核心观点 - 联想三大业务（IDG、ISG、SSG）有望延续增长韧性，主要受益于AI PC加速渗透、AI服务器需求旺盛及软硬协同强化 [1] - 下调FY2026-2028财年non-gaap归母净利润至16 7/19 6/23 0亿美元（前次为17 3/21 9/26 6亿美元），同比增长15 9%/17 2%/17 5% [1] - 当前股价对应PE估值为12 3/10 5/8 9倍，维持"买入"评级 [1] 业务表现 IDG业务 - FY2026Q1收入134 6亿美元，2025Q2联想PC出货量同比增长15 2%（行业为6 5%），显著优于行业 [1] - AI PC在全球PC出货量占比达31%，超预期，主要受Win11换机潮及国补政策推动 [1] - OPM为7 06%，同比降低0 19 pct [1] ISG业务 - FY2026Q1收入42 9亿美元，同比增长35 8%，其中CSP和E/SMB分别增长36%和35% [1] - AI服务器收入同比翻倍以上，需求强劲，但OPM为-1 99%，主要因加大AI及E/SMB市场投入 [1] SSG业务 - FY2026Q1收入22 6亿美元，同比增长19 8%，递延收益35亿美元（同比增长19%） [1] - AI解决方案在垂直领域落地，软硬协同效果显著，OPM为22 2%，同比提升1 17 pcts [1] 行业趋势与展望 - Win10替代加速、国补延续及关税影响减弱，预计PC出货量及AI PC渗透率将保持增长动能 [2] - H20解禁后，AI服务器订单需求有望进一步增加，ISG业务或重回盈利区间 [2] - SSG业务经营利润贡献已超50%，企业AI需求确定性提升，软硬协同效应有望强化 [2]

财务业绩 - 2025/26财年Q1营收同比增长22%至188.3亿美元创历史同期新高[1] - 净利润达5.05亿美元同比增长108% 非香港财务报告准则下净利润3.89亿美元同比增长22%[1] - 三大业务集团均实现双位数增长 非PC业务占比提升至47%[1] 智能设备业务 - IDG业务营收134.6亿美元同比增长17.8% PC全球市场份额达24.6%创历史新高[1] - AIPC出货量占整体PC出货量30%以上 中国市场具备五大AI特性的AIPC占比达笔记本总出货量27%[1] - 智能手机业务连续七个季度实现双位数收入增长[1] 基础设施方案业务 - ISG营收同比大增36% AI基础设施业务营收同比翻番[2] - 液冷技术方案收入增长近30% 中国市场收入及经营溢利率提升[2] - 因扩大人工智能能力投资录得8552万美元经营亏损[2] 方案服务业务 - SSG收入增长19.8%至163亿元人民币创历史新高 运营利润率22.2%同比提升1.2个百分点[2] - TruScale订单量强劲增长 设备即服务双位数增长 基础设施即服务三位数增长[2] - 混合云与人工智能等高端附加服务带动增长[2] 战略与技术投入 - 研发投入同比增长10% 深化由3S迈向AI双胞胎战略[1][2] - 聚焦混合式AI优势集与一体多端端-边-云平台 提供可扩展AI驱动解决方案[2] - 全球制造与ODM+模式提升供应链韧性与成本效率[2] 业绩展望 - 预计2025/26财年经调整净利润16.3亿美元同比增长13.0%[3] - 预计2026/27财年经调整净利润18.9亿美元同比增长15.9%[3]

1QFY26业绩表现 - 公司营收188 3亿美元 同比增长22 创历史第一季度新高 分区域中国 亚太 美洲 EMEA收入分别同比增长36 39 14 9 [1] - non-HKFRS净利润3 89亿美元 同比增长22 归母净利润5 05亿美元 同比增长108 其中认股权证相关非现金公允价值收益1 52亿美元 可换股债券名义利息2782万美元 [1] PC业务发展 - IDG收入134 6亿美元 同比增长17 8 个人PC收入同比增长21 9 创15个季度最快增速 [1] - 2Q25全球PC出货量同比增长6 5 联想增速15 2 市占率24 6 龙头优势扩大 [1] - AI PC加速渗透 2Q25联想AI PC占整体出货量超30 中国市场AI PC占笔记本出货量27 Windows AI PC品类市占率30 6 行业第一 [1] - 天禧个人超级智能体WAU平均值达40 [1] AI基础设施业务 - ISG收入42 9亿美元 同比增长36 运营利润亏损8600万美元 主因AI服务器收入高增拉低毛利 H20出口管制及AI研发投入 [2] - 云基础设施 企业基础设施收入分别同比增长36 35 AI基础设施收入同比增长155 [2] - 中国市场ISG收入同比增长76 运营利润率同比提升3ppt [2] - H20恢复销售后订单有望落地 新一代AI服务器如英伟达GB300平台将开启交付 [2] 盈利预测与估值 - 上调FY2026 27 non-HKFRS净利润2 3 2 8 至16 87 19 68亿美元 [2] - 当前股价对应2026 27财年10 3倍 8 8倍市盈率 目标价13 40港元对应12 7 10 9倍市盈率 上行空间24 [2]

