报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固 [7] - 2025年业绩受老旧管网改造补贴确认减少等一次性因素影响而承压，但核心业务（零售气量、LNG接收站处理量）保持稳健增长，且公司现金流良好并大幅提升分红比例，彰显长期投资价值 [7] - 基于2025年业绩不及预期，报告下调了未来两年的盈利预测，但认为公司基本面稳固，维持“买入”评级 [7] 2025年年度业绩表现总结 - **营业收入**：2025年实现1939.79亿元，同比增长3.71% [7] - **归母净利润**：2025年为53.46亿元，同比减少10.3%；剔除汇兑损益、减值等一次性因素后的核心利润为59.23亿元，同比减少6.86% [7] - **派息情况**：全年宣派股息31.58分/股，派息率达51%，同比提升8个百分点 [7] 分业务板块表现总结 - **天然气销售**： - 收入1598.24亿元，同比增长5.1%；税前利润67.56亿元，同比下降17.6% [7] - 零售气量335.1亿方，同比增长2.3%；批发气量257.5亿方，同比增长20.2% [7] - 新增8个省市11个城燃项目，截至2025年底共计299个城镇燃气项目 [7] - 居民用气顺价率达69%，同比提高8.3个百分点 [7] - 零售气价差0.45元/方，同比减少0.02元/方 [7] - 新增居民/工业/商业用户数分别为72.79万户/0.2万户/0.8万户，同比变化-11.5%/-23.1%/-66.3% [7] - **LNG加工与储运**： - 收入89.18亿元，同比下降2.9%；税前利润39.7亿元，同比增长8.4% [7] - 接收站处理量165.27亿方，同比增长3.7%；税前利润37.65亿元，同比增加1.87亿元 [7] - LNG工厂加工量37.37亿方，同比增长5.3%；生产负荷率67.2%，同比提升3.2个百分点；税前利润2.06亿元，同比增加1.22亿元 [7] - **LPG销售**： - 收入250.91亿元，同比下降2.0%；税前利润8.37亿元，同比增长8.3% [7] - LPG销售量614.8万吨，同比增长6.3% [7] - **勘探与生产**： - 收入1.46亿元，同比下降14.7%；税前利润3.34亿元，同比增长49.5% [7] - 原油权益销售量845.3万桶，同比增长2.0%；平均售价54.4美元/桶，同比下降18.4% [7] 财务与现金流状况总结 - **资本开支**：2025年为62.57亿元，同比减少4.6% [7] - **自由现金流**：2025年为72.05亿元，同比增加2.7% [7] - **资产负债率**：2025年为35.97% [6] - **每股净资产**：2025年为7.83元 [6] 未来展望与公司指引总结 - **天然气销售**：展望2026年零售气量同比增速3%，新增用户数60-70万户 [7] - **LNG加工与储运**：展望2026年接收站负荷率85-90%，LNG工厂加工量同比增加3-5%；福建LNG接收站将于2027年投产，届时公司接收站年处理能力将提升300万吨至1600万吨 [7] - **LPG销售**：展望2026年LPG销售量580万吨 [7] - **勘探与生产**：展望2026年原油权益销售量800万桶 [7] - **分红政策**：2026-2028年分红比例将不低于当年归母净利润的50%且派息总额不低于2025年的26.99亿元 [7] 盈利预测与估值总结 - **盈利预测调整**：考虑到2025年业绩不及预期，下调2026-2027年盈利预测至54.36亿元、57.83亿元（原值60.61亿元、63.41亿元），新增2028年盈利预测61.86亿元 [7] - **增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为+1.68%、+6.38%、+6.97% [1][7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.63元、0.67元、0.71元 [1][8] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为10.43倍、9.80倍、9.16倍 [1][7] - **市净率（P/B）**：当前为0.86倍 [5]，预测2026-2028年分别为0.80倍、0.77倍、0.74倍 [8] - **股息率**：基于2025年派息及当前股价，对应股息率为4.7% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司工业用气销量保持高速增长，增速显著超越行业平均，有效弥补了其他板块的下滑压力，同时新市场（如海上LNG加注、气电领域）为公司打开了广阔的成长空间 [1][6] - 公司LNG加工与储运业务利润稳步增长，接收站与工厂负荷率持续提升，未来随着新接收站投产和改造完成，该业务成长空间巨大 [6] - LPG业务业绩规模持续扩张，在高油价环境下，得益于资源成本稳定和销售结构优化，利润率有望提升 [6] - 公司公布了2026-2028年新的三年分红方案，设定了分红下限，承诺年度派息不低于当年归母净利润的50%且总额不低于2025年水平，增强了股息回报的确定性和稳定性 [6] - 公司计划进行股份回购，进一步彰显了管理层对未来发展的信心 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入1939.79亿元，同比增长3.71%；归母净利润53.46亿元，同比下降10.30%；核心净利润59.23亿元，同比下降6.86% [5][6] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为62.54亿元、65.73亿元、67.33亿元，对应同比增长率分别为16.98%、5.10%、2.43% [5][6] - **每股收益与估值**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.72元、0.76元、0.78元，当前股价对应市盈率（PE）分别为9.3倍、8.8倍、8.6倍 [5][6] - **股息回报**：公司2025年拟派发全年股息每股0.3158元（0.3475港元），以2026年3月25日收盘价计算，股息率为4.57% [6] 业务运营分析 - **天然气销售**：2025年总销售气量592.55亿立方米，同比增长9.4% [6] - 零售气量335.09亿立方米，同比增长2.3% [6] - 工业销气量260.52亿立方米，同比增长6.2%，增速显著高于行业平均 [6] - 分销与贸易气量257.46亿立方米，同比大幅增长20.2% [6] - **零售气毛差**：2025年零售气毛差为0.45元/立方米，同比下降0.02元/立方米，但较2025年上半年已提升0.01元/立方米 [6] - **天然气销售利润**：2025年天然气销售税前利润67.56亿元，同比下降18%，主要受贸易摩擦导致售价承压及专项补贴减少影响 [6] - **城燃项目扩张**：2025年新增11个城燃控股项目，新增用户73.8万户，累计用户数达1719.2万户 [6] - **LNG加工与储运**：2025年LNG接收站平均负荷率达90.8%，同比提升3.2个百分点；LNG工厂平均负荷率为67.2%，同比提升3.2个百分点 [6] - 该业务税前利润增长8.4%至39.70亿元 [6] - 完成海上LNG加注量2.5亿立方米 [6] - **LPG业务**：2025年LPG销售量614.8万吨，同比增长6.3%；其中零售量增长15.2%，批发量增长2.0% [6] - LPG销售税前利润8.4亿元，同比增长8.3% [6]

