报告公司投资评级 - 投资评级：买进 (BUY) [5] - 目标价 (H股)：75元 [1] - 当前H股股价 (2026/3/31)：64.95元 [2] - 基于目标价，潜在上涨空间约为15.5% [1][2] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩显著回暖，营收同比增长2.8%至138.3亿元，归母净利润同比增长53.6%至5.3亿元，扣非后净利润同比大增87.2%至5.1亿元 [6] - 海南离岛免税市场景气回升是主要驱动力，2026年1-2月离岛免税销售额累计达105.9亿元，同比增长25.9% [8] - 展望2026年，受益于海南封关和春节出行，公司海南板块有望持续回暖，同时上海及北京机场免税店招标、收购DFS大中华区业务落地将开启新发展阶段 [8] - 报告预计公司2026-2028年净利润将分别达到49亿元、54.6亿元和63.5亿元，同比增长36.5%、11.6%和16.2% [8] 公司基本资讯与近期表现 - 公司属于商贸零售产业，H股市值约为1349.53亿元 [2] - 主要股东为中国旅游集团有限公司，持股50.3% [2] - 过去一年股价上涨31.24%，但近一个月和三个月分别下跌11.15%和17.00% [2] - 近期评级历史：2026年1月6日为“买进”，2025年12月18日和11月3日为“区间操作” [3] 2025年全年及第四季度业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营收537亿元，同比下降4.9%；归母净利润36亿元，同比下降16% [6] - **分业务看**：免税业务展现韧性，收入391.6亿元，同比增长1%；有税业务收入134亿元，同比下降22% [8] - **分区域看**： - 海南板块（三亚、海口、海免合计）全年收入289.4亿元，同比下降2%，但下半年收入137.2亿元，同比增长9.6% [8] - 上海地区收入120亿元，同比下降25%，净亏损2.1亿元，主要因计提商誉减值3.4亿元 [8] - **盈利能力**：全年毛利率同比提升0.72个百分点至33%，主要受第四季度折扣收窄推动，Q4毛利率同比大幅提升4.8个百分点 [8] - **费用情况**：全年期间费用率同比上升1.03个百分点至19%；第四季度费用率同比上升2.17个百分点至21.36%，主要受管理费用率上升影响 [8] - **特别说明**：剔除商誉减值影响，25Q4公司归母净利润同比增速高达150.6% [8] 财务预测与估值 - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为48.93亿元、54.60亿元、63.47亿元 [10][12] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.37元、2.64元、3.07元 [8][10] - **股息预测**：预计2026-2028年每股股利(DPS)分别为1.18元、1.32元、1.53元 [10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年H股预测市盈率(P/E)分别为24倍、22倍、19倍 [8][10] 未来展望与增长动力 - **短期动力**：海南离岛免税市场在低基数和政策加持下持续向好，推动公司海南板块业绩回暖 [8] - **长期布局**：上海及北京机场免税店招标、收购DFS大中华区业务落地，标志着公司经营进入新阶段 [8] - **战略方向**：未来将在出海、门店网络布局及供应链优化方面持续发力，开启新一轮发展 [8]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：买进 (BUY) [5] - H股目标价：75元 [1] - 当前H股价（2026/3/31）：64.95元 [2] - 基于目标价的潜在上涨空间约为15.5% [1][2] 公司基本概况与市场表现 - 公司名称：中国中免 (01880.HK) [5] - 所属产业：商贸零售 [2] - 主要股东：中国旅游集团有限公司，持股50.3% [2] - H股总市值：约1,349.53亿元 [2] - 近期股价表现：近一个月下跌11.15%，近三个月下跌17.00%，但近一年上涨31.24% [2] - 估值水平：股价/账面净值为2.43倍 [2] 2025年全年及第四季度业绩总结 - **2025年全年业绩**： - 实现营业收入537亿元，同比下降4.9% [6] - 实现归母净利润约36亿元，同比下降16% [6] - **2025年第四季度业绩**： - 实现营业收入138.3亿元，同比增长2.8% [6] - 实现归母净利润5.3亿元，同比增长53.6% [6] - 