活动概述 - 快手健康于3月28日至29日在南宁国际会展中心举办“老铁健康加油站·千人来跳五禽戏”线下活动 [1] - 该活动是南宁三月三节庆的重点配套活动 旨在让国家级非遗华佗五禽戏焕发生机 并推动民族节庆走向全国 [1] 活动内容与形式创新 - 活动核心是模仿虎、鹿、熊、猿、鸟五种动物形态的华佗五禽戏 被称为“中式动物流” 是跨越两千多年的非遗瑰宝 [2] - 开场由广西民族舞团进行壮族特色表演 随后由快手健康达人带领舞团完整演绎五禽戏 [4] - 设置趣味比拼环节 学员分为五大“门派”展示经过精心编排、抽象又搞笑的五禽戏动作 打破了非遗传承的年龄界限 [4] - 引入机器人共同演绎五禽戏 实现科技与非遗的碰撞 并教学融合流行元素“刀马刀马”的年轻版“五禽摇” [4] - 活动高潮为由广场舞爱好者、老年学员、高校学生、东盟留学生与群众组成的千人方阵同步舞动“五禽摇”[5] 线上线下联动与平台策略 - 活动是快手健康打造的线上线下联动项目 旨在让更多人感受传统养生文化并为南宁文旅发展注入活力 [6] - 线上平台同步上线UGC挑战赛并设置丰厚奖励 动员全国网友模仿“五禽摇” 多位快手达人参与带头演绎 [8] - 海量用户二创内容刷屏快手平台 平台还精心打造本地预热热搜 将南宁三月三与五禽戏深度绑定 [8] 社会文化影响与行业意义 - 活动将国家级非遗五禽戏与南宁三月三民族文化相结合 提升了南宁的城市知名度与影响力 [8] - 活动探索出非遗活化、文旅融合、民生赋能的新路径 以年轻化、趣味化方式让古老五禽戏焕发生机 [8] - 活动将全民健康与文旅宣传相结合 响应了国家全民健康战略 丰富了节庆内涵 为后续非遗传承与文旅发展提供了经验 [8]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 公司：快手科技 (Kuaishou Technology, 1024.HK) [1] * 行业：中国游戏、娱乐及医疗科技 (China Games, Entertainment & Healthcare Tech) [7] 二、 核心观点与论据 1. Kling AI 发展势头强劲，管理层信心充足 * Kling AI 在新版本发布后，在整个2026年第一季度增长势头强劲[1][3] * 管理层有信心Kling AI能够维持其在视频生成模型能力方面的顶级定位[1][3] * 预计到2026年底，Kling AI有潜力实现显著的年化收入[1][3] * 管理层预计Kling AI总收入在2026年将达到3.56亿美元，同比增长144%[23][24] * 管理层认为视频生成市场并非赢家通吃，预计长期总市场规模可达1000亿美元，足以支持多个全球领导者[19] 2. 竞争格局与市场定位 * 主要竞争对手为字节跳动的Seedance和谷歌的Veo[19] * 技术路径：主要参与者（Kling, Seedance, Veo）在技术方法上没有根本性分歧，均基于统一的多模态大模型进行训练[19] * 市场定位：Kling主要面向B端用户（尤其是大型B端客户），截至2025年第四季度，B端收入已占Kling总收入的40%以上（第三季度为30%）[19] * B端客户包括视频编辑工具、广告公司、短剧工作室和算力平台等[19] * 相比之下，Seedance更偏向C端，拥有更用户友好的界面[19] * 管理层认为，一旦技术进一步成熟且代币成本大幅下降，Kling凭借其强大的能力可以适时拓展C端市场[19] 3. 核心竞争优势与商业模式 * 竞争优势在于：1) 多年平台运营积累的深度多模态内容理解和海量专有视频数据；2) 与专业创作者形成的正向反馈循环[19] * 商业模式：2B商业模式清晰可行[19] * 利润率与长期经济性：Kling在扣除推理成本后已实现毛利率为正，管理层预计长期利润率将因定价能力提升、代币规模经济和推理成本下降而扩大[19] 4. AI投资导致资本支出和研发费用增加，但主营业务利润保持稳定 * 2026年新增的110亿元人民币资本支出将主要用于Kling及大模型相关投资[1][20] * 研发费用将额外增加10亿元人民币，以吸引和留住AI人才[1][20] * 资本支出结构：将侧重于自建集群和自购芯片，在硬件供应受限时辅以云服务[20] * 管理层强调，剔除AI相关投资，核心业务利润保持稳定，基本与收入增长同步[1][20] 5. 广告增长放缓，受海外疲软和国内合规因素拖累 * 管理层承认广告增长放缓，受海外疲软和国内合规因素共同拖累[1][21] * 预计2026年非电商广告表现将优于国内整体广告，受本地服务和内容消费垂直领域支持[1][21] * 海外广告：预计2026年巴西在线营销收入将同比下滑高个位数百分比[22] * 国内广告：管理层指出，纯国内广告（不含海外）增长应高于2026年整体广告约6.5%的增速[22] * 内部广告（电商广告）增速慢于国内广告总收入，主要受与商家和网红广告意愿相关的税务问题影响[22] * 外部广告表现优于内部广告，由本地服务（搜索预算向短视频平台迁移）和内容消费垂直领域（特别是AI漫画剧）的增量贡献驱动[22] 6. 