研报核心观点 - 国信证券给予中国中免“优于大市”评级 [1] 公司业绩表现 - 2025年公司业绩与快报一致 第四季度利润端改善显著 [1] - 第四季度毛利率提升近5个百分点 [1] - 公司计提了日上业务的商誉减值 [1] 业务运营与结构 - 海南业务在下半年恢复增长 [1] - 有税业务收缩以优化业务结构 [1] 增长驱动因素 - 海南政策红利与公司主观动能提升共同驱动收入增长 [1] - 公司利润率正逐步修复 [1]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6][17] 核心观点总结 - **业绩触底回升，Q4改善显著**：2025年全年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1][11]。但第四季度（Q4）收入138.31亿元，同比增长2.81%，重回增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59% [1][11]。若剔除日上上海3.38亿元商誉减值影响，利润表现将更佳 [1][11] - **盈利能力优化，分红率可观**：2025年主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3][14]。Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8个百分点，主要受益于高毛利免税业务占比提升及销售折扣收窄 [3][14]。公司拟每10股派发现金红利7.00元，合计派现14.52亿元，分红率达40.50% [1][11] - **业务结构持续优化**：2025年免税销售收入同比增长1.29%，而有税销售收入同比下降21.69%，结构优化 [2][13]。海南地区下半年恢复增长，2025H2营收同比增长12% [2][13]。其中，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈 [2][13] - **未来增长驱动力明确**：**收入端**：高端消费复苏与海南政策效应共振，2025年12月18日至2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28% [4][15]。预计全年海南免税销售有望实现双位数增长 [4][15]。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业 [4][15]。**结构优化**：已开业13家市内免税店，并中标京沪机场免税店核心标段 [4][15]。2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者 [4][15]。**利润率**：随着销售折扣优化、高毛利业务占比提升，毛利率有望进一步改善，净利率有望逐步修复 [4][15] - **盈利预测上修**：基于海南免税景气上行，报告上修公司2026-2028年归母净利润预测至50.7亿元、60.1亿元、69.3亿元（此前2025-2027年为47.3亿元、54.8亿元） [5][16]。对应市盈率（PE）估值分别为29倍、24倍、21倍 [5][10] 财务数据与预测总结 - **历史业绩**：2025年营业收入536.94亿元（53,694百万元），归母净利润35.86亿元（3,586百万元） [10][11]。免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点 [3][14]。全年归母净利率6.68% [3][14] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为533.66亿元、582.74亿元、630.48亿元 [10]。预计2026-2028年归母净利润分别为50.67亿元、60.08亿元、69.33亿元，同比增长率分别为41.3%、18.6%、15.4% [10]。预计毛利率将从2025年的33%持续提升至2028年的35% [18]。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.5%修复至2028年的10.8% [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免“增持”评级，目标价格为97.60元 [1][5] - 报告核心观点：公司2025年四季度利润高弹性释放，经营杠杆开始显现，经营修复信号正在增强 [2] - 投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为50.60亿、59.53亿、68.48亿元，参考同行业可比公司估值，给予2026年40倍市盈率，对应目标价97.6元 [11] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩**：营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [4][11] - **2025年第四季度业绩弹性显著**：营业总收入同比增长2.81%，归母净利润同比增长53.59%，扣非归母净利润同比增长87.17% [11] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为565.72亿元、641.99亿元、701.37亿元，同比增长5.4%、13.5%、9.3%；归母净利润分别为50.60亿元、59.53亿元、68.48亿元，同比增长41.1%、17.7%、15.0% [4] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率将从2025年的6.5%回升至2026年的8.7%，销售净利率从2025年的6.9%提升至2026年的9.1% [4][12] 分地区与分业务经营分析 - **海南地区**：2025年实现营业收入285.37亿元，同比下降1.23%，毛利率为22.91%，同比下降0.82个百分点，整体表现相对平稳 [11] - **上海地区**：2025年实现营业收入120.10亿元，同比下降25.10%，但毛利率同比提升0.78个百分点至26.58% [11] - **主要门店盈利贡献**： - 三亚市内免税店：营业收入198.30亿元，净利润8.76亿元 - 日上上海：营业收入120.10亿元，净利润-2.08亿元 - 海口免税城：营业收入57.99亿元，净利润0.31亿元 - 海免公司：营业收入33.13亿元，净利润0.68亿元 [11] 分红与资本回报 - **2025年度分红预案**：拟向全体股东每10股派发现金红利4.50元（含税），合计9.35亿元 [11] - **2025年全年合计分红**：加上前三季度分红，全年拟每10股派发现金红利7.00元（含税），合计14.52亿元，占2025年归母净利润的40.50% [11] 战略发展与海外拓展 - 公司顺利推进海外并购，实现历史性突破 [11] - 2026年1月，公司全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录 [11] 市场数据与估值 - **当前股价与目标价**：当前价格70.00元，目标价97.60元，隐含约39.4%的上涨空间 [1][11] - **市值与股本**：总市值1454.46亿元，总股本20.78亿股 [6] - **估值水平**：基于2026年预测净利润，报告给予40倍市盈率估值 [11] - **可比公司估值**：选取的可比公司（王府井、珠免集团）2026年预测市盈率平均值为29.25倍 [13] - **历史估值参考**：报告预测公司2026-2028年市盈率分别为29.32倍、24.92倍、21.66倍 [4] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末股东权益554.69亿元，每股净资产26.70元，净负债率为-48.94%，显示公司财务状况稳健，处于净现金状态 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为60.59亿元 [12]

中国中免2025年度及第四季度业绩 - 2025年全年收入为536.94亿元，按年下跌4.92% [1] - 2025年全年归母净利润为35.86亿元，按年下跌15.96% [1] - 2025年第四季度单季收入为138.31亿元，按年增长2.81% [1] - 2025年第四季度单季归母净利润为5.34亿元，按年大幅增长53.59% [1] 中金公司盈利预测与评级 - 维持对中国中免2026年盈利预测54.83亿元不变 [1] - 维持对中国中免2027年盈利预测63.1亿元不变 [1] - 将中国中免港股目标价下调17%至95港元 [1] - 将中国中免A股目标价下调11%至95元 [1] - 维持对中国中免“跑赢行业”的评级 [1]

公司2025年财务表现 - 2025年全年收入为536.94亿元人民币，按年下跌4.92% [1] - 2025年全年归母净利润为35.86亿元人民币，按年下跌15.96% [1] - 2025年第四季度收入为138.31亿元人民币，按年增长2.81% [1] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元人民币，按年大幅增长53.59% [1] 公司未来盈利预测与目标价调整 - 维持2026年盈利预测为54.83亿元人民币不变 [1] - 维持2027年盈利预测为63.1亿元人民币不变 [1] - 将港股目标价下调17%至95港元 [1] - 将A股目标价下调11%至95元人民币 [1] 机构观点与评级 - 维持对公司“跑赢行业”的评级 [1] - 目标价调整主要考虑到行业估值中枢下移 [1]

股份与股本 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份数目增至125,321,100，法定/注册股本增至125,321,100元[1] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份数目为1,952,475,544，法定/注册股本为1,952,475,544元[1] - 本月底法定/注册股本总额为2,077,796,644元[1] 股份发行 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份增至125,321,100，A股已发行股份为1,952,475,544[2][3] - 2026年3月19日，公司配售/认购新股增加H股已发行股份8,937,600，每股77.21港元[5] 公众持股 - 上市H股最低公众持股量要求为5%，截至2026年3月31日公司已符合要求[3]