实现扣非后净利润5.1亿元，同比增长87.2% [6] - **分红方案**：每10股派发现金股利4.5元 [6] 业务分项与区域表现分析 - **按业务形式**： - 免税业务收入391.6亿元，同比增长1%，展现韧性 [8] - 有税业务收入134亿元，同比下降22% [8] - **按区域表现**： - **海南板块**（含三亚、海口、海免）：全年实现收入289.4亿元，同比下降2% [8] - 海南板块下半年（H2）实现收入137.2亿元，同比增长9.6%，呈现前低后高走势 [8] - **上海地区**：实现收入120亿元，同比下降25%，净亏损2.1亿元，主要因计提商誉减值3.4亿元 [8] - 剔除商誉减值影响，2025年第四季度归母净利润同比增幅达150.6% [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率为33%，同比提升0.72个百分点 [8] - 第四季度毛利率同比大幅提升4.8个百分点，主要因折扣力度收窄 [8] - **费用率**：2025年全年期间费用率同比上升1.03个百分点至19% [8] - 管理费用率同比上升0.59个百分点 [8] - 财务费用率同比上升0.18个百分点 [8] - 销售费用率同比上升0.12个百分点 [8] - 研发费用率同比上升0.13个百分点 [8] - **第四季度费用率**：同比上升2.17个百分点至21.36%，主要受管理费用率上升2.16个百分点影响 [8] 未来展望与业绩预测 - **行业与市场前景**： - 受益于海南封关和春节出行，海南离岛免税维持向好态势 [8] - 2026年1-2月离岛免税销售额累计105.9亿元，同比增长25.9% [8] - 考虑低基数和政策加持，公司海南板块全年有望持续回暖 [8] - 上海及北京机场免税店招标、收购DFS大中华区业务落地，标志着公司经营进入新阶段，未来在出海、门店布局及供应链方面将持续优化 [8] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为49亿元、54.6亿元、63.5亿元 [8] - 同比增速分别为36.5%、11.6%、16.2% [8] - 预计每股收益（EPS）分别为2.37元、2.64元、3.07元 [8] - **估值预测**： - 当前股价对应2026-2028年H股市盈率（P/E）分别为24倍、22倍、19倍 [8] 历史与预测财务数据摘要 - **净利润与每股收益（EPS）**： - 2023年：净利润67.14亿元，EPS 3.25元 [10] - 2024年：净利润42.67亿元，EPS 2.06元 [10] - 2025年：净利润35.86亿元，EPS 1.73元 [10] - 2026年预测（E）：净利润48.93亿元，EPS 2.37元 [10] - 2027年预测（E）：净利润54.60亿元，EPS 2.64元 [10] - 2028年预测（E）：净利润63.47亿元，EPS 3.07元 [10] - **股息（DPS）与股息率**： - 2025年股息为每股0.70元，股息率0.99% [10] - 2026年预测（E）股息为每股1.18元，股息率1.67% [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免（601888.SH）“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经营状况显著改善，看好海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，因此维持“买入”评级 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收人民币536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润人民币35.86亿元，同比下降15.96% [4] - **2025年第四季度显著改善**：2025年第四季度实现营收人民币138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润人民币5.34亿元，同比大幅增长53.59%；扣非归母净利润人民币5.08亿元，同比大幅增长87.17% [9] - **2026-2028年盈利预测**：报告调整公司2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为人民币2.56元、2.94元、3.49元，当前股价对应市盈率分别为27.5倍、23.9倍、20.2倍 [6] - **营收与净利润增长预测**：预计2026年主营收入为人民币608.51亿元，同比增长13.3%；2026年归母净利润为人民币53.09亿元，同比增长48.0% [8] - **盈利能力指标预测**：预计毛利率将从2025年的32.8%提升至2028年的35.6%；归母净利润率将从2025年的6.7%提升至2028年的9.8% [12] 