投资评级 - 报告给予中国中免“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势 [4] - 收购DFS大中华区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间 [4] - 随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道 [4] 业绩表现与财务数据 - 2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 2025年第四季度单季营收138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59% [1] - 2025年整体毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点 [2] - 2025年研发费用同比大幅增长352.74% [2] - 公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38亿元的减值准备，全年资产减值损失达8.79亿元 [2] 业务结构分析 - 免税商品销售业务实现营收391.65亿元，同比增长1.29%，展现出较强韧性 [2] - 有税商品销售业务实现营收133.88亿元，同比下降21.69%，公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务 [2] - 分地区看，海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；上海地区实现营收120.10亿元，同比下降25.1% [2] 市场与渠道发展 - 海南市场企稳回升，自2025年9月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正 [2] - 在海南全岛封关运作启动后，2025年12月18日至2026年1月17日的一个月内，离岛免税购物金额同比增长46.8% [2] - 公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，市场份额实现增长 [2] - 公司成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，龙头地位稳固 [2] 国际化与战略拓展 - 公司于2026年初与DFS集团达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录 [2] - 此举有利于快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应 [2] - 公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，海外业务版图持续扩张 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2026年至2028年营业总收入分别为608.29亿元、680.94亿元、834.96亿元 [3] - 预计公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为50.41亿元、59.32亿元、70.59亿元 [3] - 预计公司2026年至2028年每股收益(EPS)分别为2.43元、2.86元、3.40元 [3] - 当前股价对应2026年至2028年市盈率(PE)估值分别为29.2倍、24.8倍、20.9倍 [4]

公司战略与业务拓展 - 中国中免通过其子公司中免（北京）商贸有限公司，与内蒙古空港商业管理有限责任公司共同投资成立新公司，即中免（呼和浩特）机场商业管理有限公司 [1] - 新公司注册资本为2000万人民币，法定代表人为祁石 [1] - 新公司的经营范围涵盖商业综合体管理服务、航空运输货物打包服务及销售代理等 [1] 市场与渠道布局 - 此次新公司的成立地点位于内蒙古自治区首府呼和浩特，表明公司正在中国北方地区，特别是机场这一关键零售渠道进行布局 [1] - 合作方内蒙古空港商业管理有限责任公司的参与，显示公司正通过与地方机场运营实体合作，深化在机场免税及零售商业领域的网络覆盖 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固 海南自贸港封关后离岛免税销售呈现高景气 相关政策陆续出台 市内免税店落地有望带来长期销售增量 [7] - 2025年第四季度毛利率显著提升 盈利能力改善 还原商誉减值后归母净利润同比大幅增长151% [7] - 海南离岛免税客单价显著提升 高单价品类消费占比提高 自2025年9月起销售额转正 2026年1-2月延续高增长 [7] - 公司致力于打造全球领先的数智化旅游零售运营商 将深耕海南市场 把握自贸港封关机遇 并推进DFS大中华区业务整合及海外拓展 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入536.94亿元 