6 6亿（同比-32 2%）[6] - 下调2025-2027年净利润预测至45 2亿 51 4亿 56 7亿（原预测52 6亿 60亿 67亿）[8] - 2025-2027年EPS预测分别为2 19元 2 49元 2 74元，对应H股PE 24倍 21倍 19倍[7][8] 业务动态与市场分析 - 海南离岛免税Q2销售额降幅收窄：4-6月销售额同比降幅分别为7% 1% 5%，客单价同比提升21% 26% 29%[8] - 机场免税店收入持续修复，跨境航班恢复至2019年同期80%以上[8] - 海南市占率提升近1个百分点，三亚国际免税城开通离境退税，年内将新增市内免税店[8] - 海南自贸港2025年12月封关预期将长期利好业务发展[8] 财务数据摘要 - 2024年营收564 7亿（同比-16 4%），净利润42 7亿（同比-36 4%）[7][11] - 存货周转率H1提升10%，Q2毛利率承压因折扣加大及机场租金增加[8] - 2025E经营性现金流89亿，投资性现金流-18 4亿[12][13] - 2025E总资产842 2亿，负债率24 6%（2024年为20 1%）[12] 估值与股东结构 - H股市值902亿港元，总股本2068 86百万股[2] - 主要股东中国旅游集团持股50 3%，每股净值27 54元，P/B 2 1倍[2][7] - 2025E股息率1 78%，2027E提升至2 24%[7]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入约281亿元，同比下降约10%，归母净利润约26亿元，同比下降超过20% [1] - 二季度归母净利润约为6.62亿元，同比降幅超过30%，是2018年同期以来最低水平 [2][6] - 2025年一季度营业收入为167.46亿元，同比下降10.96%，归母净利润19.38亿元，同比下降15.98% [3] - 二季度营业收入114.05亿元，同比下降8.45%，归母净利润6.62亿元，同比下降32.17% [4] - 2024年全年营业收入564.74亿元，同比下降16.38%，归母净利润42.67亿元，同比下降36.44% [7] 业务结构分析 - 公司核心业务为免税商品零售，收入占比达98% [8] - 2024年免税商品销售收入386.66亿元，同比下降12.58%，有税商品销售收入170.95亿元，同比下降23.49% [8] - 2025年上半年海南离岛免税销售企稳，市场占有率同比提升近1个百分点，存货周转率同比增长10% [9] 市场竞争环境 - 海南现有12家免税商店，公司占据6家 [13] - 出境消费分流、国货品牌挤压市场份额、客群追求性价比等因素影响公司优势 [13] - 财政部等五部门在8个城市新设市内免税店，王府井与武商集团合资运营的武汉市内免税店已开业 [13] 战略转型举措 - 公司加速推进战略转型发展，拓宽"免税+"边界 [14] - 利用独家、首发、联名定制产品激发消费活力，推动中免健康自有品牌创新发展 [14] - 截至2025年一季度末，公司货币资金高达396.84亿元，有息负债46.18亿元，财务费用为-2.03亿元 [15] 股价表现 - 近期股价68.05元/股，较2021年巅峰403.78元/股下跌逾80% [11] - 当前市值1408亿元，较巅峰时缩水逾6400亿元 [11]

2025年半年度财务数据 - 营业总收入281.51亿元，同比下降9.96%，上年同期为312.65亿元 [1] - 营业利润37.08亿元，同比下降18.20%，上年同期为45.33亿元 [1] - 利润总额36.63亿元，同比下降19.21%，上年同期为45.35亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润25.997亿元，同比下降20.81%，上年同期为32.829亿元 [1] - 基本每股收益1.2566元，同比下降20.81%，上年同期为1.5868元 [1] - 加权平均净资产收益率4.65%，同比下降1.32个百分点，上年同期为5.97% [1] - 总资产751.52亿元，同比下降1.45%，报告期初为762.60亿元 [1] 经营业绩与战略动向 - 海南离岛免税销售企稳，海南市场占有率同比提升近1个百分点 [1] - 存货周转率同比增长10%，运营效率持续提升 [1] - 公司深耕免税业务，拓展"免税+"边界，通过独家、首发、联名定制产品刺激消费 [1] - 推动中免健康自有品牌创新发展，巩固海南市场优势地位 [1] - 计划通过业务布局调整和战略转型实现高质量发展 [1]

