AI竞赛的瓶颈转向电力供应 - 微软CEO纳德拉指出AI竞赛瓶颈已从芯片供应转向电力，公司有海量闲置英伟达GPU因电力不足无法使用[1] - 英伟达市值在3个多月内从4万亿美元增长至5万亿美元，增长建立在指数级增长的AI基础设施需求之上[1] - 全球数据中心建设投资预计将达到3万亿美元[1] AI能耗需求呈现指数级增长 - AI能耗从集中式训练扩散到分布式推理，单次LLM查询耗电0.3至1瓦时，每日数百万至数十亿次请求使累积能耗呈指数级增长[3] - LLM推理工作负载能耗已与训练持平甚至超越，预计2026年全球AI推理需求达拍瓦时级别（1拍瓦时=10亿度电）[3] - 到2030年全球AI数据中心需额外增加96吉瓦电力容量，相当于瑞典年发电总量或100座美国标准核电站总输出[3] 数据中心电力成本构成巨大财务压力 - 1吉瓦数据中心全年满负荷运行年耗电量86.6亿度，电力成本达7亿至8.76亿美元[4] - 未来将出现电力需求达10吉瓦的超大型数据中心，电力成本增长相当恐怖[4] - 到2030年数据中心电力需求将增长165%，AI推理能源消耗在运营支出中占比已超过20%[5] 美国科技巨头采取自建发电站策略 - 美国面临电力短缺困境，老旧电力设施改造需等待7年以上，新天然气发电厂项目需等待至下一个十年[6] - 马斯克xAI公司在田纳西州建设需1吉瓦电力的数据中心，并在密西西比州配套建设天然气发电厂实现现场供电[6] - OpenAI、软银和甲骨文联合推进"星门"项目，计划投入5000亿美元在全球建设多座巨型数据中心[7] 中国依托清洁能源优势解决算力需求 - 中国在雅鲁藏布江启动总投资1.2万亿元的超级电力工程，装机容量6000万千瓦（相当于3个三峡电站），年发电量3000亿度[9] - 该工程可满足全国AI算力增长需求75%以上，电力成本低至0.1-0.3元/度，较美国同类算力成本降低60%[9] 液冷技术成为AI散热关键解决方案 - 数据中心电力消耗40%来自计算，40%来自冷却，20%来自其他IT设备[11] - AI芯片热流密度超过50W/cm²，局部热点达150W/cm²，空气冷却已无法满足需求[12] - 液体热容量是空气4倍以上，液冷技术可将热流密度限制推高至300W/cm²以上[13] 液冷市场进入高速增长期 - 全球数据中心冷却市场预计从2025年187.8亿美元增长至2032年424.8亿美元，复合年增长率12.4%[15] - 全球服务器冷却市场2025-2027年预计实现111%/77%/26%逐年增长，2027年达176亿美元[19] - 浪潮、华为、联想等厂商积极布局液冷方案，覆盖冷板式、浸没式等多种技术路线[16] 联想液冷业务表现突出 - 联想25/26财年Q2海神液冷技术营收同比增长154%（Q1增速68%），ISG营收近300亿元人民币，同比增长24%[17] - 联想液冷解决方案系统功耗比传统风冷直降40%，PUE值可降至1.1以下，新系统PUE可低至1.035[17] - 截至2025年三季度，联想海神液冷系统全球部署量超8万套，参与制定行业标准，技术话语权位居行业前列[19]