股份数量 - 截至2026年3月底，H股法定/注册股份数目为125,321,100股，较上月底增加8,937,600股[1] - 截至2026年3月底，A股法定/注册股份数目为1,952,475,544股，较上月底无变化[1] - 截至2026年3月底，H股已发行股份（不包括库存股份）数目为125,321,100股，较上月底增加8,937,600股[2] - 截至2026年3月底，A股已发行股份（不包括库存股份）数目为1,952,475,544股，较上月底无变化[3] 股本总额 - 2026年3月底法定/注册股本总额为人民币2,077,796,644元[1] 公众持股量 - 上市H股所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）最低公众持股量要求为5%[3] - 截至2026年3月底，公司已符合适用的公众持股量要求[3] 股份变动 - 2026年3月19日，公司配售/认购H股增加已发行股份（不包括库存股份）8,937,600股，每股77.21港元[5] - 本月内H股增加已发行股份（不包括库存股份）总额为8,937,600股[5] - 本月内H股增加/减少库存股份总额为0股[5]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 2025年第四季度经营状况显著改善，实现营收138.31亿元，同比增长2.81%，归母净利润5.34亿元，同比增长53.59% [1] - 2025年第四季度扣非归母净利润为5.08亿元，同比大幅增长87.17%，得益于汇率升值和公司商品结构优化 [1] 分区域及业务表现 - 2025年公司海南地区营收同比微降1.23%，上海地区营收同比下降25.10% [1] - 2025年子公司三亚市内店和海免公司的归母净利润同比分别增长139%和18% [2] - 海口国际免税城在2025年实现扭亏为盈 [2] 离岛免税市场与项目进展 - 自2025年9月以来，海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续回升 [2] - 封关运作百天后，海南离岛免税销售额达到156.2亿元，同比增长27.64% [2] - 海口国际免税城各地块及三亚国际免税城一期2号地项目建设有序推进，自营项目落地后有望加速业绩释放 [2] 海外业务拓展 - 2026年1月，公司收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录 [2] - 此次收购有助于公司快速建立在中国香港和澳门市场的优势，并有望借助LVMH资源强化供应链和品牌优势 [2] 未来盈利预测与估值 - 机构预测公司2026至2028年每股收益（EPS）分别为2.56元、2.94元和3.49元 [2] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为27.5倍、23.9倍和20.2倍 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点总结 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润35.9亿元，同比下降16.0% [8]。但第四季度业绩显著改善，营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.3亿元，同比增长53.5%，若剔除3.4亿元的商誉减值损失影响，Q4归母净利润同比增幅高达150.6% [8] - **毛利率显著提升**：得益于产品结构优化，2025年下半年主营业务毛利率为31.5%，同比提升1.8个百分点；其中第四季度单季主营业务毛利率同比提升4.1个百分点，改善更为显著 [8] - **海南市场复苏与经营杠杆释放**：2025年下半年，三亚市内免税店收入94.9亿元，同比增长12.5%；海口免税城收入27.4亿元，同比增长8.4% [8]。受益于海南地区收入上行，经营杠杆释放，三亚市内店和海口免税城在下半年分别实现净利润2.7亿元和4.5亿元 [8] - **国际化扩张与门店网络拓展**：2025年，公司成功中标上海、北京、广州等16个机场免税经营权，并于2026年初完成对DFS大中华区零售业务的战略性收购，国际化版图实现里程碑式扩张 [8] - **股东回报与运营优化**：2025年公司首次实施中期分红，全年拟派发现金红利14.5亿元，分红比例达40.5% [8]。年末存货为153.0亿元，同比下降11.8%，存货周转率同比提升约10.0%，供应链管理效能增强 [8] - **未来业绩预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为589.1亿元、660.2亿元、734.5亿元，对应增速分别为9.7%、12.1%、11.3% [2][8]。