投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价上调至16.0港币（前值15.3港币，上调幅度4.4%），对应约15倍FY2026E PE [1][5] - 基于AI产品加速落地、全球PC市场份额创新高及AI基础设施需求增长，上调FY26/27/28收入预测0.7%/2.3%/3.8% [5] 财务表现 - 1QFY26收入188.3亿美元，同比增长22.0%，超彭博一致预期7.2%；Non-HKFRS归母净利润3.89亿美元，同比增22.0% [1] - 1QFY26毛利率14.7%，同比下滑1.9pct，主因ISG业务国内H20暂停出货及产品组合变化 [1] - 预计FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润分别为16.9/18.9/21.2亿美元，同比+17.6%/11.3%/12.4% [5] 业务分部表现 IDG（智能设备业务） - 收入同比+18.0% yoy，营业利润+15.0% yoy；全球PC市场份额达24.6%创新高 [2] - AI PC渗透率超30%，Windows AI PC领域全球第一；Moto智能手机营收+14.0% yoy，新兴市场增长强劲 [2] ISG（基础设施方案业务） - 收入同比+36.0% yoy，受CSP客户AI服务器资本开支驱动；液冷技术方案营收+30.0% yoy [3] - 经营亏损8,552万美元，因H20暂停出货及研发投入增加；预计GB200新品和H20恢复将改善盈利 [3] SSG（方案服务业务） - 营收+20.0% yoy创17季度连续增长纪录，运营利润率提升1.2pct [4] - AI解决方案在制造业表现突出，相关业务占比提升3pct至58% [4] 行业与市场地位 - 混合式人工智能推动业绩增长，全球PC市场份额持续领先竞争对手 [1][2] - 可比公司2025E PE平均14.3倍，给予联想15倍FY26 PE估值溢价 [5][15]

研发投入与技术创新 - 第一季度研发投入同比增长10%至5.24亿美元 研发团队规模接近20000人 占公司总员工28% [1] - 持续加码研发投资以巩固技术领导地位 把握个人和企业人工智能领域结构性增长机遇 [2] - 行业首创卷轴屏PC从概念阶段迈入量产 通过动态扩展屏幕尺寸提升多任务处理效率 [2] - 采用先进太阳能技术的概念设备完成工程验证 电池续航时间提升30%以上 为移动AI计算提供绿色续航方案 [2] - 海神液冷技术迭代为AI服务器提供100%热量散发能力 支持高密度算力运行无需专用空调 [2] - 下一代大型语言模型训练服务器预计2025年下半年推出 面向全球云基础设施及企业客户 [2] - 创新举措融合产品性能、设计美学与实际应用场景 强化多元化产品组合差异化优势 [3] 中东战略合作 - 与Alat埃耐特合作推进中东本地化生产 工厂建设进度超前于计划 涵盖PC、服务器及可能包括智能手机的设备 [4] - Alat埃耐特投资联想20亿美元 为联想首次引入可换股转股后10%以上投资者 合作深度对齐沙特2030愿景 [4] - PC业务已是当地市场第一 合作将拓展服务器、AI、手机及服务领域发展空间 利用当地工厂产品直接服务中东地区 [4] 战略执行与竞争优势 - 公司专注于战略执行 聚焦市场份额和利润 应对全球AI算力需求爆发及宏观经济挑战 [5] - 全球领先供应链体系和制造布局为可持续增长提供支撑 巩固竞争优势并增强市场环境变化韧性 [5]

