核心观点 - 联想集团FY2026Q3收入同比增长18%至222.04亿美元，调整后净利润同比增长36%至5.89亿美元，增速为收入增长的2倍，主要受益于运营效率优化及高端产品组合贡献 [1] - 人工智能相关收入同比增长72%，占总收入比重达32%，混合式AI进展显著 [1] - 公司三大业务集团收入均实现双位数同比增长，方案服务业务集团已连续19个季度保持双位数增长 [1][3] - 基础设施方案集团进行战略重组，预计将加速在FY2027财年重回盈利轨道，并计划在未来连续3个财年实现每年净成本节省超2亿美元 [2] - 国海证券基于公司混合式AI进展，调整盈利预测，维持“买入”评级 [3] 财务表现 - **整体业绩**：FY2026Q3（对应自然年2025Q4）实现收入约222.04亿美元，同比增长18%，环比增长8.6% [1] - **盈利能力**：毛利率约15%，实现净利润5.46亿美元（同比下滑21%，环比增长60%），实现non-HKFRS净利润5.89亿美元（同比增长36%） [1] - **利润率提升**：调整后净利润率上升34个基点至2.7%，体现运营杠杆能力提升 [1] 各业务集团表现 - **智能设备业务集团 (IDG)**： - 收入同比增长14%，运营利润同比增长15% [2] - 个人电脑、平板电脑及其他智能设备盈利能力保持强劲，受益于平均售价上升及高端个人电脑、AI个人电脑、游戏个人电脑等产品结构优化 [2] - 个人电脑周边业务收入取得高双位数增长，利润率显著提升 [2] - **基础设施方案集团 (ISG)**： - 收入创下52亿美元的历史最高水平，同比增长31%，得益于云基础设施业务客户群扩大 [2] - 推行战略重组计划，产生一次性重组费用2.85亿美元，旨在调整产品组合、提升员工技能、优化成本结构 [2] - 预计将加速在FY2027财年重回盈利轨道，并致力于在未来连续3个财年实现每年净成本节省超过2亿美元 [2] - **方案服务业务集团 (SSG)**： - 季度营收同比增长18%，已连续19个季度取得双位数增长 [3] - 运营利润率提升至22.5%，接近历史高位 [3] - 运维服务和项目与解决方案服务的收入占比不断提升，是驱动增长的关键 [3] - 公司在IT服务业增长最快的领域进行策略性布局，潜在覆盖市场规模达3600亿美元 [3] - 在数字化工作场所服务、混合云、人工智能和可持续发展等领域，其增长速度达到市场平均增速的2倍 [3] 人工智能与增长动力 - 人工智能相关收入同比增长72%，占公司总收入的32% [1] - 混合式AI进展显著，是公司重要的增长动力 [3] 未来展望与预测 - **盈利预测**：预计公司FY2026-FY2028营收分别为801.44、876.00、932.35亿美元 [3] - **净利润预测**：预计non-HKFRS净利润分别为17.96、19.73、21.11亿美元 [3] - **估值**：对应non-HKFRS P/E倍数分别为8.0倍、7.2倍、6.8倍 [3]

公司整体业绩表现 - FY26Q3公司总收入222.04亿美元，同比增长18%，环比增长9% [1] - 人工智能相关业务收入同比增长72%，占总收入比重达32% [1] - 按非香港财务报告准则，经调整归母净利润为5.89亿美元，同比增长36%，环比增长15% [1] - 经调整净利润主要受剔除一次性重组费用2.85亿美元、认股权证公允价值收益1.86亿美元及可换股债券利息收入2900万美元的影响 [1] 智能设备业务 - FY26Q3 IDG业务收入157.55亿美元，同比增长14%，环比增长4%，运营利润率稳定在7.3% [2] - PC业务收入同比增长18%，全球市场份额达25.3%，同比提升1.0个百分点 [2] - 中国市场AI PC渗透率已上升至近20% [2] - 智能手机销量与激活量创历史新高，主要由Edge等高端机型及Motorola razr fold与Signature系列推动 [2] 基础设施方案业务 - FY26Q3 ISG业务收入51.76亿美元，同比增长31%，环比增长27% [3] - 运营亏损1100万美元，较上一季度收窄2100万美元 [3] - AI服务器收入实现同比高双位数增长，项目储备金额高达155亿美元 [3] - 海神液冷解决方案收入同比增长300% [3] - 公司进行一次性重组以优化产品组合及提升效率，产生费用2.85亿美元，目标未来连续三个财年每年净成本节省超2亿美元 [3] 方案服务业务 - FY26Q3 SSG业务收入26.52亿美元，同比增长18%，环比增长4%，连续19个季度实现同比双位数增长 [4] - SSG业务运营利润率达22.5%，接近历史高位 [4] - 运维服务业务收入同比增长22%，项目与解决方案业务收入同比增长16%，支持服务业务收入同比增长16% [4] 行业与市场展望 - 预计存储价格上涨将导致FY27全球PC出货量同比下滑，公司认为其受影响幅度整体可控 [2] - 公司已交付部署基于英伟达GB300 NVL72设计的机架级解决方案 [3] - 公司预计ISG业务有望在FY26Q4实现盈利 [3]

