核心财务表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [1] 智能设备业务集团 (IDG) - 实现收入151.1亿美元，同比增长11.8% [2] - 第三季度PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的增速 [2] - AI PC出货量占比达到33%，估算均价为800-850美元，较普通PC均价提升明显 [2] - 营业利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [2] 基础设施方案业务集团 (ISG) - 实现收入40.87亿美元，同比增长23.7% [2] - AI服务器收入同比实现高双位数增长，需求保持强劲 [2] - 营业利润率为-2.7%，亏损率环比收窄，CSP订单充足 [2] 方案服务业务集团 (SSG) - 实现收入25.56亿美元，同比增长18.1% [2] - 递延收益达36亿美元，同比增长17%，提升业务可预见性 [2] - 营业利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点 [2] 成本控制与议价能力 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验 [2] - 作为市场大型买方，拥有优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 可通过新品推出、产品及客户结构调整等方式调节成本影响 [2]

核心观点 - 公司FY2026Q2业绩表现强劲，收入同比增长14.6%至204.52亿美元，non-gaap归母净利润同比增长25.2%至5.12亿美元 [1] - Win11换机潮和AI PC渗透率提升预期正逐步兑现，公司PC业务增长优于行业，AI PC出货量占比达33% [1] - 基于业绩表现及增长前景，机构上调公司FY2026-FY2028财年盈利预测，并维持"买入"评级 [1] 财务业绩与预测 - FY2026Q2收入为204.52亿美元，同比增长14.6%，non-gaap归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [1] - 机构将FY2026-FY2028财年non-gaap归母净利润预测上调至17.6亿/20.7亿/23.6亿美元，对应同比增长率分别为21.8%/17.8%/14.4% [1] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年PE估值分别为10.5/8.9/7.8倍 [1] 智能设备业务 - IDG业务收入为151.1亿美元，同比增长11.8%，其opm为7.29%，同比微降0.04个百分点 [1] - 2025Q3公司PC出货量同比增长17.3%，显著高于行业9.4%的增速，显示公司在换机潮中表现优于行业 [1] - AI PC出货量占比达到33%，估算联想AI PC均价为800-850美元，较普通PC均价有明显提升 [1] 基础设施方案业务 - ISG业务收入为40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长 [1] - ISG业务opm为-2.7%，亏损率环比收窄，公司当前CSP订单充足，规模效应有望逐步呈现 [1] 方案服务业务 - SSG业务收入为25.56亿美元，同比增长18.1%，显示较强发展韧性 [1] - SSG业务opm为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益为36亿美元，同比增长17%，提升了业务可预见性 [1] 供应链管理 - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验，作为大型买方，具备优于同行的议价能力与拿货能力 [2] - 公司可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响 [2] - FY26Q2的IDG业务opm稳定和ISG业务亏损率收窄，验证了公司供应链的韧性 [2]

公司整体业绩 - 公司FY2026H1实现营收392.82亿美元，同比增长18.0% [1] - 公司FY2026H1归母净利润8.5亿美元，同比增长40.5% [1] - 三大业务集团协同发力，AI驱动营收利润增长与整体竞争力提升 [1] 智能设备业务集团（IDG） - IDG业务FY2026H1营业收入达285.7亿美元，同比增长14.6% [1] - IDG业务经营利润同比增长13%，经营利润率达7.2% [1] - 第二财季公司全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%，创历史新高 [1] - 公司位居全球Windows AI PC市场第一，中国市场具备五大功能的AI笔记本占总出货量的30% [1] - 智能手机高端机型表现强劲，新机激活量创下新高 [1] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG业务FY2026H1营业收入达83.8亿美元，同比增长29.6% [2] - AI服务器业务上半财年收入实现高双位数同比增长 [2] - 海神液冷业务第一财季收入实现双位数同比增长，第二财季收入进一步实现三位数同比增长 [2] - 凭借超100项专利形成竞争壁垒，巩固在基础设施和高性能计算领域的领导地位 [2] 方案服务业务集团（SSG） - SSG业务FY2026H1营业收入创历史新高，达48.1亿美元，同比增长18.9% [2] - SSG业务经营利润率达22% [2] - 运营服务与项目解决方案收入占SSG业务比提升至58.9%，创历史新高 [2] - TruScale平台订单量实现三位数同比增长 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司FY2026-FY2028归母净利润预期至18.7亿、20.9亿、23.3亿美元 [3] - 基于2025年11月21日收盘价，公司FY2026/2027/2028 PE分别为9.0倍、8.1倍、7.2倍 [3]