财务数据与预测 * 市场数据：市值1965亿港元/251亿美元，企业价值2182亿港元/279亿美元，三个月日均成交额27亿港元/3.483亿美元[7] * 高盛预测： * 收入：2025年1427.76亿元人民币，2026年预计1488.72亿元人民币（同比增长4.3%），2027年预计1598.51亿元人民币[7][13] * EBITDA：2025年342.86亿元人民币，2026年预计328.70亿元人民币（同比下降4.1%），2027年预计379.32亿元人民币[7][13] * 每股收益：2025年4.69元人民币，2026年预计4.06元人民币（同比下降13.4%），2027年预计4.76元人民币[7][13] * 市盈率：基于2026年预测每股收益为10.0倍[7][13] * 自由现金流收益率：2025年为6.9%，2026年预计为-0.9%，2027年预计为10.4%[7][13] * 用户数据：预计2026年日均活跃用户达4.18亿，同比增长2%；预计2026年每DAU日均使用时长133分钟，同比增长2%[28] 三、 其他重要内容 1. 投资评级与目标价 * 高盛给予快手“买入”评级，自2022年9月4日起维持[13] * 12个月目标价为75港元，基于15倍市盈率应用于2026-27年平均预测每股收益[29] * 当前股价隐含估值分析：当前股价隐含对主营平台7倍市盈率估值，对Kling AI的隐含估值低于30亿美元[27] 2. 主要下行风险 * 广告预算复苏慢于预期[30] * Kling AI货币化进度弱于预期[30] * 用户参与度（DAU x 每DAU使用时长）增长慢于预期[30] * 盈利能力低于预期[30] * AI进展弱于预期[30] 3. 人才激励 * Kling团队现采用独立的激励方案，对标字节跳动，薪酬严格与关键绩效指标挂钩，包括：1) 模型能力领先地位（如全球基准测试排名前三）；2) 满足专业创作者需求的产品迭代质量；3) 商业成果（如收入规模、付费用户数量和留存率）[19] 4. 并购排名 * 在“中国游戏、娱乐及医疗科技”覆盖范围内，快手的并购排名为3（低概率，0%-15%）[7][35]

公司股票交易与回购 - 公司股票代码为快手-W(01024)和快手-WR，当日股价收于45.12港元，微涨0.10港元，涨幅为0.22% [1] - 公司于2026年3月30日执行股份回购，斥资8459.22万港元，回购股份数量为188.46万股 [1]

公司股份回购 - 公司于3月31日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为2969.94万港元 [1] - 本次回购股份数量为66万股 [1] - 每股回购价格区间为44.82港元至45.12港元 [1]

公司股份回购 - 公司于2026年3月31日执行了股份回购 [1] - 回购总金额为2969.94万港元 [1] - 回购股份数量为66万股 [1] - 每股回购价格区间为44.82港元至45.12港元 [1]

股份数据 - 2026年3月30日已发行股份（不包括库存股份）3,657,491,396股，3月31日增至3,657,512,796股[3] - 2026年3月就股份奖励或期权发行新股21,400股，占比0.0005%，每股发行价0.3273港元[3] - 2026年3月多次购回股份拟注销，各次数量及占比不同，每股购回价不同[4] - 2026年3月31日购回股份660,000股，付出价格29,699,406港元[14] - 截至2026年3月30日已发行股份总数4,353,244,495股，含A、B类普通股[5] 购回授权 - 购回授权决议2025年6月19日获通过[14] - 公司可根据购回授权购回股份总数428,392,652股[14] - 根据购回授权在交易所购回股份29,411,900股，占比0.6866%[14] 其他 - 公司为快手科技，于开曼群岛注册，以不同投票权控制[2] - 证券代号01024，多柜台证券代号81024[3] - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年4月30日[14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司25Q4财报表现平稳，用户基础稳固，现金储备充裕并派发股息，但直播和广告业务在2026年面临增长压力 [7] - 可灵AI业务进入规模化商业变现阶段，增长迅速，公司计划在2026年战略性加大AI投入，资本支出将大幅增加，短期内可能影响利润率，但长期有助于保持AI视频领域的竞争力 [7] - 基于对直播、广告业务压力及AI战略投入的考虑，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但认为当前估值已消化悲观预期，且相比可比公司，估值仍有提升空间，未来AI业务有望带动增长 [7] 财务数据与预测 - **营业收入**：2024年实际为1269亿元，2025年实际为1428亿元，预计2026年至2028年分别为1483亿元、1588亿元、1694亿元，同比增长率预计从2025年的13%放缓至2026年的4%，随后恢复至7% [6] - **经调整归母净利润**：2024年实际为177亿元，2025年实际为206亿元，预计2026年将同比下降17%至171亿元，2027年、2028年预计分别恢复至191亿元、213亿元 [6][7] - **每股收益**：预计将从2025年的4.84元/股下降至2026年的4.00元/股，随后逐年增长至2028年的5.00元/股 [6] - **估值指标**：预计2026年市盈率为10倍，市销率为1.2倍 [6] 业务运营与用户数据 - **用户数据**：2025年平均日活跃用户达4.10亿，平均月活跃用户达7.25亿，用户日均使用时长126分钟 [7] - **现金状况**：公司现金储备充裕，可利用资金总额达1049亿元 [7] - **股息政策**：董事会建议派发末期股息每股0.69港元，总额约30亿港元 [7] 分业务表现与展望 - **线上营销服务（广告）**：25Q4收入同比增长14.5%，但由于对电商商家的流量补贴导致电商营销收入增速下滑，以及受巴西支付渠道政策影响，预计2026年增速将面临压力 [7] - **直播服务**：25Q4收入同比下降1.9%，主要因公司持续建设健康的娱乐直播生态，相关治理动作影响了收入，预计2026年第一季度该业务仍有下滑压力 [7] - **可灵AI业务**：25Q4收入为3.4亿元人民币，主要由B端付费用户规模超预期增长驱动；2025年12月单月收入突破2000万美元，截至2026年1月，其年度经常性收入已超过3亿美元，公司指引2026年该业务收入将实现翻倍以上增长 [7] - **海外业务**：25Q4收入同比基本持平，经营亏损为0.59亿元，但亏损同比大幅收窄 [7] - **资本支出计划**：为战略性投入AI，公司指引2026年全年资本支出将达到约260亿元人民币，较2025年约150亿元有大幅增加 [7] 盈利预测调整 - 考虑到直播和广告业务压力以及2026年加大AI投入，报告将2026-2027年经调整归母净利润预测下调至171亿元、191亿元（原预测为223亿元、255亿元），并新增2028年预测为213亿元 [7] - 具体业务收入预测调整如下： - 将2026、2027年直播收入分别下调8%、9% [7] - 将2026、2027年线上营销收入分别下调4%、5% [7] - 将2026、2027年其他业务收入（含电商佣金）分别下调3%、6%，因电商佣金抽佣将陆续返还给达人 [7] 估值与投资逻辑 - 预计公司2026-2028年对应市盈率分别为10倍、9倍、8倍，处于历史低位，报告认为当前股价已经消化悲观预期 [7] - 采用腾讯、哔哩哔哩作为可比公司，其2026年平均市盈率约为18倍，据此认为公司2026年市盈率仍有70%以上的提升空间 [7] - 维持“买入”评级的主要逻辑在于，公司持续推进健康生态建设，且未来在AI视频时代，可灵AI业务有望带动新一轮增长 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [6] 核心观点 - 报告认为快手2025年第四季度广告与电商业务表现突出，同时人工智能（AI）业务的变现拐点已经确立 [1][4] 财务业绩总结 - **总营收**：2025年第四季度实现总营收395.7亿元，同比增长11.8%，超出市场一致预期约1.8个百分点 [2][4] - **净利润**：实现经调整净利润54.6亿元，同比增长16.2%，超出彭博一致预期约1.5个百分点，经调整净利率为13.8% [2][4] - **分市场利润**：国内经营利润为61亿元，同比增长38.6%；海外经营亏损为0.59亿元，同比亏损收窄 [2][4] 分业务收入分析 - **线上营销服务（广告）**： - 收入236.2亿元，同比增长14.5%，占总收入比重约59.7% [8] - 增长驱动因素包括：短剧漫剧、小游戏等内容消费品类广告主投放加大，以及AI应用类广告主预算提升 [8] - AI技术赋能显著：生成式推荐大模型OneRec与智能出价模型G4Rl协同，单季度为国内线上营销服务收入贡献约5%的增量；AIGC营销素材带动消耗金额达40亿元，较第三季度环比提升33% [8] - **直播服务**： - 收入96.6亿元，同比下降1.9%，占总收入比重约24.4% [8] - 下降主要因泛娱乐直播受监管趋严影响，但降幅已较此前边际收窄 [8] - AI赋能互动体验：依托可灵AI的“AI万象”系列礼物生成次数累计突破100万次；“理想家”月均付费用户（MPU）同比增长超过40% [8] - **其他服务（含电商）**： - 