同期归母净利润预计分别为53.0亿元、61.4亿元、71.4亿元，对应增速分别为47.9%、15.8%、16.2% [2][8]。预计每股收益（EPS）分别为2.55元、2.96元、3.44元 [2][8] 财务数据与预测总结 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为53.04亿元、61.44亿元、71.42亿元 [2][9]。预计同期每股收益（EPS）分别为2.55元、2.96元、3.44元 [2][9] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价71.40元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为28倍、24倍、21倍 [2][9]。预测市净率（PB）分别为2.5倍、2.3倍、2.2倍 [2][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的32.8%持续提升至2028年的36.9% [9]。预计归母净利润率将从2025年的6.7%提升至2028年的9.7% [9]。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.47%提升至2028年的10.51% [9] - **现金流量**：预计2026-2028年经营活动产生的现金流量净额分别为68.06亿元、75.39亿元、89.81亿元 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，但下半年特别是第四季度呈现显著复苏态势，毛利率提升明显，海南市场经营杠杆释放 [1][8] - 公司通过产品结构优化提升盈利能力，2025年下半年主营业务毛利率同比提升1.8个百分点至31.5%，其中第四季度单季毛利率同比提升4.1个百分点 [8] - 公司国际化版图实现里程碑式扩张，成功中标国内多个机场免税经营权并于2026年初完成对DFS大中华区零售业务的战略性收购 [8] - 公司运营能力增强，存货周转率提升约10.0%，并积极优化股东回报，2025年分红比例达40.5% [8] - 分析师预计公司2026-2028年将进入盈利快速增长通道，归母净利润增速预计分别为47.9%、15.8%、16.2% [2][8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入536.94亿元，同比下降4.9%；归母净利润35.86亿元，同比下降16.0% [2][8] - **2025年第四季度业绩**：营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.3亿元，同比增长53.5%；剔除3.4亿元商誉减值影响后，归母净利润同比增长达150.6% [8] - **2026-2028年盈利预测**： - 营业收入：预计分别为589.14亿元、660.16亿元、734.46亿元，对应增长率9.7%、12.1%、11.3% [2][8] - 归母净利润：预计分别为53.04亿元、61.44亿元、71.42亿元，对应增长率47.9%、15.8%、16.2% [2][8] - 每股收益（EPS）：预计分别为2.55元、2.96元、3.44元 [2][8] - **盈利能力改善**：预测毛利率将从2025年的32.8%持续提升至2028年的36.9%；归母净利润率将从2025年的6.7%提升至2028年的9.7% [9] - **估值水平**：基于2026年4月1日71.40元的股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为28倍、24倍、21倍 [2][8] 业务运营分析 - **分业务收入与毛利率**：2025年下半年，免税商品收入同比增长10.7%，有税商品收入同比下降21.9%；免税商品毛利率同比下降4.7个百分点，有税商品毛利率同比大幅提升12.8个百分点 [8] - **海南地区门店表现**： - 2025年下半年，三亚市内免税店收入94.9亿元，同比增长12.5%，净利润2.7亿元；海口免税城收入27.4亿元，同比增长8.4%，净利润4.5亿元 [8] - 海免公司收入14.9亿元，同比下降4.2% [8] - **其他地区表现**：日上上海2025年下半年收入51.4亿元，同比下降31.8%，并因计提商誉减值录得净亏损5.7亿元 [8] - **费用控制**：2025年第四季度销售费用率为16.1%，同比下降0.8个百分点；管理费用率为6.4%，同比上升2.2个百分点，主要受职工薪酬增加影响 [8] 战略发展与资本运作 - **渠道扩张**：2025年成功中标上海、北京、广州等16个机场免税经营权 [8] - **战略性收购**：于2026年初完成对DFS集团大中华区零售业务的战略性收购签约，标志着国际化版图的重要扩张 [8] - **股东回报**：2025年首次实施中期分红，全年拟派发现金红利14.5亿元，分红比例40.5% [8] - **运营效率**：2025年末存货153.0亿元，同比下降11.8%；存货周转天数从2025年的162.76天预计改善至2026年的148.64天 [8][9]