收入和利润（同比） - 2025年上半年营业总收入281.5075亿元，较上年同期312.649984亿元减少9.96%[5] - 2025年上半年营业利润37.079885亿元，较上年同期45.327927亿元减少18.20%[5] - 2025年上半年利润总额36.634792亿元，较上年同期45.348272亿元减少19.21%[5] - 2025年上半年归属上市公司股东净利润25.997529亿元，较上年同期32.828965亿元减少20.81%[5] 其他财务数据（同比环比） - 截至2025年6月30日，总资产751.520279亿元，较期初762.603737亿元减少1.45%[6] - 截至2025年6月30日，归属上市公司股东所有者权益551.985798亿元，较期初550.967056亿元增长0.18%[6] 各地区表现 - 2025年上半年公司在海南市场占有率同比提升近1个百分点[8] 其他没有覆盖的重要内容 - 2025年上半年公司存货周转率同比增长10%[8] - 2024年职工代表监事李辉薪金及津贴78.7万元、酌情花红35.1万元、退休计划供款17.3万元，总计131.1万元[10] - 2024年职工代表监事钭晓琼薪金及津贴78.7万元、酌情花红43.8万元、退休计划供款17.3万元，总计139.8万元[10]

收入和利润（同比） - 2025年上半年营业总收入281.5075亿元，较上年同期312.649984亿元减少9.96%[3] - 2025年上半年营业利润37.079885亿元，较上年同期45.327927亿元减少18.20%[3] - 2025年上半年利润总额36.634792亿元，较上年同期45.348272亿元减少19.21%[3] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润25.997529亿元，较上年同期32.828965亿元减少20.81%[3] - 2025年上半年加权平均净资产收益率4.65%，较上年同期5.97%减少1.32个百分点[3] 其他财务数据 - 2025年上半年末总资产751.520279亿元，较期初762.603737亿元减少1.45%[3] - 2025年上半年末归属于上市公司股东的所有者权益551.985798亿元，较期初550.967056亿元增长0.18%[4] 各地区表现 - 2025年上半年公司在海南市场占有率同比提升近1个百分点[5] 其他没有覆盖的重要内容 - 2025年上半年公司存货周转率同比增长10%[5] - 本公告所载2025年半年度主要财务数据为初步核算数据，未经审计[1][6]

南向资金流向 - 南向资金当日净买入37 19亿元人民币 [1] - 港股通（沪）净买入腾讯控股3 81亿港元和中国中免1 12亿港元 [1] - 港股通（沪）净卖出中芯国际6 84亿港元 [1] - 港股通（深）净买入中芯国际6 67亿港元和香港交易所3 24亿港元 [1] - 港股通（深）净卖出泡泡玛特1 92亿港元 [1] 个股资金动向 - 腾讯控股获港股通（沪）最大净买入3 81亿港元 [1] - 中芯国际在港股通（沪）遭最大净卖出6 84亿港元但在港股通（深）获最大净买入6 67亿港元 [1] - 香港交易所获港股通（深）第二大净买入3 24亿港元 [1] - 泡泡玛特为港股通（深）净卖出首位1 92亿港元 [1]

股价表现 - 港股中国中免(01880 HK)股价上涨超过10% [1] - 成交额超过2 8亿港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 离境退税业务有望放大境外客流红利，未来境外旅客有望在公司更多线下门店享受免税+离境退税一站式购物便利 [8] - 天津双店落地在即，渠道扩张持续兑现，中免天津国际邮轮母港出境免税店7月开业，天津市内免税店预计2025年底运营 [8] - 体验业态创新加码，助力增强客流粘性，公司通过“实体场景+IP联动+社交运营”发掘市场消费潜力 [8] - 25Q2销售有望筑底企稳，中报业绩修复可期，公司25Q1收入和归母净利润同比下降，预计25Q2中免海南销售筑底略回暖 [8] 公司主要财务信息 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元，同比增长24.1%、 - 16.4%、9.5%、9.9%、9.0% [4] - 营业利润分别为86.77亿、61.78亿、67.65亿、78.56亿、93.51亿元，同比增长13.9%、 - 28.8%、9.5%、16.1%、19.0% [4] - 归属母公司净利润分别为67.14亿、42.67亿、46.38亿、53.89亿、64.18亿元，同比增长33.5%、 - 36.4%、8.7%、16.2%、19.1% [4] - 每股收益分别为3.25、2.06、2.24、2.60、3.10元 [4] - 毛利率分别为31.8%、32.0%、32.3%、32.6%、32.8%；净利率分别为9.9%、7.6%、7.5%、7.9%、8.7% [4] - 净资产收益率分别为13.1%、7.8%、8.3%、9.2%、10.3% [4] - 市盈率分别为19.1、30.0、27.6、23.7、19.9；市净率分别为2.4、2.3、2.2、2.1、2.0 [4] 表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为1.86%、2.92%、 - 10.34%、 - 0.64%；相对表现分别为0.8%、 - 0.82%、 - 17.7%、 - 17.59%；沪深300表现分别为1.06%、3.74%、7.36%、16.95% [6] 估值相关 估值参数假设 - 所得税税率21.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.64%，考虑杠杆因素的β系数1.22，市场收益率8.58%，规模风险因子0.00%，股权投资成本10.3%，债务比率3%，债务利率3.5%，WACC10.08% [9] 目标价敏感性分析 - 展示了不同WACC和永续增长率下的目标价情况 [9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年，货币资金分别为318.38亿、348.17亿、362亿、384.07亿、418.07亿元等多项资产和负债数据 [11] 利润表 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元等多项收入、成本和利润数据 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年，净利润分别为72.66亿、48.62亿、53.22亿、61.84亿、73.65亿元等多项现金流数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年的情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