核心业绩概览 - 3QFY26总收入为222亿美元，同比增长18%，超出彭博一致预期约7% [1] - 3QFY26 Non-HKFRS归母净利润为5.89亿美元，同比增长36%，超出彭博一致预期约27% [1] - 集团AI相关业务营收占比环比提升2个百分点至32% [1] - 上调FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测至18.0亿、20.3亿、22.4亿美元，同比增速分别为25.0%、12.6%、10.4% [3] 智能设备业务集团 - 3QFY26 IDG业务收入同比增长14%至157.6亿美元，营业利润率为7.3% [1] - 全球PC市场份额同比提升1.0个百分点至25.3%，创历史新高，领先第二名约5个百分点 [1] - PC营收同比增长18%，其中AI PC渗透率已超过30%且持续提升 [2] - Moto品牌智能手机销量和激活量双双创历史新高 [2] 基础设施方案业务集团 - 3QFY26 ISG业务收入同比增长31%至51.8亿美元 [2] - AI服务器业务营收实现高双位数同比增长，项目储备高达155亿美元 [2] - 行业领先的Neptune液冷技术营收同比大幅增长300% [2] - 受一次性重组费用2.85亿美元影响，录得1100万美元经营亏损，但环比收窄66%，营业利润率环比改善0.6个百分点至-0.2% [3] - 预计4QFY26 ISG业务有望扭亏为盈 [3] 方案服务业务集团 - 3QFY26 SSG业务营收同比增长18%至26.5亿美元，连续第19个季度保持双位数增长 [3] - 营业利润率超过22%，同比提升2.1个百分点，为集团利润率最高业务单元 [3] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比约60% [3] 增长驱动与竞争优势 - 全球混合式AI需求是核心增长主线，推动公司AI相关业务快速增长 [1][3] - 凭借全球PC出货量第一的规模优势和供应链管控能力，在存储等零部件涨价背景下具备更强的成本传导能力和抗周期韧性 [1] - 管理层预计凭借与供应商的长期合作关系，未来一个季度以及FY27 PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] - ISG业务未来增长受益于：1）AI进入推理兑现周期，混合式AI基础设施需求快速增长；2）沙特等主权AI项目订单转化加速；3）重组计划带来年均超2亿美元成本节省 [3] - 公司在Windows AI PC领域占据龙头地位 [4] 财务预测与估值 - 维持目标价14.0港币，对应12.0倍FY27E市盈率 [1][4] - 估值参考可比公司2026E市盈率均值10.9倍，给予公司一定溢价 [4]

核心业绩与预测 - FY2026Q3公司收入222.04亿美元，同比增长18.1%，超出彭博一致预期的207.6亿美元 [1] - FY2026Q3 non-GAAP归母净利润5.89亿美元，同比增长35.5%，超出彭博一致预期的4.63亿美元 [1] - 预计FY2026-FY2028财年non-GAAP归母净利润为18.1/20.7/23.6亿美元，同比增长25.5%/14.5%/13.9% [1] 分业务表现 - **IDG（智能设备业务集团）**： - 实现收入157.55亿美元，同比增长14.3% [1] - 2025Q3联想PC出货量同比增长14.4%，优于行业9.6%的增速 [1] - 其中AI设备终端收入同比增长71%，在IDG业务中占比达到40% [1] - 营业利润率(OPM)为7.32%，同比微升0.07个百分点 [1] - **ISG（基础设施方案业务集团）**： - 实现收入51.76亿美元，同比增长31.4% [1] - AI基础设施收入同比增长59%，得益于GB300 NVL72部署 [1] - 后续业绩有155亿美元的订单储备支撑 [1] - 营业利润率(OPM)为-0.21%，亏损环比收窄，有望下个季度转正 [2] - **SSG（方案服务业务集团）**： - 实现收入26.52亿美元，同比增长17.5%，连续四个季度实现高双位数增长 [1][2] - 递延收益达37.8亿美元，同比增长20% [2] - 营业利润率(OPM)为22.48%，同比提升2.12个百分点 [2] 增长驱动因素 - AI PC渗透率稳健提升，有助于平抑公司营收的周期性波动 [1] - AI服务器（基础设施）的充足订单为业绩提供支撑 [1] - 公司展现出较强的供应链韧性，有效应对了内存、CPU等零部件涨价，保障了盈利率稳定 [1] - ISG业务通过资产重组在当季产生2.85亿美元费用，但预计未来3个财年年均可节省净成本超2亿美元 [2]