同比下滑4.92% 实现归母净利润35.86亿元 同比下滑15.96% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：实现营收138.31亿元 同比增长3% 归母净利润5.34亿元 同比增长54% 扣非归母净利润5.08亿元 同比增长87% [7] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为33.3% 同比提升4.8个百分点 归母净利率为3.9% 同比提升1.3个百分点 [7] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业总收入分别为589.32亿元、645.97亿元、700.97亿元 同比增长9.76%、9.61%、8.51% 预计归母净利润分别为52.23亿元、58.17亿元、64.53亿元 同比增长45.65%、11.36%、10.93% [1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益 对应2026-2028年预测市盈率分别为28.19倍、25.31倍、22.82倍 [1][7] 业务分渠道与分地区分析 - **分渠道收入**：2025年免税商品销售营收391.65亿元 同比增长1.29% 有税商品销售营收133.88亿元 同比下滑21.69% [7] - **分渠道毛利率**：2025年免税业务毛利率为36.97% 同比下滑2.53个百分点 有税业务毛利率为17.13% 同比提升3.68个百分点 [7] - **分地区收入**：2025年海南地区营收285.37亿元 同比下滑1.23% 上海地区营收120.10亿元 同比下滑25.10% [7] - **海南离岛免税市场**：2025年海南离岛免税销售额303.8亿元 同比下滑1.8% 但客单价达6562.3元 同比显著提升20.5% 2026年1-2月离岛免税销售额105.9亿元 同比增长26% [7] 公司战略与前景 - 公司将深耕海南市场 把握自贸港封关运作机遇 推动“免税+文旅”融合 优化产品结构 [7] - 推进渠道融合升级 提升机场和市内店运营 深化线上业务并促进线上线下融合 [7] - 拓展海外业务 有序推进DFS大中华区零售业务整合 并持续关注海外市场拓展与并购机会 [7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价70.86元 总市值1472.33亿元 流通A股市值1383.52亿元 [5] - **估值指标**：市净率2.63倍 基于最新财务报告期的每股净资产为26.91元 [5][6] - **财务结构**：资产负债率18.34% 总股本20.78亿股 [6]

公司股价与市场表现 - 中国中免股价上涨4.77%至67.05港元 成交额达7026.99万港元 [1] 2025年度整体业绩 - 2025年公司实现收入536.94亿元 同比减少4.92% [1] - 2025年公司权益股东应占净利润为36.44亿元 同比减少15.73% [1] 2025年第四季度业绩 - 2025年第四季度公司实现营收138.31亿元 同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度公司实现归母净利润5.34亿元 同比增长53.59% [1] 行业地位与市场分析 - 公司是免税行业龙头 核心渠道优势稳固 [1] - 海南市场已展现较强复苏态势 [1] - 消费回流趋势延续及各项新政红利释放 公司业绩有望重回增长通道 [1] 战略合作与国际化发展 - 公司收购DFS大中华区业务 [1] - 公司与LVMH集团达成战略合作 为国际化发展打开了新的空间 [1]

公司股价与交易表现 - 中国中免（01880）盘中涨幅一度超过5%，截至发稿时股价上涨4.30%，报66.75港元，成交额为7862.21万港元 [1][2] 2025年度财务业绩 - 2025年全年收入为536.94亿元人民币，同比减少4.92% [1][2] - 2025年全年公司权益股东应占净利润为36.44亿元人民币，同比减少15.73% [1][2] 2025年第四季度财务业绩 - 2025年第四季度实现营收138.31亿元人民币，同比增长2.81% [1][2] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元人民币，同比增长53.59% [1][2] 机构观点与公司优势 - 信达证券认为公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固 [1][2] - 海南市场已展现出较强的复苏态势 [1][2] - 收购DFS大中华区业务以及与LVMH集团的战略合作为公司国际化发展打开了新的空间 [1][2] 行业前景与业绩展望 - 随着消费回流趋势延续以及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道 [1][2]

