核心观点 - 瑞银预测联想集团第二财季收入环比增长约10% 高端PC及AI PC销售有望提升PC市场份额 [1] - 瑞银上调联想2026及2027财年收入增长预测至10%和8% 维持ISG和SSG业务高增长预期 [1] - 联想首财季收入同比增长22%至188亿美元 环比增长11% 超市场预期 [1] 财务表现 - 联想首财季收入达188亿美元 同比增长22% 环比增长11% [1] - 智能设备业务集团(IDG)收入环比增长14% [1] - 基础设施方案业务集团(ISG)收入环比增长4% [1] 业务展望 - 高端PC及AI PC销售预计推动PC市场份额提升 [1] - ISG业务2026财年预计同比增长25% [1] - 方案服务业务集团(SSG)2026财年预计同比增长13% [1] 评级与目标价 - 瑞银维持联想"中性"评级 [1] - 目标价从10港元上调至11港元 [1]

全球智能手机市场整体表现 - 2025年第二季度全球智能手机出货量达2.97亿台 同比增长1.4% [1] 中国市场表现 - 中国市场出货量同比下降4.1%至6886万台 结束了连续六个季度的增长态势 [1] - 华为以1250万台出货量和18.1%的市场份额重夺榜首 但出货量同比下降3.4% [1] - vivo以1190万台出货量位居第二 市场份额17.3% 但同比下降10.1% [1] - OPPO出货量1070万台 市场份额15.5% 同比下降5.0% [1] - 小米出货量1040万台 市场份额15.2% 同比增长3.4% 是前五名中唯一正增长厂商 [1][2] - 苹果出货量960万台 市场份额13.9% 同比下降1.3% [1] - 政府补贴和618促销活动对市场需求拉动有限 主要被用于清理库存 [1] 美国市场表现 - 美国市场出货量达2566万台 同比增长3.7% [3] - 苹果以1220万台出货量和47.6%的市场份额保持第一 同比增长14.8% [3] - 三星出货量690万台 市场份额26.9% 同比增长14.3% [3] - 联想(摩托罗拉)出货量320万台 市场份额12.6% 同比增长2.4% [3] - 谷歌出货量110万台 市场份额4.3% 同比下降1.7% [3] - TCL出货量70万台 市场份额2.8% 同比下降35.7% [3] - 厂商通过提前备货应对关税影响 苹果和三星均大幅增加库存 [1][3] - 三星将AI功能引入中端设备 新款Galaxy A36和A56表现亮眼 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价12.8港元/股，对应12倍25/26财年P/E [4][6] 核心财务表现 - 25-26Q1财季收入188.3亿美元，同比增长22%，超预期 [1] - 归母净利润5.05亿美元，同比大幅增长108%，净利润率2.7% [1] - 分业务收入：IDG/ISG/SSG分别占比71%/23%/12%，同比增速18%/36%/20% [1] - 毛利率14.7%，同比/环比下降1.8pct/1.6pct，主要受低毛利AI服务器业务拖累 [1][3] 业务板块分析 IDG业务（智能设备） - PC收入同比增长20%，创15个季度最快增速，市占率提升至24.6% [2] - 手机业务连续7个季度双位数增长，海外市场份额创新高 [2] - 经营利润率7.1%，环比提升0.3pct，受益于高端产品占比提升 [1][2] ISG业务（基础设施方案） - 收入43亿美元同比增36%，但经营亏损8600万美元（OPM -2%） [1][3] - AI服务器收入同比翻番，CSP业务拉低毛利率（剔除CSP后毛利率超17%） [3] SSG业务（方案服务） - 收入23亿美元同比增20%，经营利润率22.2%保持领先 [1] 未来展望 - 预计25/26-27/28财年收入CAGR 8.6%，达893亿美元 [4] - 归母净利润CAGR 20.5%，27/28财年预计24亿美元 [4] - AI PC战略推进，"天禧AI超级代理"周活用户达40% [2] - ISG业务持续加大AI投资，扩展基础设施产品组合 [3] 估值与预测 - 25/26财年non-IFRS归母净利润预测16.9亿美元（同比+17.3%） [5][13] - 经调整P/E估值10.1倍（26/27财年），P/B 2.4倍 [5][12] - 目标市值1589亿港元，较当前股价潜在涨幅18.3% [4][6]

