2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 第四季度业绩有所改善，实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.45% [1] - 全年归母净利润创下近五年新低，且为连续第二年出现双位数下滑，相比2023年的67.14亿元，两年间净利润近乎腰斩 [6] 分业务板块经营情况 - 主营业务构成：免税品销售业务收入占比74.52%，有税品销售业务收入占比25.48% [2] - 免税品销售业务实现营业收入391.65亿元，同比增长1.29%；营业成本246.86亿元，同比增长5.53%；毛利率为36.97%，同比下降2.53个百分点 [3] - 有税品销售业务实现营业收入133.88亿元，同比下降21.69%；营业成本110.94亿元，同比下降25.02%；毛利率为17.13%，同比提升3.68个百分点 [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度销售毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点；销售净利率为6.87%，同比下降1.74个百分点 [5] - 公司全年营业成本下降5.93%，销售费用下降4.18%，但管理费用上升10.80%，显示开源节流工作存在失调 [6] - 第四季度营收增长但销售净利率下降，主要依靠促销和汇率升值推动，呈现“以价换量”、增收不增利的特征 [6] 对DFS大中华区业务的收购与整合挑战 - 公司全资子公司计划收购DFS集团的大中华区零售业务，涉及9家位于香港和澳门的门店 [6] - 被收购的DFS港澳业务2024年营收为41.49亿元，净利润为1.28亿元，净利率仅3.07%，远低于中国中免自身约6.7%的水平 [7] - 收购对价约3.95亿美元，其中澳门门店估值采用14.54倍EV/EBITDA倍数，略高于行业平均，存在商誉减值潜在风险 [7] - 收购资产包中，澳门7家门店为稳定利润来源，而香港2家门店近两年尚未稳定盈利，香港业务扭亏为盈是运营挑战 [7] - DFS作为拥有60多年历史的老牌免税商，其运营基因与企业文化与中国中免的国企体系存在重大差异，内部融合与人才保留是整合关键 [8] 市场竞争与战略环境 - 奢侈品集团LVMH已入股韩国新罗、新世界两家免税店，采取分散押注策略，中国中免能否成为其在中国市场的优先合作伙伴存在不确定性 [7] - 行业面临消费恢复不及预期、汇率大幅波动以及复杂的国际消费与地缘冲突环境 [8]

券商目标价与评级概览 - 4月1日券商共给出64次上市公司目标价，按最新收盘价计算，目标价涨幅排名前三的公司为：中国中免（旅游零售行业）涨幅59.66%、潮宏基（饰品行业）涨幅52.89%、华东医药（化学制药行业）涨幅48.73% [1] 券商推荐与首次覆盖情况 - 4月1日共有148家上市公司获得券商推荐，其中海信视像获得6家券商推荐，海信家电和中国中免各获得4家券商推荐 [2] - 4月1日券商共给出8次首次覆盖评级，具体包括：中航西飞获东海证券“增持”评级、长江电力获首创证券“买入”评级、信立泰获东吴证券“买入”评级、华之杰获天风证券“买入”评级、捷邦科技获中邮证券“买入”评级 [2]