投资评级 - 给予"买入"评级，目标价14.4港元，较当前股价有31.7%上涨空间 [6][4] 核心财务表现 - Q1财季营收同比增长22%至188.3亿美元，创历史同期新高，三大业务均实现双位数增长 [1] - 净利润5.05亿美元（同比+108%），非香港财务报告准则下净利润3.89亿美元（同比+22%） [1] - 2025/26财年经调整净利润预测16.3亿美元（yoy+13%），2026/27财年预测18.9亿美元（yoy+15.9%） [4] - 毛利率16.1%（2025A），预计2026E提升至16.2% [5][10] 业务板块分析 智能设备业务（IDG） - 营收134.6亿美元（同比+17.8%），PC全球市场份额达24.6%创新高 [2] - AIPC出货量占比超30%，中国市场具备AI特性的笔记本占比达27% [2] - 智能手机业务连续7个季度双位数增长 [2] 基础设施方案业务（ISG） - 营收同比大增36%，AI基础设施业务收入翻倍 [2] - 液冷技术方案收入增长近30%，云与企业基础设施双轨战略见效 [2] - 经营亏损8552万美元，主要因AI能力投入 [2] 方案服务业务（SSG） - 收入163亿人民币（同比+19.8%），运营利润率22.2%（同比+1.2pct） [3] - TruScale订单强劲，设备即服务双位数增长，基础设施即服务三位数增长 [3] 战略与研发 - 研发投入同比+10%，推进"混合式AI"战略与"AI双胞胎"架构 [1][3] - 强化"一体多端"和"端-边-云"能力，AIPC作为个人AI入口 [3] - ODM+模式提升供应链韧性应对地缘风险 [3] 财务预测 - 2026E收入759亿美元（yoy+9.9%），2027E收入798亿美元（yoy+5.1%） [5] - ROE从2025A的22.8%提升至2026E的25.2% [5] - 经营性现金流/收入比从2024A的0.04提升至2026E的0.08 [10]

投资评级 - 联想集团（992）当前为"未评级"状态 [2] 核心观点 - 供应链韧性和运营效率提升驱动利润率持续改善：25/26财年Q1收入同比增长22%，非香港财务准则口径经营利润6.3亿美元（同比+10%），净利润3.9亿美元（同比+22%）[3] - 全球市场均衡增长：中国区收入同比+36%（占比22%），亚太其他区域+39%（占比17%），美洲+14%（占比36%），欧洲/中东/非洲+9%（占比25%）[4] - 主营业务全线增长：IDG业务收入135亿美元（同比+18%），经营利润率7.1%；PC业务收入同比+20%（市场份额24.6%），手机业务同比+14%（海外份额6.3%）[5] - ISG业务收入43亿美元（同比+36%），AI服务器收入翻倍，但经营亏损0.86亿美元主要因低毛利CSP客户占比超70%及研发投入增加[9] - SSG业务收入23亿美元（同比+20%），运营利润率22%（同比+1.2pcts），递延收益规模达35亿美元[12] 财务表现 - 25/26财年Q1关键数据：收入188.3亿美元（同比+22%），毛利27.74亿美元（同比+8%），香港准则净利润5.1亿美元（同比+108%）[16] - 未来预测：2025/26财年收入预计760亿美元（同比+10%），净利润17亿美元（同比+22.8%），每股盈利0.13美元（对应PE 10.8x）[17] - 历史季度趋势：收入连续五季度保持20%+增速，25/26Q1环比+11%[16] 业务细分 IDG业务 - 收入增速与利润率：季度收入135亿美元（同比+18%），经营利润率稳定在7.1%[5] - PC业务：创15季度最高增速（+20%），全球份额24.6%[5] - 手机业务：连续7季度双位数增长，海外份额达6.3%[5] ISG业务 - 收入结构：AI服务器收入增长超100%，中国市场收入同比+76%[9] - 盈利挑战：CSP客户占比超70%，H20卡订单延迟交付影响17亿美元[9] SSG业务 - 增长持续性：连续17季度同比增长，运营利润率提升至22%[12] - 发展动力：IDG/ISG设备出货带动服务需求，递延收益35亿美元[12] 市场表现 - 股价数据：当前10.83港元，市值1343亿港元，52周区间6.38-13.21港元[8] - 估值指标：2025/26财年预测PE 10.8x，股息率3.8%[17]