公司新设子公司与业务拓展 - 公司于近日新成立一家子公司，名为“中免（呼和浩特）机场商业管理有限公司” [1] - 该子公司法定代表人为祁石，注册资本为2000万人民币 [1] - 子公司由中免（北京）商贸有限公司与内蒙古空港商业管理有限责任公司共同持股 [1] 子公司经营范围与战略布局 - 新成立子公司的经营范围涵盖商业综合体管理服务、航空运输货物打包服务及销售代理等 [1] - 此举表明公司业务正拓展至机场商业管理领域，特别是在内蒙古呼和浩特地区 [1] - 通过合资方式与地方空港商业管理公司合作，有助于公司整合地方资源，深化在特定区域的渠道布局 [1]

公司股价与交易表现 - 截至发稿，中国中免股价上涨4.77%至每股67.05港元，成交额达7026.99万港元 [1] 2025年度整体业绩 - 2025年公司实现总收入536.94亿元，同比减少4.92% [1] - 公司权益股东应占净利润为36.44亿元，同比减少15.73% [1] 2025年第四季度业绩 - 2025年第四季度公司实现营收138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元，同比大幅增长53.59% [1] 机构观点与行业分析 - 公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固 [1] - 海南市场已展现较强复苏态势 [1] - 收购DFS大中华区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间 [1] - 随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道 [1]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 中国中免2025年第四季度业绩表现强劲，毛利率显著提升，归母净利润同比大幅增长，海南离岛免税销售自2025年9月起转正并持续高景气，公司作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后有望带来长期销售增量，因此维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年全年实现营业总收入536.94亿元，同比下滑4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下滑15.96% [1][7] - **2025年第四季度亮点**：Q4实现营收138.31亿元，同比增长3%；归母净利润5.34亿元，同比增长54%，若还原3.38亿元商誉减值影响，归母净利润同比增长151%；Q4毛利率为33.3%，同比提升4.8个百分点；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [7] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业总收入分别为589.32亿元、645.97亿元、700.97亿元，同比增长9.76%、9.61%、8.51%；预计归母净利润分别为52.23亿元、58.17亿元、64.53亿元，同比增长45.65%、11.36%、10.93%；预计每股收益（EPS）分别为2.51元、2.80元、3.11元 [1][7] - **估值水平**：基于当前股价70.86元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.19倍、25.31倍、22.82倍 [1][7] 业务运营与渠道分析 - **分渠道收入与毛利**：2025年免税商品销售收入391.65亿元，同比增长1.29%，占总收入73%，毛利率为36.97%，同比下滑2.53个百分点；有税商品销售收入133.88亿元，同比下滑21.69%，占总收入25%，毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [7] - **分地区收入**：2025年海南地区实现营收285.37亿元，同比微降1.23%，占总收入53%；上海地区实现营收120.10亿元，同比下滑25.10%，占总收入22% [7] - **海南离岛免税高景气**：2025年海南离岛免税销售额为303.8亿元，同比微降1.8%；客单价为6562.3元，同比显著提升20.5%，主要受高单价品类消费占比提升带动；离岛免税销售自2025年9月起转正，2026年1-2月销售额达105.9亿元，同比增长26% [7] 公司战略与发展规划 - **战略定位**：致力于打造全球领先的数智化旅游零售运营商 [7] - **核心市场深耕**：2026年将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，并依托增量政策优化产品结构 [7] - **渠道与业务拓展**：推进渠道融合升级，提升机场和市内店运营；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进收购的DFS大中华区零售业务整合，并持续关注海外市场拓展与并购机会 [7] 关键财务数据与指标 - **市场与基础数据**：报告日收盘价70.86元，总市值1472.33亿元，市净率（P/B）为2.63倍，每股净资产（LF）为26.91元，资产负债率（LF）为18.34% [5][6] - **预测财务指标**：预计2026-2028年毛利率分别为35.00%、35.10%、35.20%；归母净利率分别为8.86%、9.00%、9.21%；净资产收益率（ROE）分别为8.76%、8.91%、9.02% [8]