公司FY25/26Q3财报核心表现 - 公司FY25/26Q3实现营业收入222.04亿美元，同比增长18.13% [1] - 公司FY25/26Q3实现调整后净利润5.89亿美元，同比增长35.54%，收入与净利润均超预期 [1] IDG智能设备业务集团 - FY25/26Q3 IDG板块实现营业收入157.55亿美元，同比增长14.30% [1] - 本财季PC收入约为116亿美元，同比增长14.4%，增速远高于IDC公布的全球PC出货量同比增速9.6%，PC市场保持高景气度，公司继续领跑行业 [1] ISG基础设施解决方案业务 - FY25/26Q3 ISG板块实现营业收入51.76亿美元，同比增长31.42% [2] - AI服务器业务实现高两位数增长，公司首次披露在手订单储备金额达155亿美元，后续增长动能强劲 [2] - FY25/26Q3 ISG板块经营利润为-1085万美元，较上一财季继续缩亏，AI服务器业务转型持续推进，预计下一财季有望实现扭亏 [2] 市场环境与公司应对 - 市场正在逐步消化存储涨价对公司带来的冲击预期 [3] - 公司供应链体系完善，作为业内较大采购商，在过去多轮部件涨价周期中积累了完备的应对方案，预计后续将有效应对存储涨价影响 [3] - 公司对B端客户具备一定的成本传导能力，若涨价导致C端需求下滑，实际是利润的递延 [3] 未来展望与盈利预测 - 预计公司FY25/26-FY27/28财年将实现收入794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [3] - 预计公司FY25/26-FY27/28财年将实现归母净利润16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [3] - 基于公司在PC市场的领先地位、AIPC产品的推进以及AI服务器在人工智能趋势下的强劲增长，机构维持“买入”评级 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对联想集团维持“增持”评级，并基于FY2027年11倍市盈率及汇率1港币=0.13美元的假设，将目标价小幅调整至13.3港币 [11][13] - 报告核心观点认为，联想集团正顺应AI从训练向推理转型的趋势，通过构建终端、算力、服务的生态闭环，实现从PC巨头向AI生态核心枢纽的转型，营收与利润增长显著 [3][11] 财务表现与预测 - **历史与预测业绩**：FY2025年公司实现营业收入690.77亿美元，同比增长21.5%；Non-IFRS归母净利润14.41亿美元，同比增长35.9% [5]。报告预测FY2026E/2027E/2028E营业收入分别为804.56亿、877.89亿、948.19亿美元，Non-IFRS净利润分别为17.40亿、19.46亿、21.07亿美元 [5][11][13] - **最新季度业绩**：FY2026Q3公司实现营收1575亿元人民币，同比增长18%；经调整净利润同比增长36% [11] - **AI业务表现突出**：在FY2026Q3，公司AI相关收入同比激增72%，占总收入比重升至32% [11] 各业务板块分析 - **智能设备业务集团**：FY2026Q3 IDG业务营收1100亿元人民币，同比增长14%，在核心元器件成本快速上行背景下，运营利润仍实现15%的增长 [11] - **基础设施方案业务集团**：FY2026Q3 ISG业务营收367亿元人民币，同比增长超31%创历史新高，其中AI服务器收入实现高双位数增长，AI服务器储备订单已超过155亿美元，海神液冷技术业务同比大增300% [11] - **方案服务业务集团**：FY2026Q3 SSG业务以22.5%的经营利润率领跑，非硬件绑定服务收入占比达60%，AI服务实现三位数同比增长，“即服务”模式中DaaS营收同比增长32%，IaaS营收同比增长57% [11] 战略与行业定位 - **混合式AI战略**：公司坚定执行“混合AI”战略，布局AI PC、AI服务器和边缘计算多场景，推动“一个AI，多设备”生态落地，以迎合全球AI从集中训练迈入推理阶段、算力向终端和边缘下沉的产业趋势 [11] - **产品与生态闭环**：个人端推出超级智能体Qira，企业端发布xIQ技术平台，形成双轨产品体系；在CES 