公司股份回购 - 昆仑能源于2026年3月26日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购总金额为673.61万港元 [1] - 共回购90万股公司股份 [1] - 回购价格区间为每股7.39港元至7.68港元 [1]

公司股份回购 - 公司于2026年3月26日执行股份回购，耗资673.61万港元 [1] - 本次回购股份数量为90万股 [1] - 每股回购价格区间为7.39港元至7.68港元 [1]

股份数据 - 2026年2月28日已发行股份（不含库存股份）数目为8,658,801,708[3] - 2026年3月26日结束时已发行股份总数为8,658,801,708[3] 股份购回 - 2026年3月25 - 26日购回拟注销但未注销股份共1,782,000[4][10] - 2026年3月26日购回股份付出价格总额6,736,140港元[10] - 公司可根据购回授权购回股份总数为865,880,170[10] 其他 - 购回授权决议2025年5月29日获通过[10] - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年4月25日[10]

公司财务表现 - 2024年核心盈利为59.23亿元人民币，同比下降7% [1] - 盈利下滑主要归因于天然气销售业务表现疲软 [1] - 2024年业绩表现符合预期 [1] 未来盈利与股息预测 - 预计2026年核心盈利将保持稳定 [1] - 将2026年至2027年盈利预测下调5%至8% [1] - 公司将于2025年将派息率提高至51% [1] - 承诺在2026至2028年派息率将不低于50%，且每股股息不低于2025年水平 [1] 投资评级与估值 - 目标价由9.6港元下调至8.87港元 [1] - 投资评级为“买入” [1]