业绩相关 - 截至2025年末公司应付账款（含应付票据）余额未超300亿元或占总资产比重未超50%[17] 用户数据 - 2025年公司会员One ID体系注册用户数据接入量突破1.4亿个[50] - “中免会员”注册会员数近5300万人[53] - 公司每年为近2亿人次国内外游客提供免税商品服务[52] - 2025年三亚国际免税城接待1234万人次[100] - 三亚国际免税城春节假期累计接待旅客8.4万人次[120] 未来展望 - 公司可持续发展目标包括成为全球领先旅游零售运营商，推动业务绿色转型等[150] 新产品和新技术研发 - 2025年12月19日公司两项专利获得国家知识产权局授权[194] 市场扩张和并购 - 2025年新开/焕新市内免税店12家[77] - 在香港通过52toys分销业务撬动全港1500余个销售网点[83] - 在越南先后取得河内、富国机场10年的供货协议[86] - 2025年3月公司举办全球品牌商大会，与224家品牌商等齐聚，与8家国内企业签战略合作协议[88] - 2025年7月4日购物节启幕，三亚国际免税城吸引11家优质户外品牌进驻[105] - 2025年2月公司与同仁堂集团签署海外战略合作协议[92] 其他新策略 - 公司设置董事会战略与可持续发展委员会负责管理、监督可持续发展相关影响、风险和机遇[12] - 公司建立可持续发展信息内部报告机制，报告方式及频率至少一年一次[12] - 公司建立可持续发展监督机制，将可持续发展治理纳入战略决策和日常管理[12] - 公司通过多种方式与股东/投资者、消费者等利益相关方沟通[13] - 公司确立三大核心品类方向，签署多个头部国潮品牌海外代理权[87] - 2025年5月中免全球悦享季在海口国际免税城打造新中式美学空间[110] - 2025年海口国际免税城结合演唱会等开展活动，驱动粉丝经济[112] - 7月海口国际免税城联合18家餐饮商户设立宠物友好餐厅[113] - 10月海口国际免税城迎来开业三周年，以“嘉年华”为主题打造多维互动体验空间[114] - 2025年春节公司依托免税政策，中免海南六大门店联动开展“蛇来运转在中免”新春活动[119] - 2025年4月公司旗下海南六店及线上平台参与消博会“国货特色潮品”展[90] - 公司以《公司章程》为核心，形成公司治理制度体系，报告期内修订多项公司治理类制度[137] - 公司制定《信息披露管理制度》，加强信息披露事务管理[136] - 2025年邮箱回复超100次，接听投关热线超1000次，参加券商策略会126次[144] - 2025年投资者交流达3202人次，其中机构投资者2764人次[144] - 2025年接待投资者调研74次，组织实地调研活动3次[144] - 2025年组织各种形式业绩说明会2次，组织经营跟踪交流会3次[144] - 2025年11月28日举办投资者开放日活动，吸引300余名投资者参与[148] - 公司制定《投资者关系管理制度》，开展投关活动[143] - 公司优化信披工作机制，提升信披透明度和颗粒度[141] - 安全生产责任100%覆盖，签订《安全环保目标责任书》86份，全体员工签订《安全环保责任书》，组织培训1385场，参与7.54万人次，投入安全生产费用3714万元[153] - 员工福利支出2.32亿元，开展重点培训项目1000余项，累计参训16万人次，累计完成78.85万学时，人均培训学时55学时[153] - 反贪污培训覆盖率100%，领导干部任前廉洁培训100%，面向全体员工开展7次、管理层人员开展3次、董事开展1次反商业贿赂及反贪污培训[153] - 投入无偿帮扶资金1688万元，引入帮扶资金1005万元，捐赠校服折合60万元，实施帮扶项目16个[153] - 公司通过调查问卷、访谈等收集利益相关方关注议题，开展议题双重重要性分析[155] - 2025年公司有7个既具财务重要性又具影响重要性的议题、14个具影响重要性但不具财务重要性的议题、4个既不具财务重要性也不具影响重要性的议题[161] - 2025年公司围绕年初识别的重大风险事项按季度开展跟踪评估和清单化管理，为6家A类子企业搭建91项风险预警指标体系并按季度开展指标监测[168] - 2025年3月公司举办“国有资产交易合规和法律风险防范”专题培训，130余名有关员工参加[170] - 2025年12月公司开展国家宪法日系列宣传活动，将宪法原则与免税业务合规要求结合[177] - 公司制定《全面风险管理办法》和《重大经营风险事件报告管理规定》，建立全面风险管理机制[164] - 