2026上与英伟达等巨头深化合作，初步成型终端入口、算力底座和服务变现的生态闭环 [11] - **供应链优势**：面对存储芯片涨价，报告认为公司有望凭借规模优势、长期合约与多元供应链锁定低价存储，实现逆势增长，供应链韧性有望保障供应稳定性并实现优于同行的成本控制 [11][13] 估值与可比公司 - **估值方法**：报告将估值时间窗口调整至FY2027，参考可比公司FY2027平均市盈率12.6倍，给予联想11倍市盈率，该折价主要因联想数据中心业务占比低于浪潮信息、工业富联 [13] - **可比公司数据**：截至2026年2月13日，根据彭博数据，联想集团FY2027E市盈率为8.6倍，低于戴尔(8.8倍)、浪潮信息(20.2倍)、工业富联(13.8倍)及可比公司均值(12.6倍) [5][15]

投资评级与核心观点 - 报告对联想集团维持“买入”评级 [6][10] - 核心观点：AI PC渗透率稳健提升与AI服务器充足订单有望带动公司营收平抑周期波动，较强的供应链韧性有望保障盈利率稳定，FY2026Q3业绩超预期 [6] 公司业绩表现 - FY2026Q3公司收入为222.04亿美元，同比增长18.1%，超出彭博一致预期的207.6亿美元 [7] - FY2026Q3 non-GAAP归母净利润为5.89亿美元，同比增长35.5%，超出彭博一致预期的4.63亿美元 [7] - 报告上调FY2026财年业绩预测，预计FY2026-FY2028财年non-GAAP归母净利润分别为18.1亿、20.7亿、23.6亿美元，同比增长25.5%、14.5%、13.9% [6] - 预计FY2026-FY2028财年营业收入分别为812.89亿、881.86亿、945.18亿美元 [9] 分业务运营情况 智能设备业务集团 - IDG业务FY2026Q3实现收入157.55亿美元，同比增长14.3% [7] - 2025年第三季度联想PC出货量同比增长14.4%，优于行业9.6%的增速 [7] - PC业务收入同比增长18%，测算均价同比增长3.2%，环比增长6% [7] - AI设备终端收入同比增长71%，在IDG业务中占比达到40% [7] - IDG业务运营利润率（OPM）为7.32%，同比微升0.07个百分点 [7] 基础设施方案业务集团 - ISG业务FY2026Q3实现收入51.76亿美元，同比增长31.4% [7] - AI基础设施收入同比增长59%，得益于GB300 NVL72的部署 [7] - 后续业绩具备155亿美元的订单储备支撑 [7] - ISG业务运营利润率（OPM）为-0.21%，亏损率环比收窄，有望下个季度转正 [8] - 公司通过资产重组在单季度产生2.85亿美元费用，并有望在未来3个财年年均净成本节省超2亿美元 [8] 方案服务业务集团 - SSG业务FY2026Q3实现收入26.52亿美元，同比增长17.5%，连续四个季度实现高双位数增长 [8] - 递延收益为37.8亿美元，同比增长20%，提升了业务可预见性 [8] - SSG业务运营利润率（OPM）为22.48%，同比提升2.12个百分点 [8] 估值与市场数据 - 当前股价为9.000港元，总市值为1116.42亿港元 [2] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年市盈率（P/E）估值分别为9.5倍、8.3倍、7.3倍 [6] - 近3个月换手率为54.37% [2]

公司财务表现 - 联想集团2025/26财年第三季度收入同比增长18%至222亿美元，创历史新高 [1] - 本财季人工智能相关收入同比增长72%，占集团总收入的32% [1] - 基础设施方案业务收入同比增长31% [1] - 方案服务业务收入同比增长18% [1] 业务运营与市场地位 - 个人电脑全球市场份额达25.3%，连续两季成为近三十年来全球PC市场份额突破25%的唯一供应商 [1] - 智能手机销量及激活量创历史新高 [1]