公司财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速 [1] - 全业务集团与全区域市场均实现双位数营收增长 [1] 各业务集团表现 - IDG智能设备业务营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额史上首次超过25% [1] - ISG基础设施方案业务营收约293亿元人民币，同比提升24%，AI基础设施营收显著跃升 [1] - SSG解决方案与服务业务营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长并保持高利润率 [1] AI业务发展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点 [2] - AI PC在Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居全球第一，AI终端设备营收在IDG整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [2] - AI服务器实现高双位数收入增长，海神液冷技术业务收入同比大增154%，AI服务实现同比三位数收入增长 [2] 战略方向 - 公司围绕"一体多端"战略推进AI终端创新迭代，AI成为业绩实质性贡献来源 [2] - 利用"全球资源、本地交付"模式应对挑战，把握混合式人工智能发展机遇 [3] - AI正从辅助角色成长为业务版图中的核心增长主线，推动业务结构向更具韧性、更高价值方向进化 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点认为，Windows 11换机潮和AI PC渗透率提升正按预期兑现，公司三大业务利润率稳定，验证了其供应链韧性 [2] - 基于上述积极因素，报告上调了公司FY2026-FY2028财年的non-GAAP归母净利润预测至17.6亿美元、20.7亿美元和23.6亿美元，同比增长率分别为21.8%、17.8%和14.4% [2] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应的市盈率估值为10.5倍、8.9倍和7.8倍，估值具有吸引力，支持维持买入评级 [2] 财务业绩表现 - FY2026第二季度公司收入为204.52亿美元，同比增长14.6% [3] - FY2026第二季度non-GAAP归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率为2.5%，同比提升0.2个百分点 [3] - 分业务看，IDG业务收入151.1亿美元，同比增长11.8%，运营利润率为7.29%，同比微降0.04个百分点 [3] - ISG业务收入40.87亿美元，同比增长23.7%，AI服务器收入实现同比高双位数增长，运营利润率为-2.7%，亏损率环比收窄 [3] - SSG业务收入25.56亿美元，同比增长18.1%，运营利润率为22.34%，同比提升1.91个百分点，递延收益达36亿美元，同比增长17% [3] 业务运营亮点 - 2025年第三季度，公司个人电脑出货量同比增长17.3%，显著优于行业9.4%的增长水平，表明Windows 11换机潮正在兑现 [3] - AI PC出货量占比已达到33%，预估均价为800-850美元，较普通个人电脑均价有显著提升，实现量价齐升 [3] - ISG业务方面，云服务提供商订单充足，规模效应有望逐步显现，推动其实现可持续性盈利 [3] - 公司拥有丰富的零部件价格波动应对经验和强大的议价能力，能有效消化如存储芯片等原材料成本上涨的影响，FY26Q2 IDG利润率稳定和ISG亏损收窄即是证明 [4] 财务预测与估值 - 预测FY2026-FY2028财年营业收入分别为898.07亿美元、974.96亿美元，同比增长11.6%和8.6% [5] - 预测FY2026-FY2028财年净利润分别为20.67亿美元、23.64亿美元，同比增长17.8%和14.4% [5] - 预测同期毛利率分别为15.3%、15.4%，净利率分别为2.3%、2.4%，净资产收益率分别为4.2%、4.6% [5] - 预测同期每股收益分别为0.139美元、0.159美元，对应市盈率分别为8.9倍、7.8倍 [5]

同时认为，联想集团AI基础设施业务强劲增长，今财季内，集团云基础设施业务收入创同期历史新 高，AI服务器收入亦实现高双位数增长。 中金发布研报称，维持联想集团(00992)目标价14.8港元及"跑赢行业"评级，仍有52%的上行空间，暂维 持2026-2027财年盈测不变，整体业绩超该行预期，主因三大业务集团及全区域市场均实现双位数收入 增长，AI相关收入业务收入占比同比升13个百分点至30%，及运营利润率的提升。 面对上游核心元器件涨价，该行认为，集团在上游储存供应紧张、涨价压力下，拥有灵活的供应链管 理、与关键元器件供应商长期合作关系，也建立了灵活的价格调整机制，具较强的风险吸收能力。集团 亦对2026下半财年PC收入实现双位数的同比增长有信心。 ...