财务表现 - 公司收入188.3亿美元 同比增长22% [1] - 毛利27.74亿美元 同比增长8% [1] - 权益持有人应占溢利5.05亿美元 同比增长108% [1] - 每股基本盈利4.12美仙 [1] - 研发投资同比增长10% [1] 业务板块表现 - IDG智能设备业务营收973亿元人民币 同比增长17.8% [1] - PC业务创15个季度以来最快增速 [1] - ISG基础设施方案业务营收同比增长35.8% [1] - SSG方案服务业务收入增长19.8% 运营利润率22.2% [1] 战略发展 - 混合式人工智能策略带动产品组合AI能力提升 [1] - 三大主营业务集团均实现双位数增长 [1] - 全球AI竞赛中把握结构性增长机遇 [1]

财务表现 - 收入188.3亿美元 同比增长22% [1] - 毛利27.74亿美元 同比增长8% [1] - 权益持有人应占溢利5.05亿美元 同比增长108% [1] - 每股基本盈利4.12美仙 [1] 业务板块表现 - IDG智能设备业务营收973亿元人民币 同比增长17.8% [2] - ISG基础设施方案业务营收同比增长35.8% [2] - SSG方案服务业务收入增长19.8% 运营利润率22.2% [2] 战略投入 - 研发投资同比增长10% [1] - 混合式人工智能策略发展带动产品组合AI能力提升 [1] - 三大主营业务集团均实现双位数增长 [2] 市场表现 - 股价单日上涨4.81%至11.34港元 [1] - 成交额达7.32亿港元 [1] - PC业务创15个季度以来最快增速 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 联想集团FY2026Q1业绩表现亮眼 营收188.3亿美元 同比+21.9% 环比+10.9% 归母净利润5.1亿美元 同比+107.6% 环比+462.2% [7] - 三大核心业务IDG/ISG/SSG均实现双位数同比增长 公司将持续受益于AI发展浪潮 [7] - 预计FY2026/2027/2028归母净利润分别为16.3/18.0/20.1亿美元 对应PE为10.5/9.5/8.5倍 [1][7] 业务表现分析 - IDG业务营收135亿美元 同比+18% 经营利润率7.1% PC营收同比+20% 创15个季度最快增速 全球市场份额达24.6% 智能手机营收同比+14% 折叠屏手机市场份额51% [7] - ISG业务营收43亿美元 同比+36% AI基础设施业务同比翻倍增长 云基础设施和企业基础设施业务分别同比+36%和+35% 海神液冷解决方案同比+30% [7] - SSG业务营收23亿美元创历史新高 同比+20% 经营利润率22.2% 同比+1.2pct 人工智能解决方案递延收益达35亿美元 [7] 财务预测 - 预计FY2026E/2027E/2028E营业总收入75,558/81,043/85,823百万美元 同比+9.38%/+7.26%/+5.90% [1] - 预计FY2026E/2027E/2028E归母净利润1,630/1,799/2,009百万美元 同比+17.73%/+10.41%/+11.65% [1] - 预计FY2026E/2027E/2028E每股收益0.13/0.15/0.16美元 [1] 估值指标 - 当前市净率2.52倍 港股收盘价10.82港元 流通市值134,218.41百万港元 [5] - 预计FY2026E/2027E/2028E P/E分别为10.52/9.53/8.54倍 P/B分别为2.36/2.00/1.71倍 [1][8] - ROE预计维持在20%以上水平 FY2026E/2027E/2028E分别为22.39%/20.99%/20.06% [8]