核心观点 - 瑞银维持昆仑能源“买入”评级，目标价从9.7港元上调至10.7港元，相当于预测市盈率13倍 [1] - 尽管公司2023年核心利润同比下降，但派息比率提升且未来派息有明确指引，同时部分业务板块表现强劲 [1] 财务表现与预测 - 2023年核心利润为59.2亿元人民币，同比下跌7% [1] - 2023年派息比率同比提升8个百分点至51% [1] - 公司指引2026至2028年派息比率将不低于50%，年度总派息不低于2025年水平 [1] - 基于2023年业绩，瑞银将公司2024年至2028年每股盈利预测下调了3%至5% [1] 天然气销售业务 - 2023年零售天然气总销量同比增长2.3% [1] - 工业用户零售天然气销量同比增长6.2% [1] - 居民用户零售天然气销量同比下跌4.4% [1] - 公司预计2024年零售天然气销售增长约3% [1] 液化天然气（LNG）业务 - 2023年LNG加工厂利用率提升至67.2%，税前利润实现倍增 [1] - 2023年LNG接收站利用率升至90.8% [1] - 公司预计2024年LPG销售量为580万吨 [1] - 公司对2024年LNG接收站利用率的指引为85%至90% [1]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 昆仑能源工业用气销量保持高速增长，增速显著超越行业平均水平，有效弥补了其他板块的下滑压力 [6] - LNG加工与储运业务利润稳步增长，新市场（如海上LNG加注）成长空间广阔 [6] - LPG业务规模持续扩张，在高油价环境下有望带动利润率提升 [6] - 公司公布了2026-2028年新的三年分红方案，设定了分红下限，增强了投资者回报的确定性 [6] - 公司各项业务发展态势向好，业绩预计将重回增长趋势，维持“买入”评级 [6] 财务数据与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入1,939.79亿元，同比增长3.71%；归母净利润53.46亿元，同比下降10.3%；核心净利润59.23亿元，同比下降6.86% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.54亿元、65.73亿元、67.33亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.72元、0.76元、0.78元 [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.3倍、8.8倍、8.6倍 [5][6] - **股息回报**：2025年拟派发全年股息0.3158元/股（0.3475港元/股），以3月25日收盘价计算，股息率为4.57% [6] 天然气销售业务 - **总销量增长**：2025年天然气总销售量592.55亿立方米，同比增加9.4% [6] - **零售气量**：零售气量335.09亿立方米，同比增长2.3% [6] - **工业销气高增**：工业销气量260.52亿立方米，同比增长6.2%，增速显著高于行业平均 [6] - **分销与贸易气量**：分销与贸易气量257.46亿立方米，同比大幅增长20.2% [6] - **零售气毛差**：2025年零售气毛差为0.45元/立方米，同比下降0.02元/立方米，但较2025年上半年提升0.01元/立方米 [6] - **税前利润**：天然气销售业务税前利润67.56亿元，同比下降18%，主要受贸易摩擦导致售价承压及专项补贴减少影响 [6] - **城燃项目扩张**：全年新增11个城燃控股项目，新增用户73.8万户；截至2025年末，累计用户数达1,719.2万户 [6] LNG加工与储运业务 - **接收站负荷率**：LNG接收站平均负荷率达90.8%，同比提升3.2个百分点 [6] - **工厂负荷率**：LNG工厂平均负荷率为67.2%，同比提升3.2个百分点 [6] - **业务利润**：LNG加工与储运业务税前利润39.70亿元，同比增长8.4% [6] - **新业务拓展**：完成海上LNG加注量2.5亿立方米，未来发展潜力巨大 [6] - **未来成长**：随着福建LNG接收站投产及江苏接收站三期改造完成，该业务成长空间广阔 [6] LPG业务 - **销量增长**：2025年LPG销售量614.8万吨，同比增加6.3% [6] - **结构优化**：LPG零售量增长15.2%，批发量增加2.0% [6] - **业务利润**：LPG销售税前利润8.4亿元，同比增长8.3% [6] - **前景看好**：在高油价环境下，公司LPG资源成本端稳定，看好销气毛差提升带动利润进一步扩张 [6] 股东回报政策 - **新分红方案**：公司提出2026-2028年分红方案，承诺年度派息额度不低于当年归母净利润的50%，且总额不低于2025年全年派息总额 [6] - **政策意义**：相较于上一轮方案，新方案分红比例进一步提升且设置下限，增强了股息回报的确定性和投资者长期利益保障 [6]