评级与目标价 - 维持联想集团目标价14.8港元及“跑赢行业”评级，预计有52%上行空间 [1] - 暂维持2026-2027财年盈利预测不变 [1] 财务业绩表现 - 整体业绩超预期，三大业务集团及全区域市场均实现双位数收入增长 [1] - AI相关业务收入占比同比提升13个百分点至30% [1] - 运营利润率获得提升 [1] 供应链与风险管理 - 公司在上游储存供应紧张和涨价压力下，拥有灵活的供应链管理能力 [1] - 与关键元器件供应商有长期合作关系，并建立了灵活的价格调整机制，具备较强风险吸收能力 [1] 业务展望与增长动力 - 对2026下半财年PC收入实现双位数同比增长有信心 [1] - AI基础设施业务强劲增长，云基础设施业务收入创同期历史新高 [1] - AI服务器收入实现高双位数增长 [1]

**联想集团电话会议纪要关键要点总结** **一、 公司整体财务与运营表现** * 2025年第二季度集团收入达到205亿美元，同比增长14.6%[3] * 经调整净利润为5.12亿美元，同比增长25%，经调整净利润率扩大至2.5%[3] * 人工智能相关收入占集团总收入的30%[2][3] * 经营现金流达15亿美元，自由现金流攀升至11亿美元[2][10] * 存货周转天数减少10天，调整后净融资成本下降31%[2][10] * 所有报告地理区域均实现两位数营收增长[7] **二、 各业务板块业绩与进展** * **PC业务** * 收入超过150亿美元，同比增长12%[2][4] * 全球市场份额达25.6%的历史新高[2][4] * AI PC系统占PC出货量的33%[2][4] * 预计未来2-4年将继续实现两位数增长[2][16] * **基础设施解决方案集团（ISG）** * 收入同比增长24%至41亿美元[2][4][9] * 增长动力来自云服务提供商新客户获取及企业和中小企业转型[2][4][9] * 天然液体冷却技术（Neptune解决方案）同比增长154%[2][9] * CSP与ES&B细分市场未来2年均有望实现双位数甚至高双位数增长[26] * **解决方案与服务集团（SSG）** * 收入同比增长18%，连续第18个季度实现两位数增长[2][8][10] * 经营利润率超过22%[2][8] * 项目和解决方案以及管理服务收入占SSG总收入比重接近60%，增长速度是可寻址市场的两倍[2][8][10] * 过去4年，托管服务与项目解决方案业务复合年增长率达到25%[12] * **智能手机业务（摩托罗拉）** * 创下单季度激活量的新纪录[4] * 预计2026年将以高于市场的速度成长，并加大双位数市场份额投入[2][17] * 将加快高端产品推广，并投资400到700美元及700美元以上市场[18] **三、 战略重点与未来展望** * **人工智能战略** * 混合AI战略包括AI工厂、AI解决方案和AI服务三个组成部分[19][20] * 通过规模即服务的方式提供敏捷和可扩展的AI工厂基础设施，帮助客户加速AI部署[4][20] * 计划在2026年1月6日的Tech World上展示个性化AI助手和超级代理[6] * 策略是在PC、智能手机等多设备上应用AI，实现跨设备集成体验[27] * **市场扩张与供应链** * MEA制造中心项目进展顺利，预计2026年中期实现大规模生产，覆盖台式机、PC移动设备和服务器[4][22] * 全球本地化战略以及供应链的弹性和敏捷性支持了全球180个市场的增长[7] * **成本管理与竞争力** * 面对内存价格上涨，公司凭借规模优势、最佳供应链和与供应商的长期合同，有信心确保供应并保护利润[15][16] * 