研发投入与技术创新 - 25/26财年第一季度研发投入同比增长10%至5.24亿美元，研发团队接近20,000人，占公司总员工28% [1] - 持续加码研发是公司面向混合人工智能时代的最核心投资，旨在巩固技术领导地位并把握个人和企业AI领域的增长机遇 [2] - 卷轴屏PC已从概念阶段迈入量产，通过动态扩展屏幕尺寸提升多任务处理效率 [2] - 采用先进太阳能技术的概念设备完成工程验证，电池续航时间提升30%以上 [2] - 海神液冷技术迭代为AI服务器提供100%热量散发能力，下一代大型语言模型训练服务器预计2025年下半年推出 [2] 中东战略合作 - 与Alat埃耐特合作进展顺利，工厂建设进度超前，涵盖PC、服务器及其他设备，未来可能包括智能手机 [4] - Alat埃耐特投资20亿美元，是联想首次引入可换股且转股后持股10%以上的投资者 [4] - 联想PC业务已是中东市场第一，战略合作将打开服务器、AI、手机和服务领域的发展空间 [4] 战略执行与竞争优势 - 公司专注于战略执行，聚焦市场份额和利润，全球领先的供应链体系和制造布局为可持续增长提供支撑 [5] - 多元化产品组合差异化优势通过融合产品性能、设计美学与实际应用场景持续强化 [3]

研发投入与技术创新 - 公司第一季度研发投入同比增长10%至5.24亿美元[1] - 研发团队规模接近20000人，占公司总员工比例28%[1] - 行业首创卷轴屏PC从概念阶段进入量产，通过动态扩展屏幕尺寸提升多任务处理效率[2] - 采用先进太阳能技术的概念设备完成工程验证，电池续航时间提升30%以上[2] - 海神液冷技术迭代可为AI服务器提供100%热量散发能力，支持高密度算力运行无需专用空调[2] - 下一代大型语言模型训练服务器预计2025年下半年推出，面向全球云基础设施及企业客户[2] 中东战略合作 - 与沙特Alat埃耐特合作推进本地化生产，工厂建设进度超前计划，覆盖PC、服务器及其他设备[4] - Alat埃耐特向公司投资20亿美元，为其在全球高科技领域除Uber外的第二大投资[4] - 公司成为唯一与Alat达成战略合作的企业，合作涵盖服务器、AI、手机及服务领域[4] - 本地化生产的产品将直接服务于中东地区，与沙特2030愿景深度对齐[4] 战略定位与竞争优势 - 研发投资巩固技术领导地位，把握个人和企业人工智能领域结构性增长机遇[2] - 创新举措强化公司多元化产品组合差异化优势，融合产品性能、设计美学与实际应用场景[3] - 全球领先的供应链体系和制造布局为可持续增长提供支撑，增强应对市场环境变化的韧性[5]

财务表现 - 公司2025/2026财年第一季度营收同比增长22%至1362亿元，创历史同期新高 [2] - 非香港财务报告准则下净利润同比增长22%至28.16亿元 [2] - 按香港财务报告准则计算净利润同比增108%至36.6亿元，主要受认股权证公允价值变动影响 [3] 业务分项表现 - IDG智能设备业务营收973亿元，同比增长17.8%，其中PC业务创15个季度最快增速 [2] - ISG基础设施方案业务营收同比增长35.8% [2] - SSG方案服务业务收入增长19.8%，运营利润率达22.2% [2] - 非PC业务营收占比提升至47%，驱动增长结构更均衡 [2] AI相关进展 - AI PC出货量占整体PC出货量超30%，中国市场AI PC占笔记本总出货量27% [3] - "天禧"个人超级智能体WAU平均值达40% [3] - AI基础设施业务营收同比增长155% [3] - 公司正构建混合云平台、智能体管理平台和行业垂直解决方案库的全栈AI产品体系 [3] - 推进"乐享"企业超级智能体及人工智能模型工厂建设 [3] 战略方向 - 加速"AI+终端"布局，形成从个人智能到企业智能的正向飞轮效应 [2] - 以PC为支点带动IDG、ISG、SSG多业务协同增长 [2] - 探索跨终端、跨生态的智能体验新范式 [3]