股本情况 - 截至2025年6月底，H股法定/注册股份116,383,500股，面值1元，股本116,383,500元[1] - 截至2025年6月底，A股法定/注册股份1,952,475,544股，面值1元，股本1,952,475,544元[1] - 2025年6月底法定/注册股本总额2,068,859,044元[1] 股份发行 - 截至2025年6月底，H股已发行股份116,383,500股，库存股0[2] - 截至2025年6月底，A股已发行股份1,952,475,544股，库存股0[2] 其他情况 - 公司股份期权不适用[3] - 公司香港预托证券资料不适用[4]

纪要涉及的公司 中国中免 纪要提到的核心观点和论据 - **业务表现** - 海南离岛免税购物 5 月同比微降 0.86%，前五个月累计降幅收窄至 9.59%，人均消费金额从去年 4,000 - 5,000 元增长至 5,000 - 6,000 元，表明消费质量提升[2][4][5] - 预计 2025 年海南业务持平或增长，口岸出入境业务保持双位数增长，市内店扩张计划集中在三四季度，整体收入和利润端目标稳中有增[2][9][10] - **提升业绩举措** - 拓宽商品边界、引入独家商品和自有品牌，包机吸引高净值客户，利用新媒体营销提高客户转化率，配合政府文旅活动和消费券发放[2][6] - 深挖 X 世代、Z 世代、银发族及亲子客群等不同消费者群体，制定针对性零售策略[2][8] - **市内店运营情况** - 目前处于摸索营业阶段，已开业四家市内店位于大连、三亚、青岛和厦门，经营面积 300 - 500 平方米，主要商品为香化烟酒和精品配饰，厦门店有国潮专区并适用离境退税即买即退政策[3] - **客单价与客流量** - 1 - 5 月客单价提升由电子产品、珠宝、轻奢及运动健康产品带动，5 月爱马仕门店同比增长显著，客单价集中在 5,000 元以上[12] - 下半年客流量预计受益于暑期和节假日，二季度为淡季，三季度有学生暑期家庭游小高峰，四季度为传统旺季[12] - **折扣活动安排** - 分为按商品库龄促销（临期产品大折扣处理）和商场类折扣（积分、满减券等），由公司统一规划，非随时开展，在烟酒品类有优势[12] - **奢侈品需求及趋势** - 奢侈品需求长期存在，只是因经济因素暂时被压制，经济条件改善时会迅速恢复，设计师品牌和小众品牌受关注，反映消费者喜好分散化和细分化[20][21] - **海南旅游及消费市场** - 旅游目的地吸引力提升依赖举办大型活动、国家免签政策优化、三亚国际免税城离境退税购物专区开设以及国际局势动荡使境外旅游目的地吸引力下降[19] - 未来发展趋势可从大型活动、国家政策、国际局势、股市、房价、茅台价格等方面预判[22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 人民币贬值对公司利好，公司需精准把握客群心理和品类管理趋势，通过“汰换”机制优化品牌矩阵[4][16][17] - 外国客群在口岸店占比小，但口岸店销售额因附近客流提升而增长，市内店将引入特色潮品吸引外籍客群，是未来增长空间[11] - 公司营销费用相对较低，许多明星到店活动费用由品牌方承担，海南省政府消费券全品类可用，不占公司成本，有利于保费提升[4][13] - 与泡泡玛特合作多为连带性购买，化妆品和珠宝腕表仍是主要品类，3C 产品近年来增长迅速但基数小，占比在个位数水平[4][13] - 公司连续两年将分红比例提高到 50%以上，今年分红率较去年有小幅增长，选择现金分红方案，持续研究股票回购方案以增强投资者信心[23][24][25] - 公司将继续跟踪并公开进店率转换、客单价等关键数据，帮助投资者了解运营状况和发展趋势[27]