通过强大的采购实力与战略性库存储备，制定定价策略以扩大市场份额并保持盈利能力[16] **四、 ESG（环境、社会及治理）成就** * 在Gartner供应链前25强中排名第8[13] * 墨西哥蒙特雷诺贝尔工厂被列入世界经济论坛全球灯塔网络[13] * 连续第4年保持MSCI ESG评级最高三A级，CDP评分也有所提升[13] * 被评为美国、英国及巴西最佳残障包容工作场所，并获得对LGBTQ+群体包容性的认可[13][14] **五、 其他重要信息** * 公司对截至年底的业绩预期维持不变，符合市场预估[28] * 没有提及分离保修业务的计划[21] * 将在即将到来的CES上推出大量创新产品[25]

行业与公司 * 涉及的行业为个人电脑（PC）、智能设备、人工智能（AI）基础设施及方案服务行业[1] * 涉及的公司为联想集团[1] 核心财务表现 * 2025-26财年第二季度营业额达到1464亿人民币，同比增长近15%[3] * 调整后净利润同比增长25%[3] * 所有业务和区域营收均实现双位数增长[3] * 人工智能相关业务营收首次占集团整体30%，同比提升13个百分点[3] * IDG（智能设备业务集团）营收超过1000亿人民币，同比增长12%[4] * ISG（基础设施业务）营收近300亿人民币，同比增长24%[6] * SSG（方案服务业务）营收同比增长18%，连续第18个季度实现双位数增长，运营利润率超过22%[6] 个人智能领域进展与战略 * 推行“一体多端”战略，计划于2026年1月推出个人超级智能体[2][4] * 个人电脑全球市场份额首次超过25%[5] * 摩托罗拉智能手机销量创历史新高[5] * AI终端设备业务在IDG整体中占比提升至36%，同比增长17%[5] * AI PC累计销量已超过280万台，在全球市场占比超过三分之一，800-1000美元以上笔记本电脑市场份额超过一半[14] * AI手机（内嵌天禧AI）在特定品类中排名第一，AI平板销量同比提升约160%[14] 企业智能领域进展与战略 * 基础设施市场正经历从公有云训练向本地数据中心和边缘侧推理转变[6] * AI基础设施订单储备强劲[6] * 在CSP（云服务提供商）领域通过ODM+模式保持领先，上季度创造同期营业额历史新高[18] * 在企业基础设施领域实现30%以上同比增长，大幅超过市场平均水平[18] * 海神液冷技术（第六代）可将45度水降温至60度，为客户减少至少40%能耗，PUE值可低至1.1甚至0.8[19] 市场前景与驱动因素 * 全球PC市场前景乐观，Win 10停更带来的迭代周期将持续数个季度甚至几年[4][15] * 2020-2021年购买高潮进入自然迭代周期，涉及至少4亿台设备[15] * AI PC的新功能推动需求增长，市占率迅速超过传统PC达到30%以上，并带来价格提升及盈利水平提高[15] * 预计2025-2026财年下半年PC和SG业务将实现双位数增长[10] * 预计全年收入实现低双位数增长，净利润同比预期双位数增长[2][10] 供应链管理与成本控制 * 存储器件涨价预计将持续较长时间，可能延续到明年[7] * 公司作为行业最大买家之一，通过长期合约确保未来1-2个季度及明年的足够供应，并保证具有竞争力的成本[7][8] * 具备成熟的价格调整机制，通过推出新品或针对特定客户进行适当价格调整来传递成本压力[9] * 已通过长期合约锁定2026年全年供应量以应对潜在短缺风险[12] * 通过加速高端设备研发生产，减少低端产品受零部件成本上涨影响[12] 区域市场表现 * 中国、亚太、美洲、EMEA四大区域均实现了双位数增长[11] * 全球关税问题已趋于稳定[11] * 过去两年，联想在中国市场份额从2023年的4.7%提升至2024年的11-12%[20] 其他重要进展 * 公司单独核算了个人AI及企业智能相关收入构成[13] * ISG业务收入结构中，云服务提供商客户占比约为70%，企业客户占比约为30%，企业客户增速更快[16] * 在中国市场完善“一横四纵”战略布局，基于CSP和ESB双轮驱动，是国内第二大CSP服务商[20]