财务业绩 - 2025/2026财年第一季度营收同比增长22%至1362亿元，创历史同期新高 [1] - 非香港财务报告准则下净利润同比增长22%至28.16亿元 [1] - 按香港财务报告准则计算净利润同比增108%至36.6亿元，主要受认股权证公允价值变动影响 [2] 业务表现 - IDG智能设备业务集团营收973亿元，同比增长17.8%，PC业务创15个季度最快增速 [1] - ISG基础设施方案业务集团营收同比增长35.8% [1] - SSG方案服务业务集团收入增长19.8%，运营利润率达22.2% [1] - 非PC业务营收占比提升至47% [1] - AI基础设施业务营收同比增长155% [2] AI战略布局 - AI PC出货量占整体PC出货量超30%，中国市场AI PC占笔记本总出货量27% [2] - "天禧"个人超级智能体WAU平均值达40% [2] - 构建统一AI入口，探索跨终端、跨生态智能体验 [2] - 开发企业超级智能体"乐享"，构建AI模型工厂和智能体平台 [2] - 形成从个人智能到企业智能的正向飞轮效应 [1] 财务准则说明 - 认股权证公允价值变动影响将持续至2027/2028财年末 [2] - 管理层建议关注非香港财务报告准则下的核心运营表现 [2]

联想集团 2025/2026 财年第一季度电话会议纪要 **公司及行业概述** - 公司：联想集团 - 行业：个人电脑、智能设备、AI基础设施、解决方案与服务 --- **核心财务表现** - **集团收入**：同比增长22%，达18亿美元[3] - **净利润**：同比增长22%，超5亿美元[3] - **智能设备集团（IDG）收入**：135亿美元（+18%），营业利润9.5亿美元，PC业务增长超20%[2][12] - **基础设施解决方案集团（ISG）收入**：43亿美元（+36%），AI基础设施收入翻倍[6][15] - **解决方案与服务集团（SSG）收入**：23亿美元（+20%），经营利润率22%[7][16] - **经营活动现金流**：12亿美元（过去11季度最高），自由现金流7.51亿美元[4][9] - **现金余额**：45亿美元（+15%）[9] --- **业务分项表现** **1 智能设备集团（IDG）** - **PC业务**： - 全球市场份额24.6%，消费PC份额20.2%（+1pct），商用PC份额27.9%（+2.2pct）[13] - 游戏PC份额18.5%，Windows AI PC份额30.6%[14] - **智能手机业务**：收入连续7季度两位数增长，高端机型占比37%（+7pct）[12] **2 基础设施解决方案集团（ISG）** - **AI服务器收入**：同比增长超100%，液冷解决方案（Neptune技术）驱动增长[6][15] - **中国市场**：经营利润率显著提升，全栈AI产品策略满足本地需求[6][15] **3 解决方案与服务集团（SSG）** - **管理服务占比**：58%（+3pct），基础设施即服务预订量三位数增长[16] - **垂直行业案例**：金融、物流、建筑领域部署AI解决方案[17] --- **战略与技术创新** - **混合AI战略**： - AI PC渗透率超30%，推出“天使AI超级代理”[2][5] - 企业端开发AI代理平台，云架构协调[5] - **研发投入**：5.24亿美元（+10%），研发员工占比28%[4][10] - 创新产品：太阳能PC、滚筒显示屏PC、Neptune液冷技术（100%热量去除）[11] --- **区域市场表现** - **中国市场**：所有区域两位数增长，PC业务重回高增速[8] - **亚太（不含中国）**：收入+39%，日本/印度份额提升[8] - **美洲**：PC份额连续9季度增长，设备即服务订单创新高[8] - **中东**：沙特本地化制造推进，供应中东市场[19] --- **风险与挑战** - **关税影响**：供应链多元化（“中国加N”模式），30+工厂覆盖10国[21] - **毛利率压力**：AI服务器规模交易致毛利率略降（剔除CSP业务后毛利率17%+）[21] - **季节性下滑**：Q4或因关税前置需求出现季节性调整[17] --- **未来展望** - **PC市场**：Windows 11迁移持续，AI PC生态为2025-2027年关键优势[18][26] - **AI基础设施**：计划推出下一代LN-based AI训练服务器[15] - **服务业务**：设备/基础设施即服务需求强劲，趋势将持续[20] --- **其他关键数据** - **研发技术员工**：近20,000人[10] - **递延收入**：35亿美元[16] - **高端智能手机收入占比**：37%（两年前为10%）[23] （注：所有数据引用自原文编号，如[2][3][6]等）