公司对AI前景的展望 - AI领域不存在泡沫，其普惠化和深入应用才刚刚开始，涉及领域包括大语言模型、计算机视觉、自动驾驶和工业自动化等 [1] - AI发展路径类似互联网，大规模基础设施投资后将持续催生终端设备及应用的发展，AI需求增长具有持续性 [1] - 公司预测2026年全球PC市场有望实现5%-10%的增长，主要受益于Windows 10更新周期和AI PC的普及 [2] 公司业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高 [3] - 第二财季经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [3] - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点，成为核心增长主线 [3] 公司战略与产品布局 - 公司已推出200余项AI技术及混合式AI产品组合，自主研发的X-Engine端侧推理引擎优化了AI生文、生图速度及能耗 [3] - 加速布局企业级AI基础设施，重点转向本地数据中心和边缘侧推理，通过混合式AI解决方案、垂直行业定制化服务及AI模型工厂开拓新市场 [3] - AI PC通过本地化AI功能提升用户体验，成为市场需求的核心驱动力 [2] 供应链管理与成本控制 - 公司具备行业领先的供应链管理能力（Gartner全球排名第8、亚洲第一），凭借全球最大规模采购体量与核心供应商建立长期稳定合作 [2] - 通过提前锁定产能、签署长期协议确保未来1-2个季度乃至更长时间的关键零部件供应安全，有效控制成本波动对利润的影响 [2] - 面对存储芯片市场供需失衡导致的成本压力，公司有信心维持毛利率和净利率的双位数增长，并通过灵活价格调整保持竞争力 [1][2]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司FY25/26Q2业绩超预期，收入同比增长14.6%至204.5亿美元，超出彭博预期1.7% [8] - 经调整归母净利润同比增长26.7%至5.1亿美元，经调整归母净利率提升至2.5%，超出彭博预期0.3个百分点 [8] - 预计公司未来受存储周期影响，FY25/26-FY27/28年经调整归母净利润增长16.9%、9.9%、13.3%，达到16.8亿、18.5亿、21.0亿美元 [8] - 当前股价对应FY25/26- FY27/28年市盈率（PE）为9.2倍、8.4倍、7.4倍 [8] 分业务表现 - **智能设备业务集团（IDG）**：实现收入151.1亿美元，超出彭博预期3.7%，同比增长11.8%，经营溢利率7.3%，超出彭博预期0.07个百分点，AI PC渗透率提升至33%，摩托罗拉智能手机销量创历史新高 [8] - **基础设施方案业务集团（ISG）**：实现收入40.9亿美元，低于彭博预期3.9%，但同比增长23.7%，经营溢利率为-0.8%，超出彭博预期0.54个百分点，AI基础设施订单储备强劲，海神液冷营收同比增长154% [8] - **方案服务业务集团（SSG）**：实现收入25.6亿美元，创季度营收新高，超出彭博预期3.2%，同比增长18.1%，连续18个季度实现双位数增长，经营溢利率22.3%，超出彭博预期3.1个百分点，在高增长行业（混合云、人工智能、数字化工作场所解决方案）前景稳健向好 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E至2028E财年营业收入分别为771.84亿、829.25亿、895.45亿美元，增长率分别为11.74%、7.44%、7.98% [5] - **归母净利润预测**：预计2026E至2028E财年归母净利润分别为16.49亿、18.91亿、21.37亿美元，增长率分别为19.10%、14.68%、13.03% [5] - **盈利能力指标**：预计销售净利率从2025A的2.00%持续提升至2028E的2.39%，净资产收益率（ROE）预计从2025A的22.81%逐步调整至2028E的17.97% [9] - **估值指标**：基于2025年11月20日收盘价，预测市盈率（PE）从2025A的11.89倍下降至2028E的7.23倍，市净率（PB）从2025A的2.75倍下降至2028E的1.30倍 [5][9]

IDG：AI PC 渗透率提升和供应链优势或部分抵消存储涨价影响。IDG(智能设备业务)2QFY26 收入 +11.8%yoy，运营利润率 60%，在存储涨价周期下显示韧性。据 IDC，2QFY26 公司全球 PC 市场份额 同比+1.8pct达 25.6%创新高，领先第二名 5.7pct，份额领先优势持续扩大。根据公司披露，受混合式 AI 推动，PC 营收+17%yoy，其中 AI PC 渗透率+16pct yoy，占 PC 总出货量 33%，占全球 Windows AI PC 市场份额 31.1%，稳居第一；Moto 品牌下 Edge& Razr 系列收入+28%yoy，亚太地区销售表现亮眼，印 度市场高端设备需求强劲。下半年，预计联想能够发挥其规模和供应链优势，部分吸收存储涨价影响， AI 有望驱动 IDG 业务收入稳定增长。 ISG：AI 基础设施需求驱动盈利改善，Neptune 液冷营收同比大增 154%ISG 2QFY26 收入+23.7% yoy， 主要受益于云基础设施和 ToB 的企业基础设施业务需求的双重驱动。2QFY26，公司 AI 服务器业务录 得高双位数收入增长，订单储备强劲。行业领先 ...