投资评级 - 报告对联想集团的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点为AI驱动公司营收与利润双增长，业务结构持续优化 [1] - 公司FY2026H1业绩表现强劲，营收同比增长18.0%至392.82亿美元，归母净利润同比增长40.5%至8.5亿美元 [8] - 三大业务集团协同发力，AI成为提升整体竞争力的关键驱动力 [8] - 基于AI浪潮的持续受益，报告上调了公司FY2026-FY2028的归母净利润预测 [8] 业务分部分析 - **IDG（智能设备业务集团）**：FY2026H1营业收入达285.7亿美元，同比增长14.6%，经营利润同比增长13%，经营利润率达7.2% [8] - IDG业务增长由AI设备渗透与产品高端化驱动，第二财季全球市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%，创历史新高 [8] - 公司在全球Windows AI PC市场位居第一，中国市场具备五大功能的AI笔记本占总出货量的30% [8] - 智能手机业务中，edge及razr等高端机型表现强劲，新机激活量创下新高 [8] - **ISG（基础设施方案业务集团）**：FY2026H1营业收入达83.8亿美元，同比增长29.6% [8] - ISG增长受云基础设施业务和企业基础设施业务双重拉动，AI服务器业务受益于全球AI训练与推理需求，上半财年收入实现高双位数同比增长 [8] - 海神液冷技术表现亮眼，第一财季收入实现双位数同比增长，第二财季收入进一步实现三位数同比增长 [8] - **SSG（方案服务业务集团）**：FY2026H1营业收入创历史新高，达48.1亿美元，同比增长18.9%，经营利润率达22% [8] - SSG业务中，运营服务与项目解决方案收入占比提升至58.9%，创历史新高 [8] - TruScale平台订单量实现三位数同比增长，得益于设备即服务（DaaS）和基础设施即服务（IaaS）的成功推进 [8] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，FY2026E/FY2027E/FY2028E归母净利润预期分别为18.7亿/20.9亿/23.3亿美元 [8] - 基于2025年11月21日收盘价，对应FY2026E/FY2027E/FY2028E的市盈率（PE）分别为9.0倍/8.1倍/7.2倍 [8] - 预测公司FY2026E营业总收入为76,417百万美元，同比增长10.63% [1] - 预测公司FY2026E每股收益（EPS）为0.15美元 [1] 市场表现与财务数据 - 公司股价收盘价为9.68港元，一年内最低/最高价分别为6.57港元/13.60港元 [5] - 公司市净率（PB）为2.25倍，港股流通市值为120,077.10百万港元 [5] - 公司FY2025A资产负债率为84.97% [6] - 预测公司FY2026E净资产收益率（ROE）为24.90%，投资资本回报率（ROIC）为17.33% [9]