业务运营分析 - **海南离岛免税业务复苏**：自2025年9月以来，海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续回升 [9] - **封关后市场表现强劲**：据海南省商务厅数据，封关百天后离岛免税销售额达到人民币156.2亿元，同比增长27.64% [9] - **子公司表现分化**：2025年，三亚市内店、海免公司的归母净利润同比分别增长139%和18%；海口国际免税城实现扭亏 [9] - **项目建设推进**：海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期2号地建设有序推进，未来有望加速业绩释放 [9] 海外拓展与战略合作 - **收购DFS大中华区业务**：2026年1月，公司收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录，实现海外业务历史性突破 [9] - **战略意义**：此举有利于公司快速建立在港澳市场的优势，并有望借助高奢集团资源强化供应链和品牌优势 [9] 区域营收表现 - **分区域营收**：2025年，公司海南地区营收同比下降1.23%，上海地区营收同比下降25.10% [9]

2025年业绩概览 - 2025年全年营业收入为536.94亿元，同比下降4.92% [2] - 2025年全年归属于上市公司股东的净利润为35.86亿元，同比下降15.96% [2] - 公司连续第二年（2024年、2025年）出现营收与净利润双降的局面 [2] 第四季度业绩回暖 - 2025年第四季度营业收入为138.31亿元，同比增长2.81% [2] - 2025年第四季度归属于母公司所有者的净利润为5.34亿元，同比增长53.49% [2] - 剔除商誉减值损失因素影响后，2025年第四季度归母净利润同比增长150.63% [2] - 第四季度营收与净利润实现双增，与前三季度的双降态势形成对比，释放业绩触底反弹的积极信号 [1][2] 业绩驱动与机遇 - 海南离岛免税新政实施及海南自贸港正式封关为业绩带来反弹机遇 [2] - 公司旗下海南重点门店在春节期间销售额与进店客流再创新高 [3] - 专家认为公司经营大概率已走出阶段性底部，但业绩回暖拐点仍需2026年上半年数据进一步确认 [3] 业务拓展与战略布局 - 在机场免税业务方面，2025年成功中标上海浦东机场、虹桥机场、北京首都机场、广州白云机场等16个免税店经营权项目 [4] - 在市内免税业务方面，推动深圳、广州等13家已获经营权的市内免税店全部开业或运营 [4] - 在境外市场方面，完成收购DFS集团位于香港、澳门的旅游零售门店及相关无形资产，并取得其旗下系列品牌及IP在中国的独家使用权 [4] - 通过收购DFS港澳业务及与LVMH集团战略合作，切入高端市场，强化全球品牌资源与供应链，推动向全球旅游零售运营商升级 [4][5] 行业竞争与核心竞争力转变 - 行业面临免税消费市场需求波动、竞争加剧导致的客源分流压力 [1] - 随着奢侈品牌推行全渠道价格一体化，价格优势减弱，供应链能力、消费体验与专属服务成为未来竞争核心焦点 [6] - 公司核心竞争力需从渠道优势转向客户与服务优势以实现增长 [6] 业务结构优化与增长点 - 公司通过深化机场、市内免税业务布局及拓展境外市场持续优化业务结构 [1] - 机场免税与海南离岛免税在客群与消费场景上形成互补，有助于平抑单一市场波动，稳定业绩基本盘 [5] - 拓展境外业务旨在提升市场份额并打造新的增长点 [4]

公司财务表现 - 2025年全年实现营业收入536.94亿元人民币，同比下滑4.92% [1] - 2025年归母净利润为35.86亿元人民币，同比下滑15.96% [1] - 2025年扣非归母净利润为35.44亿元人民币，同比下滑14.47% [1] 股东回报 - 公司对全体股东拟每10股派发现金红利4.5元人民币 [1]

中国中免高管薪酬与公司股价表现分析 - 2025年，公司董事和高级管理人员合计领取报酬2054.91万元，平均薪酬为258.93万元，年薪中位数为271.01万元 [1][6] - 2025年薪酬最高的高管为执行董事王轩，薪酬为296.13万元；薪酬最低的为副总经理王延光，薪酬为203.01万元 [1][6] - 公司董事和高级管理人员平均年龄为52岁，年龄中位数为52岁，年龄最高的为58岁，最小的为45岁 [1][6] 高管个人薪酬变动详情 - 执行董事王轩2025年薪酬为296.13万元，较上年减少3.53万元 [2][7] - 副总经理王月浩2025年薪酬为282.23万元，较上年大幅增加243.33万元 [2][7] - 