收入63亿元，同比增长28.0%，占总收入比重约15.9% [8] - 增长主要得益于电商商品交易总额（GMV）达5218.2亿元，同比增长12.9%，以及可灵AI单季度收入3.4亿元，环比增长10% [8] - AI提升电商效率：OneSearch生成式检索架构推动商城搜索订单量提升近3%；OneRec为电商商城信息流GMV带来高单位数增长 [8] 经营与用户数据 - **用户规模**：2025年第四季度平均日活跃用户（DAU）为4.08亿，同比增长1.7%；平均月活跃用户（MAU）为7.41亿，同比增长0.7% [8] - **用户粘性**：DAU/MAU比值达到55%，在中国头部内容平台中处于较高水平 [8] 盈利能力与成本费用 - **毛利率与净利率**：2025年第四季度毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点；经调整净利率为13.8%，同比提升0.5个百分点 [8] - **经营利润**：经营利润为58亿元，同比增长35.7%；经营利润率为14.6%，同比提升2.6个百分点 [8] - **费用情况**：销售费用率同比下降3.2个百分点至28.8%，显示流量采购效率提升及用户获客边际成本下降；研发费用同比增长20%，主要由于员工薪酬增加及AI基础设施投入加大 [8] 可灵AI业务进展 - **财务表现**：2025年第四季度收入为3.4亿元，环比增长约10%；2025年12月单月收入突破2000万美元，对应年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元；2026年1月ARR已超过3亿美元 [8] - **用户与生态**：截至2025年底，全球注册创作者达6000万，累计生成视频超6亿个，企业用户超3万家 [8] - **收入来源**：约70%的收入来自海外市场 [8] - **应用行业**：广泛应用于广告、电商、影视、短剧、动画、游戏等行业 [8] 股东回报 - **股息与回购**：董事会建议派发2025年末期股息每股0.69港元，总额约30亿港元；2025年全年股份回购金额超31亿港元；合计回馈股东金额超过61亿港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对快手-W（01024.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][5] - 报告核心观点认为，公司正加大AI投入，AI持续赋能其主营业务，同时电商业务持续赋能商家，但相关投入将影响短期利润 [1][4][33] 财务业绩概览 (2025年第四季度) - **收入与利润**：2025年第四季度营业收入为396亿元，同比增长12%，环比增长11% [1][9]。经调整净利润为54.6亿元，同比增长16% [1][9] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为55.5%，同比提升0.8个百分点 [1][9]。经调整利润率为13.8%，同比上涨0.5个百分点 [1][9] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用率为29%，同比下降3个百分点，用户获客成本持续下降 [1][9]。研发费用为41亿元，同比增长20%，研发费率同比提升0.7个百分点 [1][9] - **地区表现**：2025年第四季度国内收入383亿元，同比增长12%，经营利润率为16% [9]。海外收入13.05亿元，同比下降70%，经营亏损0.6亿元 [9] 运营数据 - **用户规模**：2025年第四季度，快手全站MAU（月活跃用户）为7.41亿，同比增长1% [2][18]。DAU（日活跃用户）为4.01亿，同比增长1% [2][18] - **用户粘性**：2025年第四季度人均日使用时长为126分钟，同比增长0.32% [2][18]。以DAU乘以时长计算的总流量同比增长2% [2][18] 商业化表现 - **直播电商**：2025年第四季度，其他业务（主要为直播电商）收入63亿元，同比增长28% [3][23]。电商GMV达5218亿元，同比增长13%，货币化率为1.14%，同比提升0.1个百分点 [3][23]。生成式检索架构驱动商城搜索订单量提升近3% [3] - **线上营销服务（广告）**：2025年第四季度广告收入236亿元，同比增长14.5%，环比增长17% [3][28]。生成式推荐大模型和智能出价模型带来国内线上营销服务收入约5%的提升 [3]。由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额达40亿元，占比约17% [3] - **直播业务**：2025年第四季度直播收入97亿元（另一处数据为96.6亿元），同比下降2% [3][28] AI业务（可灵）进展与规划 - **收入表现**：2025年第四季度，可灵AI单季度收入达到3.4亿元人民币 [1][4][32]。