核心观点 - 海南离岛免税销售持续复苏 公司25Q4收入增速转正 为24年以来首次 预计26Q1仍将延续较高景气度 [1] - 调整业绩预测 维持“买入”评级 [1] 财务业绩表现 - 公司25年实现收入536.9亿元 同比下降4.9% 实现归母净利润35.9亿元 同比下降16.0% [1] - 公司25Q4实现收入138.3亿元 同比增长2.8% 实现归母净利润5.3亿元 同比增长53.6% [1] - 25Q4收入增速转正 为24Q1以来首次转正 高端消费迎来复苏 [1] - 25Q4利润高增 核心原因为毛利率上行 当季毛利率达33.3% 同比提升4.8个百分点 [2] 业务运营亮点 - 海口国际免税城25年经营利润转正 超预期 25全年实现净利润0.31亿元 而24年归母净利润为-1.76亿元 25H1净利润为-4.24亿元 [2] - 推进海外并购与市场拓展 公司与DFS达成协议收购其大中华区零售业务 并与LVMH签订战略合作备忘录 快速建立港澳市场优势 [2] - 公司已进入越南市场 斩获越南河内 富国机场10年供货协议 积极推动国潮出海 成功签署多个头部国潮品牌海外代理权 在港澳 东南亚 日本等区域实现业务突破 [2] 近期行业趋势与展望 - 2026年1-2月 海口海关监管离岛免税购物金额105.9亿元 购物人数127.9万人次 购物件数801.2万件 同比分别增长25.9% 16.6% 9.9% [3] - 因26年春节整体靠后 按公历看3月初仍处于春节旺季后期 预计26Q1隐含的收入增速要超过前两月 海南离岛免税整体预计将保持较好增长 [3] - 预计26Q1公司收入仍将保持较好增长 [3] 盈利预测调整 - 考虑到控股公司日上在上海机场 首都机场的业务变动以及毛利率的修复 略调整盈利预测 预计26/27/28年公司归母净利润为49.23/56.19/65.50亿元 此前预测26/27年归母净利润为44.17/54.02亿元 [1] - 调整后预测对应市盈率分别为29.7倍 26.0倍 22.3倍 [1]

中金公司对中国中免的评级与目标价调整 - 中金公司维持中国中免2024年及2025年盈利预测不变，分别为54.83亿元人民币和63.1亿元人民币 [1] - 中金公司下调中国中免A股目标价至95元人民币，同时下调H股目标价至95港元 [1] - 下调目标价的主要原因是考虑到行业估值中枢下移 [1] - 中金公司对中国中免的港股及A股评级均维持“跑赢行业” [1] 技术指标与市场表现 - 部分股票因MACD技术指标形成金叉信号而呈现不错的涨势 [2]

公司业绩与预测 - 公司2025年收入为536.94亿元人民币，同比减少4.92% [1] - 公司2025年归母净利润为35.86亿元人民币，同比减少15.96% [1] - 2024年第四季度业绩符合市场预期 [1] - 维持公司2024年和2025年盈利预测不变，分别为54.83亿元人民币和63.1亿元人民币 [1] 投资评级与目标价 - 对公司的A股和H股均维持“跑赢行业”评级 [1] - 将A股目标价下调至95元人民币 [1] - 将H股目标价下调至95港元 [1] 行业前景与增长动力 - 行业估值中枢出现下移 [1] - 看好2026年离境旅客、岛民免税、数码产品及内生增长带来的免税销售增量 [1] - 建议关注同比低基数背景下的业绩反弹机会 [1]

核心评级与目标价 - 维持公司港股及A股“跑赢行业”评级 [1] - 下调A股目标价至95元人民币 [1] - 下调H股目标价至95港元 [1] 盈利预测 - 维持公司2025年盈利预测为54.83亿元人民币 [1] - 维持公司2026年盈利预测为63.1亿元人民币 [1] 2025年财务业绩 - 2025年公司收入为536.94亿元人民币，同比减少4.92% [1] - 2025年公司归母净利润为35.86亿元人民币，同比减少15.96% [1] - 2025年第四季度业绩符合市场预期 [1] 行业与估值 - 行业估值中枢下移 [1] 2026年增长展望 - 看好离境旅客带来的免税销售增量 [1] - 看好岛民免税带来的免税销售增量 [1] - 看好数码产品带来的免税销售增量 [1] - 看好内生增长带来的免税销售增量 [1] - 建议关注同比低基数下的业绩反弹 [1]