联想集团业绩表现 - 第一财季总营收同比增长22%至188.3亿美元 超越市场预期的174亿美元并刷新历史同期峰值 [1] - 净利润达5.05亿美元 净利率保持在2.68%的健康区间 [1] - 业绩超预期可能只是新一轮浪潮的序章 估值逻辑已从硬件龙头升级为混合AI服务商 [1] 全球AI浪潮与市场影响 - 美股M7科技巨头主导2025年全球资本市场叙事 英伟达市值突破4.4万亿美元登顶全球 占标普500指数权重约8% [2] - Meta年内股价涨幅达32% 市值迫近2万亿美元 M7企业贡献标普500指数过半涨幅 [2] - AI主题投资延伸至ETF市场 AIQ和BOTZ等基金规模持续扩张 反映全球资金对科技主线的坚定配置意愿 [2] 中国科技七巨头崛起 - 华泰证券提出中国科技七巨头(联想/小米/比亚迪/中芯国际/阿里/腾讯/美团) 覆盖AI产业链终端-制造-算力-平台-应用全链条 [3] - 港股科技七巨头总市值从约8万亿港元飙升至11万亿港元 涨幅超过40% 在恒生港股通中国科技指数中合计权重高达约六成 [4] - 联想作为七巨头代表 PE仅10倍 相较戴尔(21倍)和HPE(19倍)存在明显折价 显示估值上修空间 [3] AI产业传导链与投资机遇 - 全球AI产业沿基础设施-模型-应用传导链发展 为联想等全链条布局企业带来增量机遇 [5] - 海外科技巨头集体上调AI基础设施投入：微软2026财年一季度资本开支指引达300亿美元 谷歌将全年Capex从750亿美元上调至850亿美元 Meta指引上调至660-720亿美元 [7] - 国内算力投入同步增长：三大运营商算力投入强势增长(中国电信+22% 中国联通+28%) 阿里与腾讯一季度合计资本开支521亿元同比激增112% [7] 国产模型突破与终端革命 - DeepSeek推出R1开源大模型 性能接近GPT-4但推理成本仅1/10 推动本土科技资产价值重估 [8] - AI Agent市场2025-2028年将保持27%以上复合增长 2028年规模突破3.3万亿元 [9] - 终端设备AI化加速：2028年全球AI PC渗透率将达70% AI手机达54% 联想作为全球PC龙头(份额24.6%)占据硬件入口优势 [9][11] 联想战略转型与业务表现 - 通过端(AI PC)×边/云(ISG AI服务器)×服务(SSG)三位一体架构构建战略飞轮 [10] - SSG方案服务业务收入同比增20%至23亿美元 经营利润率超22% 发挥集团利润发动机作用 [11] - ISG基础设施业务收入同比激增36%至43亿美元 AI服务器收入实现翻倍以上增长 [11] - IDG智能设备业务收入同比增长18%至135亿美元 全球PC份额达24.6%创历史新高 [11] 技术创新与市场地位 - AI PC进入实质性放量阶段 单机ASP同比提升8%-10% 毛利率较传统PC高出2-3个百分点 [11] - 联想全球x86服务器收入飙升74.8%至41.2亿美元跃居全球前三 中国区收入同比暴增127.2%跻身本土市场前三 [12] - SSG服务业务中 TruScale IaaS签约额实现三位数增长 DaaS达成双位数增幅 两者合计占SSG总收入58% [12] 估值重构逻辑 - 华泰证券上调联想目标价至16.0港币 对应PE为15倍 较8月15日收盘价有接近50%上涨空间 [13] - 若按STOP估值法 SSG业务以PS 5倍估值(对比微软云8倍) AI服务器以PS 1.5倍计算 两块业务价值超过千亿港元相当于再造一个联想 [13] - 联想完成端-边-云-服战略闭环 在全球科技巨头估值体系升级与港股结构性牛市中进入价值重估加速通道 [13]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - AI PC渗透率提升超预期，研发投入导致ISG业务短期亏损[4] - 下调FY2026-2028财年non-gaap归母净利润至16 7/19 6/23 0亿美元（前次为17 3/21 9/26 6亿美元），同比增长15 9%/17 2%/17 5%[4] - 当前股价对应PE估值为12 3/10 5/8 9倍[4] - 关税影响有望逐步弱化，下半年AI PC加速渗透在即[4] 业务表现 IDG业务 - FY2026Q1收入134 6亿美元，2025Q2联想PC出货量同比增长15 2%（行业为6 5%）[5] - 联想AI PC在全球PC出货量占比达31%，超预期[5] - OPM为7 06%，同比降低0 19 pct[5] ISG业务 - FY2026Q1收入42 9亿美元，同比增长35 8%，其中CSP、E/SMB同比增长36%、35%[5] - AI服务器收入同比翻倍，需求强劲[5] - OPM为-1 99%，系加大AI及E/SMB市场投入[5] SSG业务 - FY2026Q1收入22 6亿美元，同比增长19 8%[5] - 递延收益35亿美元（同比增长19%）[5] - OPM为22 2%，同比提升1 17 pcts，系高端附加服务带动[5] 未来展望 - Win10替代加速、国补延续、关税影响减弱，PC出货量及AI PC渗透率有望持续提升[6] - H20解禁后，AI服务器订单需求或进一步增加，ISG有望重回盈利区间[6] - SSG经营利润贡献已达50%+，软硬协同强化有望提升业绩置信度[6] 财务数据 - FY2026Q1收入188 3亿美元，同比增长21 9%，non-gaap归母净利润3 89亿美元，同比增长21 8%，净利率2 1%（同比持平）[5] - FY2026E营业收入80 02亿美元（YoY+15 8%），净利润16 7亿美元（YoY+15 9%）[7] - FY2027E营业收入88 71亿美元（YoY+10 9%），净利润19 59亿美元（YoY+17 2%）[7] - FY2028E营业收入98 05亿美元（YoY+10 5%），净利润23 01亿美元（YoY+17 5%）[7] - 毛利率：FY2026E 15 4%，FY2027E 15 8%，FY2028E 16 0%[7]