整体财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场普遍预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利增速远超营收增速 [1] - 毛利率稳定在15.4%，而2024年第三季度为15.7%，反映出公司在供应链中的强劲议价能力和产品结构升级的支撑作用 [1] - 调整后营业费用率稳定在11.7%，推动调整后营业利润环比增长20%，较高盛预期高出11% [1] 业务板块表现：智能设备集团 - 营收环比增长12%，占总营收的74%，营业利润率稳定在7.3% [2] - 2025年第三季度全球个人电脑出货量市场份额提升至26%，同比增长17%，高于全球市场9%的增长率 [2] - 人工智能个人电脑渗透率达33%，在Windows系统人工智能个人电脑领域的全球出货量市场份额为31% [2] 业务板块表现：基础设施方案集团 - 营收环比下降5%，占总营收的20%，但营业利润率改善至-0.8%，而2024年第三季度为-1.1% [3] - 营收同比增长保持稳健的24%，驱动因素包括人工智能服务器营收实现高双位数增长、新增云服务提供商客户以及企业及中小企业转型持续推进 [3] 业务板块表现：方案服务集团 - 营收环比增长13%，占总营收的12%，营业利润率提升至22.3%，而2024年第三季度为20.4% [3] - 支持服务业务实现稳健的双位数营收增长，管理服务及项目解决方案服务业务的营收增长势头优于支持服务业务 [3]

盈利预测与估值 - 维持FY2026/27盈利预测基本不变，当前股价对应2026/27财年市盈率分别为9.3倍和8.0倍 [1] - 维持跑赢行业评级和14.8港元目标价，对应FY2026/27市盈率分别为14.1倍和12.2倍，隐含52%上行空间 [1] 第二财季业绩表现 - 2QFY26营收为204.52亿美元，同比增长14.6%，non-HKFRS净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，业绩超出预期 [2] - 业绩超预期主因是三大业务集团和全区域市场均实现双位数营收增长，且AI相关收入业务营收占比同比提升13个百分点至30%，同时运营利润率提升 [2] 智能设备业务集团（IDG）表现 - 2QFY26 IDG收入同比增长11.8%至151.07亿美元，运营利润率为7.3% [3] - 根据IDC数据，3Q25全球PC出货量同比增长9.4%，而联想PC出货量同比增长17.3%，市占率达25.5%，增速高于行业 [3] - 联想在全球Windows AI PC市场份额为31.1%，稳居全球第一，其具备五大AI特征的AI PC产品在中国内地笔记本出货占比达到30% [3] 基础设施方案业务集团（ISG）表现 - 2QFY26 ISG收入同比增长23.7%至40.87亿美元，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点，减亏明显 [4] - 云基础设施业务营收创同期历史新高，AI服务器收入实现高双位数增长，订单储备强劲，企业基础设施业务持续转型 [4] 行业趋势与公司前景 - AI PC加速渗透和全球化供应链布局下的效率优势是推动公司增长的关键因素 [3] - 面对上游存储供应紧张和涨价压力，公司凭借灵活的供应链管理、与供应商的长期合作及价格调整机制，对2026下半财年PC收入实现双位数同比增长保有信心 [3]

2QFY26业绩高于该行预期 联想集团公布2QFY26业绩：公司营收为204.52亿美元，同比增长14.6%;non-HKFRS净利润5.12亿美元， 同比增长25.2%;归母净利润3.40亿美元，其中与认股权证相关的非现金公允价值收益为1.48亿美元、可 换股债券的名义利息为2847万美元。整体业绩超出该行预期，主要由于：1)三大业务集团和全区域市场 均实现双位数营收增长，AI相关收入业务营收占比同比提升13ppt至30%;2)运营利润率提升。 智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持联想集团(00992)FY2026/27盈利预测基本不变。基于non- HKFRS净利润口径，当前股价对应2026/27财年9.3倍/8.0倍市盈率。维持跑赢行业评级和14.8港元目标 价，对应14.1/12.2倍FY2026/27市盈率，对应52%的上行空间。 中金主要观点如下： AI PC推动结构性需求升级，积极应对上游核心元器件涨价 2QFY26公司IDG收入同比增长11.8%至151.07亿美元，运营利润率为7.3%。根据IDC，3Q25全球PC出货 量同比增长9.4%，联想增速高于行业，PC出货量同比增长17.3%， ...

