股份发行 - 2026年2月28日已发行股份（不含库存股份）3,656,950,627，库存股份0[3] - 2026年3月2 - 26日因股份奖励或期权多次发行新股，每股发行价HKD 0.3273[3][4][5][6] - 2026年3月26日结束时结存3,657,426,962股[6] 股份回购 - 2026年3月26日回购股份6520000股，最高回购价46.1港元，最低45.44港元[15] - 2026年3月26日付出价格总额297877284港元[15] - 回购授权决议2025年6月19日通过，可回购总数428392652股[15] - 按回购授权在交易所购回25792300股，占比0.6021%[15] - 股份回购后新股发行等暂停期至2026年4月25日[15] 其他 - 公司确认股份发行等获董事会授权，遵照规定进行[8] - 公司收取股份发行等应得全部款项[8] - 有关债券等信托契约已制备签署并送呈存档[8]

公司财报与市场反应 - 快手发布财报后，其股价在次日下跌14%，并拖累恒生科技指数成分股普遍下跌，该指数盘中一度跌破4750点这一关键的技术与心理关口[1] - 快手2024年全年财务表现强劲，收入达到1428亿元人民币，利润为206亿元人民币，均保持两位数增长，且可灵AI商业化进展顺利[1] - 然而，公司给出的2026年业绩展望引发市场担忧，预计收入增长仅为4%，经调整净利润将下降15%至18%，同时计划增加100亿元人民币资本开支用于AI投资[1] - 管理层表示未来将不再单独披露电商GMV数据，此举被市场解读为增长动力减弱的信号[1] - 野村证券因此将快手目标价下调26%，并将其评级从“买入”调整为“中性”，主要理由是加大AI投资在长期方向正确但短期前景不明朗[1] 行业趋势与估值逻辑变迁 - 市场对高增长公司加大AI投资但短期回报不明确的估值逻辑正在发生根本性转变[2] - 近期多家公司出现类似模式：在发布强劲财报后，因给出较低的未来增长指引或宣布加大资本开支而股价暴跌，例如泡泡玛特在给出低指引后两日跌30%，腾讯与阿里宣布加码AI资本开支后单日跌6%-7%，腾讯音乐在宣布不再披露月活数据后次日暴跌超20%[2] - 当前市场情绪从过去容忍“烧钱换增长”，转变为对短期无法兑现回报的资本开支采取“先抛售”的谨慎态度，导致依赖增长叙事公司的估值面临集体重估压力[2] - 恒生科技指数此次下跌，反映了市场正在重新评估科技公司，特别是当它们将资源大规模转向AI投资时的合理估值水平[1][2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司前期AI投入有助于维持可灵在视频生成领域的领先地位，可灵收入进一步增长将推动AI盈利模型跑通，理应给予可灵单独估值 [2] 25Q4业绩表现 - **总体业绩**：25Q4实现收入395.68亿元，同比增长11.8%，略高于彭博一致预期的388.64亿元；经调整净利润54.63亿元，同比增长16.2%，略高于彭博一致预期的53.78亿元；经调整净利率为13.8% [1] - **线上营销服务**：收入236.18亿元，同比增长14.5%，优于彭博一致预期的增长12.6%；增长主要源于AI全站推广，生成式推荐和智能出价模型在25Q4为国内线上营销服务收入带来约5%的提升；AIGC营销素材相关消耗金额达40亿元 [1] - **其他服务（含电商与可灵AI）**：收入63亿元，同比增长28.0%，优于彭博一致预期的增长23.3%；25Q4电商GMV同比增长12.9%达到5218亿元；新入驻商家和新动销商家同环比均增长；OneSearch迭代带动商城搜索订单量提升近3% [1] - **直播业务**：收入97亿元，同比下滑1.9%，略好于彭博一致预期的下滑2.5%；同比小幅下滑主要受平台主动推进直播生态健康治理影响 [1] - **成本与费用**：毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点；销售及营销费用114.09亿元，同比基本持平，占营收比例同比下降3.2个百分点至28.8%；研发费用41.43亿元，同比增长20.1% [1] 可灵AI进展与战略投入 - **技术地位**：可灵AI视频生成大模型在Artificial Analysis文生视频排行榜位列第二，在角色一致可控性、物理真实感和复杂场景稳定性方面性能领先，主要面向B端专业创作者 [2] - **商业化进展**：25Q4可灵营收达3.4亿元；12月单月收入突破2000万美元；26年1月年度经常性收入（ARR）已超3亿美元 [2] - **增长指引**：公司预计26Q1可灵AI收入同比增长250%-260%；26全年收入增长有望超过100% [2] - **资本开支计划**：由于AI视频仍处于早期阶段，公司计划在26年加大可灵AI的训练推理与新数据中心建设投入，指引资本开支（Capex）达到260亿元，较25年的150亿元大幅增加 [2] - **对利润影响**：AI战略投入阶段性影响利润水平，公司指引26年经调整净利润为170-175亿元，相比于25年的206.5亿元有所下滑；若不考虑AI相关资本开支投入，26年利润率预期保持平稳 [2] 盈利预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司26-28年营业收入分别为1490.71亿元、1558.15亿元、1618.22亿元，对应增长率分别为4.4%、4.5%、3.9% [3][8] - **净利润预测**：报告下调公司26-27年经调整净利润预测至174亿元、190亿元（相对上次预测分别下调29%、31%），并新增28年经调整净利润预测205亿元 [2] - **预测调整原因**：线上营销收入预计增速有所下滑，主要系国内持续对电商商家流量补贴，以及海外受巴西支付渠道政策影响；直播收入预计有所承压，因持续建设健康直播生态的业务治理动作；此外考虑可灵和AI策略相关资本开支及其他费用投入 [2] - **每股收益与市盈率**：报告预测公司26-28年Non-IFRS每股收益（EPS）分别为4.00元、4.37元、4.72元；对应Non-IFRS市盈率（P/E）分别为12倍、11倍、10倍 [3] 市场与财务数据 - **股价与市值**：当前股价为53.05港元；总股本43.53亿股；总市值2309.11亿港元 [4] - **股价表现**：近1个月绝对收益为-22.6%，相对收益为-16.2%；近3个月绝对收益为-17.9%，相对收益为-16.0%；近1年绝对收益为-6.0%，相对收益为-14.5% [6] - **历史股价区间**：一年最低/最高股价分别为42.9港元、92.6港元 [4]

公司2025年第四季度财务表现 - 总营收同比增长12%，达到396亿元人民币，超出机构预期2% [1][3] - 经调整EBIT同比增长20%，达到60亿元人民币，超出机构预期2% [1][3] 公司业务增长动力 - 旗下产品“可灵”截至12月年化营收已达2.4亿美元 [1][3] - 预计“可灵”2026年营收将实现翻倍以上增长 [1][3] - “可灵”被机构视为公司新的增长引擎 [1][3] 机构观点与评级 - 机构维持对公司“跑赢大市”的评级 [1][3]

亚太股市整体表现 - 3月26日亚太股市全线下跌，日经225指数下跌0.27%，韩国KOSPI指数下跌3.22% [1] - 中国A股市场冲高回落，四大主要指数均下跌超过1%，上证指数失守3900点，全市场近4500只股票下跌 [1] - 香港股市同样走弱，恒生指数下跌超过2%，恒生科技指数下跌3.4% [6] A股市场逆势上涨板块 - 油气股午后逆势走强，蓝焰控股直线拉升涨停，首华燃气上涨超过6%，中国石油、洲际油气等跟涨，消息面上国际油价拉升约2% [5] - 煤炭化工股短线拉升，金煤科技涨停，海星股份涨超8%，辽宁能源涨超7%，宝泰隆、金煤能源、潞安环能等跟涨 [5] - 电力板块表现活跃，华电能源实现6个交易日内4次涨停，湖南发展实现3连板，晋控电力、广西能源、深南电A涨停 [5] - 锂电材料股反复走强，融捷股份实现3连板，石大胜华、大东南涨停 [5] - 商业航天概念再度逆势活跃，神剑股份、中超控股涨停，西测测试涨超16%，顶固集创涨超8%，消息面与SpaceX计划IPO相关 [5] A股及港股市场下跌板块 - 光伏板块持续走弱，国晟科技跌停，宇邦新材、首航新能跌超9% [6] - 光纤概念震荡走弱，法尔胜跌停 [6] - 风电、保险、互联网、贵金属等方向跌幅居前 [6] - 港股科网股集体大跌，快手下挫超14%，华虹半导体、中芯国际跌超6%，阿里巴巴跌近5%，美团、京东健康、阿里健康跌超4% [7] - 港股消费板块领跌，泡泡玛特大跌11%，延续昨日跌势，贵金属、国防军工跌幅居前 [7] 港股市场逆势上涨板块 - 港股油气股逆势上涨，百勤油服涨超9%，中华燃气、山东墨龙涨超5% [7]