公司2025年财务表现 - 2025年全年实现营业收入536.94亿元，同比下降5% [1] - 2025年全年实现归母净利润35.86亿元，同比下降16% [1] - 2025年全年实现扣非归母净利润35.44亿元，同比下降15% [1] - 2025年第四季度实现营业收入138.81亿元，同比增长3% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润5.34亿元，同比增长53% [1] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润5.07亿元，同比增长87% [1] 分业务收入情况 - 2025年免税商品销售收入391.65亿元，同比增长1.3% [1] - 2025年有税商品销售收入133.88亿元，同比下降21.7% [1] - 在整体消费环境承压下，公司免税商品销售收入保持韧性 [1] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率为33.34%，同比提升4.8个百分点 [2] - 2025年公司存货周转率同比增长约10% [2] 海南离岛免税市场动态 - 2025年第四季度海南离岛免税销售额为82.20亿元，同比增长19% [1] - 2025年第四季度免税购物人次111.30万人次，同比下降8% [1] - 2025年第四季度客单价7385元，同比增长29% [1] - 离岛免税销售额增长主要源于中高端消费复苏及新政实施 [1] - 2025年11月1日起实施离岛免税新政，包括扩大免税商品范围（从45类增至47类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策、岛内居民一次离岛可多次即购即提 [1] - 海南自贸港封关运作后，离岛免税销售延续高增，2026年1月/2月销售额同比增速分别为45%/15% [2] 公司竞争优势与前景 - 公司作为免税龙头，渠道布局全面、规模效应明显、供应链能力较强 [2] - 公司领先受益于海南离岛免税销售的边际改善 [2] - 公司将持续领先受益于中高端消费回暖及政策支持 [2] - 后续可持续关注岛民免税、离境旅客免税等政策效用的释放 [2]

公司2025年度财务业绩 - 全年实现营收536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 全年归母净利率为6.7%，同比下降0.9个百分点；扣非归母净利润35.44亿元，同比下降14.47%，扣非净利率6.6%，同比下降0.7个百分点 [1] - 第四季度营收138.31亿元，同比增长2.81%，增速由负转正；第四季度归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%，归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [1] - 全年拟每10股派发现金红利7.00元，对应全年分红率为40.50% [1] 海南离岛免税业务表现 - 2025年公司海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；下半年海南地区收入135.1亿元，同比增长11.6% [2] - 2025年海南离岛免税销售额达303.8亿元，同比下降1.8%，降幅较2024年的29.3%大幅收窄 [2] - 2025年9月以来销售额同比持续转正，封关首月监管离岛免税购物金额同比增长46.8% [2] - 公司通过免税与文旅融合、引入流量IP及发放消费券等方式推动海南市场份额提升 [2] 盈利能力与运营效率 - 商品销售业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3] - 销售费用率为16.17%，同比微增0.1个百分点；管理费用率为4.11%，同比上升0.6个百分点 [3] - 全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10% [3] - 年内计提商誉减值准备约3.38亿元，剔除该影响后归母净利润约39亿元，同比下降8.2%，对应归母净利率为7.3%，同比下降0.3个百分点 [1][3] 渠道网络拓展与战略布局 - 深圳、广州等13家已获经营权的市内免税店全部实现开业或运营 [4] - 年内中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目 [4] - 2026年初成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东 [4] 未来盈利预测与估值 - 调整后预测公司2026-2027年归母净利润为50.62亿元、60.34亿元，引入2028年预测为67.38亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益预测为2.44元、2.90元、3.24元 [5] - 维持A股目标价101.15元，对应2026年41倍市盈率；略上调H股目标价至94.31港币，对应2026年34倍市盈率 [5]