业绩表现 - 2026财年第一季度业绩超出花旗及市场预期 [2] - 业绩超预期得益于销售增长加速和税率下降 [2] 财务预测 - 第二季度收入预计实现高个位数百分比同比增长 [2] - 花旗将目标价从13.3港元上调至13.6港元 [2] 业务展望 - 公司对个人计算机和服务器业务持乐观态度 [2] - 关键增长动力包括商业替换、AI PC采用率提高和服务器产品组合扩展 [2] 投资评级 - 花旗维持"买入"评级 [2] - 评级基于公司稳健基本面、出色执行能力和具有吸引力的估值 [2]

业绩表现 - 2026财年第一季业绩超出花旗及市场预期 [1] - 业绩受益于销售增长加快和税率下降 [1] 财务指引 - 第二季收入预计实现高个位数百分比按年增长 [1] - 稳健展望有助缓解投资者对终端需求不确定性的担忧 [1] 业务驱动因素 - 个人计算机和服务器业务保持乐观态度 [1] - 关键驱动因素包括商业替换、AI PC采用率上升及服务器产品组合扩展 [1] 运营优势 - 公司灵活性和多元化营运有助应对宏观波动 [1] 投资评级 - 花旗维持买入评级 [1] - 目标价从13.3港元上调至13.6港元 [1]

核心观点 - 联想中国区在2025/26财年第一季度实现营业额和利润双双大幅增长 非PC业务收入占比首次过半 达到历史性突破[1] - 公司业绩增长主要受益于混合式AI战略的推进 包括个人智能与企业智能两大方向的创新落地[1] 财务表现 - 中国区营业额同比增长36% 利润同比增长43%[1] - 非PC业务收入占比超过54%[1] - IDG业务PC市场份额创同期历史新高[1] - ISG业务营收同比增长72% 其中服务器业务同比增长81%[1] - SSG业务营收和利润均实现超20%同比增长[1] 个人智能业务 - 天禧个人超级智能体平均周活率超40%[2] - AI PC在中国市场首财季销量接近上一财年全年100万台总量 占笔记本电脑总销量超三分之一[2] - AI手机与AI平板实现规模突破[2] 企业智能基础设施 - 万全异构智算平台升级至3.0版本 新增AI推理加速算法集等创新技术[4] - 推理性能提升5-10倍 推理延时降低3倍以上[4] - 推出单相浸没"飞鱼"散热与双循环相变浸没系统 PUE值低至1.035[5] - 万全AI一体机支持DeepSeek大模型极限吞吐量达12000 tokens/秒[5] 企业解决方案与服务 - 发布企业超级智能体"联想乐享" 目标取代30%四级业务流程[7] - 企业超级智能体解决方案已应用于伊利、阳光电源等企业[7] - 城市超级智能体在福建武夷山、湖北宜昌等4地落地[7] - xCloud智能云、ESG等服务持续拓展政企客户[7] - 百应智能体助力中小企业IT运维、AI办公等场景[7]