副总经理王延光2025年薪酬为203.01万元，较上年大幅减少76.88万元 [2][8] 近三年高管薪酬总额变化趋势 - 近三年董事和高管薪酬总额持续下降，从2023年的3443.20万元降至2025年的2054.91万元 [3][8] - 2023年至2025年，董事和高管薪酬总额累计减少1388.29万元，降幅达40.32% [3][8] 公司股价表现与薪酬对比 - 公司股价从2023年末的80.08元上涨至2025年末的94.56元，期间涨幅为18.09% [3][9] - 2025年公司股价年度涨幅为44.05%，年末股价为94.56元 [4][10] - 2024年公司股价年度下跌18.02%，年末股价为65.65元 [4][10] - 2023年公司股价年度下跌60.98%，年末股价为80.08元 [4][10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 业绩与分红 - 2025年公司收入为536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96% [2] - 若排除商誉减值影响，2025年归母净利润为39.24亿元，同比下降8.04% [2] - 2025年第四季度（25Q4）收入为138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润为5.34亿元，同比增长53.59% [2] - 2025年度末拟每股派发现金红利0.45元，全年分红率达40.50% [2] - 2026年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于30% [2] 分地区经营表现 - 2025年海南地区实现收入285.4亿元，同比下降1.23%，表现相对稳健 [2] - 其中海口免税城收入同比增长4.0%，表现优于三亚（同比下降2.9%）和海免公司（同比下降6.8%） [2] - 2025年上海地区实现收入120.1亿元，同比下降25.10%，经营承压 [2] - 子公司日上上海亏损2.1亿元，主要系线上上海仓收入下降所致 [2] 盈利能力分析 - 2025年公司销售毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点；25Q4毛利率达到33.34%，同比大幅提升4.80个百分点，为2021年以来Q4最高水平 [3] - 分产品看，2025年免税毛利率为36.97%，同比下降2.53个百分点；有税毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [3] - 分地区看，2025年海南地区毛利率为22.91%，同比下降0.82个百分点；上海地区毛利率为26.58%，同比提升0.78个百分点 [3] - 看好2026年公司利润率维持改善趋势，驱动因素包括：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值、资产减值下降及固定成本摊薄带来的经营杠杆弹性 [3] 经营策略与创新 - 价格策略转向“fair price”，强调通过正品保障和优质服务创造价值，而非单纯依赖低价促销 [4] - 服务端持续创新，包括：在海口免税城打造3000平米威士忌博物馆等新零售场景；在三亚免税城引入MINISO旗舰店等跨业态合作 [4] - 积极打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强 [4] 财务预测与估值 - 预测公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.78元、3.18元、3.57元 [5] - 以2026年3月30日收盘价70.86元计算，对应市盈率（PE）估值分别为25.52倍、22.27倍、19.84倍 [5] - 预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为656.20亿元、746.92亿元、808.11亿元，同比增长率分别为22.21%、13.83%、8.19% [10] - 预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为57.70亿元、66.11亿元、74.22亿元，同比增长率分别为60.89%、14.58%、12.27% [10] - 预测公司2026/2027/2028年净资产收益率（ROE）分别为9.66%、10.37%、10.89% [10]