公司核心盈利与派息政策 - 昆仑能源2023年核心盈利为59.23亿元，按年下跌7%，符合预期[1] - 核心盈利下跌主要归因于天然气销售业务表现疲软[1] - 预计公司核心盈利将在2026年保持稳定[1] - 公司将于2025年将派息率提高至51%[1] - 公司承诺在2026至2028年派息率将不低于50%，且每股股息不低于2025年水平[1] 机构预测与评级 - 中银国际将昆仑能源2026年至2027年盈利预测下调5%至8%[1] - 中银国际将公司目标价由9.6港元下调至8.87港元[1] - 中银国际给予公司“买入”评级[1]

投资评级与核心观点 - 华泰证券对昆仑能源维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：看好公司高股息属性及气电新能源转型潜力，新派息计划有望为价值筑基石 [1] - 目标价为8.63港币，基于11倍2026年预期市盈率，高于其三年平均8.0倍市盈率，反映其长期价值重估潜力 [5][21] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年营收为1,939.8亿元人民币，同比增长3.7% [1] - 归母净利润为53.5亿元人民币，同比下降10.3% [1] - 核心利润为59.2亿元人民币，同比下降6.9%，低于华泰预测的61.5亿元 [1] - 2025年自由现金流为72.1亿元人民币，财务状况稳健 [4] - 资产负债率为35.97%，同比下降2.08个百分点 [4] 天然气销售业务 - 2025年天然气零售气量为335.1亿立方米，同比增长2.3% [2] - 其中工业气量达260.5亿立方米，同比增长6.2%，占比提升至77.7% [2] - 商业气量同比下降2.3%，居民气量同比下降4.4%，主要受气温偏高影响 [2] - 全年零售价差为0.45元/立方米，同比下降0.02元，主要受顺价机制推进滞后及暖冬影响 [2] - 截至2025年底，居民顺价项目占比为69%，同比提升8.3个百分点 [2] LNG加工、储运与气电业务 - LNG接收站平均负荷率为90.8%，同比提升3.2个百分点，处理量为165.3亿立方米，同比增长3.7% [3] - LNG工厂平均加工负荷率为67.2%，同比提升3.2个百分点，加工量为37.4亿立方米，同比增长5.3% [3] - LNG加工与储运板块税前利润为39.7亿元人民币，同比增长8.4% [3] - 气电业务累计参股项目19个，装机规模达1,294.5万千瓦，同比增长18.7% [3] - 福建LNG接收站（300万吨/年）预计2027年上半年投产，江苏接收站三期扩建同步推进 [3] 派息政策与股东回报 - 公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率为51%，超额完成原45%的目标 [1] - 2025年股息率为4.7% [1] - 公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%，且年度派息总额不低于2025年水平 [1] - 2023-2025年公司派息率呈阶梯式提升，分别为40%、43%、51% [4] 资本开支与财务状况 - 2025年资本开支为62.6亿元人民币，其中城燃及支线投资40亿元，福建接收站投资15.2亿元，气电新能源投资4.7亿元 [4] - 2026年资本开支计划为74.1亿元人民币，其中接收站与气电新能源投资同比增加 [4] - 2025年底公司在手现金为446亿元人民币，有息负债降至214.2亿元 [4] - 平均融资成本为2.54%，同比下降39个基点 [4] 盈利预测调整 - 因工业用气需求有待复苏及销气结构变化，报告下调了昆仑能源2026-2027年盈利预测 [5] - 将2026年归母净利润预测下调16%至54.5亿元，2027年下调13%至59.3亿元 [5] - 将2026年核心利润预测下调8%至59.7亿元，2027年下调6%至64.5亿元 [5] - 预计2028年归母净利润/核心利润分别为67.9亿元/73.1亿元 [5] - 对应核心EPS预测为2026年0.69元、2027年0.74元、2028年0.84元 [5] 业务展望 - 预计2026年零售气量同比增长3%，价差有望企稳 [2] - 国际天然气价格大幅波动，公司的气源优势有望显现 [2] - 随着工业回暖及顺价机制深化，零售气业务预计改善 [2] - 未来接收站总接卸能力有望达到1,950万吨 [3]