公司财务表现 - 公司2025年第四季度总营收同比增长12%，达到396亿元人民币，超出市场预期2% [1] - 公司2025年第四季度经调整EBIT同比增长20%，达到60亿元人民币，超出市场预期2% [1] 业务发展前景 - 公司旗下产品“可灵”截至12月的年化营收已达到2.4亿美元 [1] - 预计“可灵”在2026年的营收将实现翻倍以上增长 [1] - “可灵”被市场视为公司新的增长引擎 [1] 市场评级 - 机构维持对公司“跑赢大市”的评级 [1]

恒生科技指数市场表现 - 3月26日午后，恒生科技指数跌幅扩大至超过3% [2] - 截至13时27分，指数成分股普遍下跌 [2] 主要成分股股价变动 - 快手股价下跌超过13% [2] - 美团股价下跌超过4% [2] - 阿里巴巴股价下跌超过4% [2] - 比亚迪电子股价下跌超过4% [2]

快手股价大跌与业绩表现 - 3月26日早盘，快手股价一度重挫近15%，盘中最大跌幅超过13%，中午报收近46港元 [1][2] - 公司2025年全年总收入同比增长12.5%至1428亿元，经调整净利润同比增长16.5%至206亿元，净利润率为14.5% [2] - 2025年第四季度营业收入同比增长11.8%至396亿元，经调整净利润同比增长16.2%至54.6亿元 [2] 用户与运营数据 - 2025年全年，快手应用平均日活跃用户达到4.1亿 [2] - 2025年第四季度，日活跃用户日均使用时长达到126分钟 [2] 市场对AI投资回报的担忧 - 市场担忧公司资本开支将大幅增长，其中绝大部分投向AI领域，但回报不确定 [3] - 当前AI投入对业绩回报依然有限，引发了资金抛售 [1] - 市场已对大规模AI投资产生厌倦情绪，对最终能否收回成本存在疑虑，这是过去近半年以来资本市场对科网公司的普遍质疑 [5] 业绩发布后的市场反应与解读 - 快手四季度数据略超预期，但市场反应负面，投资者对科技股的要求较高，担忧公司未来增长 [2][4] - 根本原因在于资金面的“利好出尽”心态：过去一年港股科技股反弹依赖AI概念和估值修复，市场已提前将高增长预期充分计入股价 [2] - 公司虽然盈利能力改善、AI变现初见成效，但用户活跃增长温和、核心直播业务分化，整体增速处于中低双位数，被部分投资者解读为增长故事缺乏足够惊喜 [2] 行业普遍现象与影响因素 - 近期恒生科技指数主要成分股公布业绩后普遍走弱，例如腾讯控股在3月19日大跌6.81%，阿里巴巴在3月20日大跌6.29% [4] - 港股科技板块持仓集中，南向资金与国际机构在业绩季往往快速调仓，转向更具确定性的品种 [4] - 宏观环境下高油价、地缘风险等因素，使得科技股成为风险资产首选抛售对象 [4] 机构观点与未来展望 - 华泰证券认为，在2026年直播内容整改背景下，公司佣金和广告收入增速将显著放缓，同时利润将因AI投入（折旧和薪酬费用）同比下滑 [2] - 广发证券策略分析师认为，中长期对中资股维持乐观判断，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会 [5] - 梧桐研究院分析员指出，部分公司的策略在于将资金投放于AI等未来增长之处，然而部分投资者焦点在于回购，在回购金额减少的情况下，股价必然承压 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对快手-W的“买入”评级，目标价为68.58港元，较前值89.4港元有所下调 [1][11] - 报告核心观点认为，快手在2026年面临收入增速和利润承压的局面，主要由于直播内容整改、电商广告增速放缓以及AI投入加大导致折旧和薪酬费用增加 [6][7][11] 但报告长期看好公司AI视频业务（可灵）的领先地位和行业复苏前景 [13] 2025年第四季度及全年业绩回顾 - **4Q25业绩**：营收同比增长12%至396亿元人民币，超出市场一致预期1.7% [5][13] 其中，直播、广告、电商收入同比分别变动-2%、+15%、+28% [13] 毛利率同比改善1.1个百分点至55.1% [13] 经调整净利润同比增长16%至55亿元人民币 [13] - **2025全年业绩**：营业收入为1428亿元人民币，同比增长12.51% [5] 归母净利润为186亿元人民币，同比增长21.38% [5] 经调整后归母净利润为206亿元人民币，同比增长16.54% [5] 2026-2028年盈利预测与调整 - **收入预测**：报告下调了2026年和2027年的收入预测，分别下调5.7%和7% [11][25] 预计2026-2028年收入分别为1492亿、1607亿、1743亿元人民币，同比增速分别为4.5%、7.8%、8.4% [5][25] - **利润预测**：报告显著下调了经调整归母净利润预测，2026年和2027年分别下调20.3%和21% [11][25] 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为176亿、204亿、228亿元人民币 [5][11] 其中，预计2026年第一季度及全年经调整净利润将同比下滑32%和15% [7] - **预测调整原因**：下调主要由于直播、电商广告和佣金收入增长放缓，以及AI投入增加导致成本上升 [11][25] 分业务板块分析与展望 - **线上营销服务（广告）**：4Q25广告收入同比增长15%，超出预期1.8%，主要受漫剧、小游戏投放及内循环广告（全站推广消耗占比达75%）驱动 [10] 但预计2026年广告业务增速将受电商流量补贴加大及达人供给侧约束影响而放缓 [7] - **直播业务**：4Q25直播收入同比下滑2% [13] 报告预计2026年直播收入将同比下滑，主要因监管环境趋严 [7] - **电商及其他业务**：4Q25电商和其他收入同比增长28%，高于预期3.5% [10][16] 2025年全年GMV达1.60万亿元人民币，同比增长15% [5] 泛货架电商GMV占比约32% [16] 预计2026年电商收入增速为15% [25] - **可灵（AI视频）业务**：4Q25可灵收入达3.4亿元人民币，2026年1月其年度经常性收入（ARR）达3亿美元 [8] 管理层预计2026年可灵收入有望翻倍至20.8亿元人民币以上 [8] 可灵3.0版本在分镜控制、多人物对话可控性上显著提升 [8][18] 人工智能（AI）投入与赋能 - **资本开支指引**：管理层指引2026年资本开支（Capex）或大幅增长至260亿元人民币，主要投向可灵及其他模型相关的算力投入 [6][15] - **AI赋能广告与电商**：4Q25由AIGC素材带来的广告消耗达40亿元人民币 [10] 公司推出电商推荐框架OneMall，已覆盖约4亿DAU，旨在打通电商全域推荐链路以提升转化 [16][17] 4Q25推出的生成式检索框架OneSearch提升了中长尾搜索理解能力，带动商城搜索订单量同比提升3% [16] - **AI提升运营效率**：公司自研编程工具CoderFlicker已生成内部约40%的新增代码 [10] 3月发布的推荐模型OneRec V2运行成本降至传统模型的11% [10] 竞争格局与估值 - **可灵竞争地位**：报告认为可灵在出海客户认知度上具备先发优势，更聚焦影视级专业制作（B端）[9] 尽管面临如Seedance 2.0等竞争，但行业仍处高成长阶段，赛道或呈多强并存格局 [9] - **估值方法**：报告采用分类加总估值法，目标价68.58港元由以下部分构成：1) 广告业务估值59.74港元（基于2026年分部净利润11倍PE）；2) 电商业务估值6.08港元（基于2026年电商收入0.9倍P/S）；3) 直播业务估值2.76港元（基于2026年直播收入0.3倍P/S）[29][30] 各部分估值较可比公司均值均有折价，主要反映收入增速放缓及监管环境影响 [29]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [9] - 当前价格为53.05港元，合理价值为76.49港元 [9] 核心观点 - 快手2025年第四季度（25Q4）营收和利润均好于市场预期，公司坚定推进AI战略 [3][9] - 25Q4总收入为396亿元人民币，同比增长12%，环比增长11%，超出市场一致预期2% [9] - 25Q4 Non-GAAP净利润为54.63亿元人民币，同比增长16%，超出市场一致预期2% [9] - 