2025年业绩概览 - 2025年全年，公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%，这是继2024年后连续第二年营收、净利双降 [1][3] - 尽管全年业绩承压，但第四季度出现显著回暖拐点，实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；实现归属于母公司所有者的净利润5.34亿元，同比增长53.49% [1][3] - 若剔除第四季度对重点子公司商誉减值计提的影响，公司当季归属于母公司所有者的净利润同比增长率高达150.63% [3] 业绩回暖驱动因素 - 第四季度业绩反弹与海南离岛免税新政实施以及海南自贸港正式封关的机遇直接相关 [1][3] - 公司旗下海南重点门店在春节期间销售额和进店客流再创新高，释放了明确的业绩修复信号 [4] - 行业专家认为，公司经营大概率已走出阶段性底部，但严格意义上的业绩回暖拐点仍需2026年上半年的持续经营数据来进一步确认 [4] 业务拓展与战略布局 - 在境内市场，公司2025年成功中标上海浦东机场、虹桥机场、北京首都机场、广州白云机场等16个免税店经营权项目，以布局核心口岸业务 [5] - 公司已推动深圳、广州等13家已获经营权的市内免税店全部开业或运营，并持续完善运营与服务 [5] - 在境外市场，公司于2025年3月19日宣布完成收购DFS集团位于港澳地区的门店及相关无形资产，并通过增发H股引入LVMH集团和Miller家族作为战略投资者 [5] - 此次收购使公司正式接收和运营DFS在港澳的优质旅游零售门店，并获得一系列品牌及IP在中国的独家使用权等核心无形资产 [5] 战略意义与行业展望 - 中标核心机场免税经营权有助于公司受益于出入境客流复苏，机场免税与海南离岛免税在客群和场景上形成互补，可平抑单一市场波动，夯实基本盘并稳定业绩 [6] - 收购DFS大中华区业务补齐了公司在港澳的高端渠道短板，切入更高客单价和高毛利的市场区间 [6] - 与LVMH的战略合作进一步强化了公司的全球品牌资源、供应链优势与运营能力，推动其从国内免税龙头向全球旅游零售运营商升级 [6] - 随着奢侈品牌推行全渠道价格一体化，价格优势不再是核心，未来免税企业竞争焦点将转向供应链能力、消费体验与专属服务 [7] - 公司最重要的核心竞争力需要从渠道优势转向客户为王和服务为王的优势，以实现真正的增长落地 [7]

核心财务表现 - 2025年营业收入536.94亿元，同比下降4.92% [1] - 2025年归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 2025年经营活动现金流量净额60.59亿元，同比减少23.69% [1] - 2025年净利润为近五年新低，且为连续第二年双位数下滑，较2023年高点67.14亿元几近腰斩 [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.5元（含税） [1] 业务运营与发展战略 - 公司主业为以免税为主的旅游零售业务，涵盖烟酒、香化、腕表珠宝、服饰箱包、电子产品、食品等品类，并涉及商业综合体投资开发 [3] - 紧抓海南全岛封关运作机遇，深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额增长 [3] - 2025年成功中标上海浦东机场、上海虹桥机场、北京首都机场、广州白云机场等16个免税店经营权项目 [3] - 13家取得经营权的市内免税店均已开业或运营 [3] - 2026年1月公告，全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录，以快速建立港澳市场优势并提升国际化能力 [4] - 持续深耕港澳市场，新设3家门店，并首次进入越南市场，获得越南河内、富国机场10年供货协议 [4] - 积极推动国潮出海，签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破 [4] 市场挑战与竞争环境 - 业绩下滑与消费需求疲软、消费行为结构性变化、奢侈品牌直营化侵蚀渠道优势、出境游分流、行业竞争加剧及成本高企等多重压力有关 [4] - 国内中高端消费意愿减弱，皮具、腕表等高单价品类销售下滑明显 [5] - 部分奢侈品品牌（如LV、Dior）及高端护肤品牌（如海蓝之谜、SK-II）加速直营化与线上化，压缩了公司作为渠道商的利润空间 [5] 盈利能力与效率指标 - 2025年营业利润率与净利润率同比2024年均有所下滑 [6] - 加权净资产收益率已连续4年下滑，反映股东回报效率持续下降，表明公司正从“政策红利驱动”转向依靠硬实力、效率与创新竞争的新阶段 [6] 费用与研发投入 - 2025年研发费用同比大增352.74%，主要系加快数字化建设，各项软件系统研发投入增加所致 [7]

公司股价表现 - 中国中免(01880.HK)股价在3月31日盘中一度上涨超过5% [1] - 截至发稿时，公司股价上涨4.77%，报收67.05港元 [1] - 当日成交额为7026.99万港元 [1]