整体业绩表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高并显著超出市场预期 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [1] - 公司实现全业务集团与全区域市场的双位数营收增长 [2] AI业务进展 - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点 [1] - AI基础设施营收显著跃升 [2] - AI PC在Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居全球第一 [2] - AI终端设备营收在IDG智能设备业务集团整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [2] 各业务集团表现 - IDG智能设备业务集团营收达1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额史上首次超过25% [2] - ISG基础设施方案业务集团营收约293亿元人民币，同比增长24% [2] - SSG解决方案与服务业务集团营收同比增长近20%，连续第18个季度实现双位数增长并保持高利润率 [2] 公司战略与展望 - 公司战略围绕“一体多端”推进AI终端创新迭代 [2] - 公司计划在2026年1月的创新科技大会上全球推出个人超级智能体 [3] - 行业认为AI普惠化和深入应用才刚刚开始，涉及大语言模型、计算机视觉、自动驾驶、工业自动化等多个领域 [3]

投资评级与估值 - 报告对联想集团维持“买入”投资评级 [1][5][7] - 目标价由16.0港币下调12.5%至14.0港币，对应14.6倍FY2026E市盈率 [1][5] - 基于可比公司2025E市盈率均值13.6倍，给予公司估值溢价，反映其在Windows AI PC领域的龙头地位及AI相关业务占比达30% [5] 核心观点与业绩概览 - 公司2QFY26业绩表现强劲，收入达204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博一致预期1.7% [1] - Non-HKFRS归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，超公司此前指引中值约19% [1] - 业绩增长主要受益于全球混合式AI需求，公司首次披露AI相关业务营收占比同比提升13个百分点至30% [1] - 公司凭借出货量规模（全球PC市场份额第一达25.6%）、采购规模和供应链管理能力（Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1）具备显著优势，抗行业周期能力较强 [1][2] - 管理层表示，凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度及明年PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] 业务分部表现 智能设备业务集团（IDG） - IDG收入同比增长11.8%，运营利润率达60%，在存储涨价周期下显示韧性 [2] - 全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [2] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1%，稳居第一 [2] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区销售表现亮眼，印度市场高端设备需求强劲 [2] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG收入同比增长23.7%，受云基础设施和ToB企业基础设施业务需求双重驱动 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [3] - 行业领先的Neptune液冷技术营收在2Q同比大增154% [3] - 受加大AI基础设施投资影响，ISG录得3,204万美元经营亏损，但同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点，显示企稳回升 [3] 方案服务业务集团（SSG） - SSG营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [4] - 运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [4] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [4] 盈利预测与财务指标 - 下调公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测1.8%/1.7%/1.7%至16.6亿/18.5亿/20.8亿美元，同比增速分别为15.5%/11.4%/12.4% [5] - 对应Non-HKFRS每股收益（EPS）分别为0.12/0.14/0.15美元 [5] - 预计FY26E营业收入为758.44亿美元，同比增长9.8% [10]

合作核心内容 - 默克公司成功启用基于联想ThinkSystem服务器并采用领先液冷技术的高性能计算机，该HPC托管于Equinix在德国的一个AI就绪数据中心，旨在加速其生命科学、医疗健康和电子三大业务领域的创新 [1] - 该HPC平台由联想开发、Equinix支持，结合了私有云和公共云基础设施，其混合云设计提供灵活快速的扩展能力以满足不同的计算需求 [2] - 该合作旨在通过高性能计算增强生命科学领域的产品开发、简化医疗健康领域的药物发现流程，并优化电子领域半导体行业新型尖端材料的开发 [2] 技术平台细节 - 该平台使默克公司的团队能够更有效地利用人工智能和高级分析，最终加速各领域的创新步伐 [2] - 该统一方法为各领域面临的独特挑战提供更精确和定制化的解决方案，减少碎片化并促进跨团队协作 [2] - 采用联想Neptune™液冷技术，即使是最繁重的工作负载也能高效运行，同时帮助默克推动科学和工业进步 [3] 基础设施与可持续性 - Equinix在此项目中的角色超越托管，它提供了使大规模人工智能和高性能计算成为可能的核心数字基础 [3] - Equinix在全球超过45个大都市圈的100多个国际商业交换数据中心具备液冷能力，其基础设施旨在管理高性能工作负载，同时帮助减少能耗和环境影响 [3] - 这使得默克公司能够在满足日益增长的计算需求的同时，与宏大的环境、社会和治理目标保持一致 [3] 公司背景信息 - 联想是一家年收入达690亿美元的全球科技巨头，在《财富》世界500强中排名第196位，业务遍及180个市场 [5] - 默克公司是一家领先的科技公司，在生命科学、医疗健康和电子领域运营，拥有超过62,000名员工，2024年在65个国家实现销售收入212亿欧元 [6] - Equinix是数字基础设施公司，其数字基础设施、数据中心覆盖和互联生态系统赋能创新，缩短全球无处不在的连接路径 [4]