**行业与公司** - **公司**：联想集团（Lenovo，0992 HK）[1] - **行业**：PC、服务器、AI基础设施、智能设备 --- **核心观点与论据** **1 业绩与增长驱动** - **收入增长**：预计2025-2027年收入复合增长率（CAGR）为+11%，主要受AI PC和高端服务器业务推动[1] - **PC业务**： - 2024年第二季度全球PC出货量同比增长15.2%（行业平均+6.5%），市场份额从23.0%提升至24.8%[1] - AI PC将成为未来增长关键，推动单价提升和市场份额扩张[1][8] - **服务器业务（ISG）**： - 收入同比增长36%至43亿美元，AI基础设施收入翻倍[1][9] - 产品结构升级，聚焦单价1万-10万美元的高端服务器[1] **2 盈利能力与投资** - **利润率压力**：2024年第二季度运营利润率（OPM）为-2%，主要因研发投入增加[1] - **研发投入**：预计2028年研发费用达35亿美元（CAGR +15%），重点布局生成式AI和AI服务器[10] - **长期展望**：管理层认为当前利润率压力为短期现象，长期盈利将随产品高端化改善[9] **3 业务板块动态** - **智能设备（IDG）**： - 主导Windows AI PC市场，计划构建“One AI, Multiple Devices”生态[8] - **解决方案与服务（SSG）**： - 增长动力来自DaaS（设备即服务）和IaaS（基础设施即服务），递延收入达35亿美元[12] - **运营效率**：通过“ODM+”和“全球/本地”模式提升响应速度与成本优势[12] **4 财务预测调整** - **收入调整**：2026-2028年收入预测上调0%/1%/5%，因AI PC和高端服务器预期增强[10] - **利润率调整**： - 毛利率（GM）下调，因AI服务器GPU成本较高[10] - 运营费用率（opex ratio）预计降至12.2-12.3%（2025年为12.9%）[10] - **每股收益（EPS）**：2026-2028年EPS调整-6%/+9%/+9%[10][11] **5 估值与评级** - **目标价**：上调9%至13.56港元（原12.48港元），基于11.9倍2026年PE（同行平均）[13][18] - **上行空间**：当前股价10.82港元，潜在涨幅25.3%[20] - **风险**：PC/服务器需求复苏不及预期、AI服务器竞争加剧、库存消化延迟[19] --- **其他重要内容** - **股权稀释**：因可转债发行，2024年第二季度总股本同比增加13%[10] - **同行对比**：联想2026年PE为9.5倍，低于戴尔（13.3倍）和三星（13.1倍）[16] - **市场情绪**：尽管短期利润率承压，市场对AI驱动的高端化趋势持乐观态度[1][13] --- **数据摘要（关键图表）** - **收入结构**：AI PC收入占比预计从2023年的12%升至2027年的36%[5] - **利润率趋势**：2028年OPM预计提升至4.1%（2025年为3.1%）[11] - **PE区间**：历史平均11.1倍，+1标准差为14.1倍[15] --- **注**：所有数据引用自原文标注的文档ID，单位已统一换算（如billion=十亿）。

联想集团 2025-2026 财年第一财季电话会议纪要分析 1 公司概况与核心财务表现 - 公司营收按香港财务报告准则计算同比增长翻倍至5 05亿美元 非香港财务报告准则下净利润达3 89亿美元 同比增长22% [2][3] - 经营活动现金流达12亿美元 为近11个季度最高水平 自由现金流回升至7 5亿美元 [2][7] - 现金余额达46亿美元 同比增长15% 反映卓越运营能力 [8] 2 主营业务表现 - **智能设备业务集团(IDG)** - 营业额135亿美元 同比增长18% 商用领域市场份额27 9%(+2 2pct) 消费领域20 2%(+1 1pct) [11] - PC业务同比增长超20% 创15个季度最快增速 非PC业务占比提升至47% [2][4] - AI PC市场份额31% 渗透率接近30% 单价同比提升5% [15] - 手机业务营收增长14% 高端机型占比提升至37%(+7pct) [11] - **基础设施解决方案业务(ISG)** - 盈利能力波动主因：CSP客户占比提升(毛利率个位数 vs ESMB的10-20%) 订单延迟 AI研发投入增加 [12] - 新一代AI服务器(GB300/NVL72)预计下半年出货 有望扭亏为盈 [12][20] - **方案服务业务(SSG)** - 营收23亿美元 连续17个季度增长(+20%) 运营利润率22%(+1 2pct) [13][18] - 贡献集团30%以上利润 AI仓储方案使拣货准确率达99 8% 效率提升35% [19] 3 区域市场表现 - **中国市场** - 营收同比增长36% AI PC渗透率近30% 消费本占比35%(含国家补贴) 商用本65% [5][14] - 增长驱动：独立子品牌策略 国际友商退出 信创市场提升 618期间京东销量创新高 [14] - **亚太地区** - 营收增长39% 印度市场快速扩张 日本受益Win11更新周期 [5] - **美洲&EMEA** - 美洲增长14% PC份额连续9季度提升(北美17 5%→19%) [5][6] - EMEA增长9% 渠道拓展优于竞争对手囤货 [5] 4 研发与创新 - 研发投入同比增长10% 团队近2万人(占员工28%) 五年CAGR达11% [2][10] - 推出YOGA Solar PC概念机 太阳能转换率超24% 20分钟充电支持1小时视频 [10] - 创新产品包括卷轴屏/透明屏电脑 支撑毛利率提升 [15] 5 战略与展望 - **应对挑战** - 关税波动：通过采购优化/生产布局调整保持利润 [16] - 国际政治：端到端"中国+N"全球化布局增强韧性 [17] - **未来预期** - PC市场：预计中高个位数增长 AI PC将提升ASP和盈利能力 [22] - 整体展望：低估值高分红标的 AI服务器/PC驱动长期增长 [23]