公司按年度开展重大风险评估，研判次年风险情况，对排名前10的风险制定应对方案并按季度监测跟踪[167] - 公司进一步压实重点子企业风险评估工作，编制风险管理报告，形成“突出重点、分级管理、立体防控”格局[169] - 公司提升风险预警指标设计的科学性与适用性，推进风险数字化管理，实现重点子企业风险信息线上化和可视化呈现[171] - 公司组织开展全面风险隐患排查工作，剖析风险成因，制定处置化解措施[172] - 公司按季度面向全体员工开展风险合规专题培训，提升员工风险管控和合规意识[173] - 2025年公司审计覆盖面和审计频次双提升，保障经营活动规范运行[179] - 2025年度公司根据审计发现问题制定整改清单和时间表，部分基层企业实现“立行立改”[180] - 2025年5月公司正式任命首席合规官，组织设置合规管理员144名[182] - 2025年度公司事业群合规风险排查共排查出36项合规风险[182] - 违规举报平台机制建立以来共受理违规举报事项13项，全部处理完结[182] - 党风廉政建设和反腐败工作领导小组年度内召开2次会议[186] - 党风廉政建设和反腐败工作协调小组年度内召开1次会议[186] - 公司制定《内部审计查出问题整改管理规定》，规范整改工作[178] - 公司开展覆盖全部子公司的年度内控自评、半年度内控自评、现场内控监督评价和年度内控审计[181] - 公司内部审计业务包括子企业离任经济责任审计及子企业经营管理审计[181] - 2025年公司审结贪污诉讼案件1件，未发生腐败相关违法违规事件，腐败有效举报数量为0[189] - 2025年12月公司举办“不正当竞争风险防控与权益保护”专题培训，约100人参与[191] - 2025年9月公司举办“商标侵权与权益保护”专题培训，总部及所属企业相关人员参与[193] - 截至2025年末，公司商标、著作权等知识产权数量为108项[198] - 截至2025年末，公司有效专利数量为19项[198]

业绩数据 - 2025年末公司资产总计749.83亿美元，较2024年末下降1.67%[22][23] - 2025年末流动资产合计562.26亿美元，较2024年末增长0.47%[20] - 2025年末非流动资产合计187.57亿美元，较2024年末下降7.59%[22] - 2025年末负债合计138.57亿美元，较2024年末下降9.49%[23] - 2025年末所有者权益合计611.26亿美元，较2024年末增长0.29%[23] - 2025年度营业总收入536.94亿美元，2024年度为564.74亿美元[38] - 2025年度营业总成本475.72亿美元，2024年度为498.02亿美元[38] - 2025年度营业利润53.04亿美元，2024年度为61.78亿美元[38] - 2025年度利润总额53.07亿美元，2024年度为61.48亿美元[38] - 2025年度净利润为36.895628972亿元，2024年度为48.6249030067亿元[39] - 2025年度经营活动产生的现金流量净额为60.59亿元，同比下降约23.68%[52] - 2025年度投资活动产生的现金流量净额为 - 34.80亿元，亏损扩大[53] - 2025年度筹资活动产生的现金流量净额为 - 31.82亿元，亏损缩小[53] 资产情况 - 2025年末货币资金为337.81亿美元，较2024年末下降2.97%[20] - 2025年末应收账款为7275.92万美元，较2024年末增长9.25%[20] - 2025年末存货为153.02亿美元，较2024年末下降11.79%[20] - 2025年末长期股权投资为35.56亿美元，较2024年末下降3.10%[20] - 2025年末固定资产为62.80亿美元，较2024年末增长3.15%[20] - 2025年12月31日，公司商誉账面原值为8.23亿元，商誉减值准备金额为3.38亿元[12] - 存货账面原值为人民币15,783,298,972.78元，跌价准备金额为人民币481,676,783.24元[11] 股权与历史 - 2025年实收资本（或股本）为20.68859044亿元[73] - 2022年8月25日公司10276.19万股H股在港交所上市，股本总数增至206885.9044万股[83] - 2020年6月公司名称由“中国国旅股份有限公司”变更为“中国旅游集团中免股份有限公司”[82] 会计政策 - 公司存货期末按成本与可变现净值孰低计量，按库龄等估计售价计提跌价准备[11] - 管理层每年及出现减值迹象时对商誉进行减值测试[12] - 公司在客户取得商品控制权时确认收入，含多项履约义务按单独售价分摊价格[156] 税务信息 - 增值税小规模纳税人按应税收入3%计缴，一般纳税人按6%、9%、13%计缴[190] - 企业所得税按应纳税所得额的30%、25%等不同税率计缴[190] - 公司海南地区部分子公司2020 - 2027年可享受15%企业所得税优惠税率[193] - 免税商品特许经营费离境按1%、离岛按4%计缴[190]