广告和电商变现率好于预期，AI对广告赋能持续显现，可灵AI收入环比增长13% [9] - 直播和电商生态治理影响短期收入增速，但公司在视频生成领域保持第一梯队优势，AI战略有望成为中长期新增长曲线 [9] - 考虑到AI投入增加，预计2026-2027年总收入为1484亿元和1579亿元，同比增长4%和6%；经调整净利润为172亿元和189亿元 [9][18] - 参考可比公司估值，给予2026年经调整净利润17倍市盈率，得出合理价值76.49港元/股 [9][19] 盈利预测与财务数据 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为148,357百万元、157,887百万元、168,481百万元，同比增长3.9%、6.4%、6.7% [4] - **净利润预测**：预计2026E-2028E Non-GAAP净利润分别为17,186百万元、18,918百万元、22,194百万元，同比增长-16.8%、10.1%、17.3% [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E Non-GAAP EPS分别为4.01元、4.42元、5.18元 [4] - **估值指标**：基于预测，2026E-2028E市盈率（P/E）分别为11.77倍、10.69倍、9.11倍；EV/EBITDA分别为9.68倍、8.54倍、7.28倍 [4] 季度业绩回顾（25Q4）与预测（26Q1） - **用户数据**：25Q4平均月活跃用户（MAU）为7.41亿，同比增长1%；平均日活跃用户（DAU）为4.08亿，同比增长2%；日均使用时长126分钟，与去年同期持平 [12] - **收入构成**： - 广告收入236.18亿元，同比增长15%，环比增长17%，超出预期 [9][12] - 直播收入96.55亿元，同比下滑2%，符合预期 [9][12] - 其他服务收入62.95亿元，同比增长28%，其中电商佣金收入59.55亿元（同比+21%），可灵AI收入3.4亿元（环比+13%） [9][12] - **电商表现**：25Q4电商GMV达5,218.23亿元，同比增长13%，环比增长36% [12] - **盈利能力**：25Q4毛利率为55.14%，同比提升1个百分点；Non-GAAP净利润率为14%，同比提升0.5个百分点 [9][12] - **26Q1预测**：预计总收入环比下降16%至334.07亿元，其中广告收入环比下降18%至194.70亿元，可灵AI收入环比增长55%至5.25亿元 [12] 分项业务预测（2026E-2028E） - **用户增长**：预计主APP月活（MAU）在2026E-2028E将稳定在7.32亿左右，日活（DAU）将缓慢增长至4.18亿，用户时长微增至133分钟 [14] - **广告业务**：预计2026E-2028E收入分别为867.00亿元、936.54亿元、1,013.38亿元，同比增长6%、8%、8%，增长动力来自短剧、小游戏等内容消费及AI投流 [14][15] - **直播业务**：受生态治理影响，预计2026E收入将同比下滑7%至362.25亿元，2027E-2028E收入持平 [14][15] - **其他服务（含电商与可灵AI）**： - 电商GMV预计2026E-2028E分别为17,085.86亿元、17,712.20亿元、18,360.75亿元，增速放缓至7%、4%、4% [15] - 可灵AI收入预计将快速增长，2026E-2028E分别为27.83亿元、41.74亿元、58.44亿元，同比增长168%、50%、40% [15] - **成本与费用**：因AI算力投入增加，预计2026E-2028E毛利率分别为52.7%、53.5%、53.9%；研发费用率将提升至11%-12% [17][19] 投资建议与估值 - 调整后2026-2027年收入预测为1,484亿元和1,579亿元 [19] - 调整后2026-2027年Non-GAAP净利润预测为172亿元和189亿元 [9][19] - 参考港股及中概股可比公司估值，并考虑快手可灵AI的领先地位和增长潜力，给予公司2026年经调整净利润17倍市盈率 [19] - 据此测算，公司总合理价值为3,329亿港元，对应股价为76.49港元/股，维持“买入”评级 [9][19]