核心业绩表现 - 2025/2026财年Q1营收1362亿元（约201亿美元），同比增长22% [1] - 非香港财务报告准则净利润28.16亿元，同比增长22%，香港财务报告准则股东净利润同比增长112% [1] - 三大业务集团收入：IDG集团135.6亿美元（+17.8%）、ISG集团42.9亿美元（+35.8%）、SSG集团22.58亿美元（+19.8%） [1] - 连续五个季度实现收入及净利润中高双位数增长，收入创单季度历史新高 [3] 区域市场表现 - 中国区收入46.76亿美元（+36%），亚太区（除中国）收入37.15亿美元（+37%） [4][3] - 欧洲/中东/非洲收入41.86亿美元（+9.1%），美洲区收入62.54亿美元（+14%） [4] - 四大区域收入占比均衡（20%-33%），避免单一市场依赖 [9] 业务板块亮点 - PC业务：全球出货量增长15.2%（行业平均6.5%），市场份额24.8%稳居第一 [6] - AI PC：中国市场出货量占比达27%，全球占比超30%，Windows AI PC份额全球第一 [8] - ISG集团AI基础设施业务营收同比增长155%，SSG集团企业智能体布局加速 [11] "反脆弱"模型三大维度 1. **多元业务领先地位** - 非PC业务收入占比近50%，三大业务集团均实现双位数增长 [7] - AI PC驱动IDG集团创15个季度最快增速，预计2025年AI PC出货量同比+77% [8] 2. **全球化供应链优势** - 覆盖180个市场，30+制造基地实现"中国+N"模式 [10] - 供应链位列Gartner全球前十（亚太第一），合作英伟达/高通等芯片巨头 [10] 3. **AI前瞻性布局** - 2023年启动研发翻倍计划，2024年推出全球首款AI PC [11] - 构建AI模型工厂和智能体平台，混合式AI战略加速落地 [11] 资本市场反馈 - 市值2018年以来增长5倍，关税战期间股价抗跌且累计上涨24.7% [12] - 港股通持股增加1.23亿股（+14.79亿港元），投行平均目标价13港元（较现价高20%） [12][13] - 当前PE（TTM）仅10倍，AI赛道估值重塑潜力显著 [12]

公司业绩概览 - 1QFY26收入188.3亿美元，同比增长22% yoy，超彭博一致预期7.2% [1] - Non-HKFRS归母净利润3.89亿美元，同比增长22% yoy [1] - 毛利率14.7%，同比下滑1.9pct，主要受ISG业务国内H20暂停出货及产品组合变化影响 [1] IDG（智能设备业务）表现 - 收入同比增长18% yoy，营业利润增长15% yoy [2] - 全球PC市场份额达24.6%创新高，持续扩大与竞争对手差距 [2] - PC业务营收增长20% yoy，AI PC渗透率超30%，Windows AI PC领域全球第一 [2] - Moto品牌智能手机营收增长14% yoy，销量连续8个季度超市场增速，新兴国家市场增长强劲 [2] ISG（基础设施方案业务）表现 - 收入同比增长36% yoy，受益于全球CSP客户对AI及传统服务器的资本开支 [3] - 液冷技术方案营收同比增长30% yoy，中国市场表现卓越 [3] - 经营亏损8552万美元，主因H20暂停出货、产品结构变化及AI研发投入增加 [3] - 未来GB200/NVL72新品出货及H20恢复销售有望改善盈利 [3] SSG（方案服务业务）表现 - 营收同比增长20% yoy，运营利润率提升1.2pct yoy [3][4] - 季度营收连续17个季度增长，支持服务、运维服务及AI解决方案表现亮眼 [4] - AI解决方案在制造业和供应链领域增长显著，相关业务占比提升3pct至58% [4] 未来展望与估值 - 上调2025/26/27财年收入预期0.7%/2.3%/3.8%，预计FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润16.9/18.9/21.2亿美元 [4] - 目标价上调至16港币（前值15.3港币，幅度4.4%），对应15倍FY26 PE估值 [1][4] - 公司在Windows AI PC领域龙头地位稳固，AI基础设施及终端需求持续增长 [4]