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][8] 核心观点 - PC业务复苏超预期，AIPC加速渗透，全球市场出货量占比30%以上，国内市场笔记本出货量占比27%，环比提升11个百分点 [8] - AI服务器业务高速增长，营收同比增长155%，液冷方案收入增长约30% [8] - 预计ISG板块在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [8] - 毛利率小幅下滑至14.7%，同比-1.8个百分点，环比-1.3个百分点，主要因AI服务器出货增加导致产品结构变化 [8] - 销售、管理、研发费用率分别同比下降0.3、0.6、0.3个百分点，规模效应持续扩大 [8] 财务数据 - FY25/26Q1营业收入188.30亿美元，同比+21.90%；净利润5.05亿美元，同比+107.64%；经调净利润3.89亿美元，同比+21.56% [8] - 预计FY25/26-FY27/28财年收入分别为794.9、915.5、1052.4亿美元，归母净利润分别为16.7、20.3、24.3亿美元 [8] - FY25/26E营业收入79,485百万美元，同比增长15%；归母净利润1,672百万美元，同比增长21% [7] - 每股收益FY25/26E为0.13美元/股，净资产收益率24.9%，市盈率10.2倍 [7] 业务表现 - IDG智能设备业务集团收入134.59亿美元，同比+17.84%，其中PC收入约100亿美元，同比+22%，显著高于全球PC出货量增速6.5% [8] - ISG基础设施解决方案收入42.90亿美元，同比+35.77%，经营利润-8552万美元，主要因加大AI服务器业务转型投资 [8]

公司业绩表现 - 2025/26财年第一季度营收同比增长22%至1362亿元人民币[1] - 非香港财务报告准则下净利润同比增长22%达28.16亿元人民币[1] - 非PC业务营收占比达47%[1] AI PC业务进展 - AI PC占公司所有PC销售比例接近三分之一[1] - 中国市场上严格定义的AI PC（含GPU/NPU、预装大模型、智能体、个人知识库、AI应用连接及安全机制）占笔记本电脑销售近30%[1] - AI功能周活用户比例超过40%[1] 市场前景与战略 - 预计下半年PC业务保持高单位数市场增长[2] - AI驱动战略从以设备为中心转向以人为中心的智能（人工智能双胞胎）[2] - 公司采用"中国+N"制造模式保持交付竞争力[2] 行业技术趋势 - PC性能提升使中低端设备均可运行大模型加速换机[2] - 科技巨头竞相布局超级智能领域：Meta推个性化超级智能眼镜OpenAI推出ChatGPT Agent智能体[2] - 跨设备跨生态的人工智能双胞胎技术成为发展方向[2]

核心财务表现 - 第一财季营收同比增长22%至188.3亿美元，创历史同期新高 [1] - 毛利润同比增长8%至27.74亿美元，非香港财务报告准则经营溢利同比增长10%至6.31亿美元 [1] - 整体毛利率同比下降1.9个百分点至14.7%，为2020财年以来同期新低 [5] 业务分部表现 - 智能设备业务集团（IDG）营收134.6亿美元，同比增长17.8% [3] - 基础设施方案业务集团（ISG）营收42.9亿美元，同比增长35.8%，但经营亏损8600万美元 [3][4] - 方案服务业务集团（SSG）营收22.6亿美元，同比增长19.8% [3] 资本与运营状况 - 总负债从375.71亿美元增至388.82亿美元，增幅3.5%，负债率持续高于84% [7] - 九十日以上应收贸易账款金额从8.4亿美元增至9.16亿美元，增幅约9% [7] - 研发投入占收入比重为2.78%，低于去年同期的3% [7] 市场竞争动态 - 中国区PC市场份额35%，但出货量同比下降12%至1370万台 [8] - 华为PC出货量同比增长15%至430万台，市场份额提升至11% [8] - 小米集团2024年研发投入241亿元，同比增长25.9%，占营收比重6.58% [8] 战略投资方向 - 基础设施业务亏损主因增加人工智能相关投资，包括下一代训练平台及AI软件生态系统开发 [4] - 公司通过ODM+端到端运营模式应对关税波动及政治经济环境挑战 [1]