报告公司投资评级 - 维持A股（601888 CH）和H股（1880 HK）“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - 报告认为，中国中免的海南离岛免税表现已触底回暖，结合后续外延并购整合及内生经营增长，公司免税龙头地位将进一步巩固 [1] - 公司核心盈利能力稳健修复，2025年第四季度剔除商誉减值影响后的归母净利润同比大幅增长150.63% [1] - 渠道网络布局实现里程碑式跨越，市内店战略全面落地，并通过收购DFS大中华区零售业务开启国际化新局 [4] 财务业绩与经营状况 - **2025年全年业绩**：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；归母净利率为6.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩**：营收138.31亿元，同比增长2.81%，增速由负转正；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59%；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [1] - **海南离岛免税业务**：2025年公司海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；下半年海南地区收入135.1亿元，同比增长11.6% [2] - **毛利率与费用**：2025年商品销售业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点；销售费用率为16.17%，同比微增0.1个百分点；管理费用率为4.11%，同比上升0.6个百分点 [3] - **供应链与资产**：公司优化库存管理，全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10% [3] - **分红**：2025年拟每10股派发现金红利7.00元（含税，含中期分红），对应全年分红率为40.50% [1] 业务发展与战略布局 - **海南市场复苏**：据海口海关数据，2025年全年海南离岛免税销售额达303.8亿元，同比下降1.8%，降幅较2024年（-29.3%）显著收窄；2025年9月以来销售额同比持续转正 [2] - **封关政策效应**：全岛封关运作首月（2025年12月18日至2026年1月17日），监管离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策脉冲效应显著 [2] - **市内免税店**：深圳、广州等13家已获经营权的市内店全部实现开业或运营，配合“免税+有税”联动及离境退税/即买即退模式，吸引海外消费回流 [4] - **枢纽渠道**：2025年中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目，夯实口岸基本盘 [4] - **外延并购**：2026年初成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东，有助于整合优质旅游零售网络，提升品牌力与全球供应链话语权 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：略调整2026-2027年归母净利润预测至50.62亿元、60.34亿元（较前值分别-0.1%、+0.8%），并引入2028年预测为67.38亿元 [5] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为2.44元、2.90元、3.24元 [5] - **目标价**：维持A股目标价101.15元，对应2026年41倍市盈率；略上调H股目标价至94.31港币，对应2026年34倍市盈率（汇率0.88） [5] - **当前估值**：截至2026年3月31日，A股收盘价70.38元，H股收盘价64.95港币 [8]

报告投资评级 - 维持A股（601888 CH）和H股（1880 HK）“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 中国中免作为免税龙头，海南离岛免税表现已触底回暖，结合后续外延并购整合及内生经营增长，其市场地位将进一步巩固 [1] - 公司核心盈利能力稳健修复，2025年第四季度剔除商誉减值影响后，归母净利润同比大幅增长150.63% [1] - 渠道网络布局实现里程碑式跨越，市内店战略全面落地，并成功收购DFS大中华区业务，开启国际化新局 [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；归母净利率为6.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩**：营收138.31亿元，同比增长2.81%，增速由负转正；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59%；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [1] - **分红情况**：全年拟每10股派发现金红利7.00元（含税，含中期分红），对应全年分红率为40.50% [1] - **商誉减值影响**：年内计提商誉减值准备约3.38亿元，剔除该影响后，归母净利润约为39亿元，同比下降8.2%，对应归母净利率为7.3%，同比下降0.3个百分点 [3] 业务板块与市场表现 - **海南离岛免税**：2025年公司海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；下半年海南地区收入135.1亿元，同比增长11.6% [2] - **行业数据**：据海口海关，2025年全年海南离岛免税销售额达303.8亿元，同比下降1.8%，降幅较2024年（-29.3%）显著收窄；2025年9月以来销售额同比持续转正 [2] - **封关政策效应**：全岛封关运作首月（2025年12月18日至2026年1月17日），监管离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策脉冲效应显著 [2] - **市场份额提升**：公司通过免税与文旅深度融合、引入10余个流量IP及配合政府发放消费券等措施，推动海南区域市场份额提升 [2] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：商品销售业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3] - **费用管控**：销售费用率为16.17%，同比微增0.1个百分点，保持相对稳定；管理费用率为4.11%，同比上升0.6个百分点，在收入承压背景下表现较有韧性 [3] - **供应链与库存**：通过建立分级采购授权及核心运营看板优化库存调配，全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10% [3] 渠道拓展与战略布局 - **市内免税店**：深圳、广州等13家已获经营权的市内店全部实现开业或运营，配合“免税+有税”联动及离境退税/即买即退模式，吸引海外消费回流 [4] - **口岸枢纽**：年内中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目，夯实口岸基本盘 [4] - **外延并购**：2026年初成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东，有助于整合优质旅游零售网络，提升品牌力与全球供应链话语权 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：略调整2026-2027年归母净利润预测至50.62亿元、60.34亿元（较前值分别-0.1%、+0.8%），并引入2028年预测为67.38亿元 [5] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为2.44元、2.90元、3.24元 [5] - **目标价**：维持A股目标价101.15元人民币，略上调H股目标价至94.31港元，分别对应2026年41倍和34倍市盈率（汇率0.88） [5] - **当前估值**：截至2026年3月31日，A股收盘价70.38元，H股收盘价64.95港元 [8]