公司整体业绩与估值 - 2025/26财年第三财季营收达1575亿人民币，同比增长超过18% [2] - 经调整后净利润同比增长36%，利润增速为营收增速的两倍 [2] - 管理层承诺未来几个季度均可保持双位数增长 [2] - 公司认为其股价被明显低估，对标同业应具备16-17倍市盈率的合理性，较现有估值有60%到70%的提升空间 [3] 存储芯片价格上涨的行业影响与公司策略 - 存储芯片价格处于两周一变的快速上行通道，此轮上涨被描述为“暴涨” [4] - 行业格局将因此改变，大小厂商将进一步分化 [4] - 作为头部品牌，公司PC出货量同比增长15%，连续第10个季度跑赢市场 [5] - 全球PC市场份额提升至25.3%，连续8个季度领先第二名5.2个百分点 [5] - 公司采取“先保货、后看价”策略，凭借与供应商的长期合作关系锁定了规模化的存储资源并签署了长期采购合约 [5] - 在暴涨周期中，库存（包括零部件、待交付成品及渠道库存）被视为升值资产 [5] - 为平滑成本冲击，公司在2025年4月同步实施了5%的运营费用控制 [6] 基础设施方案业务集团（ISG）的盈利修复与增长 - ISG第三财季实现营收367亿人民币，同比增长超30%，创历史新高 [8] - 公司此前计提了2.85亿美元（约20亿人民币）的一次性重组费用，预计未来三年每年将节省14亿人民币的净成本 [8] - 管理层承诺ISG业务将在第四财季扭亏为盈，并实现持续盈利增长 [8] - ISG的增长动能与AI基础设施需求深度绑定，其中海神（Neptune）液冷技术业务同比增长300% [9] - 公司正通过“自有能力+垂直整合”强化ISG长期竞争壁垒，例如收购以色列存储公司Infinidat，以整合“服务器+存储”的一体化方案 [9] - ISG业务占比将显著提高，成为推动公司估值的重要增长引擎，未来几个季度的双位数增长将有相当比例来自ISG [9] AI发展趋势与公司战略 - 全球科技巨头的AI军备竞赛本质上是资本密集型竞赛，但这会转化为对算力基础设施的长期需求，为公司带来延续性订单 [11] - 公司第三财季AI服务器收入同比增长59%，并已启动基于最新GPU平台服务器的交付 [11] - 当AI从训练走向落地，争夺终端入口是必然趋势 [12] - 作为PC、手机、平板领域的全球领军者，公司目标是将端侧AI的日活率从目前的40%-50%提升至70%-80% [12] - AI Agent（智能体）的出现可能颠覆过去由芯片商和操作系统商主导的产业链利润分配格局，为硬件公司带来博弈筹码 [12] - 公司持续推进混合式AI战略，以个人智能与企业智能双轮驱动 [13] - 第三财季AI相关营收同比大幅增长72%，占总营收比重已达32% [13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - AI PC渗透率稳健提升与AI服务器的充足订单有望带动公司营收平抑周期波动，较强的供应链韧性有望保障盈利率稳定 [6] - 考虑到FY2026Q3业绩超预期，上调FY2026财年业绩预测 [6] 财务业绩与预测 - **FY2026Q3业绩超预期**：第三财季收入222.04亿美元，同比增长18.1%，超出彭博一致预期的207.6亿美元；non-GAAP归母净利润5.89亿美元，同比增长35.5%，超出彭博一致预期的4.63亿美元 [7] - **FY2026-FY2028财年盈利预测**：预计non-GAAP归母净利润分别为18.1亿美元、20.7亿美元、23.6亿美元，同比增长25.5%、14.5%、13.9%；其中FY2026财年预测值由前值17.6亿美元上调至18.1亿美元 [6] - **营收预测**：预计FY2026-FY2028财年营业收入分别为812.89亿美元、881.86亿美元、945.18亿美元，同比增长17.7%、8.5%、7.2% [9] - **估值**：考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年PE估值分别为9.5倍、8.3倍、7.3倍 [6] 分业务表现 - **IDG（智能设备业务集团）**： - FY2026Q3收入157.55亿美元，同比增长14.3% [7] - 2025年第三季度联想PC出货量同比增长14.4%，优于行业9.6%的增速 [7] - PC业务收入同比增长18%，测算均价同比增长3.2%，环比增长6% [7] - AI设备终端收入同比增长71%，在IDG业务中占比达到40% [7] - 营业利润率（OPM）为7.32%，同比微升0.07个百分点 [7] - **ISG（基础设施方案业务集团）**： - FY2026Q3收入51.76亿美元，同比增长31.4% [7] - AI基础设施收入同比增长59%，得益于GB300 NVL72部署 [7] - 后续业绩有155亿美元的订单储备支撑 [7] - 营业利润率（OPM）为-0.21%，亏损率环比收窄，有望下个季度转正 [8] - 公司通过资产重组在单季度产生2.85亿美元费用，并有望在未来3个财年年均净成本节省超2亿美元 [8] - **SSG（方案服务业务集团）**： - FY2026Q3收入26.52亿美元，同比增长17.5%，连续四个季度实现高双位数增长 [8] - 递延收益达37.8亿美元，同比增长20%，提升业务可预见性 [8] - 营业利润率（OPM）为22.48%，同比提升2.12个百分点 [8]