2025年12月单月收入突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元 [4][32] - **产品升级**：2026年2月，可灵AI 3.0系列模型上线，支持全模态输入与输出，整合视频理解、生成和编辑 [4][32] - **未来预期**：报告预计可灵收入在2026年将继续翻倍增长，达到22亿元 [4][32] - **资本投入**：公司预计2026年整体资本开支（Capex）投入将达到约260亿元，较2025年新增110亿元，主要用于可灵等大模型的算力支撑及数据中心建设 [1][10]。预计该投入将影响2026年毛利率约2个百分点，研发费率约1个百分点 [1][10] 盈利预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为1487.58亿元、1565.02亿元、1645.72亿元 [8] - **利润预测**：报告调整盈利预测，预计2026年至2028年经调整净利润分别为173亿元、201亿元、226亿元，其中2026年预测下调27%，2027年预测下调29% [4][33] - **估值指标**：报告给出合理估值区间为70.00至93.00港元，当前收盘价为45.02港元 [5]。基于调整后每股收益，预测2026年至2028年市盈率（PE）分别为10.0倍、8.6倍、7.7倍 [8]

核心观点 - 公司2025年第四季度业绩实现高增长，营收和利润均录得同比双位数提升，主要得益于AI技术对线上营销等主业的赋能，以及可灵等新业务的商业化驱动[1] - 公司内容生态健康，用户粘性增强，并通过升级营销服务、聚焦头部品牌、扩大达人供给等多重举措共同推动平台商业化效率提升[2] - AI技术在多维度深度赋能公司各项业务，可灵业务实现高速增长，公司计划大幅增加资本开支以投入AI领域，旨在构筑长期增长引擎[1][3] 财务业绩表现 - 2025年第四季度，公司实现营收396亿元，同比增长12%[1] - 期内利润为52.3亿元，同比增长32%；经调整净利润为54.6亿元，同比增长16%[1] - 毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点；净利率为13.2%，同比提升2.0个百分点；经调整净利率为13.8%，同比提升0.5个百分点[1] - 销售费用率同比下降3.1个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点，研发费用率同比上升0.7个百分点[1] 分业务收入情况 - 线上营销服务收入236亿元，同比增长15%，增长主要源于AI加速渗透线上营销，以及漫剧、小游戏、AI应用等行业投放需求旺盛[1] - 直播收入97亿元，同比小幅下降2%[1] - 其他服务收入63亿元，同比增长28%，主要受益于电商GMV增加及可灵产品力提升[1] 用户与内容生态 - 2025年第四季度，公司DAU（日活跃用户）达4.08亿，同比增长1.7%；MAU（月活跃用户）达7.41亿，同比增长0.7%[2] - 日活用户日均使用时长达126分钟，同比增加0.4分钟[2] - 高质量内容上传量同比增长超过15%[2] 商业化与电商进展 - 公司持续升级UAX全自动投放方案等营销产品，降低投放门槛[2] - 整合电商与营销业务，实现电商GPM（千次展示成交额）与CPM（千次展示成本）同向提升[2] - 2025年第四季度，电商GMV同比增长13%，动销商家规模同比增长7%[2] - 鼓励达人带货，Q4动销达人数同比增长超过1倍[2] AI技术赋能业务 - 新标签系统TagNex提升内容理解能力，推动用户时长与留存率提升[3] - 生成式推荐大模型与出价大模型共同带来2025年第四季度国内线上营销收入约5%的提升[3] - AIGC（人工智能生成内容）营销素材带来的服务消耗额在Q4达到40亿元，而第三季度超过30亿元[3] - 电商搜索产品OneSearch提升了语义理解能力，驱动Q4商城搜索订单量提升近3%[3] - 在直播业务中，截至Q4末，AI万象礼物生成次数已突破百万次[3] 可灵业务发展 - 2025年第四季度，可灵实现收入3.4亿元[3] - 截至2026年1月，可灵的年化经常性收入（ARR）已超过3亿美元，环比增长25%[3] 未来展望与资本开支 - 公司计划2026年资本开支（Capex）投入约260亿元，同比增加110亿元，主要用于AI领域的投入[3] - 基于对电商相关税收政策及AI投入短期影响的考虑，机构下调了公司2026-2027年并新增2028年的归母净利润预测，分别为144.43亿元、168.24亿元和196.70亿元[1] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.3倍、10.5倍和9.0倍[1]